在12月中旬新加坡路演中，我们关注到投资者对中国互联网行业整体反馈偏积极，青睐板块的低估值，对2023年防疫放开后板块盈利及估值双重修复形成基本共识，但在布局时点、细分赛道偏好以及长期增长空间方面看法多样: 1)时点：部分对冲基金在10月及11月板块反弹阶段已充分参与、仓位较满，头部电商标的反弹较多后会考虑切换至广告标的(放开受益子版块)，但整体仓位或将保持；多数外资长线基金互联网依然处于低配状态，自4Q22开始板块关注度及需求提升，但加仓为渐进式，希望等待板块良性回调窗口(或为1Q23,在于3月业绩较差、病例+居家尚需消化)；2)细分赛道偏好：关注度集中在电商和广告两个复苏主题子版块，长线基金对消费互联网长逻辑更为青睐；此外，OTA是防疫放开直接受益标的，虽然部分投资人担心当前股价对应估值较满(2023年利润尚未释放)，但普遍认为入境隔离放开后仍有阶段性行情; 3)长期增长性：相比其他放开受益赛道，多数投资人认为互联网具备低估值、高弹性优势，当前估值对应14xFY23EP/E,仍有上修空间(~20%)。持续反弹需看到更多行业政策春风及宏观复苏。部分偏谨慎投资人认可2023年行业反弹上行及蜜月期观点，但对长期3-5年增长逻辑有顾虑(国内流量红利到顶、低基数效应过后行业增速换挡、宏观经济挑战)。标的层面，投资人认为从“买中国”逻辑出发，阿里巴巴弹性较大，长期增长逻辑维度偏好拼多多、美团；其中快手、哔哩、百度、网易探讨性较强。长线基金偏好:拼多多>阿里>腾讯/美团>快手；对冲基金偏好:阿里>腾讯>快手>Boss直聘>爱奇艺，拼多多对冲基金已参与(仅基于路演心得)。投资者对未来外资长线基金回流、海外布局、企业创始人退休也进行了深度思考，期待明年暖风徐来。
　　互联网监管政策：边际放松的力度会有多大？行业监管触底后，12月“支持社交电商、网络直播等多样化经营模式”“支持民营经济，推动中美审计合作”等多部门发文均助于提振市场信心。在互联网历经两年严监管期，进入“验收期”，投资人期待明年板块监管边际放松，认为PCAOB认定报告、头部游戏版号发放为短期利好，而实质性放松、吸引外资长线基金加速回流的关键信号在于蚂蚁及滴滴事件进展(如：蚂蚁征信及金控牌照出现进展)。目前市场对蚂蚁牌照有所期待，对于蚂蚁、滴滴上市预期较低，较为关注字节上市节奏及Tiktok地缘政治风险。投资人普遍认可“在政策框架下，政府支持互联网良性发展并发挥其经济促活的效能”观点，但同时存在部分担忧：包括政策稳定性及可预见性，“共同富裕”大基调下长期用户变现潜力、消费者信心、头部平台长期利润率限制。
　　回调分歧：年初病例高峰与3月业绩窗口是否会带来阶段性回调？基于当前中国病例快速上升，多数投资人认为全国性疫情降温或提前到达，1月入境隔离放开为积极信号。4Q22及1Q23经济及行业存在阵痛期，但市场已有预期，部分投资人认为会有盘整、但回撤幅度较小(超过15%回撤有加仓意向),且憧憬2Q23E两会后政策蜜月期+放开后经济修复+低基数。当前对冲基金、南下资金、中资长线基金较为活跃，外资长线基金倾向阶段性回调后参与。
　　上行空间：盈利和估值修复空间如何？我们预计2023年核心资产利润平均增速反弹至19% (vs.202210%)，投资人认为低基数效应下该增速可预见性较高。但担心2022年降本增效之后2023年利润率持续提升空间有限，且部分公司收入反弹取决于消费回暖程度(非一蹴而就)，故而认为利润进一步上调概率较低。更认可估值修复逻辑，预计行业估值仍有至少20%上修空间，其中阿里等低估值标的弹性更大。
　　行业反弹中，赛道和标的选择？投资人偏好排序：重点关注消费互联网、广告，而游戏更多为交易性机会。消费互联网和广告排序层面存在分歧，部分投资者看好电商和本地生活长期韧性增长及降本增效逻辑，可布局标的较多；但另一部分投资人认为大电商近期涨幅已充分反应放开预期，待线下活动恢复反而会存在短期电商/外卖渗透率下降，故而偏好广告渐进式修复逻辑(受益于复工复产企业端市场推广预算增加、宏观回暖)。核心标的层面，拼多多、阿里、腾讯投资者分歧不大(consensus long)，但在美团、快手、网易、京东、百度等标的上探讨性较强。中腰部公司关注度部分排序：哔哩哔哩>Boss直聘>贝壳>爱奇艺>唯品会>微博。
　　电商: GMV反弹已成共识，货币化率及利润率空间还有多少？我们预测2023年电商大盘GMV增速约12% (阿里/京东/拼多多/快手/头条分别为2%/12%/17%/25%/30%)。投资者对板块GMV反弹已有共识，各标的GMV增速区间分歧较小，但认为明年货币化率提升空间及利润率改善幅度较难判断，且放开后线上渗透率下降(不利)与物流恢复（有利）双重因素下的短期走势存在不明朗性。当前股价标的关注度排序：阿里巴巴/拼多多>快手>京东。阿里为多数投资人标配，认为将受益于政策温和化(绿灯概念股)、服饰品类回暖(阿里占比最高)，是当前估值最低、弹性最大的标的（10x

研究报告全文：2022年12月30日招银国际环球市场睿智投资行业研究中国互联网行业新加坡分析师路演反馈春暖花开时优于大市维持互联网行业在12月中旬新加坡路演中我们关注到投资者对中国互联网行业整体反馈偏积极青睐板块的低估值对2023年防疫放开后板块盈利及估值双重修复形成基本共识但在布局时点细分赛道偏好以及长期增长空间方面看法多样1时点黄群部分对冲基金在10月及11月板块反弹阶段已充分参与仓位较满头部电商标85239000889的反弹较多后会考虑切换至广告标的放开受益子版块但整体仓位或将保持sophiehuangcmbicomhk多数外资长线基金互联网依然处于低配状态自4Q22开始板块关注度及需求提许义鑫升但加仓为渐进式希望等待板块良性回调窗口或为1Q23在于3月业绩较差病例居家尚需消化2细分赛道偏好关注度集中在电商和广告两个复苏85239000849easonxucmbicomhk主题子版块长线基金对消费互联网长逻辑更为青睐此外OTA是防疫放开直接受益标的虽然部分投资人担心当前股价对应估值较满2023年利润尚未释放但普遍认为入境隔离放开后仍有阶段性行情3长期增长性相比其他放开受益赛道多数投资人认为互联网具备低估值高弹性优势当前估值对应14xFY23EPE仍有上修空间20持续反弹需看到更多行业政策春风及宏观复苏部分偏谨慎投资人认可2023年行业反弹上行及蜜月期观点但对长期3-5年增长逻辑有顾虑国内流量红利到顶低基数效应过后行业增速换挡宏观经济挑战标的层面投资人认为从买中国逻辑出发阿里巴巴弹性较大长期增长逻辑维度偏好拼多多美团其中快手哔哩百度网易探讨性较强长线基金偏好拼多多阿里腾讯美团快手对冲基金偏好阿里腾讯快手Boss直聘爱奇艺拼多多对冲基金已参与仅基于路演心得投资者对未来外资长线基金回流海外布局企业创始人退休也进行了深度思考期待明年暖风徐来互联网监管政策边际放松的力度会有多大行业监管触底后12月支持社交电商网络直播等多样化经营模式支持民营经济推动中美审计合作等多部门发文均助于提振市场信心在互联网历经两年严监管期进入验收期投资人期待明年板块监管边际放松认为PCAOB认定报告头部游戏版号发放为短期利好而实质性放松吸引外资长线基金加速回流的关键信号在于蚂蚁及滴滴事件进展如蚂蚁征信及金控牌照出现进展目前市场对蚂蚁牌照有所期待对于蚂蚁滴滴上市预期较低较为关注字节上市节奏及Tiktok地缘政治风险投资人普遍认可在政策框架下政府支持互联网良性发展并发挥其经济促活的效能观点但同时存在部分担忧包括政策稳定性及可预见性共同富裕大基调下长期用户变现潜力消费者信心头部平台长期利润率限制回调分歧年初病例高峰与3月业绩窗口是否会带来阶段性回调基于当前中国病例快速上升多数投资人认为全国性疫情降温或提前到达1月入境隔离放开为积极信号4Q22及1Q23经济及行业存在阵痛期但市场已有预期部分投资人认为会有盘整但回撤幅度较小超过15回撤有加仓意向且憧憬2Q23E两会后政策蜜月期放开后经济修复低基数当前对冲基金南下资金中资长线基金较为活跃外资长线基金倾向阶段性回调后参与上行空间盈利和估值修复空间如何我们预计2023年核心资产利润平均增速反弹至19vs202210投资人认为低基数效应下该增速可预见性较高但担心2022年降本增效之后2023年利润率持续提升空间有限且部分公司收入反弹取决于消费回暖程度非一蹴而就故而认为利润进一步上调概率较低更认可估值修复逻辑预计行业估值仍有至少20上修空间其中阿里等低估值标的弹性更大行业反弹中赛道和标的选择投资人偏好排序重点关注消费互联网广告而游戏更多为交易性机会消费互联网和广告排序层面存在分歧部分敬请参阅尾页之免责声明1请到彭博搜索代码RESPCMBRGO或httpwwwcmbicomhk下载更多招银国际环球市场研报2022年12月30日投资者看好电商和本地生活长期韧性增长及降本增效逻辑可布局标的较多但另一部分投资人认为大电商近期涨幅已充分反应放开预期待线下活动恢复反而会存在短期电商外卖渗透率下降故而偏好广告渐进式修复逻辑受益于复工复产企业端市场推广预算增加宏观回暖核心标的层面拼多多阿里腾讯投资者分歧不大consensuslong但在美团快手网易京东百度等标的上探讨性较强中腰部公司关注度部分排序哔哩哔哩Boss直聘贝壳爱奇艺唯品会微博电商GMV反弹已成共识货币化率及利润率空间还有多少我们预测2023年电商大盘GMV增速约12阿里京东拼多多快手头条分别为212172530投资者对板块GMV反弹已有共识各标的GMV增速区间分歧较小但认为明年货币化率提升空间及利润率改善幅度较难判断且放开后线上渗透率下降不利与物流恢复有利双重因素下的短期走势存在不明朗性当前股价标的关注度排序阿里巴巴拼多多快手京东阿里为多数投资人标配认为将受益于政策温和化绿灯概念股服饰品类回暖阿里占比最高是当前估值最低弹性最大的标的10xFY24EPE乐观情绪下向15x修复中性假设下预计修复至13x拼多多在近两月反弹1x后多数投资人认为未来2-3个季度仍有业绩支撑及上行动力且是当前为数不多的第二增长曲线清晰有长逻辑的头部标的海外电商GMV及估值待释放极少数投资人考虑获利了结担心TEMU投入摊薄利润增量资金有限潜在腾讯减持京东稳健性较强但弹性较弱观点存在分歧部分投资人认为或受益于放开后消费升级市场预期未打满利润率改善预见性高是中长期配置标的而少数投资人认为其外围增量因素不再如苏宁等抖快布局大件SKU及品牌化推进或形成一定冲击且JDRetail利润率已达峰值本地生活外卖增速能否重回20长期利润是否突破RMB10到店竞争格局如何演进我们认为美团是当前核心资产中最具备长期投资空间的标的之一源于其赛道成长性及高护城河长线基金信仰依旧认可其长期逻辑不变TAM不改外卖利润释放好于预期认为明年外卖每单利润有望超RMB10利好估值提升但对放开后外卖渗透率波动抖音竞争提出一定顾虑部分长线基金期待3月被腾讯派息后良性回调创造买点小部分对冲基金当前对美团观点较为中性认为当前估值缺乏吸引力担心外卖单量增速较难回到20社保因素待反应及抖音到店竞争影响盈利能力游戏头部新游发放节奏如何看版号总量控制及海外放缓是否制约长期增长空间投资人认为游戏赛道未来将以交易性机会为主长期增长空间有限CAGR15将导致估值中枢较难上调鉴于游戏格局较为清晰影响因子较少流水可溯当前投资者重心聚焦头部重度新游版号发放节奏市场对2023年游戏表现预期较低认为DNF手游永劫无间手游为腾讯网易新游增量关键腾讯目前是一致预期选股之一南下资金最为青睐绝大多数投资人看好其利润拐点广告拐点认为下行空间有限少数投资人认为其弹性较弱估值缺乏吸引力网易当前关注度有所减弱在于1H23E尚在减速通道部分投资人认为高基数效应下当前新游储备中缺乏与哈利波特及暗黑同量级产品且未有防疫放开受益属性但仍有部分长线基金认为网易市场预期足够低前期反弹较少利于估值筑底不失为稳健性标的选择之一泛文娱抖快对其他平台分流抢时的空间还有多大盈利性和增长性对估值的影响权重投资人依旧看好抖快市占率提升趋势且看好明年抖快广告复苏对于直播带货长期TAM有较多思考期待商城功能打开AAC天花板但认为4-5万亿较难突破标的偏好快手哔哩TME爱奇艺微博多数投资人看好快手盈利拐点广告复苏电商韧性增长逻辑估值仍有修复空间但持续上涨需要更多催化剂如PE退出压力出清少数投资人担心CFO变动海外数据不清晰视频号分流哔哩投资人观点不一部分对冲基金认为哔哩加快降本增效体现利润率改善拐点尚无2023年CB压力Storymode和放开对明年广告复苏有推动力认为其深跌后弹性较大长线敬请参阅尾页之免责声明2022年12月30日基金对哔哩兴趣度待提升对其长期变现能力及扭亏为盈节奏持疑在同估值下更偏好快手与过去变化较大的是部分非抖快标的近期兴趣度显著上升包括TME爱奇艺微博等其中TME大家看好其竞争格局改善利润释放但担心短期增量资金有限近期涨幅已把估值阶段性打满爱奇艺对冲基金兴趣度较大看好近期剧集表现对广告会员的拉动盈利稳定且将受益于放开及内容监管边际放松部分长线基金对其CB仍有担忧且认为PE估值下上行空间有限广告及其他放开后需求端盘点及复苏推演投资人普遍认可广告2023年渐进式修复逻辑且已预期1Q23E短期承压认为2023年在线广告大盘增速10-15但担心中腰部平台复苏偏慢且需求端盘点增量有限其中泛文娱广告修复弹性更强包括字节买方广告预期增长20腾讯12-15快手20哔哩分歧较大15-30爱奇艺低单位数增长微博投资人普遍认为百度搜索广告2023年恢复正增长预见性高估值仍有修复空间但对长期增长逻辑仍有分歧部分投资人看好云业务及智能驾驶长期潜力认为当前估值尚未反应少数投资人担心云业务增速放缓智能驾驶业务释放显著收入尚需时间敬请参阅尾页之免责声明2022年12月30日免责声明及披露分析员声明负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明1发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点2他们的薪酬在过往现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系此外分析员确认无论是他们本人还是他们的关联人士按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义1并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券2不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券3没有在有关香港上市公司内任职高级人员4并没有持有有关证券的任何权益披露招银国际环球市场或其关联机构曾在过去12个月内与本报告内所提及发行人有投资银行业务的关系招银国际环球市场投资评级买入股价于未来12个月的潜在涨幅超过15持有股价于未来12个月的潜在变幅在-10至15之间卖出股价于未来12个月的潜在跌幅超过10未评级招银国际环球市场并未给予投资评级招银国际环球市场行业投资评级优于大市行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标招银国际环球市场有限公司地址香港中环花园道3号冠君大厦45楼电话85239000888传真85239000800招银国际环球市场有限公司招银国际环球市场为招银国际金融有限公司之全资附属公司招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司重要披露本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险报告所载数据可能不适合所有投资者招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议本报告没有把任何人的投资目标财务状况和特殊需求考虑进去而过去的表现亦不代表未来的表现实际情况可能和报告中所载的大不相同本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请亦不构成任何投资法律会计或税务方面的最终操作建议本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误疏忽违约不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息我们力求但不担保这些信息的准确性有效性和完整性本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整且不承诺作出任何相关变更的通知本公司可发布其它与本报告所载资料及或结论不一致的报告这些报告均反映报告编写时不同的假设观点及分析方法客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显著区别唯我们已合理谨慎地确保预测所用的假设基础是公平合理招银国际环球市场可能采取与报告中建议及或观点不一致的立场或投资决定本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益还可能与这些公司具有其他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