消费互联网需求复苏可期，估值与业绩有望双重修复
　　受需求疲软影响，2022年中国互联网企业营收增长普遍承压，但得益于强有力的降本增效举措，仍维持了健康的利润率与现金流周转。伴随2022年11月以来疫情防控举措优化，美元加息预期放缓带动流动性改善，板块投资情绪有所提振。横纵向对比而言，我们认为板块估值仍具进一步提升空间，但或需依赖消费复苏进程超预期等因素作为催化。修复与成长将是2023年互联网板块两大投资主题，我们建议短期关注优质公司的低估值修复机会，以及高弹性标的预期差博弈的机会，长期仍聚焦拥有稳健远期增长潜力的高成长性标的，推荐关注拼多多、美团、百度、阿里巴巴、腾讯、网易。
　　投资主题1：长期视角继续关注优质标的“成长”属性
　　我们认为成长属性仍是市场对于互联网公司的长期估值锚，强劲的营收增速+稳健的利润改善和释放，仍是市场持续给予估值溢价的核心依据。我们看好：1）拼多多：国内电商业务品牌商品供给持续改善，与用户粘性和活跃度构成良性循环，支撑稳健的内生增长，海外业务试水有望提供中长期业绩增量；2）美团：完善的本地生活服务供给帮助公司建立稳固的用户心智，所处赛道线上化渗透空间仍然广阔，积压的本地生活消费需求在2023年释放有望助力公司业绩进一步高增。
　　投资主题2a：流动性改善叠加基本面向上改善支撑估值“修复”机遇
　　我们认为“修复”投资主题下存在估值修复与基本面修复两大支线。尽管近期板块投资情绪提振显著，但部分互联网平台估值仍低于历史均值减去一倍标准差，我们预计该等标的有望进一步受益于外围风险减弱、板块流动性改善及投资情绪提振带来的估值修复机遇，叠加2023年盈利进一步向上改善，共同推动市值回升，主要标的包括百度、阿里巴巴、腾讯、网易等。
　　投资主题2b：经济重启与消费复苏支撑基本面“修复”弹性释放
　　我们认为基本面修复的高弹性将较多地体现在此前需求受损较严重的子行业中，如旅游，可选属性较高的电商品类，直播等社交娱乐。随着防疫政策的调整，市场对经济重启和消费复苏的预期自11月起已持续升温加码。我们认为除线下活动恢复正常这一因素外，坚实的消费复苏也需依赖居民收入预期改善作为内生支撑，因此部分高弹性标的2023年业绩预期目前或已较大程度地反映在市价中，我们预计短期投资机会或多基于预期差博弈。
　　坚实的业绩改善或在2Q23后出现，建议关注电商及本地生活、广告等板块
　　在过渡期结束后，我们预计消费需求或在2Q23起释放，支撑互联网平台业绩的逐步兑现。我们建议优先关注电商及本地生活、广告行业，主要考虑到需求具备韧性，同时出海及产品创新（如腾讯视频号）有望提供中长期业绩贡献。游戏行业的恢复在短期内或受到版号供给仍处爬坡改善阶段以及玩家付费情绪修复较慢的影响，但重磅新游产品排期情况值得关注，这有望成为行业恢复增长及个股业绩释放的重要边际催化。我们仍看好数字化转型这一领域的长期结构性机遇，在企业收入预期改善后，我们预计数字化转型需求有望重新加速释放，支撑行业增速重回健康增长轨道。
　　风险提示：消费复苏节奏缓于预期，幅度弱于预期；平台间竞争加剧，稀释利润率；地缘政治等外围风险加剧，造成板块估值折价。
　　

研究报告全文：证券研究报告互联网成长和复苏并进估值与业绩双升华泰研究互联网增持维持2023年1月05日中国香港年度策略研究员沈晓峰消费互联网需求复苏可期估值与业绩有望双重修复SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccomSFCNoBCG366862128972088受需求疲软影响2022年中国互联网企业营收增长普遍承压但得益于强有力的降本增效举措仍维持了健康的利润率与现金流周转伴随2022年联系人侯杰11月以来疫情防控举措优化美元加息预期放缓带动流动性改善板块投SACNoS0570121010001houjie017864htsccom资情绪有所提振横纵向对比而言我们认为板块估值仍具进一步提升空间SFCNoBRI004861063211166但或需依赖消费复苏进程超预期等因素作为催化修复与成长将是2023年互联网板块两大投资主题我们建议短期关注优质公司的低估值修复机会行业走势图以及高弹性标的预期差博弈的机会长期仍聚焦拥有稳健远期增长潜力的高成长性标的推荐关注拼多多美团百度阿里巴巴腾讯网易互联网恒生指数8投资主题1长期视角继续关注优质标的成长属性8我们认为成长属性仍是市场对于互联网公司的长期估值锚强劲的营收增速稳健的利润改善和释放仍是市场持续给予估值溢价的核心依据我们看24好1拼多多国内电商业务品牌商品供给持续改善与用户粘性和活跃39度构成良性循环支撑稳健的内生增长海外业务试水有望提供中长期业绩55增量2美团完善的本地生活服务供给帮助公司建立稳固的用户心智Jan-22May-22Sep-22Jan-23所处赛道线上化渗透空间仍然广阔积压的本地生活消费需求在年释2023资料来源Wind华泰研究放有望助力公司业绩进一步高增重点推荐投资主题流动性改善叠加基本面向上改善支撑估值修复机遇2a目标价我们认为修复投资主题下存在估值修复与基本面修复两大支线尽管近股票名称股票代码当地币种投资评级期板块投资情绪提振显著但部分互联网平台估值仍低于历史均值减去一倍拼多多PDDUS11700买入标准差我们预计该等标的有望进一步受益于外围风险减弱板块流动性改美团-W3690HK24380买入善及投资情绪提振带来的估值修复机遇叠加2023年盈利进一步向上改善百度BIDUUS20040买入阿里巴巴买入共同推动市值回升主要标的包括百度阿里巴巴腾讯网易等BABAUS15990腾讯控股700HK41620买入网易NTESUS11920买入投资主题2b经济重启与消费复苏支撑基本面修复弹性释放资料来源华泰研究预测我们认为基本面修复的高弹性将较多地体现在此前需求受损较严重的子行业中如旅游可选属性较高的电商品类直播等社交娱乐随着防疫政策的调整市场对经济重启和消费复苏的预期自11月起已持续升温加码我们认为除线下活动恢复正常这一因素外坚实的消费复苏也需依赖居民收入预期改善作为内生支撑因此部分高弹性标的2023年业绩预期目前或已较大程度地反映在市价中我们预计短期投资机会或多基于预期差博弈坚实的业绩改善或在2Q23后出现建议关注电商及本地生活广告等板块在过渡期结束后我们预计消费需求或在2Q23起释放支撑互联网平台业绩的逐步兑现我们建议优先关注电商及本地生活广告行业主要考虑到需求具备韧性同时出海及产品创新如腾讯视频号有望提供中长期业绩贡献游戏行业的恢复在短期内或受到版号供给仍处爬坡改善阶段以及玩家付费情绪修复较慢的影响但重磅新游产品排期情况值得关注这有望成为行业恢复增长及个股业绩释放的重要边际催化我们仍看好数字化转型这一领域的长期结构性机遇在企业收入预期改善后我们预计数字化转型需求有望重新加速释放支撑行业增速重回健康增长轨道风险提示消费复苏节奏缓于预期幅度弱于预期平台间竞争加剧稀释利润率地缘政治等外围风险加剧造成板块估值折价免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1互联网正文目录基本面复苏可期把握修复与成长两大主线3横纵向估值对比投资情绪边际改善后仍有估值修复空间3政策基调扩内需监管常态化支持平台经济健康增长5短期机会修复预期差博弈低估值修复长期机会优质平台的高成长性7电商聚焦用户体验与粘性的改善挖掘潜在长期增长机遇10本地生活及旅游政策优化已至需求复苏在即16在线广告需求改善可期21游戏供给侧优化进行中关注需求回暖节奏24云计算短期逆风不改数字化转型的长期结构性机遇29股票推荐32拼多多PDDUS买入目标价1170美元32美团3690HK买入目标价2438港币32百度BIDUUS买入目标价2004美元32阿里巴巴BABAUS买入目标价1599美元33腾讯700HK买入目标价4162港币33网易NTESUS买入目标价1192美元34风险提示34免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2互联网基本面复苏可期把握修复与成长两大主线横纵向估值对比投资情绪边际改善后仍有估值修复空间自2022年10月底起伴随海外加息幅度的预期降低外围风险的减弱中国互联网公司的投资情绪迎来边际修复此外国内防疫政策自11月以来持续优化对投资情绪的提振形成进一步催化投资者对于中国互联网公司2023年业绩修复的信心进一步巩固对其业绩修复幅度的期待也随之升温基于近三年盈利稳健的中国互联网公司12个月远期调整后PE彭博一致预期的平均值计算截至2023年1月4日中国互联网板块12个月远期PE为161x较2022年内低点97x20221024已回升约670但仍仅略高于近三年平均值减去一倍标准差153x这在我们看来意味着估值修复仍存在一定的向上空间但进一步的上修或需依赖坚实的业绩兑现作为支撑亦或额外的情绪催化如消费复苏的幅度好于市场预期节奏快于市场预期图表1互联网板块历史估值区间12个月远期调整后PEx互联网板块PE-2倍标准差-1倍标准差平均值1倍标准差2倍标准差352SD301x301SD252x25平均值202x20-1SD153x1510-2SD104x5月月月月月月月月月月月月月月月月月月913579135713579111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120202020202020202020202120212021202120222022202220222022202020212022注板块12个月远期调整后PE取自近三年盈利稳健的互联网公司12个月远期调整后PE的均值包括阿里巴巴京东网易百度微博唯品会腾讯音乐挚文腾讯猎聘小米阅文资料来源彭博一致预期华泰研究横向比较而言截止2023年1月4日中国互联网公司2023年预期PE倍数均值为197x较海外互联网公司的均值239x亦处于折价状态我们认为在海外经济走弱通胀加剧等多重因素影响下海外互联网行业基本面短期内或徘徊于下行通道中而中国互联网公司的基本面改善已具备较高的可预期性基本面的相对价值显著同时随着中美审计合作取得阶段性进展我们认为此前外围风险因素对中国互联网公司估值造成的扰动或边际趋弱总体而言我们预计中国互联网公司相对海外同行的估值折价或将伴随中国互联网公司在消费复苏进程中的业绩逐步兑现而进一步缩窄免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3互联网图表2估值对比中国互联网公司与海外互联网公司非GAAP公司股票代码股价非GAAPPExPEGxEPSCAGRPSxPSGx营收CAGR交易货币2022E2023E2024E2022E22E-24E2022E2023E2024E2022E22E-24E阿里巴巴BABAUS103914512611441352220180451京东JDUS6612792501901027707060501101拼多多PDDUS911281248205nana62494102240唯品会VIPSUS151103999418590606050227美团3690HK18136973843365nana45362902211贝壳BEKEUS163821276254292862420170923携程TCOMUS3812648416239nana86564403214同程艺龙780HK1987803152361365760453604102猎聘6100HK97305143122456817141201107腾讯700HK342925221118139655247421048网易NTESUS82617216515026663936330568快手1024HK776na18464356nana32272402129哔哩哔哩BILIUS283nanananana36292502146腾讯音乐TMEUS9224622520445543837351525云音乐9899HK858nana244nana17141201211阅文772HK383266219192251064238341624欢聚YYUS368167164133062811110090522挚文MOMOUS96777267nana1010100247百度BIDUUS131815313912116962523210544微博WBUS200969082nana2625230735新东方在线1797HK500na532394nana5231339801913阿里健康241HK7425521682949nana34282301201京东健康6618HK74013359836985424748362701324平安健康医疗1833HK238nanananana3530260652平均195197197343227MetaMETAUS127411812299nana2927240650AmazonAMZNUS8516743202202512717151401109UberUBERUS259na1640242nana16141200361AppleAAPLUS126420720418732645150470954MicrosoftMSFTUS2291241239205366686807106128NetflixNFLXUS309429228022947634441360585DisneyDISUS9202512291750832020181701130GoogleGOOGLUS881171151128nana48433803123SalesforceCRMUS13962842492082412045413603137ZoomZMUS677176197189nana4543400763AdobeADBEUS34142512231982211490827408109ServiceNowNOWUS393953743334522245110907404224DatadogDDOGUS69075960243716487132997402424SnowflakeSNOWUS1304601126671410nana2041409903513WorkdayWDAYUS17124843662953613371615203184OracleORCLUS8451731521331710246423904113SAPSAPUS106921918215944504037361135RobloxRBLXUS290nanananana62565103214平均239239216565446注1数据截至2023年1月4日收盘2PE均值计算排除大于50x的数据PS均值计算排除大于15x的数据资料来源彭博一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4互联网政策基调扩内需监管常态化支持平台经济健康增长2022年监管层多次重申了对于平台经济的健康发展持积极推动和促进的态度12月的中央经济工作会议中还提到提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手这在我们看来一方面表明了平台经济领域大规模的行业整改已初见成效下一阶段对于平台经济的主要监管方式将更多以常态化明确且可预期的监管方式进行另一方面我们认为这意味着监管层充分肯定了平台经济在过去一个阶段的发展过程中对于扶持实体经济发展创造就业以及国际化等方面做出的一定贡献在监管的指引下领先的互联网平台已在持续主动让利于上下游的产业链合作伙伴及就业群体建立友好的生态合作关系谋求高质量的长期共生与健康发展同时电商游戏等领域的头部企业也在不断将中国制造中国故事引入海外市场为促进国际国内双循环宣扬优质中华文化做出积极贡献我们看好领先的互联网平台在扩内需促就业以及出海等领域具备的深厚实力与潜在价值图表3平台经济数字经济相关政策论述2022时间政策会议主要内容2022年1月18日关于推动平台经济规范健康持续1鼓励平台加大研发投入加快在人工智能云计算区块链和软件技术等方面的技术突破2支持高质发展的若干意见量增长例如技术供应链和服务出口海外市场3鼓励平台公司建立统一的技术标准例如在云计算中确保用户有较低迁移成本让竞争集中在服务质量和成本优势上而非设置技术障碍4利用平台开放的技术基础设施和生态系统让更多数字经济参与者加速技术进步2022年3月16日国务院金融稳定发展委员会专题会关于平台经济治理有关部门要按照市场化法治化国际化的方针完善既定方案坚持稳中求进通过规议范透明可预期的监管稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作红灯绿灯都要设置好促进平台经济平稳健康发展提高国际竞争力2022年3月17日全国市场监管系统反垄断工作会议2021年反垄断工作取得明显成效重点领域和重大案件执法实现新突破公平竞争政策体系建设和实施取得新进展反垄断执法体制和能力建设迈上新台阶国际合作和竞争倡导迈出新步伐未来需重点做好1聚焦提高反垄断法治化水平着力完善公平竞争法律制度体系为市场主体提供更加清晰的行为指引2聚焦提振市场预期和信心着力深化公平竞争政策实施助力畅通国内大循环等2022年4月7日经济形势专家和企业家座谈会推动平台经济健康持续发展用改革的举措创新的办法促进消费和有效投资2022年4月27日国务院常务会议促进平台经济健康发展带动更多就业2022年4月29日中央政治局会议要促进平台经济健康发展完成平台经济专项整改实施常态化监管出台支持平台经济规范健康发展的具体措施2022年5月17日推动数字经济持续健康发展专题协提出要支持平台经济民营经济持续健康发展研究支持平台经济规范健康发展具体措施鼓励平台企业参商会与国家重大科技创新项目要处理好政府和市场关系统筹制定规划健全法律法规增加政府直接投入提高全民族数字化素质支持数字企业在国内外资本市场上市2022年7月28日中央政治局会议要推动平台经济规范健康持续发展完成平台经济专项整改对平台经济实施常态化监管集中推出一批绿灯投资案例2022年10月25日二十大报告加快发展数字经济促进数字经济和实体经济深度融合打造具有国际竞争力的数字产业集群2022年12月15日中央经济工作会议要大力发展数字经济提升常态化监管水平支持平台企业在引领发展创造就业国际竞争中大显身手抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇勇于开辟新领域制胜新赛道2022年12月21日国务院常务会议支持平台经济健康持续发展资料来源中国政府网人民政协报央视新闻华泰研究2022年12月14日中共中央国务院印发了扩大内需战略规划纲要20222035年纲要就扩大内需促进消费的目标任务等做出了详细的阐释其中涉及到电商本地生活旅游互联网医疗云计算自动驾驶等多个互联网相关子行业伴随疫情防控政策的优化与调整线下经济生产活动正在逐步重启我们认为2023年内需与消费的修复已具备较高的可预期性在促消费政策的进一步支持下我们看好相关领域的互联网公司借助较高的运营效率持续在促进供需匹配满足消费者多样化消费需求上发挥作用免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5互联网图表4十四五扩大内需战略实施方案互联网产业相关部分领域政策内容电商农产品流通提高吃穿等基本消费品质加强引导强化监督支持创新推动增加高品质基本消费品供给推进内外销产品同线同标同质完善乡村市场体系健全农产品流通网络加强农村商贸体系建设畅通工业品下乡农产品进城双向流通渠道完善以县级物流节点为核心乡镇服务站点为骨架村级末端网点为延伸的县乡村三级物流节点设施体系完善农村电商配套服务培育农产品网络品牌推动农村居民汽车家电家具家装消费升级引导县域引入城市消费新业态新模式充分满足县乡居民个性化多元化中高端消费需求本地生活促进共享经济等消费新业态发展拓展共享生活新空间鼓励共享出行共享住宿共享旅游等领域产品智能化升级和商业模式创新完善具有公共服务属性的共享产品相关标准旅游扩大文化和旅游消费大力发展度假休闲旅游拓展多样化个性化定制化旅游产品和服务加快培育海岛邮轮低空沙漠等旅游业态释放通用航空消费潜力互联网医疗积极发展互联网医疗健康服务健全互联网诊疗收费政策将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围云计算工业互联网企业互加快传统线下业态数字化改造和转型升级发展智慧超市智慧商店智慧餐厅等新零售业态健全新型消费领域技术和服务标准体联网系依法规范平台经济发展提升新业态监管能力加快物联网工业互联网卫星互联网千兆光网建设构建全国一体化大数据中心体系布局建设大数据中心国家枢纽节点推动人工智能云计算等广泛深度应用促进云网端资源要素相互融合智能配置加快推动数字产业化和产业数字化加强数字社会数字政府建设发展普惠性上云用数赋智不断提升数字化治理水平建立完善跨部门跨区域的数据资源流通应用机制强化数据安全保障能力优化数据要素流通环境加快数据资源开发利用及其制度规范建设打造具有国际竞争力的数字产业集群加大中小企业特别是制造业中小企业数字化赋能力度积极参与数字领域国际规则和标准制定智慧交通自动驾驶释放出行消费潜力优化城市交通网络布局大力发展智慧交通推动汽车消费由购买管理向使用管理转变推进汽车电动化网联化智能化加强停车场充电桩换电站加氢站等配套设施建设便利二手车交易加快研发智能化产品支持自动驾驶无人配送等技术应用资料来源中国政府网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6互联网短期机会修复预期差博弈低估值修复长期机会优质平台的高成长性修复与成长在我们看来是互联网板块2023年投资的两大关键词对于修复主线我们认为主要有两大投资逻辑一为基本面修复主要集中于此前宏观逆风期间受损相对严重的子行业及标的中伴随国内疫情防控政策优化落地市场对经济重启和消费复苏的预期自11月起已持续升温加码除线下活动恢复常态这一因素外我们认为坚实的消费复苏也需要依赖居民收入预期的改善作为内生支撑因此我们认为部分高弹性标的2023年业绩预期目前或已较大程度的反映在市价中短期投资机会或多集中于预期差博弈机会相关行业和标的主要包括在线旅游平台可选品类上敞口较高的电商平台以及直播等社交娱乐行业等二为估值修复尽管板块投资情绪较2022年上半年已有显著改善但就历史估值区间而言部分领先的互联网平台估值仍略低于历史均值减去一倍标准差估值区间图详见下页而该等平台多数具备业务布局多元商业生态完善的优势有望依托完善的服务及产品供给维持领先的用户心智全方位多角度地受益于经济重启与消费复苏我们预计该等标的有望进一步受益于外围风险减弱板块流动性改善及投资情绪提振带来的估值倍数修复机遇叠加2023年盈利向上改善趋势共同支撑公司市值回升主要标的包括百度阿里巴巴腾讯网易等对于成长主线我们认为成长属性仍是市场对于互联网公司的长期估值锚强劲的营收增速稳健的利润改善和释放仍是市场给予估值溢价的核心依据我们看好在业内具备独特竞争优势及深厚壁垒业绩增长具备较高可预期性且商业模式效率持续提高有能力产生稳健的现金流及利润的公司主要标的包括拼多多美团等我们的重点推荐标的包括1拼多多PDDUS国内电商业务上品牌商品供给持续改善这与其业内领先的用户粘性构成良性循环推动供需向上共振业务基本面稳健同时我们认为不断优化的供给实力有望使公司长期受益其中也能更好地应对将至的消费复苏浪潮海外电商业务的试水有望在发达的零售市场中进一步放大拼多多所拥有的高性价比供给优势在海外通胀高企的背景下我们认为公司出海时机选择恰当后续出海业务的放量节奏值得持续关注依托逐渐成熟的轻资产运营模式公司已证明了稳健的利润生成及现金流周转能力营收的持续稳健增长通过经营杠杆的进一步释放有望在利润端实现更显著的体现2美团3690HK公司专注的本地生活市场具备美好的中长期线上化增长前景公司借助外卖到店酒旅近场电商闪购社区团购等完善的服务供给以及持续扩大的优质商户资源建立起稳固的用户心智有望受益于疫后线下活动重启带来的本地生活消费需求复苏机遇通过用户侧补贴策略的优化以及降本增效举措的实施公司利润率改善节奏处于正轨高利润率业务如酒旅等在2023年的恢复有望助力利润的进一步提振腾讯于2022年11月16日宣布以实物分派的方式宣派所持有的约96亿股美团B类普通股并预计于2023年3月24日左右寄发该部分股份的持有分散化可能给美团股价带来一定的短期波动但或提供一个较好的投资者介入时点3百度BIDUUS凭借较高的转化效率与ROI百度核心搜索广告业务营收相较其他展示类广告为主的平台营收而言在需求受损的短期逆风中展现出相对韧性同时成熟的业务模式保障了稳定的现金流生成能力为百度在AI云自动驾驶等长期增长领域的投入奠定了坚实的基础依托AI技术的加持百度云计算业务在政务公用事业环保等细分垂类场景建立起独特的比较优势在自动驾驶业务领域公司拥有丰富的路测数据及长期的技术积累与迭代先发优势显著有望率先受益于该领域的下一阶段发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7互联网4阿里巴巴BABAUS公司在泛电商大消费领域产品布局丰富地理区域覆盖广泛全面地辐射用户远中近场多样化的消费需求有望多角度受益于国内消费复苏的潜在机遇云计算领域阿里巴巴布局较早具备丰富的数实融合经验有望长期受益于企业数字化转型的结构性机遇公司坚定于在高质量增长道路上前行伴随淘特淘菜菜等战略业务的投资迈出早期投资期叠加降本增效举措的体现公司利润改善趋势可期5腾讯700HK公司在游戏广告社交娱乐等消费互联网领域布局广泛生态完善尽管游戏业务中国内版号发放节奏仍在恢复中但目前公司产品储备已逐渐丰厚2022年11月已上线海外产品胜利女神Nikke以及已具备国内游戏版号的黎明觉醒无畏契约Valorant等高关注度产品若在2023年上线亦有望提供增量贡献同时在低基数效应的帮助下公司游戏业务收入有望逐步重回温和增长轨道视频号是公司当前广告业务中的新亮点与新契机我们预计该业务在2023年有望进一步放量支持腾讯广告业务更好地受益于广告需求的修复我们预计高质量增长与降本增效的战略将继续贯穿2023年而营收端修复带来的经营杠杆释放有望为利润的修复与增长提供更多动力6网易NTESUS公司在长线游戏的研发和运营上具备丰富经验且海外布局持续加强有望提供中长期业绩增量目前待上线的重要产品包括哈利波特魔法觉醒海外市场预计2023年上线永劫无间手游逆水寒手游等且于2022年12月国内游戏版号审批中巅峰极速幻想生活突袭暗影传说等游戏获得版号这有望逐步为公司业绩释放提供支持在2022年稳健业绩增长的基数之上受到如哈利波特魔法觉醒暗黑破坏神不朽重磅产品推出的支持公司2023年业绩增长需要依赖更多头部游戏的推出以及玩家付费情绪坚实的修复作为支撑以平稳度过暴雪终止续约事件的影响展现稳健的中长期增长势头免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8互联网图表5拼多多12个月远期PS区间图表6美团12个月远期PS区间xx拼多多PS-1倍标准差平均值美团PS-2倍标准差-1倍标准差201倍标准差2倍标准差1418平均值1倍标准差2倍标准差12162SD143x14102SD93x1281SD107x1SD71x1068平均值71x平均值49x644-1SD27x22-1SD34x-2SD05x00月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3693693696939714714714714712121212121010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120222018201920192019202020202020202120212022202220182019201920192020202020202021202120212022202220222022201820192020202120212018201920202022资料来源彭博一致预期华泰研究资料来源彭博一致预期华泰研究图表7百度12个月远期PE区间图表8阿里巴巴12个月远期PE区间x百度PE-2倍标准差-1倍标准差x阿里巴巴PE-2倍标准差-1倍标准差35平均值倍标准差倍标准差平均值1倍标准差2倍标准差124030352SD331x2SD251x30251SD272x25201SD216x平均值213x平均值181x201515-1SD155x-1SD146x1010-2SD96x-2SD111x550月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1147147471471471147147147147147110101010101010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202020182018201820192019201920202020202120212021202220222022202320182018201820192019201920202020202020212021202120222022202220232018201920202021202220182019202020212022资料来源彭博一致预期华泰研究资料来源彭博一致预期华泰研究图表9腾讯12个月远期PE区间图表10网易12个月远期PE区间xx网易PE-2倍标准差-1倍标准差腾讯PE-2倍标准差-1倍标准差35平均值1倍标准差2倍标准差40平均值1倍标准差2倍标准差30352SD344x2SD255x1SD300x25301SD226x平均值255x平均值196x2520-1SD166x20-1SD211x15-2SD136x15-2SD167x1010月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月571471471471414711010101010月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月年年年年年年年年年年年年年年年年1471471471471471年年年年年1010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120182018201820192019201920202020202020212021202220222022202320182019202020212022201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022202320192020202120222018资料来源彭博一致预期华泰研究资料来源彭博一致预期华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9互联网电商聚焦用户体验与粘性的改善挖掘潜在长期增长机遇电商领域呈现出较强的经济周期同步属性1H22受疫情反复影响物流终端履约效率以及消费情绪疲软的影响实物商品网上零售总额增长面临了持续的压力但伴随宏观经济的逐步回暖以及受益于同比低基数效应的帮助2H22电商销售额的同比增速呈现逐步复苏态势据国家统计局数据3Q22实物商品网上零售总额同比增长71增速较2Q22的30进一步回升图表11中国GDP同比增速与实物商品网上零售总额同比增速yoy30GDP当季同比增速不变价实物商品网上零售总额当季同比增速25201510505102Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q19资料来源国家统计局华泰研究从品类情况看必需品类的零售额增长表现出较强的韧性而可选消费品类零售额的恢复在我们看来或仍需一定时间国家统计局数据显示2022年11月服装鞋帽和针纺织品零售额同比下滑1610月-8yoy化妆品零售额同比下滑510月-4yoy此外部分受地产销售疲软的影响家具品类以及家用电器和音像器材品类零售额在11月分别同比下滑4和17图表12中国限额以上单位商品零售当月同比增速按品类yoy2021122M2220223202242022520226202272022820229202210202211快速消费品粮油食品饮料烟酒91112813109127105服装鞋帽针纺织品251323161151816化妆品3762211816345金银珠宝0201827168227237日用品19111107414629家用电器和音像器材613481137361417中西药品98128111289998文化办公用品71110539126922家具3691412768774通讯器材0532287556918石油及制品172611581514171012建筑及装潢材料8601285898910汽车74832161410161444资料来源国家统计局华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10互联网展望2023年我们预计零售额同比增速的恢复态势有望延续这主要得益于随着疫情防控政策调整后各类经济生产活动的有序恢复居民未来收入预期及消费情绪有望进一步改善同时也部分得益于同比低基数的帮助据华泰宏观研究团队预测2023年宏观经济展望更新202212112022年全年中国社会消费品零售总额预计同比持平11M22累计同比微降01而2023年全年中国社会消费品零售总额同比增速预计或有望回升至101华泰宏观研究团队预计2023年内需增长回升路径将呈现较为陡峭的趋势社零增长有望在1Q23回升至4左右而在4Q23达到16以上的高点鉴于即时配送社区团购等零售新业态的在疫情期间的持续健康发展以及综合电商平台上用户粘性的持续加强我们预计线上零售额的增长或继续快于整体零售大盘的增长我们预计2022年全年实物商品网上零售总额同比增长6611M2264yoy而2023年该增速或进一步提高至132对应2022-2023两年CAGR为99201920202021单年195148120yoy基于此预测实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例有望从2021年的245进一步提升至20222023年的261269尽管随着线下出行活动的恢复及积压需求的有效释放短期内部分消费需求或将回流线下渠道但我们仍看好线下零售业态与线上零售平台在中长期维度上共同受益于居民消费情绪的提振及中国消费市场的持续扩大凭借具备吸引力的价格优势多元化的服务矩阵以及商品供给的进一步丰富我们认为领先的线上零售平台有望继续保持用户心智及钱包份额图表13中国社会消费品零售总额图表14中国实物商品网上零售总额人民币万亿元yoy人民币万亿元实物商品网上零售总额同比增速右轴60社会消费品零售总额141430同比增速右轴占社会消费品零售总额的比例右轴12501225108104020683041562201004210254060020182019202020212022E2023E20182019202020212022E2023E资料来源国家统计局华泰研究预测资料来源国家统计局华泰研究预测基于公司公告星图数据晚点LatePost36氪彭博一致预期等数据我们测算拼多多2022年在中国网络零售市场中的份额约为19并有望在2023年进一步提升至21这主要得益于其持续优化的品牌商品供给以及在必需品类上拥有的性价比优势及供应链资源我们预计阿里系淘宝天猫2022年在中国网络零售市场中的份额约为482023年或进一步下滑至45部分源于阿里系电商平台在如服饰化妆品等可选消费品类上具备相对较高的敞口而可选消费品类的消费情绪恢复在我们看来仍需一定时间此外抖音快手等直播电商平台亦通过占据用户使用时长强化电商变现效果并逐步延伸至货架电商业态给淘宝和天猫等综合电商平台带来一定挑战免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11互联网图表15中国网络零售市场份额拆分2022E图表16中国网络零售市场份额拆分2023E唯品会快手唯品会快手拼多多1抖音抖音4新零售拼多多14新零售19441212社区团购社区团购11淘宝淘宝2321京东22京东22天猫天猫2524注1考虑到2022年疫情期间物流履约受阻使电商平台退单率增加我们假设注1我们预计电商平台退单率有望随线下活动正常化而回落我们假设20232022年直播电商平台退单率为40综合电商平台和新零售平台退单率为20年直播电商平台退单率为37综合电商平台和新零售平台退单率为17社区社区团购平台退单率为122新零售平台主要包括美团闪购饿了么非餐配送团购平台退单率为102新零售平台主要包括美团闪购饿了么非餐配送京东到家叮咚买菜每日优鲜等3社区团购平台主要包括美团优选兴盛优京东到家叮咚买菜每日优鲜等3社区团购平台主要包括美团优选兴盛优选等不包括多多买菜4拼多多数据包括多多买菜但不包括Temu5快选等不包括多多买菜4拼多多数据包括多多买菜但不包括Temu5快手及抖音数据均为其闭环电商业务即通过平台小店实现的成交额手及抖音数据均为其闭环电商业务即通过平台小店实现的成交额资料来源公司公告星图数据晚点LatePost36氪彭博一致预期华泰研资料来源公司公告星图数据晚点LatePost36氪彭博一致预期华泰研究预测究预测尽管潜在可触达客户数规模或已逐步趋于瓶颈但平台用户活跃度及粘性尚存提升空间根据公司公告阿里巴巴截至4QFY22末截至2022年3月底中国零售业务的年度活跃买家数已突破10亿而拼多多截至1Q22末的年度活跃买家数亦达到88亿人我们认为对于领先的中国电商平台而言其在潜在可触达用户中的渗透率已逐步趋于高位在客户获取方面进行持续投入的ROI或呈现边际递减趋势因而我们预计领先的电商销售平台将持续关注于提升平台已获取用户的活跃度和粘性以进一步推动现存用户的ARPU增长我们认为在该等领域领先的电商平台仍存在着一定的提升空间与机遇基于国家统计局及QuestMobile的数据在截止3Q22的近6个季度累计人均可支配收入大于3万元介于2-3万元和小于2万元的省份的网上活跃移动设备中我们测算淘宝APP的渗透率分别为812743642而拼多多APP分别为510596596图表17中国主要电商平台用户区域分布测算2022年9月亿人淘宝京东拼多多唯品会6渗透率-淘宝右轴渗透率-拼多多右轴渗透率-京东右轴渗透率-唯品会右轴10090581280743704642596596603510504314023452913020110210627100人均可支配收入大于3万元的省份人均可支配收入介于2-3万的省份人均可支配收入小于2万元的省份注1人均可支配收入数据取自国家统计局发布的3Q22各城市近6个季度累计人均可支配收入2渗透率指该平台2022年9月在该类城市的活跃设备数在该类城市中使用网络APP的活跃设备总数中的比例资料来源国家统计局QuestMobile华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12互联网据QuestMobile数据2022年10月拼多多京东淘宝APP的月活跃用户数分别同比增长33111168达到704492亿9月31411168yoy其中拼多多的月活跃用户数同比增速在2Q22起展现出上扬的态势这在我们看来得益于拼多多品牌商品供给的优化以及公司主动开展的营销举措进一步帮助激活了平台上用户的粘性及活跃度QuestMobile数据显示2022年10月拼多多的DAUMAU比例为597而淘宝京东唯品会分别为449237212图表18中国主要电商平台月活跃用户数同比增长趋势yoy淘宝拼多多京东唯品会6050403020100102030月月月月月月月月月月月月月月月月月1135793579135791111年年年年年年年年年年年年年年年年年20212020202020202020202020212021202120212022202220222022202220212020注QuestMobile月活跃用户数基于月活跃设备口径资料来源QuestMobile华泰研究图表19中国主要电商平台DAUMAU比率图表20中国主要电商平台三十日留存率淘宝拼多多淘宝拼多多70京东唯品会80京东唯品会6070506050404030302020101000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月13579135791357913579135791357911111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222020202020202020202020212021202120212021202220222022202220222020202120212020资料来源QuestMobile华泰研究资料来源QuestMobile华泰研究中国头部电商平台正在围绕深化平台内容属性丰富服务业态模式拓宽服务地理边界展开竞争以期在强化现有市场中竞争力及用户心智的同时挖掘新的长期增长机遇考虑到中国电商市场中竞争态势的日益激烈完善且多元的服务供给在我们看来是平台满足用户细分消费需求的核心竞争力同时建立高质量且生动的平台内容生态将是电商平台获取用户使用时长建立消费者心智的重点途径之一据钛媒体36氪财经V刊等报道2022年淘宝及京东均发力于持续强化平台内逛的特色属性以进一步提升用户使用粘性及巩固用户心智在业态拓展方面京东及拼多多均针对同城零售业务模式进行了进一步探索我们认为同城零售作为近场电商的重要组成部分长期来看可以帮助电商平台进一步覆盖用户的多样化细分需求并为平台提供一定的业绩增量贡献免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13互联网图表21主要电商平台2022年部分战略举措内容生态淘宝2022年上半年将逛逛提升到App底部一级入口slogan从淘宝淘到你说好改成了太好逛了吧2022年9月淘宝直播盛典上宣布进入新内容时代20时代将流量分配的主要指标从成交为主改为成交内容双指标京东首页的发现频道在2021年双十一期间就升级为逛鼓励用户以短视频的形式分享所购好物2022年618期间App改版大幅提升了短视频占比2022年双十一特别增加了种草期拼多多多多视频则于2022年初上线至拼多多APP首页底部的一级入口代替了原先的直播入口业态拓展京东京东完成了对服饰居家美妆运动奢品钟表等业务的整合现有时尚居家业务全面升级为京东新百货2022年5月京东APP上新百货频道已经正式上线京东以京东到家App为服务载体由子公司达达负责配送试水餐饮外卖业务京东同城购的项目成为了京东新的商业模式其中除了超市到家外卖到家还进军了同城本地的上门服务拼多多2022年4月拼多多已向部分商家开放同城配送功能商家只需拥有拼多多店铺和同城配送能力即可在后台自行开通根据商家提供的信息目前拼多多同城配送支持到区县级配送方式主要通过商家自有骑手或聘请配送员配送履约方式借鉴闪送配送时向消费者发签收码送达时用商家版APP或商家后台录入签收码核销在时效方面与多多买菜次日达相似时效为24小时试运营阶段放宽至48小时边界拓宽拼多多自2022年9月上线后一个多月拼多多跨境业务Temu的日均GMV突破了150万美元入驻的商家数量近3万个SKU在30-40万涵盖了24个一级类目按照之前的设想2022年底前Temu的GMV目标是3-5亿美元此外Temu已经进军非洲市场并在加拿大市场开放下载资料来源钛媒体36氪财经V刊华泰研究依托成熟的电商运营经营完善的供应链及配套资源优势我们认为中国电商平台的出海扩张孕育着较为广阔的机遇并有望为其带来一定的中长期业绩增长支撑主要的市场机遇存在于1线上消费需求快速兴起的东南亚电商市场2发展相对成熟但高性价比产品存在渗透空间的北美市场东南亚电商市场尽管全球消费市场或在短期内继续面临着宏观逆风但处在渗透较早期的东南亚电商市场仍有望展现稳健扩大的趋势淡马锡贝恩和谷歌在东南亚数字经济2021报告中预测东南亚电商市场GMV在2021-2025ECAGR或达到259整体东南亚电商市场规模将在2025年达到2340亿美元其中电商渗透率处在较低位置的菲律宾和越南2021-2025ECAGR分别有望达到39和37领先于其他东南亚国家同时eMarketer预测2022年电商增速最快的TOP10国家中东南亚国家有望占据五席菲律宾印尼和越南分别以259230190的同比增速位列第135位图表22东南亚主要国家电商GMV趋势图表23东南亚主要国家电商GMV增长趋势美元十亿元美元十亿元20202025E21-25ECAGR250印度尼西亚马来西亚菲律宾新加坡泰国越南12045401002003580302515060204015100102055000印马菲新泰越度来律加国南尼西宾坡0西亚20152019202020212025E亚资料来源淡马锡贝恩谷歌华泰研究资料来源淡马锡贝恩谷歌华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14互联网对于东南亚这一电商蓝海市场我们认为中国出海电商平台如阿里巴巴旗下的Lazada有望受益于当地市场规模快速扩大的红利分地区来看在岛屿分布众多的印尼物流基础设施能力的稳定以及物流时效的优化在我们看来或是电商平台在当地市场取得进一步突破的关键点而对于菲律宾越南等新兴国家我们预计高性价比产品的供给资源或是帮助电商平台实现快速的用户触达并建立稳固的用户粘性的核心支撑在中长期维度上东南亚电商市场或随其持续发展而竞争愈发激烈我们认为电商服务生态和基础设施能力仍将是电商平台建立竞争壁垒及比较优势的重要竞争方向在这两方面具备成熟建设和运营经验且拥有充沛现金流以支持潜在投入的平台可能逐步占据竞争优势地位北美市场受持续的通胀压力及2021年高基数的影响美国等北美市场电商销售额的增长或面临短期压力但在美元持续走强的背景下我们认为具备高性价比产品供应优势的中国出海电商平台仍有望在这一较广阔的市场中迎来一定的发展契机据eMarketer预测2022年美国电商市场零售额或同比增长94同比增速较2020年的364和2021年的178进一步下滑但总体规模仍将达到11万亿美元这在我们看来对于拼多多这一新进入者而言蕴含着广阔的市场机遇图表24美国电商GMV趋势美元万亿元美国电商市场零售额同比增长右轴yoy1840163514301225102008150610040250002019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源eMarketer华泰研究总体而言我们认为2023年国内电商市场的竞争将继续围绕用户留存与用户体验而展开随着头部电商平台在潜在可触达用户中的渗透逐渐趋于饱和我们预计电商平台间的重叠用户群将进一步扩大平台间的竞争态势或将延续激烈从消费者需求角度而言我们认为高性价比低价高质量仍将是电商平台保持用户心智与钱包份额的核心要点而流畅的购物体验及完善的客户服务亦将是电商平台发力的重点之一我们看好1商品性价比优势显著品牌商品供给持续完善的平台如拼多多2服务矩阵多元有能力满足消费者多样化消费需求的平台如阿里巴巴对于海外电商市场而言凭借在中国市场积累的成熟电商运营经验中国制造加持下的供应链优势我们认为中国电商平台的出海机遇亦值得期待这有望为其长期业绩增长带来帮助免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15互联网本地生活及旅游政策优化已至需求复苏在即自2022年11月以来国内疫情防控政策持续优化这在我们看来为居民旅行需求及商务旅行需求的释放奠定了良好的基础12月26日国务院颁布关于对新型冠状病毒感染实施乙类乙管的总体方案方案指出新冠病毒感染将自2023年1月8日起由乙类甲管调整为乙类乙管同时出境游方面的限制相应放开至此我们认为居民线下出行已具备较高的自由度运输供给资源也有望自此逐步爬坡恢复在此基础上积压的出行需求及本地消费需求释放在即有望支撑行业实现坚实的复苏图表25相关政策调整时间核心政策部分内容20221226关于对新型冠状病毒感染实施乙新冠病毒感染将自2023年1月8日起由乙类甲管调整为乙类乙管取消入境后全员核酸检测和集中隔离类乙管的总体方案健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者可放行进入社会面取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施逐步恢复水路陆路口岸客运出入境根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游20221210旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南就落实好总体原则行前管理行程管理企业内部管理应急处置等有关疫情防控安全生产和文明旅游各项第六版措施提出相关要求2022128交通运输部关于进一步优化落实新对通过道路水路客运公交出租车网约车跨区域出行乘客不再查验核酸检测阴性证明和健康码配合属地冠肺炎疫情防控交通运输工作的通联防联控机制取消落地检确保交通物流畅通配合有关部门落实公路及航道船闸防疫检查点应撤尽撤不得知随意限制车船通行不得以疫情防控为由擅自关停高速公路服务区港口码头铁路车站航空机场和邮政快递分拨中心严禁擅自阻断或关闭高速公路普通公路航道船闸2022127关于进一步优化落实新冠肺炎疫情科学精准划分风险区域按楼栋单元楼层住户划定高风险区不得随意扩大到小区社区和街道乡镇防控措施的通知等区域不得采取各种形式的临时封控落实高风险区快封快解连续5天没有新增感染者的高风险区要及时解封20221121关于印发新冠肺炎疫情防控核酸检国务院联防联控机制综合组制定了新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法新冠肺炎疫情风险区划定及管控方测实施办法等4个文件的通知案新冠肺炎疫情居家隔离医学观察指南新冠肺炎疫情居家健康监测指南20221115文化和旅游部关于进一步优化新冠根据最新风险区划定管理办法跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理继续暂停旅行社和在线旅游企业肺炎疫情防控措施科学精准做好文化经营出入境团队旅游及机票酒店业务暂不恢复陆地边境口岸城市团队旅游业务和旅游行业防控工作的通知20221111关于进一步优化新冠肺炎疫情防控一对密切接触者将7天集中隔离3天居家健康监测管理措施调整为5天集中隔离3天居家隔离措施科学精准做好防控工作的通知二及时准确判定密切接触者不再判定密接的密接七取消入境航班熔断机制并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明十对入境人员将7天集中隔离3天居家健康监测调整为5天集中隔离3天居家隔离期间赋码管理不得外出202278通信行程卡覆盖时间范围缩小通信行程卡查询结果的覆盖时间范围由14天调整为7天202277文化和旅游部办公厅关于将旅游专7月7日文化和旅游部发布通知即日起恢复旅行社和在线旅游企业经营旅游专列业务列业务纳入跨省旅游熔断机制统一管理的通知2022628关于印发新型冠状病毒肺炎防控方与第八版相比第九版优化了调整风险人员的隔离管理期限和方式将密切接触者入境人员隔离管控时间从14案第九版的通知天集中隔离医学观察7天居家健康监测调整为7天集中隔离医学观察3天居家健康监测2022531文化和旅游部办公厅关于加强疫情文旅部宣布恢复低风险地区旅行社及在线旅游企业经营进出该地的跨省团队旅游及机票酒店业务多个省份防控科学精准实施跨省旅游熔断随后官宣恢复跨省游机制的通知资料来源中国政府网央视新闻华泰研究2022年本地生活消费需求的释放表现出较大的波动性国家统计局数据显示2Q22中国餐饮收入同比下滑156而3Q22随着线下活动的恢复该增速恢复至15考虑到相关出行政策自2022年11月起逐步放松我们预计积压需求的有效释放有望支持行业增速在2023年实现提振和修复就外卖服务而言基于中国国家信息中心数据及国家统计局数据计算2021年餐饮外卖GMV占餐饮服务GTV总额的2142020年169我们预计这一渗透率在2022年有望提升至250主因居民线下出行活动减少的特殊时期内外卖服务得益于较高的灵活性以及较低的接触风险仍然保持了一定的履约效率展望2023年得益于积压餐饮消费需求的释放以及外卖运力的恢复我们预计外卖行业GTV有望恢复健康的增长势头我们仍然看好外卖行业GTV在中长期保持稳健的增长主因外卖服务可以有效地帮助门店广泛触达潜在顾客群体并有利于门店提升店效同时我们预计2023年餐饮商家的供给有望迎来修复这将为外卖服务的进一步渗透提供机遇免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16互联网图表26中国GDP同比增速与餐饮收入同比增速yoy100GDP当季同比增速不变价餐饮收入同比增速8060402002040602Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q19资料来源国家统计局华泰研究预测图表27中国餐饮外卖市场规模人民币十亿元20182019202020212022E2023E中国餐饮市场427164672139527468954501949071增长77941541864090中国外卖市场465659806680100361124013151增长527284117502120170外卖服务渗透率109128169214250268资料来源国家统计局中国国家信息中心华泰研究预测相较履约灵活性较高的外卖业务而言我们认为线下出行的减少在2022年对到店服务业态产生了更明显的短期阻力但伴随居民线下活动的增加我们预计到店服务行业有望在2023年恢复健康增长据艾瑞咨询测算2021年中国本地服务市场规模合计241万亿元线上化率约为255我们认为这意味着广阔的线上化渗透提升空间领先的本地生活服务商均有望在行业渗透快速提升的阶段实现稳健的营收增长图表28中国本地生活服务市场规模GTV口径人民币万亿元其他服务家装服务yoy家政服务休闲娱乐服务25出行服务餐饮服务30本地生活市场-同比增速右轴2520201515105100551015020201620172018201920202021资料来源艾瑞咨询华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17互联网居民旅行需求的释放在线下活动要求趋严期间受到较明显的抑制鉴于出行政策的边际放松我们认为旅游行业正在迈入需求驱动的全新修复阶段我们对居民旅行需求的韧性保持信心这在2021年清明五一端午期间的出游数据中可以得到验证这些时间段内得益于疫情的有效控制及线下出行要求的放松国内旅游人次均恢复到了19年同期的9成以上但由于彼时跨省及长途出游的相关限制居民多选择省内游或当地游线路使得居民出游结构中短途游占比较高较低的单次人均旅游支出造成行业总收入恢复慢于人次恢复展望2023年我们认为伴随跨省游长途游以及出境游相关限制的解除居民在出行选择上已具备较高的自由度与灵活性行业收入的持续恢复将取决于两大因素1需求增长短期内我们认为积压需求的有效释放将支撑行业实现较为强劲的修复与增长长期来看考虑到旅行具备的较高可选消费属性我们认为驱动力仍在于居民的收入预期改善与旅行习惯变化2供给修复由于过去三年旅游行业需求的释放受到较明显抑制供给侧亦有所萎缩据文化和旅游部统计中国旅行社从业人员由2019年的416万人下降至2021年的279万人民航局数据显示全国客运航空公司执行航班数由2019年的461万班次下滑至2021年的379万班次我们认为政策边际放松后供给爬坡或需要一定时间这或在一定程度上使得部分积压需求的释放节奏放缓图表29中国旅游行业恢复情况全国旅游人次较2019年同期恢复情况全国旅游收入较2019年恢复情况2023年元旦4283512022年国庆6074422022年端午8686562022年五一6684402022年清明6803922022年春节7395632021年国庆7015992021年端午9877482021年五一10327702021年清明9455672021年春节753586资料来源文化和旅游部华泰研究2022年12月26日国家卫健委宣布取消五个一及客座率限制等国际客运航班数量管控措施逐步恢复水路陆路口岸客运出入境根据国际疫情形势和各方面服务保障能力有序恢复中国公民出境旅游较国内游而言出境游人均消费水平更高因而出境游的恢复在我们看来有望为行业复苏及相关平台的业绩修复提供有力的支持据中国旅游研究院统计疫情前2019年中国出境游人次达155亿次出境游海外消费金额达到1338亿美元约相当于2019年国内游总花费与出境游海外消费合计总额的140就出游平均花费而言2019年出境游平均花费为8632美元约相当于6022元人民币而同期国内游平均花费为9533元人民币免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18互联网图表30中国国内游与出境游结构图表31中国出游平均花费人民币国内游出境游国内游出境游100700090161141148140620626000599886022057260807050006040005040839859852860300030200020100010888291309258953377418982002016201720182019201620172018201920202021注1对比数据分别为国内旅游总花费和出境游境外消费金额2出境游境外注出境游境外平均消费金额为美元口径2016-2019年数据按照美元兑人民币消费金额为美元口径2016-2019年数据按照美元兑人民币汇率汇率690651688698进行换算690651688698进行换算资料来源国家统计局中国旅游研究院华泰研究资料来源国家统计局中国旅游研究院华泰研究携程是领先的OTA平台之一其业务广泛的涵盖国内出行出境游纯海外业务等得益于出行需求的复苏我们认为公司或在2023年展现出较高的收入弹性我们对此进行了敏感性测算截止1月5日公司2023年营收的彭博一致预期为2998亿元我们假设2023年携程纯海外业务较2019年增长20则目前的市场预期大致对应于我们敏感性分析中的三种情形1纯国内业务出境游业务分别恢复至2019年的80802纯国内业务出境游业务分别恢复至2019年的90503纯国内业务出境游业务分别恢复至2019年的10020图表32携程收入弹性敏感性测算资料来源公司公告彭博一致预期华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19互联网总体而言随着疫情防控政策的持续优化我们认为本地生活消费需求及旅行需求有望在2023年迎来值得期待的修复机遇其中本地生活领域我们看好商户资源积累丰厚商业模式迭代成熟的平台如美团我们认为本地生活服务的线上化渗透尚未到达成熟阶段平台间的相互竞争在中短期内或将维持较为缓和的态势而对于中长期而言我们认为供给实力仍将是平台捕获消费者需求的核心能够与广大商户建立良好合作生态的平台或将在长期竞争中占据相对优势地位在线旅游领域中尽管疫情期间营收端受损显著但凭借降本增效举措的支持领先的在线旅游平台仍尽力保持了相对健康的现金流状况及现金储备这将有助于其更好的投入于捕捉2023年需求复苏的机遇考虑到较广阔的需求潜在恢复机遇我们预计在线旅游领域的竞争或在2023年较为激烈免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20