要点
　　自1998年中国进入商品房时代至2007年，在经济增速整体保持持续上行态势及相对单一的房地产调控政策工具背景下，中国房地产市场保持单边上行的发展态势。而2008年以来，经济波动增加同时房地产调控政策工具日益多元化，房地产行业随经济及政策环境的变化呈现出周期性波动特征。其中在2016年以前，随经济及政策的频繁转换，房地产行业经历了三轮从下行到复苏的周期，而2016年以来在“房住不炒”政策基调下，房地产行业调控日益趋严，行业发展放缓，直到2021年下半年，伴随着规模房企债务风险加速释放，行业进入新一轮下行周期，并持续至今。本报告分别从政策环境、信用环境及需求环境分析对比本轮房地产行业下行与此前历史周期的不同，并结合历史经验及当前市场环境的新变化对房地产市场进行展望。
　　从政策环境来看，周期底部宽松的货币政策环境及较大力度的房地产信贷及税收支持政策对推动房地产行业由周期底部迈向复苏起到较为明显的作用，2008~2016年三轮房地产行业周期中，从政策拐点到商品房销售回正的周期分布在3~8个月不等。虽然2022年以来政策边际好转，但市场信心不足使得流动性向房地产领域传导仍存在一定阻碍，从政策底到市场底的传导将更为缓慢。
　　从信用环境来看，房地产行业在过往周期轮动中始终保持信用扩张态势。但持续多年的加杠杆亦使得行业债务风险逐步积累。2021年以来随融资环境全面收缩，行业信用风险加速释放，形成行业信用收缩周期与市场下行周期相互交叠、相互影响的负反馈效应，且2022年以来二者共振效应进一步增强，对行业复苏产生较大阻力。
　　从需求环境来看，低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降以及城镇化进程放缓，导致当前房地产市场整体需求放缓；购房能力及消费意愿下降对商品房需求的恢复产生不利影响。
　　展望未来，当前市场预期或较前期有所改善，加之持续大幅的回落使得商品房销售额处于较低的基数水平，随宽松政策效果释放及疫情管控因素的消除，我们预计商品房销售额逐步筑底，但在“房住不炒”的政策基调以及需求整体放缓、行业信用收缩压力下，市场大幅回暖的可能性不大，销售金额难回历史高位。
　　

研究报告全文：wwwccxicomcn中诚信国际特别评论中诚信国际特别评论中国房地产行业2023年1月房地产市场持续筑底销售额难回历史高位目录房地产行业周期回顾与市场展望要点1要点分析2自1998年中国进入商品房时代至2007年在经济增速整体保持持市场展望13续上行态势及相对单一的房地产调控政策工具背景下中国房地产市场保持单边上行的发展态势而2008年以来经济波动增加同时房地产调控政策工具日益多元化房地产行业随经济及政策环境的变化呈现出周期性波动特征其中在2016年以前随经济及政策的频繁转换房地产行业经历了三轮从下行到复苏的周期而2016年以来在房住不炒政策基调下房地产行业调控日益趋严行业发展放缓直到2021年联络人下半年伴随着规模房企债务风险加速释放行业进入新一轮下行周作者期并持续至今本报告分别从政策环境信用环境及需求环境分析对企业评级部比本轮房地产行业下行与此前历史周期的不同并结合历史经验及当前余璐010-66428877市场环境的新变化对房地产市场进行展望lyuccxicomcn从政策环境来看周期底部宽松的货币政策环境及较大力度的白茹010-66428877房地产信贷及税收支持政策对推动房地产行业由周期底部迈向rbaiccxicomcn复苏起到较为明显的作用20082016年三轮房地产行业周期吴艳名010-66428877中从政策拐点到商品房销售回正的周期分布在38个月不ymwu01ccxicomcn等虽然2022年以来政策边际好转但市场信心不足使得流动王钰莹010-66428877性向房地产领域传导仍存在一定阻碍从政策底到市场底的传yywang01ccxicomcn导将更为缓慢从信用环境来看房地产行业在过往周期轮动中始终保持信用其他联络人扩张态势但持续多年的加杠杆亦使得行业债务风险逐步积王雅方010-66428877累2021年以来随融资环境全面收缩行业信用风险加速释yfwangccxicomcn放形成行业信用收缩周期与市场下行周期相互交叠相互影龚天璇010-66428877响的负反馈效应且2022年以来二者共振效应进一步增强对txgongccxicomcn行业复苏产生较大阻力从需求环境来看低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降以及城镇化进程放缓导致当前房地产市场整体需求放缓购房能力及消费意愿下降对商品房需求的恢复产生不利影响展望未来当前市场预期或较前期有所改善加之持续大幅的回落使得商品房销售额处于较低的基数水平随宽松政策效果释放及疫情管控因素的消除我们预计商品房销售额逐步筑底但在房住不炒的政策基调以及需求整体放缓行业信用收缩压力下市场大幅回暖的可能性不大销售金额难回历史高位回顾房地产行业发展历史自1998年国务院下发关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知正式拉开我国商品房时代在2008年以前房地产市场处于量价齐升的单边上行通道商品房销售额以年均复合增长率超过30的速度快速增长一方面在此阶段中国经济增速整体保持持续上行态势另一方面房地产市场的政策工具相对单一政府更多通过货币政策及房地产信贷税收政策进行市场调控而2008年以来经济波动增加同时政府对房地产市场的调控手段也日益多元化除货币政策房地产信贷及税收政策外限购限售限价等政策变动亦对房地产市场走势有较大影响房地产行业随着经济及政策环境的变化呈现出周期性波动特征其中在2016年以前随经济形势变化房地产调控政策频繁转换房地产行业经历了三轮从下行到复苏的周期轮动而2016年以来在房住不炒的政策基调下房地产调控政策持续收紧行业发展整体放缓直至2021年下半年融资持续收紧压力下部分房企债务风险释放并逐步向销售端传导开启新一轮行业下行周期为防范房地产领域风险的进一步扩大化自2021年四季度以来政策不断放宽但目前市场回暖迹象仍不明显当前房地产行业所面临的市场环境与此前周期有明显变化决定了本轮行业复苏之路也将与历史表现有差异本报告以2008年为起点首先回顾了房地产行业周期性变化接着分别从政策环境信用环境及需求环境分析对比本轮房地产下行与此前三轮历史周期的不同并结合历史经验及当前市场环境的新变化对房地产市场进行展望一2008年以来房地产行业周期回顾20082016年随经济波动房地产调控政策频繁转换房地产行业表现出明显的周期性特征在9年左右的时间经历了三轮行业周期以2016年为分界点可以将2008以来房地产行业的发展分为两个阶段其中在2016年以前每当经济下行压力加大政府往往采取宽松的货币政策并阶段性地放松房地产信贷政策推动房地产行业由衰退走向复苏形成市场下行-政策刺激-销售回暖的周期轮动另一方面宽松政策刺激下大量资金流入房地产领域带来房价过快增长资产泡沫风险上扬等问题这使得政府又逐步收紧调控政策形成了政策放松-房价快速上涨-政策收紧的政策转换周期在经济波动及政策频繁转换下房地产行业在20082016年期间经历了三轮行业周期具体来看2008年初2011年7月为第一轮周期商品房销售额自2008年4月同比增速持续为负全年同比降幅达到195随着一系列宽松政策的落地进入2009年商品房销售额恢复为正且增速快速增长全年同比增幅达到755即使考虑20072009年的两年平均增幅增速也达到385的高水平从政策转换来看随着经济下行压力加大2008年下半年政策转向宽松大规模的刺激政策推动新房价格在2009年快速回升至年底70个大中城市新建住宅价格指数同比上涨912010年前2中国房地产行业特别评论2023年1月10月该指标更是保持两位数增长态势2009年底国常会明确表态遏制房价过快上涨2010年1月4月及2011年1月国十一条新国十条新国八条相继出台其中新国十条明确提出对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款地方人民政府可根据实际情况采取临时性措施在一定时期内限定购房套数此后限购限贷政策逐步成为重点一二线城市政府调控房地产市场的重要手段与此同时央行自2010年初至2011年6月连续提高存款准备金率自2010年10月至2011年7月累计5次加息快速收紧货币政策随着房地产调控政策趋严房价涨幅趋缓2011年7月新房价格指数同比涨幅已经降至43较2010年4月高点154涨幅回落111个百分点2011年9月2013年年底为第二轮周期2011年三季度宏观经济再度走弱房地产市场也随之降温全年商品房销售额同比增速较前7月销售额增速回落14个百分点至1212012年前7月商品房销售额更是持续负增长此后随着降准降息落地房地产成交量自2012年四季度逐步企稳2013年上半年商品房销售额同比增速达到432市场回暖趋势较为明显从政策转换来看随着经济再度走弱2012年2月开始央行开始放松货币政策在当年2月和5月两次降准6月和7月两次降息虽然房地产限购限贷等政策并未出现全国性放松但各地调控政策有一定松动主要体现为对普通住宅标准的放宽以及公积金制度的微调随着政策的边际放松房价在2013年恢复增长并快速攀升其中一线城市新建住宅价格指数同比增速自2013年4月持续两位数增长二三线城市新房价格涨幅也在5以上政策再次转向收紧一方面央行缩小货币投放量提高逆回购利率货币政策基调回归中性偏紧另一方面为了抑制投资性购房需求2013年2月新国五条出台限购政策进一步升级多地随即出台了相关细则房地产调控政策再度收紧2014年初2016年底为第三轮周期在此前两轮政策宽松期房地产投资大幅增长带动商品房待售面积上升至较高水平房地产市场库存压力升至高位进入2014年房地产市场又表现出明显的疲软态势这一轮商品房销售回落态势延续至2015年4月商品房销售额同比跌幅最大达到154以去库存为目标的新一轮宽松政策陆续落地并带动房地产市场企稳回升2016年全年商品房销售额同比增长348从政策转换来看2014年年中开始三四线城市陆续放开限购限贷政策随后930新政330新政出台通过放开限购限贷降低首付比例及房贷利率减免房地产交易税收等政策地产调控全面放松货币政策方面自2014年11月至2015年10月央行6次降息2015年2月至2016年3月央行5次全面降准宽松资金环境下一线城市房价暴涨2016年各月房价指数同比涨幅均在20以上二三线城市房价随之跟涨新一轮房价上涨再次引起监管关注2016年3月上海深圳率先收紧限购限贷政策2016年9月底北京天津苏州三地同时出台从紧的房地产调控政策随后更多城市出台了紧缩性政策行业进入新一轮的政策收紧周期3中国房地产行业特别评论2023年1月图12008年以来商品房销售额及新房住宅指数的变化趋势16000200014000120001500新第一轮周期第二轮周期第三轮周期10000趋势放缓一10008000轮下6000行5004000周期2000000000-2000-5002008-82009-22009-82010-22010-82011-22011-82012-22012-82013-22013-82014-22014-82015-22015-82016-22016-82017-22017-82018-22018-82019-22019-82020-22020-82021-22021-82022-22022-8-40002008-2-6000-1000商品房销售额累计同比70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比右轴资料来源wind国家统计局中诚信国际整理2016年底以来在房住不炒政策基调下房地产调控政策整体趋严行业周期性特征减弱发展速度放缓随着房地产融资端政策的进一步收紧规模房企流动性危机接连发生自2021年下半年行业进入新一轮下行周期2016年以来一方面随着宏观政策转向防风险信用扩张总体放缓其中20172018年上半年在去杠杆的政策基调下资金环境整体趋紧2018年下半年以来随着宏观经济下行压力加大政策转向稳杠杆资金环境逐步放松但放松力度明显不及此前三轮货币宽松力度另一方面2016年底中央经济工作会议首次提出房住不炒并在此后不断深化房住不炒定位在房住不炒政策基调下房地产调控政策整体趋严各地方政府通过限购限贷限商限售限价等五限政策以及公积金贷款住房按揭贷款政策等抑制不合理的购房需求以及限制房价过快增长中央部委也加强房地产金融宏观审慎管理严格控制资金违规流入房地产领域房地产调控政策日益趋严在行业严监管背景下2016年以来商品房销售额增速持续回落至2019年商品房销售额同比增速仅65房地产行业周期性特征减弱发展速度整体放缓房价也回归温和上涨态势虽然2020年2021年上半年房地产市场经历了从快速回落到高速增长的市场形势转变但更多为疫情冲击下短期表现既未改变房地产监管趋严态势也未扭转行业发展放缓的趋势2020年下半年以来随着应对疫情冲击的非常规货币政策退出房地产融资政策进一步趋严三道红线贷款两集中等旨在约束房地产领域债务扩张政策相继落地随着融资端的收紧部分规模房企流动性危机爆发并进一步传导至经营端房地产市场自2021年下半年开始降温开启了新一轮的下行周期以单月商品房销售额同比增速来看本轮房地产销售下滑态势已经持续16个月从具体的数据来看2022年111月全国实现118648亿元商品房销售额同比回落266创自2018年以来同期新低水平销售的持续低迷叠加融资的制约房地产开发投资增速也自2022年4月转4中国房地产行业特别评论2023年1月负且近几月降幅仍不断扩大至11月房地产开发投资同比下降98此外值得关注的是2022年底国内疫情防控政策发生较大转变疫情对房地产开发销售等环节的影响将逐渐减弱但是由于前期市场下行惯性较大市场仍面临下行压力二从政策底到市场底历史经验与当前变化历史上看宽松的货币政策环境及房地产信贷支持政策对推动房地产行业由周期底部迈向复苏起到较为明显的作用从政策拐点到商品房销售回正的周期分布在38个月不等在2016年以前的三轮房地产行业周期轮动过程中宽松的货币政策对支撑房地产行业由下行迈向复苏起到较为明显的作用除此之外放松限购限贷减免房地产相关税收降低房贷利率下限等政策亦对市场回暖有正面作用随着货币宽松政策落地一方面M2同比增速在随后有明显上升且在房价上涨预期以及降低首付比例支持房企融资等政策带动下资金大规模流入房地产领域另一方面基准利率下调叠加房贷利率下限放宽等政策引导房贷利率明显回落对市场回暖形成支撑图22008以来M2及房地产贷款同比增速图32008年以来住房贷款加权平均利率6000800400020007000006005002011-92015-52019-12013-72014-62016-42017-32018-22012-84002008-122009-112010-102019-122020-112021-10金融机构人民币贷款余额房地产贷款同比2018-22010-82011-62012-42013-22015-82016-62017-42020-82021-62022-42009-102013-122014-102018-122019-10M2同比2008-12资料来源wind人民银行中诚信国际整理在第一轮行业周期中央行在2008年9月12月5次降息3次降准5年期以上中长期贷款基准利率及大型存款类金融机构存款准备金率累计下调幅度分别为189bp和200bp此外在本轮周期中政府将首套房最低首付比例下调至20房贷利率下限调整至基准利率的07倍并通过减免契税印花税及土地增值税等刺激住房消费货币政策快速而大幅的放松推动M2同比增速攀升在2009年各月均保持20以上增速充裕的流动性叠加政府一系列的住房消费政策推动大规模资金流入房地产领域截至2009年末房地产贷款余额733万亿元同比增长3882增幅高于M2同比增速2768同期房贷利率亦在政策刺激下大幅回落截至2009年上半年末住房贷款加权平均利率434较2008年下行60bp随着宽松政策落地商品房销售额在首次降息后3个月销售额同比增速即回正在第二轮周期中央行在2011年12月2012年7月3次降准2次降息降准及降息的幅度分别为150bp和50bp政策力度较第一轮周期大幅下降随着降准降息落地M2同比增速在2013年4月达到阶段性高点161对比来看2013年一季度末房地产贷款余额同比增速18仍高于M2增速从住房贷款利率来看2012年四季度住房贷款加权平均利率为622较2011年四季度下行140bp5中国房地产行业特别评论2023年1月在本轮周期中商品房销售额在首次降准后8个月同比增速回正在第三轮周期中央行自2014年11月2016年3月6次降息5次降准累计降幅分别达到165bp和300bp同时本轮周期中在首次降息前在2014年930新政中政府已采取了降低首付比例下调房贷利率下限放松二套房贷款认定标准减免房地产相关税收等政策2015年在去库存政策导向下更是推出了棚改货币化安置政策对房企发债融资政策也较为宽松在本轮周期中M2同比增速在2015年和2016年分别达到133和113而同期房地产贷款余额同比增速分别为2096和2699住房贷款加权平均利率在20142016年两年下降幅度达173bp若以2014年930新政为政策全面放宽的信号商品房销售额在8个月后恢复增长态势表1房地产行业下行周期中的主要政策及销售回暖对比第一轮周期第二轮周期第三轮周期第四轮周期2008年初2011年7月2011年9月2013年年底2014年初2016年底2021年下半年至今房地产企下行周期开始前利率和2011年三季度宏观经济再境内流动性收紧住房抵随着融资政策的收紧部分规模房业下行周准备金率要求提高发生度走弱房地产市场也随之押贷款利率上升购房者企出现流动性风险并进一步传导期驱动因全球金融危机降温对房价进一步下降的预至经营端加之经济增长放缓疫情素商品房销售额自2008年4全年商品房销售额同比增期以及我国GDP增长放扰动楼盘停工风险等多方面因素月同比增速持续为负全速较前7月销售额增速回落缓影响购房者信心年同比降幅达到19514个百分点至1212012进入2014年房地产市场2021年7月全国房地产销售开始下年前7月商品房销售额更是表现出明显的疲软态势降2022年111月份全国商品房销持续负增长此轮商品房销售回落态售额同比下滑266势延续至2015年4月商品房销售额同比跌幅最大达到154政府稳定自2008年9月12月期间2011年12月2012年5月累2015年2月10月累计降重申房地产为国民经济支柱型产房地产销累计降准200bp累计降计降准150bp2012年67准250bp累计降息业售的主要息300bp月连续降息50bp125bp一二线城市陆续放松限购并降低首政策最低首付比例为20房最低首付比例为30不限购城市最低首付比付比例贷利率下限扩大为贷款部分城市变相放松限购但例为25房贷利率下限部分二三线城市下调至LPR减60bp基准利率07倍很快被中央叫停扩大为贷款基准利率07对出售出售后1年内重新购买住房无限购政策个人购买普倍的纳税人对其出售现住房已缴纳通住房超免税期由不超到2014年年底全国除了的个人所得税予以退税优惠过5年调整为不超过2年北上广深外其他40多个部分城市放松非本市居民购房条城市全部取消限购件销售回暖商品房销售额在首次降尚待观察商品房销售额在首次降准2014年930新政后8个月周期息后3个月销售额同比增后8个月同比增速回正销售增速回正速即回正注2019年以前利息数据取用5年以上人民币贷款利率2019年及以后利息数据取用5年期LPR利率存款准备金率选取大型存款类金融机构存款准备金率为代表资料来源央行公开信息中诚信国际整理6中国房地产行业特别评论2023年1月本轮房地产政策宽松效果仍有待观察且市场信心不足使得流动性向房地产领域传导仍存在一定阻碍从本轮行业下行周期中的政策来看自2021年四季度政策已经逐步转向并随着行业下行压力不断加大及房企信用风险持续发酵政策逐步放宽从支持房地产领域合理融资需求到近期引导专业担保增信机构为民营房企发债融资提供担保从各地方政府陆续下调首付比例放松限购限贷政策降低房贷利率到全国性房贷利率下限下调9月末央行银保监会财政部及国税局相继出台了包括阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限下调住房公积金贷款利率减免商品房交易税收等政策组合政策力度进一步加大此外央行分别于2021年12月及2022年4月两次降准累计降幅75bp同时5年期LPR在2022年1月5月和8月出现下调累计降幅35bp本轮行业政策转向已持续近1年但房地产销售仍未见明显好转政策对房地产市场复苏的带动作用有限我们认为主要有以下两方面原因一方面对比前三轮周期中的宽松政策截至目前本轮行业政策仍有进一步放松的空间具体表现为一是降息的力度不及2016年以前的政策宽松期截至2022年10月5年期以上LPR为43尽管从绝对水平上看已处于历史低位但当前基准利率却高于GDP及居民收入增速二是贷款利率下限放松有限在第一轮和第三轮政策宽松周期中贷款利率下限均调整为贷款基准利率的07倍按照此标准及最新LPR5年期以上房贷利率下限可达到301但在930新政前房贷利率下限被限制在不得低于LPR减20个基点即41930新政虽然给予符合条件地方政府较大调整空间但一方面符合条件的地方政府相对有限另一方面从已经跟随调整首套房贷利率下限的区域政策来看房贷利率下限分布在3739远没有达到基准利率07倍的水平三是限购限贷政策并没有大范围松动房地产市场仍存在较高的购房门槛另一方面市场信心不足导致资金流向房地产领域存在一定阻力在此前三轮政策宽松周期中得益于政策引导及支持以及持续上涨的房价预期每一轮货币宽松周期资金均大规模流入房地产领域对市场回暖形成有力支撑2022年以来尽管随着货币政策的放宽M2增速从1月98上升至8月122创下6年新高但充裕的流动性并未流向房地产行业前期融资被大幅收紧的房地产企业在销售回款下滑的双重打击下已出现大面积流动性危机在行业信用风险大幅上升背景下金融机构对房地产企业放贷意愿不足流动性并未能有效传导至房地产行业此外在房价和可支配收入保持增长的预期被打破后居民购房意愿不断降低而大面积烂尾楼的出现导致购房人信心进一步减弱购房融资需求大幅下降也限制了资金进入房地产领域7中国房地产行业特别评论2023年1月三周期轮动中的信用环境演变从信用持续扩张到债务风险加速释放得益于资产价值整体保持上行通道房地产行业在过往周期轮动中始终保持信用扩张态势从过往历史来看行业周期底部的宽松政策推动资金大规模流入房地产领域在带动行业回暖的同时亦使得行业杠杆快速上扬同时在此过程中房地产行业融资渠道日益多元化除开发贷外信托境内债美元债等亦成为房企债务扩张的重要工具具体来看信托融资方面2009年初银监会发布关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知放款对房企资质等融资要求推动信托创新业务发展为开发商提供灵活便利的融资渠道信托业在政策支持下加大对房地产行业的投放力度20102016年虽然期间有调控政策出台但房地产信托保持着较快规模的增长信托资金投入房地产行业的规模从043万亿增至143万亿信托类借款具备还款期限灵活用款便利等优势不仅在房地产行业处于谷底时为其提供流动性还能为其在行业上升期拓展规模提供资金然而随着房地产信托规模上升其风险亦不断聚集随着关于规范银信类业务的通知关于规范金融机构资产管理业务的指导意见等政策实施和落地信托资金投向房地产行业的规模和占比于2019年迎来拐点图4资金信托投向地产的规模和占比35000002000亿元1800300000016002500000140020000001200100015000008001000000600400500000200000000资金信托投向房地产余额资金信托投向房地产余额占比右轴资料来源wind中国信托业协会中诚信国际整理境内信用债方面在前两轮的周期轮动由于国内债券市场仍保持着较高的发债门槛及较为严格的审批流程同时监管机构亦对房企发债严格限制房企在境内发债并不活跃20082014年房地产行业债券发行量均低于500亿元净融资整体表现为小幅净流入进入第三轮周期在房地产行业去库存大背景下房地产融资调控放松同时债券市场化改革提速发行门槛降低发债流程简化推动房企信用债融资提速特别是20152016年随着公司债发行主体由上市公司扩展至公司制法人加之央行降准降息政策的推行以及企业债非金融企业债务融资工具监管的放松房企境内融资8中国房地产行业特别评论2023年1月工具迎来量增价降的黄金时代2015年房地产行业发债规模同比大幅增加近10倍2016年房企境内债发行和净融资规模均达到近年来峰值2017年以来受房地产行业调控影响房企信用债净融资规模波动下降但直到2020年债券净融资仍保持增长使得房企境内债余额不断上涨图52008年2022年房地产行业境内债发行与到期情图62011年2022年房地产行业境外债发行与到期情况况8000800亿元人民币亿美元60006004000400200020000-2000-200-4000-400-6000-8000-600201020172008200920112012201320142015201620182019202020212022发行量到期量净融资额境外发行境外到期境外净融资资料来源wind中诚信国际整理资料来源中诚信国际整理境外债方面相较于境内各类债务融资工具房企境外债融资受到的政策限制相对较少更多取决于海外市场环境及投资者态度2014年以前伴随着美联储的三轮量化宽松政策海外流动性保持充裕状态中资房企相对较高的票息及低违约风险使其受到海外投资者的青睐房企境外债发行额及净融资额保持增长20142016年随着美国退出量化宽松政策加之国内融资渠道的全面放开房企境外融资规模明显回落2016年以来在境内融资渠道逐步收紧的背景下房企对境外市场的融资依赖度大幅上升发行规模及净融资快速增长除此之外在业务快速发展过程中较多房企还通过运用理财产品明股实债非并表项目融资等手段放大杠杆此类表外债务进一步助推行业债务风险总体来看在本轮房地产市场下行之前尽管历经多轮周期轮动及政策转换房地产行业的信用扩张趋势却始终保持不变在房价上涨预期下行业周期底部宽松政策带动行业信用快速扩张而随着行业复苏尽管政策趋紧持续增长的房价仍支撑行业继续加杠杆同时在信用扩张过程中房地产企业融资工具日益多元化亦使得其可以根据政策及市场环境的变化灵活选择融资工具维持债务增长态势9中国房地产行业特别评论2023年1月持续多年的信用扩张积累了较高的债务风险为本轮行业下行周期埋下隐患2021年随着行业转向信用收缩规模房企流动性风险快速释放形成行业信用收缩周期与市场下行周期相互交叠相互影响的负反馈效应2021年四季度以来信用政策边际明显好转近期在三箭齐发的政策拉动下房企信贷政策呈好转趋势但前期市场下行惯性较大叠加政策反馈仍需时间本轮行业复苏仍有待观察持续多年的信用扩张使得房地产行业积累了较高的债务风险同时随着融资工具的变迁房地产行业的债务还存在一定的结构性风险截至2020末房地产开发贷房地产信托房企境内外信用债余额分别为1191万亿元228万亿元164万亿元和131万亿元债务规模合计约1714万亿元行业杠杆率1接近17考虑到行业还存在一定的表外债务实际杠杆率或更高从债务结构上看信托及债券占总债务的比例已经超过30由于信托和债券的偿还较为依赖再融资一旦市场环境发生逆转极易引发流动性风险2020年下半年随着三道红线贷款两集中政策相继落地行业融资环境全面趋紧前期积累的债务风险加速释放导致行业信用收缩压力不断加大并逐步向销售端传导触发了新一轮的行业下行周期而随着房地产销售持续大幅回落行业信用愈难以恢复形成了信用收缩周期与市场下行周期相互交叠相互影响的负反馈效应2021年全年除房地产开发贷余额较2020年末有所增长房地产信托余额及境内外信用债均呈现净收缩态势为防范房地产领域风险进一步扩大化自2021年四季度以来监管部门着力引导金融机构支持符合条件的房地产企业融资但在销售下行压力不断加大房企信用风险持续发酵背景下行业融资环境并没有明显改善2022年以来房地产开发资金来源中国内贷款规模同比持续回落至8月跌幅已经达到274与此同时房地产信托及房企债券也持续净收缩状态截至2022年6月末房地产信托余额142万亿元较2021年末收缩346519亿元2022年112月房地产境内外信用债净融资金额分别为-52622亿元人民币及-33991亿美元发生债券展期或违约的房企不断增加行业风险持续出清根据中诚信国际的统计自2021年以来已有47家房企发生流动性困难出险房企境内外信用债余额超过8000亿元在销售迟迟未能回暖的市场环境下已有多家房企面临对债券进行二次展期房企信用修复进展缓慢与此同时随着越来越多的房企发生流动性困难项目投资受到的负面影响逐渐显现交付问题愈发突出从宏观数据来看房屋竣工面积在2021年还保持112的增速而进入2022年该指标同比持续回落并在7月累计降幅达到199累计竣工面积创2010年以来同期新低值微观层面7月以来强制停贷风波快速发酵这进一步打击居民购房信心对房地产销售产生不利影响反过来又加剧房企资金紧张状态拖累正常的施工进度以及销售的恢复自2021年四季度以来主要监管部门出台了一系列政策引导金融机构满足房地产合理融资需求近期已形成支持房企融资三支箭的格局但本轮行业复苏仍有待观察2022年3月国务院金融稳1用行业总债务除以当年GDP衡量10中国房地产行业特别评论2023年1月定发展委员会召开专题会议后金融机构对房地产行业的信贷政策边际好转8月以来国内贷款及个人按揭贷款累计金额降幅触底回升降幅开始收窄11月13日央行和银保监会联合发布了关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知以下简称16条2通知提出鼓励银行对房地产合理信贷投放阶段性松绑包括贷款两集中在内的金融管理政策放开信托渠道房地产投向限制等随后银保监会住建部人民银行联合印发关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知支持优质房地产企业合理使用预售监管资金促进房地产业良性循环和健康发展债券市场融资方面5月以来主要监管部门指导金融机构创设信用风险缓释凭CRMW支持民营房企发债8月在相关监管的指引下中债信用增进投资股份有限公司以下简称中债增对民营房企发行的中期票据提供全额无条件不可撤销连带责任担保11月8日在人民银行的支持和指导下中国银行间市场交易商协会以下简称交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资第三支箭方面11月28日证监会决定恢复上市房企和涉房上市公司再融资3根据公开市场数据统计截至目前已有32家涉房上市企业筹划股权再融资其中8家H股房企配股融资24家A股涉房企业发布非公开发行股票融资公告值得关注的是上市房企和涉房上市公司距离最近一次股权再融资已超过20年本次上市房企及涉房上市企业恢复股权融资渠道具有重要意义且有助于改善上市房企资本结构但考虑到股权融资审核流程相对复杂融资后续落地情况仍有待关注同时近期国家重申房地产作为国民经济支柱地位未来或将会持续释放房地产支持政策总体来看虽然2021年第四季度以来房地产信用支持政策持续出台对资本市场信心提振起到关键作用但政策反馈仍需时间三箭齐发是否能撬动更多的市场化资金参与民营房企融资助力民营房企恢复融资渠道仍有待观察此外由于前期市场下行仍有较大惯性叠加房地产支持政策效果释放仍需时间本轮行业复苏仍有待观察四行业发展中的需求格局转变需求扩容放缓居民杠杆抬升及收入放缓制约住房消费回升低出生率和人口老龄化带来的购房适龄人口下降以及城镇化进程放缓导致当前房地产市场整体需求将放缓购房能力及消费意愿下降对商品房需求的恢复产生不利影响从需求端来看2016年以前的周期轮动中房地产市场之所以能在政策刺激下很快走出衰退期216条涉及保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金融支持力度等6方面共16条具体措施311月28日监会坚决贯彻落实党中央国务院决策部署积极发挥资本市场功能支持实施改善优质房企资产负债表计划加大权益补充力度促进房地产市场盘活存量防范风险转型发展更好服务稳定宏观经济大盘证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施具体措施包括1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用11中国房地产行业特别评论2023年1月的核心原因在于强有力的市场需求支撑相对较优的人口结构以及城镇化水平的持续提升使得房地产市场潜在需求保持扩容而居民收入的快速增长及杠杆水平的不断攀升增强了购房消费能力在房价不断上涨预期下居民购房意愿也较强烈对比来看当前我国房地产市场却面临人口老龄化加剧及城镇化进程放缓居民购房能力及意愿下降等问题市场需求动力整体弱化从人口结构来看20082016年我国人口出生率稳中有升其中2011年双独二孩政策以及随后陆续出台的单独二孩政策和三孩政策均对出生率形成阶段性支撑但2016年以来我国人口出生率持续走低从2016年的1357下降至2021年的7522021年我国出生人口仅1062万人较2020年下降了141万人与此同时我国人口老龄化进程持续加快65岁及以上人口占总体比例持续提升且自2016年以来该比例上升速率加快国家统计局数据显示20082016年65岁及以上人口占总体比例每年上升的幅度在04以内其中在2011年该指标还有小幅下降而2017年以来该指标每年上升幅度均高于05其中在20192021两年期间累计上升幅度达到164至2021年该指标已上升至14人口出生率持续走低和人口老龄化进程加快意味着未来刚性需求减弱图72008年以来中国人口出生率及老龄化情况图82008年以来中国城镇化水平变动趋势7000200150015014001406500469964721501300130600012012005500100110500011000501004500100009040000009000808000702016200820092010201120122013201420152017201820192020202120172009201020112012201320142015201620182019202020212008城镇化率变动比例右轴65岁及以上人口占比人口出生率右轴总人口城镇比重城镇化率资料来源国家统计局wind中诚信国际整理资料来源国家统计局wind中诚信国际整理从城镇化水平来看2008年以来我国城镇化率逐年上升但同比上升幅度自2016年以来整体趋于下降2016年以前伴随着每一轮周期底部的政策刺激城镇化率的变动幅度均呈现阶段性上升态势而2016年以来城镇化率的变动幅度呈单边下滑态势2021年城镇化率同比上升幅度已经降至083截至2021年末我国城镇化率上升至接近65距离发达国家70-80的城镇化率区间仍有一定空间但边际提升速度将有所放缓从发达国家的经验来看美国和日本城镇化率从65提升至70分别使用了10年和7年按照这一趋势未来国内城镇化进程将明显放缓难以支撑房地产市场继续大规模扩容12中国房地产行业特别评论2023年1月图92008年以来人均可支配收入及GDP同比增速图10中国居民杠杆率变化20007006001500500400100030020050010000000-5002014-82017-52008-32009-22010-12013-92015-72016-62018-42019-32020-22021-12010-122011-112012-102021-1201032014010320190103200701032008010320090103201001032011010320120103201301032015010320160103201701032018010320200103202101032022-100001032006GDP不变价累计同比中国居民杠杆率城镇居民人均可支配收入实际累计同比资料来源国家统计局wind中诚信国际整理资料来源BIS中诚信国际整理从住房消费能力和意愿来看2008年以来伴随着国内经济增速的整体放缓人均可支配收入整体亦呈现放缓态势特别是2020年以来新冠疫情的阶段性复发进一步加大了居民收入增长的不确定性2022年上半年城镇居民人均可支配收入同比增速已经降至36从居民部门杠杆水平来看BIS数据显示2008年以来我国居民部门杠杆率快速攀升至2022年一季度末已经增至614较2008年一季度上升了426个百分点目前我国居民杠杆率水平与上世纪90年代初日本居民杠杆率较为接近持续增长的居民杠杆水平在过去有力地提升了居民住房消费能力但也逐渐加大了居民负债负担在居民收入增速放缓背景下限制了未来进一步加杠杆的空间虽然2022年底国内疫情防控政策发生较大转变但新冠疫情或将阶段性影响居民劳动力居民可支配收入恢复性增长仍需时间故而居民收入增速放缓及杠杆空间的回落对住房消费能力形成一定制约2021年下半年以来随着房地产市场的持续降温房价有所回落房贷利率下调及各地下调首付比例等政策亦对居民住房消费能力恢复有一定助力但房价预期回落又使得居民购房意愿不足根据央行城镇储蓄问卷调查房价看涨的比例自2021年下半年以来持续下降2022Q2房价预期上涨的比例为162同比大幅下降93个百分点环比下降01个百分点房价预期下降的比例为16环比提升16个百分点对未来房价预期不确定的占比也从2021Q4的113提升至2022Q2的132此外在房地产企业持续暴雷情况下房屋交付及质量不确定更是加大了居民购房意愿恢复的难度2021年下半年以来房企暴雷事件持续发生据克而瑞数据显示截至2021年末24个重点监测城市尚未交付的问题项目总建面约2468万平占2021年商品住宅成交面积的10五市场展望行业弱复苏渐行渐近市场高增长短期难再现对比前三轮房地产行业周期本轮房地产市场下行阶段的政策环境信用环境以及需求环境已有所转变使得本轮行业的复苏之路或更漫长和困难从历史经验来看商品房销售额往往在房地产政策全面放宽后38个月内恢复增长其核心在于人口红利及城镇化进程加快支撑房地产市场需求快速13中国房地产行业特别评论2023年1月增长随着宽松政策落地市场预期快速扭转带动资金流入房地产领域周期底部居民杠杆扩张及房企信用扩张对住房消费及投资形成有力支撑推动商品房市场快速回暖本轮房地产政策虽然自2021年四季度逐步转向但全面放宽的信号并不明确对市场预期的改善也受到多重制约一方面城镇化进程放缓及人口老龄化加剧使得行业需求整体放缓居民杠杆水平升至高位叠加收入增速放缓制约住房消费能力恢复另一方面持续多年的信用扩张使得房企积累了较高的信用风险随信用风险的加速释放短期行业信用收缩趋势难以逆转不过7月以来各地加大保交楼举措同时主要监管机构开始引导专业增信机构为重点房企发债融资提供担保增信服务9月末房地产新政进一步释放出政策宽松信号当前市场预期或较前期有所改善加之持续大幅的回落已经使得商品房销售额处于较低的基数水平此外国内疫情防控政策发生较大转变疫情对房地产开发销售及居民收入的冲击将趋弱叠加宽松政策逐步出台房地产市场整体处于筑底阶段需要指出的是当前房地产市场需求恢复能力及信用扩张能力均不及从前同时在房住不炒政策基调下政府各项调控政策均将以稳房价稳预期维护房地产市场平稳健康发展为目标整体刺激空间有限本轮行业复苏力度有待观察销售额降幅将持续收窄但销售额降幅回正时间有待观察商品房销售额较难突破前期高点14中国房地产行业特别评论2023年1月中诚信国际特别评论中诚信国际信用评级有限责任公司以下简称中诚信国际对本文件享有完全的著作权本文件包含的所有信息受法律保护未经中诚信国际事先书面许可任何人不得对本文件的任何内容进行复制拷贝重构删改截取或转售或为上述目的存储本文件包含的信息如确实需要使用本文件上的任何信息应事先获得中诚信国际书面许可并在使用时注明来源确切表达原始信息的真实含义中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为都有权追究法律责任本文件上的任何标识任何用来识别中诚信国际及其业务的图形都是中诚信国际商标受到中国商标法的保护未经中诚信国际事先书面允许任何人不得对本文件上的任何商标进行修改复制或者以其他方式使用中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为都有权追究法律责任本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠准确的渠道获得因为可能存在信息时效性及其他因素影响上述信息以提供时状态为准中诚信国际对于该等信息的准确性及时性完整性针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保在任何情况下a中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事高级管理人员雇员代理人获取收集编辑分析翻译交流发表提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任或b即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失中诚信国际也不承担任何责任本文件所包含信息组成部分中的信用级别财务报告分析观察并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资借贷等交易行为也不能作为任何人购买出售或持有相关金融产品的依据投资者购买持有出售任何金融产品时应该对每一金融产品每一个发行人保证人信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任作者部门职称余璐企业评级部总监白茹企业评级部高级副总监吴艳名企业评级部高级分析师王钰莹企业评级部高级分析师中诚信国际信用评级有限责任公司CHINACHENGXININTERNATIONALCREDITRATINGCOLTD地址北京市东城区南竹杆胡同2号ADDBuilding5GalaxySOHO银河SOHO5号楼No2NanzhuaganLaneChaoyangmenneiAvenue邮编100010DonchengDistrictBeijingPRC100010电话8601066428877TEL8601066428877传真8601066426100FAX8601066426100网址httpwwwccxicomcnSITEhttpwwwccxicomcn