对于国内互联网行业在疫情管控放开后的表现，目前市场认为正向影响因素是宏观经济有望回暖，但是负向影响因素是线上消费娱乐时间下滑。我们通过数据跟踪看到海外互联网App在疫情管控放开后，用户和收入绝对值规模并未出现大幅下滑的情况，疫情对于用户线上消费心智存在潜移默化的影响，在海外宏观经济逆风的环境下为互联网App提供一定韧性。因此我们预计在2023年经济有望逐渐回暖的预期下，国内互联网App将获得相比海外App在2022年更好的大环境。互联网板块未来的跟踪重点将回归到长期增长性和估值业绩匹配性上。2023年整体宏观经济和消费环境有望回暖，收入端有望获得直接促进，叠加互联网公司降本增效的持续推进，业绩有望保持逐季修复的趋势。同时我们对于政策的预期是中性偏积极的，我们预计未来政策不会成为压制行业发展的因素，同时监管层在虚拟现实、数字经济、文化数字化等领域出台了促进政策，为互联网公司估值提供修复的空间，同时打开新的收入增量空间。目前互联网的估值水平仍处于历史较低分位数，我们建议重点关注核心业务稳健，估值处于低位的互联网公司腾讯控股、快手-W、哔哩哔哩、爱奇艺、阅文集团等，以及游戏公司网易、心动公司、三七互娱、完美世界、吉比特等。
　　海外疫情管控/放开节奏：海外市场上，疫情管控主要集中在2020年，2021年起陆续开始分阶段逐步放宽。海外主要地区普遍经历了2020年较为严格的管控阶段、2021年逐步放宽管控和2022年全面放开的新常态阶段。
　　游戏：从海外市场的经验来看，疫情管控期间居家时间延长，同时疫情初期玩家消费能力未受影响，对游戏大盘起到促进作用。虽然疫情放开后游戏用户心智仍保持一定韧性，但是游戏大盘消费能力下降，随疫情放开收入增速承压，更多的是反映经济环境影响。①手游在疫情前后所受影响不一，用户和流水的变化程度更多取决于具体产品的特性，如部分重度大DAU手游用户和流水规模在疫情期间加速增长，但随着疫情放开，用户和流水的增速或规模有所下滑，主要原因为大DAU游戏泛用户相对更多，泛用户的游戏意愿和付费意愿变化更大；而部分轻度大DAU和重度卡牌手游受疫情管控和管控措施放开的影响相对有限，轻度手游即使海外疫情放开恢复到日常生产生活状态，游戏活跃度受影响也相对有限，重度卡牌手游活跃用户体量相对较小，以核心玩家为主，受疫情影响相对有限。②主机和PC游戏在疫情管控和放开背景下有更明显的变化，疫情管控措施放开后，几大头部主机和PC游戏公司收入增速有所下滑，更直接反映了宅家时间减少以及海外通胀等对消费能力的影响。
　　社交应用和广告：从用户角度，无论在疫情管控还是放开的情况下，海外主流App的MAU、DAU规模持续提升。但广告收入变动趋势可大致总结为同比增速先增后减，主要受疫情和宏观经济双重因素影响。①2020-2021年中：广告收入同比增速提升，虽然广告单价受疫情影响导致广告主预算在疫情前中期（2020年）同比或有所下滑，但是随着疫情逐渐放开和海外宏观放水，广告单价同比实现回暖；同时疫情管控下用户流量增加，广告展现次数持续提升。②2021年中至今：广告收入同比增速下降，虽然主流App用户规模保持增长趋势，但是随着疫情管控措施放开，广告展现次数同比增速有所下降；同时海外宏观环境进入通胀+加息阶段，对广告主投放预算有负面影响。
　　短视频：海外头部短视频平台Tiktok由于仍处于高速发展阶段，受疫情影响相对有限，2022年Tiktok全球DAU规模已突破8亿大关，广告收入有望突破110亿美元量级，类比国内，未来海外短视频平台影响力有望持续提升。
　　视频内容：在疫情管控阶段（20Q1-21Q2），用户和付费规模均有相对较高同比增速。随着海外疫情管控措施逐渐放开（21Q3至今），虽然还受到海外通胀等对消费能力的影响，但用户和付费规模仍保持增长。YouTube收入来源主要以广告为主，其收入变化除疫情放开影响外，还受到海外广告主投放预算变化的影响。
　　结论和启示：大部分重点跟踪的海外互联网App随着疫情管控/放开阶段变化均出现用户和收入增速先增后降的趋势，除了疫情管控放开影响线上消费时长外，海外宏观经济承压同样是核心影响因素。但是大部分重点跟踪公司的用户和收入绝对值规模并未出现大幅下滑的情况，疫情对于用户线上消费心智存在潜移默化的影响，为海外互联网App提供韧性。对于国内互联网行业在疫情管控措施放开后的表现，目前市场认为正向影响因素是宏观经济有望回暖，但是负向影响因素是线上消费娱乐时间下滑。我们通过数据跟踪看到海外互联网App在疫情放开后，在海外宏观经济逆风的环境下保持了一定韧性。因此我们预计在2023年国内经济有望逐渐回暖的预期下，国内互联网App将获得相比海外App在2022年更好的大环境。
　　风险因素：产业调研及第三方数据与实际公司经营数据差异风险；样本公司数据所得结论未能全面概括行业实际情况风险；国内和海外疫情影响超预期风险；国内宏观经济不确定性影响互联网行业收入回暖风险；互联网行

研究报告全文：互联网行业深度跟踪海外疫情管控放开背景下互联网App跟踪中信证券研究部首席传媒行业分析师王冠然传媒分析师任杰2023年1月4日请务必阅读末页的免责条款和声明核心观点对于国内互联网行业在疫情管控放开后的表现目前市场认为正向影响因素是宏观经济有望回暖但是负向影响因素是线上消费娱乐时间下滑我们通过数据跟踪看到海外互联网App在疫情管控放开后用户和收入绝对值规模并未出现大幅下滑的情况疫情对于用户线上消费心智存在潜移默化的影响在海外宏观经济逆风的环境下为互联网App提供一定韧性因此我们预计在2023年经济有望逐渐回暖的预期下国内互联网App将获得相比海外App在2022年更好的大环境互联网板块未来的跟踪重点将回归到长期增长性和估值业绩匹配性上2023年整体宏观经济和消费环境有望回暖收入端有望获得直接促进叠加互联网公司降本增效的持续推进业绩有望保持逐季修复的趋势同时我们对于政策的预期是中性偏积极的我们预计未来政策不会成为压制行业发展的因素同时监管层在虚拟现实数字经济文化数字化等领域出台了促进政策为互联网公司估值提供修复的空间同时打开新的收入增量空间目前互联网的估值水平仍处于历史较低分位数我们建议重点关注核心业务稳健估值处于低位的互联网公司腾讯控股快手-W哔哩哔哩爱奇艺阅文集团等以及游戏公司网易心动公司三七互娱完美世界吉比特等海外疫情管控放开节奏海外市场上疫情管控主要集中在2020年2021年起陆续开始分阶段逐步放宽海外主要地区普遍经历了2020年较为严格的管控阶段2021年逐步放宽管控和2022年全面放开的新常态阶段游戏从海外市场的经验来看疫情管控期间居家时间延长同时疫情初期玩家消费能力未受影响对游戏大盘起到促进作用虽然疫情放开后游戏用户心智仍保持一定韧性但是游戏大盘消费能力下降随疫情放开收入增速承压更多的是反映经济环境影响手游在疫情前后所受影响不一用户和流水的变化程度更多取决于具体产品的特性如部分重度大DAU手游用户和流水规模在疫情期间加速增长但随着疫情放开用户和流水的增速或规模有所下滑主要原因为大DAU游戏泛用户相对更多泛用户的游戏意愿和付费意愿变化更大而部分轻度大DAU和重度卡牌手游受疫情管控和管控措施放开的影响相对有限轻度手游即使海外疫情放开恢复到日常生产生活状态游戏活跃度受影响也相对有限重度卡牌手游活跃用户体量相对较小以核心玩家为主受疫情影响相对有限主机和PC游戏在疫情管控和放开背景下有更明显的变化疫情管控措施放开后几大头部主机和PC游戏公司收入增速有所下滑更直接反映了宅家时间减少以及海外通胀等对消费能力的影响社交应用和广告从用户角度无论在疫情管控还是放开的情况下海外主流App的MAUDAU规模持续提升但广告收入变动趋势可大致总结为同比增速先增后减主要受疫情和宏观经济双重因素影响2020-2021年中广告收入同比增速提升虽然广告单价受疫情影响导致广告主预算在疫情前中期2020年同比或有所下滑但是随着疫情逐渐放开和海外宏观放水广告单价同比实现回暖同时疫情管控下用户流量增加广告展现次数持续提升2021年中至今广告收入同比增速下降虽然主流App用户规模保持增长趋势但是随着疫情管控措施放开广告展现次数同比增速有所下降同时海外宏观环境进入通胀加息阶段对广告主投放预算有负面影响短视频海外头部短视频平台Tiktok由于仍处于高速发展阶段受疫情影响相对有限2022年Tiktok全球DAU规模已突破8亿大关广告收入有望突破110亿美元量级类比国内未来海外短视频平台影响力有望持续提升2核心观点视频内容在疫情管控阶段20Q1-21Q2用户和付费规模均有相对较高同比增速随着海外疫情管控措施逐渐放开21Q3至今虽然还受到海外通胀等对消费能力的影响但用户和付费规模仍保持增长YouTube收入来源主要以广告为主其收入变化除疫情放开影响外还受到海外广告主投放预算变化的影响结论和启示大部分重点跟踪的海外互联网App随着疫情管控放开阶段变化均出现用户和收入增速先增后降的趋势除了疫情管控放开影响线上消费时长外海外宏观经济承压同样是核心影响因素但是大部分重点跟踪公司的用户和收入绝对值规模并未出现大幅下滑的情况疫情对于用户线上消费心智存在潜移默化的影响为海外互联网App提供韧性对于国内互联网行业在疫情管控措施放开后的表现目前市场认为正向影响因素是宏观经济有望回暖但是负向影响因素是线上消费娱乐时间下滑我们通过数据跟踪看到海外互联网App在疫情放开后在海外宏观经济逆风的环境下保持了一定韧性因此我们预计在2023年国内经济有望逐渐回暖的预期下国内互联网App将获得相比海外App在2022年更好的大环境风险因素产业调研及第三方数据与实际公司经营数据差异风险样本公司数据所得结论未能全面概括行业实际情况风险国内和海外疫情影响超预期风险国内宏观经济不确定性影响互联网行业收入回暖风险互联网行业政策持续收紧风险互联网降本增效不及预期导致利润率回暖不及预期风险互联网行业竞争加剧以及新互联网产品服务用户分流风险等投资建议我们认为未来互联网板块的跟踪重点将回归到长期增长性和估值业绩匹配性上今年整体宏观经济和消费环境有望回暖企业收入端有望得到直接促进叠加互联网公司降本增效的持续推进业绩有望保持逐季修复的趋势我们对于政策的预期是中性偏积极预计未来不会成为压制行业发展的因素同时监管层在虚拟现实数字经济文化数字化等领域出台了促进政策为互联网公司估值提供修复的空间同时打开新的收入增量空间目前互联网的估值水平仍处于历史较低分位数我们建议重点关注核心业务稳健估值处于低位的互联网公司腾讯控股快手-W哔哩哔哩爱奇艺阅文集团等以及游戏公司网易心动公司三七互娱完美世界吉比特等3CONTENTS目录1海外疫情管控和放开节奏2海外游戏市场3海外社交娱乐应用和广告市场4海外视频内容市场5结论与投资建议6风险提示41海外疫情管控和放开节奏海外疫情管控主要集中在2020年2021年起陆续开始分阶段逐步放宽新冠疫情自2020年初开始全球蔓延海外国家疫情管控普遍经历了2020年较为严格的管控阶段2021年逐步放宽管控和2022年实现全面放开的新常态阶段如下图所示我们整理了各个海外地区的代表性国家作为参考美国北美英国欧洲日本日韩越南东南亚的疫情管控严格指数在2021年以后呈现下降趋势美国疫情管控变化情况英国疫情管控变化情况美国疫情管控严格指数美国新冠肺炎新增确诊病例右轴英国疫情管控严格指数英国新冠肺炎新增确诊病例右轴20年3月英国宣布新冠疫情防疫政策9月21年2月英国公布放宽新冠疫情防控措施路22年1月英国首相宣布结束与新冠肺炎相线图随后英格兰地区按计划陆续放宽管20年4月特朗普宣布重启美国计划21年1月拜登宣布应对疫情国家战略3月22年3月白宫发布新冠国家防备计鲍里斯发表讲话提出一揽子更严格的防关的防疫措施与病毒共存3月英国取控7月英格兰地区按计划取消所有剩余防随后多州陆续解除居家令但年底疫情加起CDC宣布完全接种疫苗者可室内不戴口划进入全面放开的新常态阶段6月疫措施消所有入境限制90疫限制措施8月英国放松多国入境限制30000080重加州等重启居家令罩和国内旅行11月美国宣布放宽国际航CDC宣布取消国际旅客入境前核酸证明的1000000班旅客入境限制要求807090000025000080000070607000006020000050600000501500004050000040304000003000003010000020200000205000010100000100000资料来源Wind光明网北青网CDC白宫官网界面新闻新华社中信证券研究部资料来源Wind光明网界面新闻英国政府官网新华社智通财经中国网中信证券研究部日本疫情管控变化情况越南疫情管控变化情况日本疫情管控严格指数日本新冠肺炎新增确诊病例右轴越南疫情管控严格指数越南新冠肺炎新增确诊病例右轴20年4月日本对73国家和地区外国人禁止21年1月-3月日本第二次新冠肺炎紧急事态宣22年1-3月日本1都12县实施防止蔓延等重点20年2月越南总理宣布国家进入防疫状21年10月越南政府颁布第128号决议有关22年3月越南政府宣布对国际游客重新开入境4月日本首相宣布七个都府县实施言4-5月日本第三次紧急事态宣言7月日措施10月日本放宽入境防疫政策取消单态4月颁布关于在新形势下继续实施新安全灵活适应和有效控制新冠肺炎疫情的放边界全面恢复国际旅游活动并颁布紧急状态45天后宣布全面解除日本紧急本第四次紧急事态宣言10月日本政府全面日入境人数上限100冠肺炎疫情防控措施的第19号指示区分临时指导方针进入与疫情共存的状态新版新冠疫情防控计划将新冠肺炎划归500000事态宣言解除19个都道府县的紧急事态宣言以及8个县高中低风险区8月越南重启防控措施应B类传染病5月越南采取灵活的5K防疫原的防止疫情蔓延等重点措施90对疫情反弹则即保持社交距离进行健康申报不45000060300000聚集将更灵活执行80400000502500007035000040200000603000005025000030150000402000002010000030150000105000020100000105000000005资料来源Wind光明网界面新闻新华社智通财经中国网中信证券研究部资料来源Wind光明网界面新闻新华社Vietnam越通社财新网VnExpress中信证券研究部21游戏大盘用户持续增长随疫情管控放开收入增速承压疫情管控期间用户规模增速更快但是随着管控陆续放开全球游戏用户规模仍保持较强韧性根据Newzoo数据2022年全球游戏玩家数量达3198亿同比提升46相比之下2021年为2958亿同比提升5320-22年全球游戏玩家规模保持增长疫情期间主要得益于居家时间延长但是随着21年海外管控措施陆续放开虽然有更多线下工作及活动分流注意力但是疫情期间玩家对于游戏产生较强粘性用户规模保持较强韧性疫情管控期间游戏收入增速更高随疫情放开游戏收入增速承压2020年是全球疫情初期也是居家等管控最严格的时段总体游戏和移动游戏同比增速达到20以上高位水平但随着海外疫情管控措施陆续放开游戏市场规模增速呈下滑趋势2022年总体游戏移动和主机游戏同比有所下滑同时作为疫情管控相对严格的中国根据伽马数据2022年游戏收入也出现了明显下滑趋势疫情管控期间居家时间延长同时疫情初期玩家消费能力未受影响对游戏大盘起到促进作用虽然疫情管控放开后游戏用户心智仍保持一定韧性但是游戏大盘消费能力下降更多的是反映经济环境影响全球游戏市场规模情况单位亿美元全球游戏市场规模同比变化情况总体移动游戏主机游戏PC游戏网页游戏总体YoY移动YoY主机YoYPCYoY网页YoY2500301927184420001778201388145715001010000500-100-20201820192020202120222019202020212022资料来源Newzoo中信证券研究部2018-2021年数据为根据后一年同比增速逆推所得资料来源Newzoo中信证券研究部全球玩家数量及同比变化情况单位亿人近期中国移动游戏市场单季度收入规模202020212022总体亚太中东中国移动游戏市场实际销售收入亿元QoQ欧洲拉美北美35700604321055469552983012600500435255004164310-085-0310204009288-5156300-10104200-1719-16795100-15200-200总体亚太中东欧洲拉美北美2021年7-9月2021年10-12月2022年1-3月2022年4-6月2022年7-9月202120226资料来源Newzoo中信证券研究部资料来源伽马数据中信证券研究部22游戏产品手游疫情前后影响不一需Case-by-case判断部分重度大DAU手游产品用户和流水规模在疫情期间加速增长但随着疫情管控放开Roblox流水和DAU变化情况用户和流水的增速或规模有所下滑主要原因为大DAU游戏泛用户相对更多泛用户流水亿美元DAU千万流水YoYDAUYoY的游戏意愿和付费意愿变化更大但是用户和流水的变化程度更多取决于具体产品的特性92508200Roblox用户和流水增速20Q2激增但21Q2起出现明显下降主要是受疫情管控措施7放开影响而Roblox低龄用户占比较高学校复课影响更大但是Roblox自身在非北6150美地区和相对高龄用户中持续拓展因此用户和流水规模22Q3起恢复同比增长51004PUBG用户和流水在2020年疫情管控期间处于高位但从21Q3起处于下降趋势除了疫情放开的影响之外PUBG本身产品和玩法已经趋于成熟同时间还有FreeFire3502ApexLegendsFortniteValorantCODM等竞品游戏的分流影响01FreeFire用户和流水21Q4前保持增长但从21Q4后流水出现下降与东南亚等地区0-50疫情管控和放开节奏有关但是高清版本FreeFireMax在21年下旬推出一定程度带动整19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3体用户规模的稳定资料来源Roblox公司公告中信证券研究部PUBG流水和月活跃用户变化情况FreeFire流水和月活跃用户变化情况活跃用户万GooglePlay活跃用户万iOS活跃用户万GooglePlay活跃用户万iOS流水万美元GooglePlay流水万美元iOS流水万美元GooglePlay流水万美元iOS1400012000120001000010000800080006000600040004000200020000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q47资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部22游戏产品手游疫情前后影响不一需Case-by-case判断部分手游受疫情管控和疫情管控放开的影响相对有限如部分轻度大DAU和重度卡牌CandyCrush流水和月活跃用户变化情况游戏活跃用户万GooglePlay活跃用户万iOSCandyCrush欧美三消常青树产品虽然也是大DAU游戏但是玩法相对轻度即使流水万美元GooglePlay流水万美元iOS海外疫情放开恢复到日常生产生活状态游戏活跃度受影响相对有限因此Candy25000Crush自2019年起保持用户和流水规模上升的趋势20000怪物弹珠日本市场排名领先的长生命周期的游戏自2019年以来iOS端流水和两端活跃用户规模基本稳定GooglePlay流水有所下降玩法相对重度活跃用户体量相对15000较小以核心玩家为主因此受疫情影响相对有限10000FateGrandOrder长生命周期二次元卡牌手游也是呈现出自2019年以来iOS端流水5000和两端活跃用户规模基本稳定GooglePlay流水有所下降的趋势同样玩法相对重度活跃用户体量相对较小以核心玩家为主因此受疫情影响相对有限019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部怪物弹珠流水和月活跃用户变化情况FateGrandOrder流水和月活跃用户变化情况流水万美元GooglePlay流水万美元iOS流水万美元GooglePlay流水万美元iOS活跃用户右轴万GooglePlay活跃用户右轴万iOS活跃用户右轴万GooglePlay活跃用户右轴万iOS1400060014000160140120005001200012010000100004001008000800030080600060006020040004000401002000200020000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q48资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部22游戏产品手游疫情前后影响不一需Case-by-case判断对于部分中国出海手游和新上线手游产品来说海外疫情管控放开对产品的用户和流水规模表现的影响有限主要还是取决于游戏产品品质GenshinImpact米哈游二次元开放世界游戏2020年下旬上线后在全球取得亮眼表现虽然2021年海外疫情管控开始陆续放开但是游戏流水和用户规模保持良好表现PuzzlesSurvival三七互娱三消SLG游戏2020年下旬海外上线后成功突破欧美等市场虽然2021年海外疫情管控开始陆续放开但是游戏流水和用户规模保持相对高位水平GenshinImpact流水和月活跃用户变化情况PuzzlesSurvival流水和月活跃用户变化情况流水万美元GooglePlay流水万美元iOS流水万美元GooglePlay流水万美元iOS活跃用户右轴万GooglePlay活跃用户右轴万iOS活跃用户右轴万GooglePlay活跃用户右轴万iOS160002000700025018001400060001600200120001400500010000120040001508000100030006000800100600200040004005010002000200000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部922游戏产品主机PC游戏在疫情管控和放开背景下变化更明显动视暴雪主机PC游戏收入变化情况单位百万美元对于海外主机和PC游戏市场我们对比动视暴雪EATakeTwo以及任天堂SonyXbox的主机和PC游戏的收入变化情况相比手游主机主机游戏PC游戏PC主机游戏YoY和PC游戏的结论是在疫情管控和放开背景下有更明显的变化2020年几1500150100个季度呈现同比增速提升的现象也对应了2020年海外疫情管控较严导1000致宅家时间增加的因素疫情放开后各公司的主机和游戏收入增速50PC500有所下滑反映疫情管控放开后宅家时间减少以及海外通胀等对消费能00-50力的影响但是除动视暴雪外各公司的海外主机PC游戏收入规模后19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3续并未明显大幅下滑优质产品线仍有较强韧性资料来源动视暴雪公司公告中信证券研究部TakeTwo主机PC游戏收入变化情况单位百万美元EA主机PC游戏收入变化情况单位百万美元主机游戏PC游戏PC主机游戏YoY主机游戏PC游戏PC主机游戏YoY1000502000808006060030150040400101000200200-1050000-2019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源TakeTwo公司公告中信证券研究部资料来源EA公司公告中信证券研究部任天堂收入变化情况SonyPS游戏出售量情况Xbox内容服务收入同比变化情况收入亿日元YoY150游戏出售量百万份9080Xbox内容服务收入同比变化8000120SonyPSYoY80706060009060100506040404000303020501020200000-10-2000-300-30-2019Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q210资料来源任天堂公司公告中信证券研究部资料来源Sony公司公告中信证券研究部资料来源Statista微软公司公告中信证券研究部31社交应用和广告用户保持增长广告收入增速先增后减用户无论在疫情管控还是放开的情况下主流App的MAUDAU规模以FaceBookInstagramWhatsApp和Snapchat为例持续提升广告主流App的广告收入变动趋势可大致总结为同比增速先增后减主要受疫情和宏观经济双重因素影响2020-2021年中呈现出广告收入同比增速提升的趋势虽然广告单价在疫情前中期2020年同比或有所下滑参考google广告我们认为是疫情影响广告主预算所致但是随着疫情逐渐放开和海外宏观放水广告单价同比实现回暖同时广告展现次数持续提升疫情管控下用户流量增加2021年中至今呈现出广告收入同比增速下降的趋势主要系疫情持续放开的背景下虽然主流App用户规模保持增长趋势但是广告展现次数的同比增速有所下降同时海外宏观环境进入通胀加息阶段对广告主投放预算有负面影响MetaFamilyofApps用户及收入情况Instagram月活跃用户变化情况单位亿DAP十亿MAP十亿ARPP美元收入十亿美元右轴InstagramGooglePlayInstagramiOS1040150830100620450210000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源Meta公司公告中信证券研究部注FoA包括FaceBookInstagramWhatsApp等资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部Snapchat用户及广告收入变化情况Google广告收入GoogleSearchYoutubeAdsGoogleNetworkGoogle广告价格同比变化情况800801005DAU亿ARPU美元广告收入亿美元右轴15广告收入亿美元YoYpaidclickschangecost-per-clickchange60impressionschangecost-per-impressionchange460010503404002205020010000-20-5011资料来源Snapchat公司公告中信证券研究部资料来源Alphabet公司公告中信证券研究部资料来源Alphabet公司公告中信证券研究部32交友和短视频短视频仍处于高速发展阶段受疫情影响相对有限交友以Tinder为参考海外疫情初期20Q3之前收入增速有所下降而随着疫情管控放开20Q3-21Q4期间保持相对较高的收入同比增长水平但由于活跃用户水平已处于基本稳定的状态因此进入2022年收入增长逐渐趋缓更多的是存量用户深度变现的状态短视频海外短视频目前以Tiktok为绝对头部由于仍处于高速发展阶段受疫情影响相对有限2022年Tiktok全球DAU规模已突破8亿大关未来仍有持续增长空间同时类比国内短视频平台影响力有望持续提升Tiktok全球广告收入有望突破110亿美元量级广告2021和2022年实现加速商业化变现直播流水也实现高速增长未来将逐步拓展电商等商业化模式Tinder流水和月活跃用户变化情况MatchGroupTinder母公司收入及变化情况活跃用户万GooglePlay活跃用户万iOS10MatchGroup收入亿美元收入YoY30800030000流水万美元GooglePlay流水万美元iOS右轴82560002020000640001541000010200025000019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源MatchGroup公司公告中信证券研究部TikTokDAU变化情况Tiktok广告收入Tiktok流水以直播为主100TiktokDAU亿Tiktok广告收入亿美元Tiktok流水万美元iOSGooglePlay15050000804000060100300004020000205010000000020202021202212资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源eMarketerInsiderIntelligence中信证券研究部资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部4视频内容用户和收入规模持续提升海外视频内容行业我们参考Netflix和Disney两大长视频流媒体平台和YouTube中视频平台的活跃用户付费用户和收入表现在疫情管控阶段20Q1-21Q2用户和付费规模均有较高同比增速随着海外疫情管控逐渐放开21Q3至今虽然还受到海外通胀等对消费能力的影响但用户和付费规模仍保持增长YouTube收入来源主要以广告为主其收入变化除疫情管控放开影响外还受到海外广告主投放预算变化的影响Netflix流媒体服务收入和付费会员数变化Disney收入和付费订阅数变化情况YouTube广告收入变化情况DisneyDTC业务收入亿美元Disney付费订阅数百万流媒体服务收入亿美元全球付费会员数百万YouTube广告收入亿美元YoY收入YoY订阅数YoY100100250收入YoY会员YoY3020025080802002520015060206015015040154010010020101002050055050000-200019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源公司公告中信证券研究部注收入包括资料来源Netflix公司公告中信证券研究部DisneyDTC资料来源Alphabet公司公告中信证券研究部DisneyESPNHuluNetflix月活跃用户变化情况Disney月活跃用户变化情况YouTube月活跃用户变化情况NetflixiOSNetflixGooglePlay7000DisneyGooglePlayDisneyiOSYoutubeGooglePlayYoutubeiOS46000153500040001023000200051100000013资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部资料来源产业调研DataaiSensorTower中信证券研究部5结论与投资建议结论大部分重点跟踪的海外互联网App随着疫情管控放开阶段变化均出现用户和收入增速先增后降的趋势除了疫情管控放开影响线上消费时长外海外宏观经济承压同样是核心影响因素但是大部分重点跟踪公司的用户和收入绝对值规模并未出现大幅下滑的情况疫情对于用户线上消费心智存在潜移默化的影响为海外互联网App提供韧性海外疫情管控放开节奏疫情管控主要集中在2020年2021年起陆续开始分阶段逐步放宽海外主要地区普遍经历了2020年较为严格的管控阶段2021年逐步放宽管控和2022年实现全面放开的新常态阶段游戏从海外市场的经验看疫情管控期间居家时间延长同时疫情初期玩家消费能力未受影响对游戏大盘起到促进作用虽然疫情放开后游戏用户心智仍保持一定韧性但是游戏大盘消费能力下降随疫情管控放开收入增速承压更多的是反映经济环境影响手游在疫情前后所受影响不一用户和流水的变化程度更多取决于具体产品的特性如部分重度大DAU手游用户和流水规模在疫情期间加速增长但随着疫情管控放开用户和流水的增速或规模有所下滑主要原因为大DAU游戏泛用户相对更多泛用户的游戏意愿和付费意愿变化更大而部分轻度大DAU和重度卡牌手游受疫情管控和疫情管控放开的影响相对有限轻度手游即使海外疫情放开恢复到日常生产生活状态游戏活跃度受影响也相对有限重度卡牌手游活跃用户体量相对较小以核心玩家为主受疫情影响相对有限主机和PC游戏在疫情管控和放开背景下有更明显的变化放开后几大头部主机和PC游戏公司收入增速有所下滑更直接反映了宅家时间减少以及海外通胀等对消费能力的影响社交应用和广告从用户角度无论在疫情管控还是放开的情况下海外主流App的MAUDAU规模持续提升但广告收入变动趋势可大致总结为同比增速先增后减主要受疫情和宏观经济双重因素影响2020年至2021年中广告收入同比增速提升虽然广告单价受疫情影响广告主预算导致在疫情前中期2020年同比或有所下滑但是随着疫情逐渐放开和海外宏观放水广告单价同比实现回暖同时疫情管控下用户流量增加广告展现次数持续提升2021年中至今广告收入同比增速下降虽然主流App用户规模保持增长趋势但是随着疫情管控放开广告展现次数的同比增速有所下降同时海外宏观环境进入通胀加息阶段对广告主投放预算有负面影响短视频海外头部短视频平台Tiktok由于仍处于高速发展阶段其受疫情影响相对有限2022年Tiktok全球DAU规模已突破8亿大关广告收入有望突破110亿美元量级类比国内未来海外短视频平台影响力有望持续提升视频内容在疫情管控阶段20Q1-21Q2用户和付费规模均有相对较高同比增速随着海外疫情管控逐渐放开21Q3至今虽然还受到海外通胀等对消费能力的影响但海外主流App用户和付费规模仍保持增长YouTube收入来源主要以广告为主其收入变化除疫情放开影响外还受到海外广告主投放预算变化的影响启示对于国内互联网行业在疫情管控放开后的表现目前市场认为正向影响因素是宏观经济有望回暖但是负向影响因素是线上消费娱乐时间下滑我们通过数据跟踪看到海外互联网App在疫情放开后用户和收入绝对值规模并未出现大幅下滑的情况疫情对于用户线上消费心智存在潜移默化的影响在海外宏观经济逆风的环境下为互联网App提供一定韧性因此我们预计在2023年国内经济有望逐渐回暖的预期下国内互联网App将获得相比海外App在2022年更好的大环境投资建议互联网板块未来的跟踪重点将回归到长期增长性和估值业绩匹配性上今年整体宏观经济和消费环境有望回暖企业收入端有望得到直接促进叠加互联网公司降本增效的持续推进业绩有望保持逐季修复的趋势同时我们对于政策的预期是中性偏积极预计未来政策不会成为压制行业发展的因素同时监管层在虚拟现实数字经济文化数字化等领域出台了促进政策为互联网公司估值提供修复的空间同时打开新的收入增量空间目前互联网的估值水平仍处于历史较低分位数我们建议重点关注核心业务稳健估值处于低位的互联网公司腾讯控股快手-W哔哩哔哩爱奇艺阅文集团等以及游戏公司网易心动公司三七互娱完美世界吉比特等145盈利预测和估值重点公司盈利预测与估值收盘价EPS元PEx代码公司评级交易货币21A22E23E24E21A22E23E24E00700HK腾讯控股3452129212351478176723232016买入01024HK快手-W736-438-142107414NANA5915买入BILIOQ哔哩哔哩27-1698-1955-866-156NANANANA买入09626HK哔哩哔哩-W198-1698-1955-866-156NANANANA买入IQO爱奇艺588-102-002020031NANA2919买入00772HK阅文集团32312013014917423211816买入NTESOQ网易76456172758617151412买入09999HK网易-S11866172758617151412买入02400HK心动公司2255-18-080418NANA4711买入002555SZ三七互娱18531313315617714141210买入002624SZ完美世界129201908509811468151311买入603444SH吉比特3235204319212262266316171412买入资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价股价单位为相应市场交易货币腾讯控股快手-W阅文集团网易网易-S心动公司EPS为Non-IFRSNon-GAAP经调整净利润口径156风险提示产业调研及第三方数据与实际公司经营数据差异风险本文所参考数据为产业调研及第三方数据非公司实际经营数据口径除资料源标注为公司公告外或有所得结论与公司实际经营情况有差异或相悖的结论风险样本公司数据所得结论未能全面概括行业实际情况风险本文目的为通过海外对标来判断国内头部互联网公司在疫情放开后的表现情况因此选取游戏社交视频等行业的重点公司作为样本进行分析但海外互联网公司众多或存在样本公司数据所得结论未能全面概括行业实际情况风险国内和海外疫情影响超预期风险虽然海外目前已基本处于疫情管控放开阶段国内目前防疫政策也有较大调整本报告基于未来国内和海外疫情管控逐步放开的大环境假设但是全球新冠疫情存在不确定性新冠病毒仍有新变异毒株出现或存在国内和海外疫情影响超预期风险国内宏观经济不确定性影响互联网行业收入回暖风险互联网行业作为消费下游行业受宏观经济和消费的直接影响本报告核心假设基于疫情有望得到控制以及宏观经济有望复苏带动消费回暖以及互联网行业回暖或存在国内宏观经济不确定性超预期影响互联网行业收入回暖的风险互联网行业政策持续收紧风险本报告基于国家对于互联网平台经济等行业的政策已经从严监管转为常态化监管的假设但是政策监管存在不确定性或有互联网行业政策持续收紧风险互联网降本增效不及预期导致利润率回暖不及预期风险本报告基于互联网企业主动开启降本增效通过优化人员配置精简非核心业务条线收紧内容成本削减广告营销投入等方式进行利润端优化但是或存在互联网降本增效不及预期导致利润率回暖不及预期风险互联网行业竞争加剧以及新互联网产品服务用户分流风险目前移动互联网处于流量红利末期阶段用户也已经实现高度渗透短视频电商游戏广告视频内容等行业竞争仍存在超预期的风险此外新互联网产品和服务的出现可能分流用户时长和注意力资源或将导致现有移动互联网业务发展低于预期的风险16感谢您的信任与支持THANKYOU王冠然首席传媒行业分析师任杰传媒分析师执业证书编号S1010519040005执业证书编号S101052210000217免责声明证券研究报告2023年1月4日分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间股票评级报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上合指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18免责声明特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19