全球眼科服务龙头，高成长动能充足
　　爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团，截至9M22旗下机构数合计789家（体内442家，体外347家）。公司高成长能力突出，12-21年收入CAGR28%：1）量价角度看，12-21年量的贡献在20-25%，客单价贡献在5-10%；2）业务角度看，屈光及视光引领增长；3）体内外角度看，近年内生、外延增速贡献约5:1。眼科服务赛道长坡厚雪，伴随定增落地，防疫优化，诊疗恢复，预计公司22-24年EPS达0.39/0.52/0.67元。考虑公司行业地位稳固，驱动因素繁多，业绩持续高增长，给予23年74x PE（可比公司Wind一致预期均值58x），对应目标价38.29元，首次覆盖给予买入评级。
　　爱尔眼科核心竞争力：商业模式优秀，管理能力卓越
　　公司核心竞争力突出且持续夯实：1）独创“四级连锁”商业模式，结合“一城多院”策略，横向纵向精细化深耕全域；2）并购基金模式优势突出，通过PE撬动杠杆助力体外医院度过约1-5年的培育期，达到一定收购标准（业绩、质量、规范等）后以合适价格并入爱尔（一般当年10-20x的PE或2-4x的PS），增厚业绩且加速扩张；3）多重激励（股权激励、合伙人计划、省会医院合伙人计划等）绑定最核心医生资源（21年底，集团体内外合计眼科医生及视光师总数超9000人），近年医生引进节奏明显提速且质量提升。
　　业务维度：屈光视光领衔增长，老花干眼等新业务蓄势发力
　　公司业务多点开花，屈光及视光领跑：1）屈光：渠道下沉及渗透率提升助推量增，ICL及全飞秒等高端术式占比增加抬升ASP，我们预计22-24年收入CAGR超20%；2）视光：项目齐全（框架眼镜、角膜塑形镜、离焦镜、低浓度阿托品等），体系完善，渠道充分下沉且行业巨擘杨智宽教授领衔，预计22-24年收入CAGR超25%；3）白内障：患者基数庞大但CSR低，高端屈光性白内障手术增加抬升ASP，预计22-24年收入CAGR约10%；4）其它：眼前段、眼后段相对稳健，老花及干眼为冉冉升起的新兴支柱。
　　医院维度：境内夯实标杆医院战略，境外预计持续稳健
　　1）境内：集团目前省会医院已覆盖超90%，地级市已覆盖约80%，结合“1+8+N”策略，中短期战略聚焦头部医院。中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高（如长沙爱尔近年30-40%）的特点，但单体收入体量（21年4-6亿元）对标公立龙头仍有数倍潜力。我们预计旗舰医院产能扩容、品牌力提升带动下境内22-24年收入CAGR超20%；2）境外：通过收购已完成欧洲、东南亚、美国、中国香港等地布局（截至9M22合计118家机构），可较好吸纳技术及人才资源，我们预计境外22-24年收入CAGR达10-20%。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，医疗事故和纠纷风险，持续扩张的管理风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告爱尔眼科300015CH眼科巨擘破浪乘风华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2022年12月21日中国内地医疗服务目标价人民币3829研究员代雯全球眼科服务龙头高成长动能充足SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团截至9M22旗下机构数合计789家体内442家体外347家公司高成长能力突出12-21年收入CAGR研究员高鹏281量价角度看12-21年量的贡献在20-25客单价贡献在5-10SACNoS0570520080002gaopenghtsccom2业务角度看屈光及视光引领增长3体内外角度看近年内生外延862128972068增速贡献约51眼科服务赛道长坡厚雪伴随定增落地防疫优化诊疗联系人杨昌源恢复预计公司22-24年EPS达039052067元考虑公司行业地位稳SACNoS0570121050081yangchangyuanhtsccom固驱动因素繁多业绩持续高增长给予23年74xPE可比公司Wind862128972228一致预期均值58x对应目标价3829元首次覆盖给予买入评级基本数据爱尔眼科核心竞争力商业模式优秀管理能力卓越目标价人民币3829公司核心竞争力突出且持续夯实1独创四级连锁商业模式结合一收盘价人民币截至12月20日2824城多院策略横向纵向精细化深耕全域2并购基金模式优势突出通市值人民币百万202665过PE撬动杠杆助力体外医院度过约1-5年的培育期达到一定收购标准业6个月平均日成交额人民币百万1228周价格范围人民币绩质量规范等后以合适价格并入爱尔一般当年10-20x的PE或2-4x522470-4477BVPS人民币226的PS增厚业绩且加速扩张3多重激励股权激励合伙人计划省会医院合伙人计划等绑定最核心医生资源21年底集团体内外合计眼股价走势图科医生及视光师总数超9000人近年医生引进节奏明显提速且质量提升爱尔眼科人民币相对沪深300业务维度屈光视光领衔增长老花干眼等新业务蓄势发力458公司业务多点开花屈光及视光领跑1屈光渠道下沉及渗透率提升助403推量增ICL及全飞秒等高端术式占比增加抬升ASP我们预计22-24年收353入CAGR超202视光项目齐全框架眼镜角膜塑形镜离焦镜低浓度阿托品等体系完善渠道充分下沉且行业巨擘杨智宽教授领衔298预计22-24年收入CAGR超253白内障患者基数庞大但CSR低2413Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22高端屈光性白内障手术增加抬升ASP预计22-24年收入CAGR约104其它眼前段眼后段相对稳健老花及干眼为冉冉升起的新兴支柱资料来源Wind医院维度境内夯实标杆医院战略境外预计持续稳健1境内集团目前省会医院已覆盖超90地级市已覆盖约80结合18N策略中短期战略聚焦头部医院中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高如长沙爱尔近年30-40的特点但单体收入体量21年4-6亿元对标公立龙头仍有数倍潜力我们预计旗舰医院产能扩容品牌力提升带动下境内22-24年收入CAGR超202境外通过收购已完成欧洲东南亚美国中国香港等地布局截至9M22合计118家机构可较好吸纳技术及人才资源我们预计境外22-24年收入CAGR达10-20风险提示市场竞争加剧风险医疗事故和纠纷风险持续扩张的管理风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1191215001169722115926344-19242593131424672451归属母公司净利润人民币百万17242323281237144831-25013478210232073010EPS人民币最新摊薄024032039052067ROE20962196221123452442PE倍117578723720854574195PB倍2057179214351155921EVEBITDA倍53104366392830752397资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1爱尔眼科300015CH正文目录投资要点3爱尔眼科立足中国放眼全球6爱尔眼科核心竞争力出众的商业模式及卓越的管理能力9独创四级连锁商业模式横向纵向精细化深耕9并购基金模式助力有机成长加速连锁扩张进程11多重激励吸纳最核心医生资源人才管理体系健全13中国眼科医疗服务市场行业快速增长民营巨头持续涌现18需求侧患者高基数诊疗升级医疗支出增长驱动需求持续释放18供给侧人才培养及设备配置是行业可持续发展的关键因素20民营眼科医疗机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量21民营眼科医疗机构一超多强格局已形成推动行业发展持续向好24业务维度屈光视光领衔增长新业务老花干眼等蓬勃发展25屈光手术技术领跑者量价齐升双轮驱动25价技术领跑者高端升级持续抬升ASP25量渠道下沉渗透率提升助推量增28行业高增长长期可及市场超千亿龙头有望持续获益29视光服务未来之星多品类开花结果30品类齐全多点驱动30渠道下沉直通基层充分挖掘视光诊疗需求34行业顶级专家带队专业人才持续涌现35龙头受益于行业稳健增长潜在市场容量广阔35白内障手术长期趋势不变高端升级持续引领38量需求缺口较大CSR水平亟待提升38价复明性向屈光性转变消费升级助力结构改善39对标发达市场潜力较大看好龙头长期表现40其他业务传统业务表现稳健老花干眼剑指远方41眼前段干眼防控积极布局青光眼等发展稳健41眼后段专病门诊拉动技术设备团队全方位领先42老花海外并购储备技术冉冉升起的新兴支柱43医院维度高等级医院贡献业绩主力地县蓝海市场潜力深厚44境内成熟医院强者更强潜力医院高速成长44中心城市医院18N策略助力下焕发新动能45省会城市医院省内标杆势头喜人46地级市医院承上启下继往开来47县级医院及门诊部直通基层引流明显48境外技术人才吸纳稳健增长可期48盈利预测与估值51盈利预测51估值分析53风险提示55免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2爱尔眼科300015CH投资要点全球眼科服务龙头成长驱动力充足爱尔眼科是全球最大的眼科连锁医疗集团上市至今股价翻数十倍是A股成长股中的标杆企业公司成立至今20年来高度聚焦通过新建收购和设立并购基金体外培育两种模式快速扩张截至9M22集团旗下机构数合计789家中国大陆671家境外118家其中体内442家体外347家公司高成长能力突出2012-2021年收入CAGR约281量价角度看2012-2021年门诊量CAGR约22我们推测量的贡献在20-25客单价贡献在5-102业务角度看屈光及视光引领增长视光屈光同期收入CAGR达33和293体内外角度看我们推测近年内生外延增速贡献约51眼科服务赛道长坡厚雪行业20-25E年CAGR为160伴随定增落地防疫优化诊疗恢复看好公司旗舰医院领衔下22-24年实现20-30收入CAGR图表1爱尔眼科上市至今股价翻数十倍资料来源公司公告华泰研究图表2爱尔眼科营业收入及同比增速图表3爱尔眼科归母净利润及同比增速亿元爱尔眼科营业收入亿元爱尔眼科归母净利润30060263444831250502001697240281215030119121724100800920400010095575010309164024021830020132011201120122014201520162017201820192020202120122013201420152016201720182019202020212024E2022E2023E2023E2024E2022E资料来源公司公告华泰研究预测资料来源公司公告华泰研究预测爱尔眼科核心竞争力商业模式出众管理能力突出1公司响应分级诊疗号召独创四级连锁商业模式结合一城多院策略横向纵向精细化深耕全域上级医院对下级医院提供技术管理等全方位支持下级医院对上级医院引流转诊等2并购基金模式优势突出通过PE撬动杠杆助力体外医院度过约1-5年的培育期达到一定收购标准业绩质量规范等后以合适价格并入爱尔一般当年10-20x的PE或2-4x的PS截至9M22体外基金里已储备347家眼科机构地级市及县级医院为主有望分批并入加速扩张3多重激励股权激励合伙人计划省会医院合伙人计划等绑定最核心医生资源21年底集团体内外合计眼科医生及视光师总数超9000人重视人才引进且培养体系完善伴随爱尔品牌力及行业地位提升近年医生引进节奏明显提速且医生引进质量明显提升免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3爱尔眼科300015CH图表4爱尔中国大陆地区眼科机构数并购基金模式后扩张明显提速家体内医院门诊部数体外基金医院门诊部数体内外合计体内外历年新增800671700VS610600体内2009-2014平均新增7家年体内2014-2021平均新增34家年537482500体内外2009-2014平均新增10家年体内外2014-2021平均新增77家年4003473123033182923243002014年开始23417020070157100444449495411521213131363616730000042395955610105852120092010201120122013201420152016201720182019202020219M22资料来源公司公告公司官网华泰研究业务维度屈光视光表现亮眼量价齐升双轮驱动公司业务主要包括屈光手术白内障手术眼前段手术角膜虹膜睫状体晶状体等眼后段手术玻璃体视网膜等视光服务等各细分渗透率均较低长期成长潜力大具体基于1屈光手术21年收入552亿元yoy269占比368公司在国内率先引进开展全飞秒ICL等高端手术引领国内屈光手术进入新时代渠道下沉及渗透率提升21年我国每千人激光近视手术量07例VS美国26例韩国38例助推量增ICL及全飞秒等高端术式占比增加抬升ASP公司21年国内ICL全飞秒在屈光国内收入中占比分别约20-25约50我们预计量价双升下22-24年屈光手术收入CAGR有望超202视光服务21年收入3378亿元yoy377占比225我们预计22-24年CAGR超25基于项目齐全多点驱动公司已建立包括框架眼镜角膜塑形镜离焦镜低浓度阿托品在内的视光矫正综合体系其中国内框架眼镜21年收入占视光服务国内收入比重约40医学验配替代商业验配趋势难挡国内角膜塑形镜21年收入占视光服务国内收入比重超40疗法安全有效且渗透率低21年中国大陆渗透率仅168未来提升潜力大离焦镜及阿托品基数较小但快速增长渠道下沉直通基层充分挖掘视光诊疗需求行业巨擘杨智宽教授领衔团队优质3白内障手术21年收入2191亿元yoy117占比146我们预计22-24年CAGR约10基于量我国白内障患者基数庞大19年126亿人但CSR相比海外差距较大19年3143例百万人口VS美国11年的11000长期刚需潜力大价白内障术式升级晶体升级高端屈光性白内障手术增加抬升ASP21年国内高端屈光性白内障手术收入占白内障手术国内手术比重约304其它业务我们预计眼前段眼后段收入22-24年CAGR均有望维持10-20的稳健增长眼前段业务中干眼有望成为未来主要增长引擎21年干眼收入约3亿元快速增长且公司持续深耕青光眼等传统服务眼后段业务上公司眼底病专科医师团队由行业顶尖专家唐仕波教授领衔并建立了老年黄斑变性高度近视眼底病变及飞蚊症等多个专科门诊提供精准诊疗服务老花业务收入并在屈光业务线上公司通过海外并购储备先进技术国内老花患者众多且疗法渗透率低长期或为公司冉冉升起的新兴支柱业务免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4爱尔眼科300015CH图表5公司各项业务收入体量及增速预测注圆形面积大小代表公司各业务2021年收入占比相对大小资料来源公司公告华泰研究预测医院维度境内基本盘夯实标杆医院境外有望持续稳健1境内境内市场为公司中长期战略重点目前省会医院已覆盖超90地级市已覆盖约80结合18N的策略中短期战略聚焦头部医院中心城市标杆医院呈现品牌力强且净利率高头部近年平均净利率25-30长沙爱尔30-40的特点但头部单体收入体量21年4-6亿元对标公立龙头仍有数倍提升潜力22年定增顺利落地旗舰医院产能品牌力有望进一步提升可较好带动省内各层级医院相继发力我们预计境内22-24年收入CAGR超202境外通过收购已完成欧洲东南亚美国中国香港等地布局截至9M22合计118家机构可较好吸纳先进技术及人才资源我们预计境外22-24年收入CAGR在10-20图表6爱尔眼科各层级代表性医院主要经营数据资料来源公司公告华泰研究盈利预测及估值我们预计公司22-24年营业收入同比增长131247245归母净利润同比增长210321301当前股价对应22-24年PE为72x55x42x公司为全球眼科医疗服务龙头行业地位稳固驱动因素繁多业绩持续高增长给予23年74xPE可比公司Wind一致预期均值58x对应目标价3829元首次覆盖给予买入评级区别于市场的观点1市场部分投资者认为公司仍是国内布局为主的眼科服务公司但我们认为公司已通过外延并购迅速布局海外目前服务网络遍布中国大陆中国香港欧洲美国东南亚等已成为全球眼科医疗服务龙头2市场部分投资者认为公司收入体量已较大后续缺乏增长驱动但我们认为业务角度看屈光视光白内障等领域国内渗透率均较低相比发达地区均至少有3-5倍提升空间医院角度看公司标杆医院长沙爱尔武汉爱尔等收入虽已具备一定规模但相比中山眼科等头部公立单体仍有数倍提升潜力叠加公司各医院院龄与头部公立相比普遍更为年轻我们看好公司长期发展免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5爱尔眼科300015CH爱尔眼科立足中国放眼全球眼科医疗服务龙头高成长能力突出爱尔眼科成立于2003年2009年于深交所上市是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司公司主要从事各类眼科疾病诊疗手术服务与医学验光配镜等业务成长能力尤为突出凭借引领行业的业务技术能力和持续完善的服务网络布局公司在先后经受封刀门新冠疫情等行业内外部冲击下始终保持稳健发展势头彰显自身强劲韧性其2012-2021年营业收入CAGR达28归母净利润CAGR达30除2012年受封刀门等个别事件影响外其它年份业绩均快速增长且持续性良好公司上市至今股价翻数十倍是A股医药成长股中的标杆企业图表7爱尔眼科发展历程资料来源公司公告华泰研究图表8爱尔眼科营业收入及同比增速图表9爱尔眼科归母净利润及同比增速营业收入同比增速亿元归母净利润同比增速亿元16015006025232236501401305451191502017240120999403510080115138308030596101256040020107420317402405615164199431311053110201718220050020112012201320142015201620172018201920202021201120122013201420152016201720182019202020211-3Q221-3Q22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究全球化网络完善海内外齐发力爱尔眼科作为全球性眼科连锁医疗机构服务网络遍布海内外截至9M22集团旗下机构数合计已达789家其中1中国大陆公司通过上市公司新建收购和设立并购基金体外培育两种方式快速扩张截至9M22中国大陆共有671家眼科机构其中上市公司旗下324家其中眼科医院187家门诊部137家体外并购基金旗下347家其中眼科医院312家门诊部35家2境外市场公司从2015年开始开启了国际化并购步伐先后完成中国香港的亚洲医疗集团2015年美国MINGWANG眼科中心2017年欧洲ClinicaBavieraSA2017年东南亚ISECHealthcareLtd2019年等领先的境外眼科机构的收购截至9M22公司境外已合计布局118家眼科中心及诊所逐渐形成了覆盖全球的医疗服务网络免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6爱尔眼科300015CH图表10爱尔眼科全球医疗服务网络布局截至9M22资料来源公司公告公司官网华泰研究业务布局全面屈光及视光领衔增长公司主要业务包括屈光手术白内障手术眼前段手术角膜虹膜睫状体晶状体等眼后段手术玻璃体视网膜等视光服务及其它业务其它类型医疗服务及药品器械耗材销售等其中屈光手术视光服务白内障手术贡献主要收入及毛利其1H22收入占比分别为424218129毛利占比分别为49623794毛利率角度看非医保项目的屈光手术及视光服务毛利率较高其1H22分别达到577和537白内障等其它业务毛利率相对较低图表11公司营业收入拆分按业务类型图表12公司各项业务毛利率屈光手术白内障手术眼前段手术屈光手术白内障手术眼后段手术视光服务其它眼前段手术眼后段手术10060视光服务57781979597825518480193206225218537687050696664601231111018497451291931761651464034040359424203513533653683530130020182019202020211H2220182019202020211H22资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究量价齐升新老医院接棒驱动公司业绩增长驱动力较多1业务角度看整体呈现量价齐升趋势公司2012-2021年收入CAGR为28同期门诊量CARG为22我们推测平均客单价逐渐提升2012-2021年CAGR贡献在5-102医院角度看前十大医院前期贡献主要收入来源随着其它省会医院及地县级医院的崛起前十大医院在收入中的占比逐渐下降已从2010年时的78降低至2021年的22目前公司前十大医院保持持续稳健增长非前十大医院整体呈现更快增长趋势多点驱动公司整体业绩表现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7爱尔眼科300015CH图表13爱尔眼科历年门诊量上市公司体内图表14爱尔眼科收入拆分按医院类型万人次爱尔眼科门诊量上市公司前十大医院收入贡献其它医院收入贡献12001001020100022807555180066369607857460050837140784003222432024918420200143312200201020152018202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究股权结构相对集中核心高管搭档多年且分工明确董事长陈邦为公司实际控制人截至2022年三季报其直接加间接通过爱尔医疗投资集团持有公司4374的股份副董事长兼总经理李力直接加间接持有公司1053的股份两人合计持有公司5427的股份股权结构相对集中公司核心管理层稳定且分工明确董事长陈邦及总经理李力为公司创始人两人搭档近20年其中陈邦主要负责公司宏观战略发展李力主要负责企业日常管理和可持续发展两人分工清晰各司其职公司其他核心管理层大多深耕多年经验深厚图表15爱尔眼科股权结构截至22年三季报资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8爱尔眼科300015CH爱尔眼科核心竞争力出众的商业模式及卓越的管理能力爱尔眼科核心竞争力商业模式优秀管理能力出色我们认为爱尔眼科先发优势明显且核心竞争力持续夯实后来者赶超难度大具体表现在1独创四级连锁商业模式各层级医院定位明确各司其职结合一城多院模式横向纵向精细化深耕实现辐射全国各层级的体系化服务网络2并购基金模式优势突出通过PE撬动资金并整合资源PE助力体外医院度过约1-5年不等的培育期后期把培育成功的医院以合适价格并入爱尔新并入医院大多刚盈利后续潜力在体内充分释放增厚业绩且加速扩张3多重激励股权激励合伙人计划省会医院合伙人计划等绑定最核心医生资源截至21年底集团体内外合计眼科医生及视光师总数超9000人重视人才引进且培养体系完善独创四级连锁商业模式横向纵向精细化深耕四级连锁模式打造纵向体系化服务链条中国大多数人口分布在地级市和县但优质医疗资源却集中在中心城市和各省会城市地县级医疗实力相对较弱针对这种需求和供给配置不匹配问题同时响应国家分级诊疗号召公司在发展过程中独创了符合我国国情的中心城市医院省会城市医院地级市医院县级医院四级连锁商业模式四级连锁商业模式的核心在于上级医院对下级医院提供全方位的支持包括管理支持技术支持培训支持医生输出等以及下级医院对上级医院的分级转诊等患者引流病例输送信息反馈等通过四级连锁商业模式公司逐步实现辐射全国各层级的纵向体系化服务网络图表16爱尔眼科四级连锁商业模式资料来源公司公告华泰研究结合18N标杆战略目标做一个医院出一家精品公司四级连锁模式中1中心城市医院主要指北上广深以及部分区域性的省会中心城市医院长沙武汉沈阳成都重庆其定位国家级及世界级一流水平是带动公司医疗水平前进的火车头中心城市医院与公司近年提出的18N战略高度契合即打造1家世界级眼科医院长沙爱尔及8家国家级眼科中心北京上海广州深圳武汉沈阳成都重庆目标重点建设集团标杆性医院并形成学术技术品牌等全方位的示范效应2省会城市医院定位省域内一流水平带动全省的医院发展是省区的疑难眼病诊疗中心即18N策略中的N3地级市医院代表当地眼科最高水平开展全眼科服务覆盖全市数百万人口是基层医疗龙头在集团整体定位中起到承上启下的作用4县级医院是基层眼科中心侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务疑难眼病患者可输送到上级医院就诊免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9爱尔眼科300015CH图表17爱尔眼科各层级医院划分标准医院层级划分标准中心城市医院北上广深以及区域性的省会中心城市医院定位于国际一流水平是带动公司医疗水平前进的火车头即18N策略中的18省会城市医院省会城市医院是省域的龙头带动全省的医院发展是省区的疑难眼病诊疗中心即18N策略中的N地级市医院地级市医院代表当地眼科最高水平开展全眼科服务覆盖全市数百万人口是基层医疗龙头县级医院县级医院是基层眼科中心侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务疑难眼病患者可输送到上级医院就诊资料来源公司公告华泰研究一城多院模式构建同城横向精细化网络医疗服务具备地域属性为充分满足患者需求提高就诊便利性实现分级诊疗目标公司逐渐完善一城多院的服务模式在重点地区建立了以眼科医院为龙头一家或多家眼科视光门诊为主体爱眼e站为触角的同城网络诊疗体系目前公司下辖的多个地区如长沙市武汉市上海市重庆市沈阳市北京市深圳市等已逐渐形成横向成片纵向成网的同城布局促使区域内资源配置效率及共享程度进一步提高打造横向精细化服务网络图表18爱尔眼科同城网络模式图资料来源公司公告公司官网华泰研究图表19长沙市及武汉市一城多院模式举例地区机构类型机构名称地区机构类型机构名称长沙市眼科医院长沙爱尔眼科医院武汉市眼科医院武汉爱尔眼科医院湖北总院长沙市眼科医院长沙湘江爱尔眼科医院武汉市眼科医院汉口爱尔眼科医院长沙市眼科医院浏阳爱尔眼科医院武汉市眼科医院武汉爱尔眼科洪山医院长沙市眼科医院宁乡爱尔眼科医院武汉市眼科医院汉阳爱尔眼科医院长沙市眼科医院星沙爱尔眼科医院武汉市眼科门诊武汉爱尔眼科江夏门诊部长沙市眼科门诊宁乡爱尔眼视光门诊武汉市眼科门诊武汉爱尔眼科黄陂门诊部长沙市眼科门诊开福区爱尔眼科门诊武汉市眼科门诊武汉爱尔眼科青山门诊部长沙市眼科门诊芙蓉区爱尔眼科门诊武汉市眼科门诊武汉爱尔眼科蔡甸门诊部长沙市眼科门诊长沙梅溪湖爱尔眼科门诊部武汉市爱眼e站东湖新城社区爱眼e站等长沙市眼科门诊雨花区爱尔眼科门诊长沙市眼科门诊复地星光爱尔眼科门诊长沙市眼科门诊长沙望城门诊长沙市眼科门诊长沙学士门诊长沙市眼科门诊长沙八方门诊长沙市眼科门诊长沙北辰门诊长沙市眼科门诊长沙清溪川门诊长沙市爱眼e站爱眼e站荷花园左家塘望月湖等资料来源公司公告公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10爱尔眼科300015CH并购基金模式助力有机成长加速连锁扩张进程并购基金模式持续吸纳体外优质资产上市公司及PE实现双赢爱尔眼科的上市公司PE模式充分发挥双方优势通过PE撬动大量资金并整合资源实现快速扩张爱尔为PE提供优质标的资源及相应管理输出PE助力旗下各级新建医院度过约1-5年不等的培育期后把培育成功的医院以合适价格并入爱尔PE获得相应收益一般新建或收购医院需要耗费大量资金且存在培育期不仅会使经营性现金流降低也会拉低上市公司营收和利润而通过体外并购基金前期孵化爱尔只需投入相对少量资金在新院盈利初期时再将其并入表内既符合监管要求又保证上市公司业绩稳定性该模式可有效降低扩张对上市公司现金流和业绩的影响利用资本高效快速卡位扩张具体过程可分为三个阶段图表20爱尔眼科的产业并购基金运作模式图资料来源上市公司PE型并购基金如何创造价值基于爱尔眼科的案例陆正华等财会月刊2018年华泰研究1设立及募资阶段相对少量资金撬动较大杠杆自2014年3月开始公司相继设立了12支产业并购基金截至目前仍有10支并购基金存续储备了大量的体外门店截至9M22公司体外基金中合计储备门店数347家产业并购基金设立中爱尔眼科上市公司一般持股出资比例在10-20主要担任有限合伙人角色没有投资决策权将资本运作工作交给专业的投资管理公司财务核算上爱尔眼科前期一般通过可供出售金融资产的成本法进行核算可较好避免并购基金旗下医院前期亏损对上市公司业绩的影响基金规模上目前存续的10家并购基金合计规模992亿元爱尔眼科合计出资金额为191亿元占比192投资相对少量的资金撬动较大规模的杠杆图表21爱尔眼科产业并购基金信息汇总产业基金名称爱尔眼科持股出资比例成立时间存续期限募集资金规模状态南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心有限合伙19002016年6月5年可延续10亿元存续中湖南亮视交银眼科医疗合伙企业有限合伙19502016年12月5年20亿元存续中芜湖远翔天祐投资管理中心有限合伙19882019年7月51年8亿元存续中湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业有限合伙19002017年12月5年10亿元存续中湖南亮视长星医疗产业管理合伙企业有限合伙19002018年10月5年10亿元存续中湖南亮视晨星医疗产业管理合伙企业有限合伙19002019年8月5年10亿元存续中芜湖远澈旭峰股权投资合伙企业有限合伙19342020年8月51年62亿元存续中湖南亮视中星医疗产业管理合伙企业有限合伙19002021年1月5年10亿元存续中苏州亮视远筑股权投资合伙企业有限合伙19982021年11月51年5亿元存续中湖南亮视同星医疗产业管理合伙企业有限合伙19002022年1月5年10亿元存续中深圳前海东方爱尔医疗产业并购基金10002014年3月31年2亿元已到期湖南爱尔中钰眼科医疗产业投资合伙企业9802014年12月52年10亿元已到期资料来源公司公告华泰研究2投资与整合阶段爱尔输出标准化管理理念在本阶段上市公司和PE优势互补各展神通其中PE凭借丰富的社会资源和资本运作经验加快体外医院收购和布局爱尔眼科则在整合中输出标准化管理体系提升体外医院营运能力并购基金旗下的医院名称中基本都有爱尔两字可与上市公司体内的医院共享成熟的品牌资源及客户资源同时上市公司还为体外医院提供专业的培训指导设备支持标准化管理体系输出等双方共同助力体外医院快速良性成长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11爱尔眼科300015CH图表22爱尔眼科上市公司对体外基金里的医院提供全方位支持支持分类具体举措品牌输出并购基金旗下的医院名称均有爱尔两字上市公司对其输出品牌支持培训指导公司组织集团医疗管理中心等职能总部对并购基金旗下的医院进行开业前的培训和日常的调研指导针对不足分析原因并形成改进报告推动医院的持续改进设备支持体内医院与体外医院可共享先进的技术设备且客户资源可以共享管理输出一方面加强质量标准制度体系建设另一方面多管齐下管控提高医疗服务质量输出爱尔眼科成熟的管理体系资料来源公司公告公司官网华泰研究3并入阶段退出渠道明确适时适价并入上市公司待体外基金下的医院逐渐度过孵化期达到一定盈利运营内控等综合标准时一般已成立并正常运营超过2年具备经营稳定性达到盈利或盈亏平衡点附近管理水平和医疗质量水平符合上市公司相关管理标准和医疗质量标准的要求等爱尔眼科上市公司一般会通过自有资金非公开发行股票等方式进行分批次收购以2017年及2021年几次的收购为例当年收购对价一般PE在10-20xPS在2-4x的估值水平对于上市公司而言被并入的体外医院刚纳入时大多只是初步盈利后续更多成长潜力将在并入后充分释放增厚业绩对于PE基金而言体外医院在并入时估值大多会翻数倍相对此前估值可实现较好的投资收益图表23爱尔眼科收购体外医院主要标准及考虑因素考虑因素具体内容标准1医院已成立并正常运营超过2年具备经营稳定性拥有稳定的人员优质的医护团队和合理的岗位结构在当地已形成一定的品牌效应标准2医院的管理水平和医疗质量水平符合上市公司相关管理标准和医疗质量标准的要求标准3由于地处不同区域面对不同市场具有不同定位的医院在医院规模前期投入盈利曲线等方面存在较大差异因此不能以统一的盈利能力硬性指标适用所有的医院收购项目在实际操作中公司对拟收购医院总体要求已实现扭亏为盈或正处于盈亏平衡点附近同时在每个项目的操作中结合具体医院定位所处区域自身规模市场情况竞争环境等医院内外部因素在上述总体标准的基础上进行判断标准4医院内控规范不存在尚未整改或重大负面影响尚未消除的重大违法违规行为或医疗事故不存在重大未决诉讼和纠纷标准5医院自被许可使用爱尔商标字号经营后能够参照上市公司提出的医疗质量标准和管理标准开展经营不存在违反相关标准并且未整改的情形资料来源公司公告华泰研究图表242017年12月非公开发行完成对首批9家体外医院的收购医院名称完成时间收购股权收购价格万元标的对价万元2017年营业收入万元2017年净利润万元2017年PE滨州沪滨爱尔2017年12月700208845298351220723521268朝阳眼科医院2017年12月5503724667723580940720东莞爱尔2017年12月750984751313080221646798泰安爱尔2017年12月58730137513428671603217太原爱尔2017年12月90058302647838274441458佛山爱尔2017年12月60035358589351645471078九江爱尔2017年12月68031062456821453121465清远爱尔2017年12月8002644833061200694805湖州爱尔2017年12月75054255723434634011803平均值915047197631846资料来源公司公告华泰研究图表252021年8月收购5家体外医院医院名称公告时间收购股权收购价格万元标的对价万元2020年营业收入万元2020年净利润万元2020年PS日照爱尔2021年8月5549308963264260339威海爱尔2021年8月51381374772199-343340河源爱尔2021年8月75336844901652-265272江门新会爱尔2021年8月6510156192399267331354356枣阳爱尔2021年8月70500271452430129294平均值6546104133131187320资料来源公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12爱尔眼科300015CH图表262021年10月收购5家体外医院医院名称公告时间收购股权收购价格万元标的对价万元2020年营业收入万元2020年净利润万元2020年PS鞍山爱尔2021年10月55466184752703219314沧州爱尔2021年10月518673170054558217373阜阳爱尔2021年10月51393877222300-59336廊坊爱尔2021年10月7273472765001875-180347秦皇岛爱尔2021年10月80590673822297-131321平均值55819417274713338资料来源公司公告华泰研究并购基金模式成效显著上市公司实现加速扩张爱尔眼科连锁扩张主要可分为三个阶段其中2003-2009年为第一阶段即上市前的慢速扩张此阶段受限于资金品牌力等因素平均每年仅新增2-3家医院2009-2014年为第二阶段上市之后资金相对充裕叠加品牌效应增强扩张速度略有加快该阶段体内门店平均每年新增约7家2014年开始推行并购基金模式后扩张速度明显提速2014-2021年体内门店平均每年新增约34家体内外门店合计平均每年新增约77家截至9M22公司大陆体内门店数已达324家体内外合计门店数达671家并购基金里储备了347家门店有望逐步并入上市公司图表27爱尔眼科历年体内外医院数量中国大陆市场资料来源公司公告公司社会责任报告华泰研究多重激励吸纳最核心医生资源人才管理体系健全多重激励绑定最核心医生资源眼科医生数全球领先引进节奏明显提速公司已建立具有市场竞争力的薪酬体系与此同时上市以来公司先后实施了股票期权限制性股票合伙人计划省会医院合伙人计划等多形式多层次的激励措施让越来越多的核心骨干与公司结成长期利益共同体持续分享发展成果眼科医生是行业最核心的医疗资源截至2021年底爱尔眼科医院集团体内外合计眼科医生及视光师总数含海外超9000人在全国甚至全球均处于领先地位根据20年发布的中国眼健康白皮书国内目前眼科医生总数448万人与此同时公司医师团队规模持续扩张其2017年2019年及2021年眼科医生及视光师总数分别超3000名超5000名及超9000名我们认为公司医师资源快速高质量扩充除与公司品牌力学术能力职称评级及晋升路径畅通培养体系行业影响力逐渐提升外与多层次的激励模式也密不可分具体包括免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13爱尔眼科300015CH图表28爱尔眼科多层级激励模式资料来源公司公告华泰研究图表29爱尔眼科医院集团眼科医生及视光师总数海内外体内外合计人爱尔眼科医院集团眼科医生及视光师总数海内外体内外合计10000超900080006000超5000超40004000超3000200002017201820192021资料来源公司公告公司官网华泰研究1股权激励上市至今累计四次激励范围相对广泛爱尔眼科上市以来先后实施了四次股票期权限制性股票激励激励人数不断提升四次合计激励人次超7000人VS公司21年底员工数26970人激励对象多为公司核心高管及核心业务技术骨干覆盖范围相对较广激励机制充分理顺图表30爱尔眼科历次股权激励信息一览草案公告时间2011201320162021方式股票期权限制性股票限制性股票限制性股票激励对象董事高级管理人员核心管理人公司董事不包括独立董事公司董事中高级管理人员首次授予的激励对象总人数员核心技术业务人员等中高级管理人员以及公司认以及公司认定的核心业务为4909人包括的公司董事高级合计不超过260人定的核心技术人员258人技术人员等1585人管理人员中层管理人员及核心骨干激励额度900万份股票期权约占本激励625万股约占本激励计划总计2200万股约占本激励6000万股占本激励计划草案计划签署时公司股本总额签署时公司股本总额计划签署时公司股本总额公告时公司股本总额4121518026700万股的33742720万股的1469860419万股的223万股的146业绩考核以2010年净利润为基数2011年以2012年净利润为基础以2015年净利润为基数以2020年净利润为基数至2016年相对于2010年净利润增2013-2015年净利润增长率2016-2019年净利润增长率2021-2025年净利润增长率长率分别不低于204065分别不低于204065分别不低于2040不低于20406090110140608080100资料来源公司公告华泰研究2两项合伙人计划影响深远机制科学合理公司在2014年和2015年针对新建医院地级市医院为主和省会医院分别推出合伙人计划和省会医院合伙人计划核心目标是让骨干医生及管理人员即合伙人与上市公司共同出资投资设立医院或者参股医院绑定其与上市公司的利益目标以充分激发核心医生及管理人员的创业热情加快医院成长步伐合伙人所持医院股权不仅能在医院经营期间获得分红还可以在医院未来达到更高盈利水平时由爱尔眼科以公允价格收购从而实现股权的大幅增值以此实现对核心人才的激励免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14爱尔眼科300015CH图表31爱尔眼科合伙人计划及省会合伙人计划详细对比合伙人计划省会医院合伙人计划推出背景国家大力支持社会办医分级诊疗省会医院作为集团承上启下的中枢必须尽快实现较高市场占有率为地市医院的发展提供支持主要医院主要是新建立的地级市医院主要是指定的14家省会医院包括济南爱尔合肥爱尔太原爱尔南昌爱尔南京爱尔昆明爱尔石家庄爱尔贵阳爱尔南宁爱尔兰州爱尔深圳爱尔天津爱尔宁波光明爱尔重庆爱尔麦格合伙人要求1对新医院发展有较大支持作用的上级医院核心人才1各省会医院的核心团队2新医院的核心人才2对省会医院发展进行综合协调重点支持的总部人员3公司认为有必要纳入计划及未来拟引进的重要人才3对省会医院对口支援的兄弟医院关键人员4公司总部大区省区的核心人才4公司未来拟引进省会医院的重要人才5公司认为有必要的其它重要人员目的激发核心骨干创造力让医生从雇员角色转变为公司股东整合集团优势全力推动省会医院在技术业务等方面跨上新台阶使大量新医院尽早盈利更好发挥其对地市级医院的带动作用合伙人收入构成工资奖金股东分红并入上市公司后股份的增值工资奖金股东分红并入上市公司后股份的增值资料来源公司公告华泰研究3两项合伙人计划对著名医生吸引力较大合伙人获益颇丰两项合伙人计划中医院核心员工直接持有医院股份股权分红和收购价格直接与医院业绩正相关核心团队的参与感和积极性大幅提高对于著名的眼科医生而言相较于自主创业眼科治疗中仪器设备及其它开店投入需要大量资金支持难度较大且风险较高而爱尔的合伙人计划恰好为其提供了一个优质平台可借助爱尔的资金和品牌实现二次创业根据公司2018年度社会责任报告截至2018年底公司两项合伙人计划已覆盖医院数超100家覆盖医生数超1000人大部分合伙人同时也是爱尔眼科限制性股票的股权激励对象截至2018年9月的统计数据加上2018年6月兑现的合伙人首期收益后他们的个人年度总收入相较于加入爱尔眼科之前的年收入平均超过了3倍最高达14倍合伙人获益显著图表32公司合伙人计划模式图表33公司省会医院合伙人计划模式资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究校企携手前行医生培养体系完善公司自2013年与中南大学联合成立中南大学爱尔眼科学院后正式开启校企合作的创新探索陆续推动了与湖北科技学院武汉大学暨南大学安徽医科大学天津大学四川大学等知名高校的战略合作充分发挥企业和高校的独特优势在医院共建人才培养师资队伍建设教学科研等领域展开深入合作公司目前已形成了以多院多所两站为核心的医教研体系不断为集团输出优质的眼科眼视光医生资源并提供良好的培养培训平台以中南大学爱尔眼科学院及湖北科技学院爱尔眼视光学院为例1中南大学爱尔眼科学院是由中南大学与爱尔眼科医院集团联合成立的眼科学院其以专门开展眼科高级人才培养为特色在吸收全国优秀医学生的基础上进行硕士生和博士生的培养每年计划招收30名硕士生和10名博士生根据学院官网信息截至21年8月中南大学爱尔眼科学院已累计接收博士研究生74人硕士研究生209人从2016年起为行业累计输送眼科中高端专业人才近200名免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15爱尔眼科300015CH2湖北科技学院爱尔眼视光学院是湖北科技学院与爱尔眼科医院集团合作共建共同管理的二级学院主要开设眼视光学专业面向全国招生培养具有全球视野的高素质应用型眼视光学人才学院前身是学校原咸宁学院于2007年创办的眼视光学专业经过10余年的发展学院已向社会输送了200余名眼视光学毕业生业界口碑良好图表34爱尔眼科医教研平台体系建设资料来源公司官网公司公告华泰研究优秀人才引进机制灵活眼科医生引援总量大且层次高公司高度重视优秀人才引进工作先后创设了引才引智项目伯乐奖等机制通过灵活多样的项目和政策持续吸引一大批海内外高端专家加盟进而帮助公司快速提升相关眼病的诊疗能力和整体实力根据公司社会责任报告公司仅在2018年当年就吸引了数十位享誉国内外的行业高端人才加入其中包括中国医师协会眼科医师分会常委张劲松教授中华医学会眼科学分会委员邢怡桥教授中华医学会眼科分会会员郝燕生教授等国内知名专家这些行业大咖或担任爱尔各省区总院长或进入爱尔各研究所担当科研重任或成为爱尔某一亚专科的学科带头人他们的加盟亦充分体现了对爱尔机制和平台的高度认可与认同我们看好公司眼科诊疗人才队伍借助其自身品牌影响力和学术地位的不断提升而持续壮大图表35爱尔眼科人才引进机制资料来源公司社会责任报告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16爱尔眼科300015CH图表36爱尔眼科2018年及2021年部分引进专家信息加盟年份姓名加盟爱尔眼科后职务加盟前主要经历2021年马景学河北省区总院长主任医师二级教授博士研究生导师现任中华医学会眼科学会眼底病学组委员中国中西医结合学会眼科学分会常委海峡两岸医药卫生委员会黄斑病学组委员河北省医学会常任理事河北省眼科学会名誉主任委员河北省医师学会眼科医师分会主任委员河北省眼视光技术学会主任委员2021年盛迅伦甘肃省区总院长主任医师世界眼科遗传联盟中国分会委员中华医学会眼科学分会委员眼科学分会眼视光学组委员中国老年医学会眼科分会副会长中国医师协会眼科医师分会常务委员宁夏医学会眼科分会前任主任委员宁夏医师协会眼科分会前任主任委员2021年张东昌山西省区总院长主任医师中华医学会眼科分会委员从事眼科临床工作30余年曾于广州中山眼科医院印度海得拉巴眼病研究所美国南卡医科大学STORM眼病研究所美国奥克拉荷马州卫生与健康中心研修学习发表论文20余篇2021年陈海波海南副总院长医学博士主任医师中华医学会海南省眼科分会副主任委员从事眼科临床工作36年完成各类手术三万余例对白内障青光眼病例有丰富的诊治经验国内外眼科著名杂志发表论文20余篇2021年华夏天津特区副总院长眼科学博士主任医师博士研究生导师现任中国研究型医院学会神经眼科专业委员会青年委员会副主任委员中国医师协会眼科分会眼科药物治疗学组委员天津市神经眼科学组副主任委员天津市医学工程学会眼科医学工程委员会委员2021年李永浩广东省区副总院长眼科学博士中国医师协会眼科学分会委员广东省优生优育眼保健协会秘书中国医师协会眼科医师分会眼肿瘤专业委员会学组委员广东省优生优育协会儿童眼保健专业委员会秘书广州市医学会医疗事故技术鉴定专家库成员广州市医学会医疗损害鉴定专家库成员广东和谐医患纠纷人民调解委员会医学专家顾问2021年潘伟华浙江省区副总院长教授主任医师硕士研究生导师中国医师协会眼科循证学组委员中国中西医结合学会眼科分会青光眼学组委员中国非公立医疗机构协会眼科专委会青光眼学组委员兼秘书2021年王丽丽陕西省区副总院长主任医师西安市突出贡献专家享受国务院特殊津贴专家现任中华医学会陕西眼科分会副主任委员中华医学会西安眼科分会顾问原任副主任委员中国医师学会陕西眼科分会顾问国际眼科杂志编委2021年袁洪峰重庆特区副总院长眼科学博士硕士研究生导师中华医学会眼科分会眼眶病及眼整形学组委员中国医师协会眼科分会眼眶病及眼整形学组委员中国医师协会创伤分会康复与功能重建学组委员中国中西医结合学会眼科学分会眼肿瘤学组委员海医会眼科分会眼科内镜与微创手术学组委员国家卫生应急处置指导专家2018年张劲松爱尔眼科辽宁省区总院长中华医学会眼科分会常委白内障人工晶体学组副组长辽宁省眼科学会主委曾任中国医科大学眼科医院院长2018年郝燕生爱尔眼科陕西省区总院长中国医师协会眼科医生协会白内障专委会委员中国光学学会医用激光委员会委员原中华眼科学会白内障人工晶体学组委员原北医三院眼科副主任2018年贾亚丁爱尔眼科山西省区首席专家中国医师眼科学会常委中华医学会眼科学会委员山西省眼科学会主任委员曾任山西眼科医院院长2018年邢怡桥爱尔眼科湖北省区总院长中华医学会眼科学分会常委中国医师协会眼科医师分会常委湖北省医师协会眼科医师分会主任委员2018年李毓敏爱尔眼科浙江省区总院长中华医学会眼科学会浙江分会副主任委员浙江省眼底病研究学术带头人浙江大学眼科研究所副所长2018年邢健强爱尔眼科海南省区总院长曾任中华医学会海南分会眼科专业委员会副主委18年现任中华医学会海南分会眼科专业委员会常委原中山眼科中心海南眼科医院副院长2018年滕岩爱尔眼科黑龙江省区副总院长中华医学会眼科专业委员会视觉电生理学组委员黑龙江省医学会眼科专业委员会委员曾任哈医大一院眼科医院副院长2018年赵从健爱尔眼科研究所副所长洪堡大学夏洛特医科大学英国医学理事会剑桥分子生物研究所博士后曾任第三军医大学附属西南医院研究员2018年陈战爱尔眼科遗传眼病中心副主任曾在美国俄勒冈健康卫生大学Casey眼科研究所从事眼科遗传性疾病的分子诊断遗传咨询基因治疗工作十余年2018年ProfPablo爱尔眼视光研究所特聘教授西班牙穆尔西亚大学终身教授光学和眼科领域22项国际专利共同发明人创立世界领先的视觉光学研究中Artal心之一2018年高亨俊爱尔眼科成都医院眼底学科带韩国延世大学教授韩国视网膜协会委员韩国眼科协会委员韩国医师协会委员头人2018年阮燕芬香港亚洲医疗CEO香港外科医学院院士英国爱丁堡皇家外科医学院院士香港眼科医学院院士香港医学专科学院院士资料来源公司2018年社会责任报告公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17爱尔眼科300015CH中国眼科医疗服务市场行业快速增长民营巨头持续涌现中国眼科医疗服务市场有望迎来强劲增长根据灼识咨询的资料2019年我国眼科医疗服务市场规模已达10374亿元2016-2019年CAGR196其中民营眼科医疗服务的市场规模为4016亿元2016-2019年CAGR207占比为387其预计2025年行业整体市场规模将达25215亿元2020-2025年CAGR160其中民营眼科医疗服务的市场规模将达11028亿元2020-2025年CAGR183占比稳步提升至437主因1患者数增长技术升级及支付能力提升持续驱动眼科医疗服务需求提升2专业人才及设备不断强化带动眼科医疗服务供给改善3民营眼科服务机构优势凸出发展向好图表37我国眼科医疗服务市场规模亿元公立医院民营医院30002521525002167918557200011028158019245150013371773011256103746442100087135349712944316058401650713327141872644124345002255108271893802293595386635868263178380444850201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华泰研究需求侧患者高基数诊疗升级医疗支出增长驱动需求持续释放我国眼科疾病患者众多且持续增加近年来随着人口老龄化趋势加快学生户外活动时间相对缩减不科学使用电子产品行为增多等因素的综合作用我国眼科疾病患者数量持续增长根据灼识咨询的资料2019年我国白内障近视和远视患者数分别已约至13亿53亿和25亿其中儿童近视和成人远视含老花眼患者数分别约为22亿和22亿其预计2025年我国白内障近视和远视患者数将分别达到15亿62亿和28亿其中儿童近视和成人远视含老花眼患者数将分别达到26亿和25亿我们认为这些眼科疾病患者的就诊需求将长期存在图表38我国常见眼科疾病患者数量亿人201920257626535428325262522222131510白内障近视远视儿童近视成人远视含老花眼资料来源灼识咨询华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18爱尔眼科300015CH诊疗技术不断丰富满足临床所需由于眼部结构精细且功能复杂眼部疾病的诊疗方式与其他临床学科相比具有明显的差异性和独特性相关方法学的提升和拓展对于眼部疾病诊疗而言至关重要随着眼科学研究不断向纵深发展学科内已高度细分叠加高新设备陆续推出眼科诊疗的新技术和新方法在近年来持续涌现眼部疾病的治疗效果得到进一步改善比如在角膜屈光手术眼内屈光手术和超声乳化人工晶体植入等新技术的支持下近视和白内障这两大眼疾均可实现治愈未来随着相关诊疗技术的不断丰富我们看好患者在诊疗过程更加优化生活质量明显改善等因素的驱动下持续提升就诊意愿图表39常见眼科疾病的常用治疗方式眼科疾病常用治疗手段治疗目的屈光不正屈光手术角膜屈光手术眼内屈光手术屈光手术矫正老视等治愈医学视光框架眼镜角膜接触镜等控制白内障手术治疗超声乳化白内障吸除术白内障囊外摘除术飞秒激光辅助下白内障摘除术治愈人工晶体植入术多焦点人工晶体植入等药物治疗部分滴眼液等延缓青光眼药物治疗缩瞳剂-肾上腺能受体阻滞剂-肾上腺能受体激动剂前列腺素衍控制生物碳酸酐酶抑制剂高渗剂等激光治疗NdYAG激光虹膜切开术氩激光或半导体激光周边虹膜成形术选择性激控制光小梁成形术等手术治疗周边虹膜切除术小梁切除术非穿透性小梁手术睫状体冷凝术青光眼控制白内障联合手术等眼底病药物治疗玻璃体内注射抗VEGF药物等激光治疗激光光凝经瞳温热疗法光动力疗法等改善或挽救视力手术治疗玻璃体切割术等干眼非药物治疗眼睑清洁热敷及睑板腺按摩等物理疗法湿房镜及硅胶眼罩软性角膜接触镜泪小点栓塞等改善药物治疗人工泪液替代口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗手术治疗自体颌下腺移植等资料来源普瑞眼科招股书华泰研究居民医疗支付能力逐年提升增长潜力显著随着我国居民人均可支配收入的持续增长及医疗保障体系的不断完善我国居民医疗支付能力逐年提升根据灼识咨询的资料我国人均医疗支出从2008年的1095元快速增长至2019年的4703元2009-2019年CAGR142然而我国人均医疗支出与发达国家相比仍有较大提升空间根据灼识咨询的资料2019年美国人均医疗支出已超7万元人民币英国德国日本的人均医疗支出均超3万元人民币远超我国同期水平未来随着我国综合国力的持续提升和医疗服务能力的进一步完善我国人均医疗支出有望逐步接近发达国家水平我们看好居民就诊意愿在医疗支付能力提升的过程中持续强化并加速释放包括眼科诊疗服务在内的需求图表40中国人均医疗支出图表41中国及部分发达国家人均医疗费用对比2019年元元772385000470380000423740003784335260000298130002582232737695207740000311823110820001807149013141095200001000470300200820092010201120122013201420152016201720182019中国美国英国德国日本资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股书华泰研究资料来源OECD数据中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股书华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19爱尔眼科300015CH供给侧人才培养及设备配置是行业可持续发展的关键因素眼科医护数量快速增长但仍存较大提升空间近年来随着行业重视度的持续提升和培养体系的逐渐完善我国眼科医护数量快速增长根据中国卫生健康统计年鉴我国眼科专科医院执业医师数量从2015年的8702人增长至2021年的21173人2016-2021年CAGR160我国眼科专科医院护士数量从2015年的13213人攀升至2021年的34496人2016-2021年CAGR173然而我国眼科专业人才数量仍存在较大缺口根据灼识咨询的资料2015年我国每百万人眼科医生数量仅为264人而同期日本美国和英国每百万人眼科医生数量分别为1141547464人均明显高于我国我们看好眼科专业人才数量的持续提升进一步助力我国眼科医疗服务行业的长期发展图表42中国眼科专科医院执业医师及护士人数图表43中国及部分发达国家每百万人眼科医生数对比2015年人执业医师护士人400001141344961203027310030000271432247880211731877419020547200001684560154314641402413213119084026487029932100002000中国日本美国英国2015201620172018201920202021注执业医师中包含执业助理医师仅包含眼科专科医院执业医师数以及护士数资料来源灼识咨询华泰研究资料来源中国卫生健康统计年鉴华泰研究眼科诊疗高度依赖先进设备资源配置投入大且分布不均由于眼科诊疗逐渐向精准化微创化发展眼科医疗服务对相关医疗设备的依赖程度较高眼科医院持续加大对先进眼科医疗设备的投入力度根据中国卫生健康统计年鉴我国眼科专科医院万元以上设备总价值从2015年的573亿元增长至2021年的1523亿元2016-2021年CAGR177然而限于各地经济水平不一和各大医学高校主要集中于东部发达省市等因素我国眼科资源分布显著不均东部地区的眼科病床密度显著高于中西部省份根据中国卫生健康统计年鉴上海北京天津山东江苏的眼科病床密度处于全国前列随着我国经济持续发展中西部省份的眼科资源有望快速增长助推我国眼科医疗服务供给端不断向好图表44我国专科眼科医院万元以上设备总价值亿元16015231401290130412011121008618065657360402002015201620172018201920202021资料来源中国卫生健康统计年鉴华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20