事件：
　　 2023年1月3日晚，爱尔眼科发布公告收购14家医院，此次收购总计交易对价4.71亿元（均为自有资金支付），2021PS 2.25x（参考2017/2020/2022年并购PS为5.95X/3.18X/2.39X，此次收购价格合理）。
　　点评：
　　并购估值：并购价格合理，后续有望持续增厚公司业绩。此次并购绝大部分为处于盈亏平衡的眼科医院，收购价格仅PS 2.25x。从交易价格来看，本次并购的合计交易对价为4.71亿元，PS(2021)加权值为2.26。盈利能力来看，2021年14家医院合计营收3.21亿元、净利润-0.08亿元(7家实现盈利,7家亏损)；22Q1-3合计营收2.87亿元、净利润0.17亿元（占同期爱尔眼科体内口径的2.20%/0.67%），22年以来5家医院扭亏为盈(12家盈利,仅2家亏损)，多数医院处于高速增长期，并表后有望为上市公司带来业绩增厚。此外伴随营收高速增长，后续利润率有望提升。参考历年并购基金收购，以往并购时间选择在医院扭亏之际开展并购，相比内生新院不必负担早期亏损、降低财务压力；相比外购成熟医院溢价低、降低资金压力，并购基金为成长期公司后续业绩增长提供重要推力。
　　医院布局：持续完善全国布局，夯实空白市场及区域布局。此次收购的医疗机构均为此前上市公司体内尚未布局的地级市和县级医院。从战略布局来看，此次收购中14家均为所在地级市/县的首家新院，进一步夯实空白市场布局，完善爱尔眼科的全国布局版图。从行政区划来看，14家医院中，12家医院地处地级市，2家医院地处县级市，此次并购以地级市为最主要布局，并自2022年11月大规模并购（该次并购8家县级医院）以来持续并购县级医院，而截至22H1上市公司体内仅20家县级医院。爱尔眼科通过“1+8”建设世界级/国家级眼科医院，满足患者尖端医疗需求；通过体外医院并购建设地级市/县级医院，加速推动“分级连锁”下沉市场建设，满足患者日常就诊需求。
　　合伙人计划：持续推进，保留医生/员工原有持股份额。本次并购的股权均为收购控股合伙企业（并购基金）所持股份，原有员工持股平台等核心员工持股份额保留不变，最大化激励核心医生/员工，持续激励核心员工不断创增收益。合伙人计划是对骨干医生和管理人才等核心人才的定向激励，提高核心骨干的创业热情和发展动力，加大公司对外部人才的吸引力，为公司发展提速提供了有力的人才保障。
　　盈利预测及投资建议：爱尔眼科持续夯实全国布局和一城多院布局，“分级连锁”不断完善，我们持续看好爱尔眼科的中长期发展。预计公司2022-2024年营业收入为170.99/209.99/259.39亿，归母净利润为27.47/34.91/44.80亿，对应PE为80X/63X/49X，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情恢复不及预期、单院增长不及预期、医疗事故风险等

研究报告全文：TableInfo1TableDate爱尔眼科300015医疗服务医药生物发布时间2023-01-03TableTitleTableInvest证券研究报告公司点评报告买入持续推进体外并购稳步完善全国与下沉市场布局上次评级买入事件股票数据TableMarket20230103TableSummary2023年1月3日晚爱尔眼科发布公告收购14家医院此次收购总计6个月目标价元--交易对价471亿元均为自有资金支付2021PS225x参考收盘价元3050201720202022年并购PS为595X318X239X此次收购价格合理12个月股价区间元24704477点评总市值百万元21888402并购估值并购价格合理后续有望持续增厚公司业绩此次并购绝大总股本百万股7177部分为处于盈亏平衡的眼科医院收购价格仅PS225x从交易价格来A股百万股7177看本次并购的合计交易对价为471亿元PS2021加权值为226盈B股H股百万股00日均成交量百万股41利能力来看2021年14家医院合计营收321亿元净利润-008亿元7家实现盈利7家亏损22Q1-3合计营收287亿元净利润017亿元占同期爱尔眼科体内口径的年以来家医院扭亏为220067225TablePicQuote历史收益率曲线盈12家盈利仅2家亏损多数医院处于高速增长期并表后有望为上市公司带来业绩增厚此外伴随营收高速增长后续利润率有望提升爱尔眼科沪深300参考历年并购基金收购以往并购时间选择在医院扭亏之际开展并购相比内生新院不必负担早期亏损降低财务压力相比外购成熟医院溢10价低降低资金压力并购基金为成长期公司后续业绩增长提供重要推0力医院布局持续完善全国布局夯实空白市场及区域布局此次收购的-10医疗机构均为此前上市公司体内尚未布局的地级市和县级医院从战略-20布局来看此次收购中14家均为所在地级市县的首家新院进一步夯实空白市场布局完善爱尔眼科的全国布局版图从行政区划来看14-30家医院中12家医院地处地级市2家医院地处县级市此次并购以地-40202212022420227202210级市为最主要布局并自2022年11月大规模并购该次并购8家县级医院以来持续并购县级医院而截至22H1上市公司体内仅20家县级医院爱尔眼科通过18建设世界级国家级眼科医院满足患者尖端TableTrend涨跌幅1M3M12M医疗需求通过体外医院并购建设地级市县级医院加速推动分级连绝对收益96-6锁下沉市场建设满足患者日常就诊需求相对收益9516合伙人计划持续推进保留医生员工原有持股份额本次并购的股权均为收购控股合伙企业并购基金所持股份原有员工持股平台等核心员工持股份额保留不变最大化激励核心医生员工持续激励核心员相关报告TableReport工不断创增收益合伙人计划是对骨干医生和管理人才等核心人才的定爱尔眼科300015业绩符合预期积极观向激励提高核心骨干的创业热情和发展动力加大公司对外部人才的察边际变化吸引力为公司发展提速提供了有力的人才保障--20221026盈利预测及投资建议爱尔眼科持续夯实全国布局和一城多院布局分级连锁不断完善我们持续看好爱尔眼科的中长期发展预计公司2022-爱尔眼科300015不畏疫情稳健成长内2024年营业收入为170992099925939亿归母净利润为生外延持续推进亿对应为维持买入评级274734914480PE80X63X49X--20220825风险提示疫情恢复不及预期单院增长不及预期医疗事故风险等TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableAuthor营业收入1191215001170992099925939证券分析师刘宇腾-19242593139922812352执业证书编号S0550521080003归属母公司净利润17242323274734914480010-63210890liuytnesccn-25013478182327082834每股收益元042043038049062研究助理古翰羲市盈率178319755796962704886执业证书编号S0550122070069市净率15994815947guhxnesccn31322021161813261076净资产收益率17492054203121142203股息收益率049039031040051总股本百万股41225406717771777177请务必阅读正文后的声明及说明爱尔眼科公司点评TablePageTop附表财务报表预测摘要及指标资产负债表百万元TableForcast2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E货币资金440279091190917658净利润2470299938114891交易性金融资产300-46-427-846资产减值准备317250300360应收款项1516172721592649折旧及摊销1125718763803存货571623816930公允价值变动损失448346381419其他流动资产426416572607财务费用122232323流动资产合计7215106291502920997投资损失-141-127-153-183可供出售金融资产运营资本变动-227375-68548长期投资净额1111其他-30451680935固定资产2384283425182168经营活动净现金流量4084503557377796无形资产751731711691投资活动净现金流量-2514-824-1027-1151商誉4317431743174317融资活动净现金流量-240-705-710-896非流动资产合计14634144151415213749企业自由现金流5400458050426834资产总计21849250442918134746短期借款671671671671应付款项1380179520302611财务与估值指标2021A2022E2023E2024E预收款项0000每股指标一年内到期的非流动负债1650165016501650每股收益元043038049062流动负债合计6276700478359165每股净资产元209188230283长期借款58585858每股经营性现金流量元076070080109其他长期负债3291329132913291成长性指标长期负债合计3349334933493349营业收入增长率259140228235负债合计9625103531118412514净利润增长率348182271283归属于母公司股东权益合计11310135251651020335盈利能力指标少数股东权益914116614861897毛利率519528536545负债和股东权益总计21849250442918134746净利润率155161166173运营效率指标利润表百万元2021A2022E2023E2024E应收账款周转天数3518351835183518营业收入15001170992099925939存货周转天数2660266026602660营业成本72128079973311811偿债能力指标营业税金及附加41394859资产负债率441413383360资产减值损失-217-151-181-217流动比率115152192229销售费用1447164920042449速动比率103140179217管理费用1958238329063564费用率指标财务费用106-8-32-60销售费用率96969594公允价值变动净收益-448-346-381-419管理费用率131139138137投资净收益141127153183财务费用率0700-02-02营业利润3494427355367168分红指标营业外收支净额-346-451-680-935股息收益率04030405利润总额3148382248576233估值指标所得税67882310461342PE倍9755796962704886净利润2470299938114891PB倍2021161813261076归属于母公司净利润2323274734914480PS倍109912541021826少数股东损益147252320411净资产收益率205203211220资料来源东北证券请务必阅读正文后的声明及说明24爱尔眼科公司点评TablePageTop研究团队简介刘宇腾中国人民大学经济学硕士曾任职于华创证券研究所TableIntroduction2021年加入东北证券古翰羲中国人民大学金融硕士东北财经大学会计学本科年加入东北证券现任东北证券医药组研究助理2022重要声明本报告由东北证券股份有限公司以下称本公司制作并仅向本公司客户发布本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断不保证所包含的内容和意见不发生变化本报告仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价或征价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议本公司及其雇员不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益在任何情况下我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易并在法律许可的情况下不进行披露可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务财务顾问等相关服务本报告版权归本公司所有未经本公司书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在本公司允许的范围内使用并注明本报告的发布人和发布日期提示使用本报告的风险若本公司客户以下称该客户向第三方发送本报告则由该客户独自为此发送行为负责提醒通过此途径获得本报告的投资者注意本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师本报告遵循合规客观专业审慎的制作原则所采用数据资料的来源合法合规文字阐述反映了作者的真实观点报告结论未受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明买入未来6个月内股价涨幅超越市场基准15以上股票增持未来6个月内股价涨幅超越市场基准5至15之间投资评级中所涉及的市场基准投资中性未来6个月内股价涨幅介于市场基准-5至5之间评级A股市场以沪深300指数为市场基准新三板市场以三板成指针对协说明减持未来6个月内股价涨幅落后市场基准5至15之间议转让标的或三板做市指数针对卖出未来6个月内股价涨幅落后市场基准15以上做市转让标的为市场基准香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准美国市场以纳斯达克综合指数或行业优于大势未来6个月内行业指数的收益超越市场基准标普500指数为市场基准投资同步大势未来6个月内行业指数的收益与市场基准持平评级说明落后大势未来6个月内行业指数的收益落后于市场基准请务必阅读正文后的声明及说明34爱尔眼科公司点评TablePageTopTableSales东北证券股份有限公司网址httpwwwnesccn电话400-600-0686地址邮编中国吉林省长春市生态大街6666号130119中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座100033中国上海市浦东新区杨高南路799号200127中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D518038中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼510630机构销售联系方式姓名办公电话手机邮箱公募销售华东地区机构销售王一副总监021-6100180213761867866wangyi1nesccn吴肖寅021-6100180317717370432wuxiaoyinnesccn李瑞暄021-6100180218801903156lirxnesccn周嘉茜021-6100182718516728369zhoujqnesccn陈梓佳021-6100188719512360962chenzjnesccn屠诚021-6100198613120615210tuchengnesccn康杭021-6100198618815275517kanghnesccn丁园021-6100198619514638854dingyuannesccn吴一凡021-2036125819821564226wuyifannesccn王若舟021-6100207317720152425wangrznesccn华北地区机构销售李航总监010-5803455318515018255lihangnesccn殷璐璐010-5803455718501954588yinlulunesccn曾彦戈010-5803456318501944669zengygnesccn吕奕伟010-5803455315533699982lvywnesccom孙伟豪010-5803455318811582591sunwhnesccn陈思010-5803455318388039903chensinesccn徐鹏程010-5803455318210496816xupcnesccn曲浩蕴010-5803455518810920858quhynesccn华南地区机构销售刘璇总监0755-3397586513760273833liuxuannesccn刘曼0755-3397586515989508876liumannesccn王泉0755-3397586518516772531wangquannesccn王谷雨0755-3397586513641400353wanggynesccn张瀚波0755-3397586515906062728zhanghbnesccn王熙然0755-3397586513266512936wangxr7561nesccn阳晶晶0755-3397586518565707197yangjjnesccn张楠淇0755-3397586513823218716zhangnqnesccn钟云柯0755-3397586513923804000zhongyknesccn杨婧010-6321089218817867663yangjing2nesccn梁家潆0755-3397586513242061327liangjynesccn非公募销售华东地区机构销售李茵茵总监021-6100215118616369028liyinyinnesccn杜嘉琛021-6100213615618139803dujiachennesccn王天鸽021-6100215219512216027wangtgnesccn王家豪021-6100213518258963370wangjiahaonesccn白梅柯021-2036122918717982570baimknesccn刘刚021-6100215118817570273liugangnesccn曹李阳021-6100215113506279099caolynesccn曲林峰021-6100215118717828970qulfnesccn华北地区机构销售温中朝副总监010-5803455513701194494wenzcnesccn王动010-5803455518514201710wangdongnesccn闫琳010-5803455517862705380yanlinnesccn张煜苑010-5803455313701150680zhangyy2nesccn请务必阅读正文后的声明及说明44