资产端底部反转是短期估值修复的核心。地产纾困政策渐次落地，政策导向彻底扭转，保市场主体的思路彻底明确。随着经济修复的预期升温，叠加宽信用效果逐步显现，长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化。当前股价已price in极度悲观长期利率假设。对应2022年末，隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿（4.0%）、平安（2.1%）、新华（1.2%）、太保（1.1%），已远低于合理预期。长端利率是本轮寿险反弹的胜负手。
　　寿险曙光初破晓。虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号，但机遇正在酝酿。从供给侧来看，随着近年来清虚力度的加大，虽然上市险企队伍数量仍在探底，但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏，“老人”成为新单和价值的主要贡献。从需求侧来看，储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下，安全性、收益性和流动性的综合优势显现。竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升，我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复。
　　长痛不如短痛，短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大，但信心正在逐渐恢复。一方面，部分代理人处于感染病程中，再无有精力维护和开拓业务；另一方面，从客户自身角度，也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期，无暇顾及投保事宜。随着感染人群陆续进入康复新阶段，在相对确定的前景影响之下，人们的信心正在逐渐恢复。从保险公司全年营销活动节奏来看，重要业务时点包括：年初开门红——四五联动——年中冲刺——七八扩军——九十双飞——备战来年开门红。我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末，下半年业务增速有望迎来拐点。
　　投资建议：寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性，极低的估值水平给予安全垫，边际向好的内外部环境赋予估值弹性。我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情，中期看队伍，长期看产品。随着疫情防控情势不断修复向好，寿险板块有望迎来戴维斯双击，而短期资产端的逻辑弹性更强，长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效。推荐中国平安、中国太保和中国人寿
　　风险提示：疫情扩散超市场预期；宏观经济复苏低于预期；寿险业转型持续低于预期

研究报告全文：证券研究报告钗于奁内待时飞东吴证券2023年保险行业策略报告2023年1月5日证券分析师胡翔证券分析师葛玉翔证券分析师朱洁羽执业证书编号执业证书编号执业证书编号S0600516110001S0600522040002S0600520090004联系邮箱联系邮箱联系邮箱huxdwzqcomcngeyxdwzqcomcnzhujieyudwzqcomcn引言红楼梦有言玉在椟中求善价钗于奁内待时飞玉和钗本是珍贵之物一个存于盒内一个置于奁内美好之物未被发现近年来保险行业受新冠疫情影响长期下行各险企毅然决然走上改革发展之路随着疫后完全放开不断深化金融支持地产政策的渐次落地虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号但机遇正在酝酿我国经济韧性强潜力大活力足长期向好的基本面没有变人身险市场长期空间依旧广阔2023年人身险市场运行有望总体回升优化疫情防控措施宏观政策叠加发力头部险企转型成效渐显将给寿险转型复苏发展带来重大积极影响基数效应也将对2023年人身险市场恢复数据形成一定支撑看好看好寿险板块作为疫情防控和经济复苏的正向期权双重属性极低的估值水平给予安全垫边际向好的内外部环境赋予估值弹性2摘要资产端底部反转是短期估值修复的核心地产纾困政策渐次落地政策导向彻底扭转保市场主体的思路彻底明确随着经济修复的预期升温叠加宽信用效果逐步显现长端利率与权益市场有望迎来共振向上催化当前股价已pricein极度悲观长期利率假设对应2022年末隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿40平安21新华12太保11已远低于合理预期长端利率是本轮寿险反弹的胜负手寿险曙光初破晓虽然寿险负债端拐点未出现实质性信号但机遇正在酝酿从供给侧来看随着近年来清虚力度的加大虽然上市险企队伍数量仍在探底但降幅明显逐季收窄且产能持续复苏老人成为新单和价值的主要贡献从需求侧来看储蓄型业务销售回暖得益于低利率环境下安全性收益性和流动性的综合优势显现竞品收益率逐步下滑叠加居民存款意愿不断提升我们预计2023年上市险企新单和价值有望迎来个位数正增长的修复长痛不如短痛短期放开对部分寿险公司的负债端压力较大但信心正在逐渐恢复一方面部分代理人处于感染病程中再无有精力维护和开拓业务另一方面从客户自身角度也处于感染的焦虑状态抑或是极力避开第一波感染高峰期无暇顾及投保事宜随着感染人群陆续进入康复新阶段在相对确定的前景影响之下人们的信心正在逐渐恢复从保险公司全年营销活动节奏来看重要业务时点包括年初开门红四五联动年中冲刺七八扩军九十双飞备战来年开门红我们预计不排除各险企会拉长2023年开门红战线至一季度末下半年业务增速有望迎来拐点投资建议寿险股隐含疫情防控和经济复苏的正向期权属性极低的估值水平给予安全垫边际向好的内外部环境赋予估值弹性我们认为本轮的寿险业复苏短期看疫情中期看队伍长期看产品随着疫情防控情势不断修复向好寿险板块有望迎来戴维斯双击而短期资产端的逻辑弹性更强长期负债端弹性则考验头部险企寿险转型成效推荐中国平安中国太保和中国人寿风险提示疫情扩散超市场预期宏观经济复苏低于预期寿险业转型持续低于预期3目录第一章2022年回顾疫情持续交织影响第二章资产端底部反转是短期估值修复的核心第三章寿险曙光初破晓投资建议推荐中国平安中国太保和中国人寿4第一章2022年回顾疫情持续交织影响2022年走势回顾疫情散发权益市场拖累寿险股2022年A股保险股走势复盘奥密克戎变异毒株各地305奥密克戎变异毒株全国各地蔓延加5月开始新单开始出现好转迹中国人寿率先开启2023年开门散发拖累寿险新单复苏120剧上海开始分区全域静态管理象头部险企加佣推长储激红资负共振领涨两市励队伍295进程长端利率低位震110荡随着疫情防控情势285100向好及地产政策转向27511月以来权益市场企稳90向上叠加资金面趋紧80265拉升长端利率水平年70255末寿险板块展现强劲的60245相对与绝对收益水平22-Jan22-Feb22-Mar22-Apr22-May22-Jun22-Jul22-Aug22-Sep22-Oct22-Nov22-Dec2022年主要保险股全部中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率右轴跑赢沪深300指数新华085295保险因净利润大幅下降疫情散发权益浮亏拖累资负两端1Q22上地产纾困政策渐次落地优化疫情防控措市险企业绩表现差强人意施落地资金面逐步趋紧长端利率上行290前三季度归母净利润075285566065同比下降拖累股280价表现跑输大市055275270045265035复工复产有序推进美元加260息力度超预期长端利率震025荡上行权益市场底部反弹25501-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-04中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率右轴数据来源Wind东吴证券研究所62022走势回顾保险相对收益显现2022年A股中国人寿2022H股保险股走势复盘和中国人保跑赢板块和中国财险友邦保险中国平安沪深300指数-216中国太保中国人寿新华保险中国人民保险集团中国太平众安在线H股中国财险和中国140人保分别逆势上涨130120234和177显著跑110赢大市10090寿险股9月末触及年内低80点后出现快速修复性7060上涨港股弹性强于A50股中国财险相对收益21-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-114Q22明显收窄得益于2022年A股和H股保险股累计涨跌幅一览板块相对收益显现3Q22相对强劲的新业务26230234价值表现和中国内地与17720146126香港复关预期友邦保99险4Q22迎来估值与业绩100共振-15-23-07-10-55-44-125-20-186-216-207-30中中中中友中中中新中中中新沪众深国国国国邦国国国华国国国华300安人财人人保人平平保太太太保在寿保保险寿安安险保平保线AHAHAHHAHHA险险数据来源Wind东吴证券研究所72022走势回顾保险板块领奏岁末金融股反攻号角2022年11月至12月保险股领涨金融板块2022年11月至12月保险股AH涨跌幅对比公司简称涨跌幅公司简称涨跌幅90ST熊猫493中油资本23878780中国人寿395中粮资本21470645567招商银行389香溢融通2096053347150460宁波银行366国联证券20339537340经纬纺机301邮储银行19130028828730中国平安300湘财股份1811942076中国太保288ST海投1811023新华保险287兴业银行1700平安银行273中信证券157东方财富243拉卡拉153非银金融股中信与汇率关系图非银行金融中信即期汇率美元兑人民币右轴保险领涨金融板块10674252151047220185179102715100979498681089736796605555665319420649209062-5-10220302200302200502200702200902201102210102210302210502210702210902211102220102220502220702220902221102200102-99数据来源Wind东吴证券研究所统计区间为2022年11月1日至2022年12月30日822年业绩前瞻财险利润延续高增寿险价值继续磨底我们预计2022年A股上市险企合计实现归母净利润190951亿元同比下降12其中对应4Q22归母净利润增速为13得益于股市企稳改善利润以及同期业绩基数较低寿险4Q22疫情防控形势变化较大居民社交距离重回低位以重疾险为代表的价值型业务受供需两弱持续影响价值增长承压我们预计2022年累计NBV增速为中国人寿-17平安寿险及健康险-19太保寿险-32和新华保险-50财险车险出险率继续处于历史低位虽然全年车险保费增速前高后低但整体承保利润表现逐季改善趋势延续我们预计龙头中国人保全年归母净利润增速达14显著优于同业2022年上市险企业绩前瞻单位百万元归母净利润归母净利润同比营业收入营业收入同比公司名称4Q22E2022E4Q22E2022E4Q22E2022E4Q22E2022E中国平安225069916613-32620241132226-5-4中国人寿27963397811-341334108344222-3中国太保47472496415-79419445461453新华保险304482425-4437624208802-2-6中国人保1346246024514159479640954107合计值3443819095113-1268673232710191-1数据来源公司财报东吴证券研究所9第二章资产端底部反转预期是当下估值修复的核心中央经济工作会议定调稳增长稳增长托底信心促内需迎接拐点决战2023关键年2023年是个特殊的年份贯彻落实党的二十大精神的开局之年全面建设社会主义现代化国家谋篇首年实施十四五规划的关键年统筹疫情防控和经济社会发展重要年等多个时间点叠加对于保险行业而言2023年无疑也是相当关键的一年2019年后人身险行业步入下行期2020年后疫情持续蔓延进一步拖累2023年是真正检验市场供需变革和转型决胜的一年人身险行业能否尽快走出低谷关键就看这一年银保监会贯彻措施中明确提及有序推进优化保险资金运用具体下一步措施提及稳步增加长期政府债券投资加大对高等级公司信用类债券的研究与投资创设长期限优质资产加大优质上市公司股票投资等解决长久期资产荒仍是行业共同重点课题2021年以来稳经济的重要性继续上升银保监会学习贯彻中央经济工作会议精神积极研究金融服务实体经济有关政策措施次历年中央经济工作会议中稳字出现的次数353130242425252522为恢复和着力保障全力支持继续强化引导银行持续强化1920有序推进扩大消费重点领域房地产市民营小微理财业务金融消费优化保险151313营造良好信贷资金场平稳发企业金融持续健康者合法权资金运用10金融环境需求展服务运行益保护50201420152016201720182019202020212022数据来源新华社银保监会东吴证券研究所11疫情持续蔓延对险企资产负债两端带来深远而复杂影响疫情对于寿险业的影响深远而复杂深远反映影响的程度而复杂则反映各项因素相互交织内生共振从而将影响进一步放大疫情对资产负债两端的影响复杂而深远负债端资产端营销渠道居民收入长端利率权益市场地产风险经营困境预期降低迭创新低大幅波动个险队伍银保渠道可选消费意愿责任准备金公允价值资产减值再投资压力增员困难竞争加剧明显下降计提增加浮亏增加损失提升新单增长乏力渠道成本上升盈利表现拖累长期保障型业偿付能力压力务大幅下降12疫情防控形势边际变动分析疫情防控形势向好迹象利好寿险行业资负两端逐步回暖资产端体现在经济复苏预期向好所引致的权益市场及长端利率表现企稳而负债端则是通过渠道新单价值和需求复苏综合回暖影响短期资产端弹性强于负债端保险作为可选消费预计业绩复苏需要2季度左右时滞等待核心城市地铁客流数据体现出放开初期社会经济活动活力或呈现先降后升态势疫情防控形势出现向好迹象时间主要内容影响分析26个国内主要城市地铁客运量7天同比趋势63008001对密切接触者将7天集中隔离3天居家健康600监测管理措施调整为5天集中隔离3天居家隔53004002022年离期间赋码管理不得外出2不再判定密接430011月11疫情防控二十条的密接3将高风险区外溢人员7天集中隔离200日调整为7天居家隔离期间赋码管理不得外330000出4将风险区由高中低三类调整为高2300低两类最大限度减少管控人员-200自11月30日起对全市长期居家老人居家办公1300-400北京优化核酸检11-111-811-1511-2211-2912-612-1312-2012-27和学习人员婴幼儿等无社会面活动的人员如测要求果无外出需求可以不参加社区核酸筛查当日地铁客运量万人次工作日周同比右轴广州落实国务院广州各个行政区发布通告即时解除各临时管控2022年20条解除临时管区的管控措施该等区域转而按低风险区实施管2020221215主要城市客运量环比3Q22周日均增速11月30控区理3日提出随着奥密克戎病毒致病性的减弱疫苗接种0国务院副总理孙的普及防控经验的积累我国疫情防控面临新春兰30日在国家-20-6-5-9-6形势新任务指出防控工作稳中求进防控政策-16卫生健康委召开-21持续优化走小步不停步强调落实好疫情要-40-26-30座谈会-36-33-31防住经济要稳住发展要安全的要求-60-48-47-43关于进一步优-58-532022年1科学精准划分风险区域2进一步优化核酸检测-63-64化落实新冠肺炎-80-68-73-6812月73优化调整隔离方式4落实高风险区快封快-76-79疫情防控措施的-83-81日解5保障群众基本购药需求6加快推进老年-100通知人新冠病毒疫苗接种上深广成南北西长苏重武南南厦合天沈昆贵大哈常长东石佛海圳州都京京安沙州庆汉宁昌门肥津阳明阳连尔州春莞家山滨庄数据来源财新网中国政府网Wind东吴证券研究所13地产政策风险对板块估值压制因素出现边际松动地产政策风险是悬在板块估值之上的达摩克利斯之剑险企所持地产风险敞口和地产行业政策风向成为投资者关注要点二十大后地产纾困政策渐次落地力度持续加大房地产风险有稳妥化解趋势中国平安涉房投资余额占比略高于同业截止2022年中报平安险资不动产投资规模占比52余额222833亿元平安银行承担信用风险的涉房实有及或有信贷自营债券投资自营非标投资等承担信用风险余额合计3414亿元占比较年初下滑05个百分点至33近期地产相关政策环境变化中国平安涉房投资占比高于同业截止1H22时间相关政策主要内容梳理及影响分析保持房地产融资平稳有序积极做好保交楼金融服务积6央行金融支持房地极配合做好受困房地产企业风险处置依法保障住房金融消费51522022年11月11日产16条者合法权益阶段性调整部分金融管理政策加大住房租赁金543融支持力度4交易商协会工作动2022年11月8日继续推进扩大民营企业债券融资支持工具325态202多家大行宣布与数交通银行农业银行中国银行工商银行邮政储蓄银行等家房企达成战略合12022年11月23日多家大行宣布与数家房企达成战略合作新增授信规模数千亿作新增授信规模0元数千亿元中国人寿新华保险中国太保中国平安中国人保监管窗口指导各地具体指标是要求每家大行年内对房地产融资至少再增加1000亿2022年9月末分行加大对房地产元融资形式包括房地产开发贷款居民按揭贷款以及投资房平安银行涉房投资余额占比变化截止1H22融资的支持力度地产开发商的债券证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产企业证监会新闻发言人股权融资包括1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资就资本市场支持房2022年11月28日2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产地产市场平稳健康企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资发展答记者问产作用5积极发挥私募股权投资基金作用会议指出1要支持住房改善2要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求有效防范化解优质头部房企风险改善资产2022年12月16日中央经济工作会议负债状况3坚决依法打击违法犯罪行为支持刚性和改善性住房需求要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡数据来源央行交易商协会公司公告东吴证券研究所14地产政策风险对板块估值压制因素出现边际松动当前地产政策的边际放松对中国平安估值提振将显著高于同业平安地产风险敞口主要以头部民营企业为主碧桂园旭辉控股华夏幸福等边际均出现明显改善预期2022年末碧桂园华夏幸福等个股均呈现了强有力的触底反弹中国平安集团持有部分地产权益梳理单位百万元人民币平安持仓相关地产个股股价持续低迷近期触底反弹势头强劲持股比计量期末账面价值期末公允价值账面浮亏历史持仓浮亏例公允价碧桂园79952675267--382值碧桂园中国金茂华夏幸福旭辉控股集团140中国金茂1402长股投72842801-4483-5594华夏幸福置业2502长股投31542458-696-13911120上海怡滨置业4180长股投13345---100旭辉控股集团791长股投3233809-2424-80广州璟仑房地产603992长股投3233---开发有限公司40北京昭泰房地产2495长股投1632---开发20武汉市地安君泰4980长股投482---房地产开发020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10合计值37630-7602-19887数据来源Wind公司公告东吴证券研究所15长端利率是本轮寿险反弹的胜负手资产端底部反转预期是当下估值修复的核心长端利率中枢下移拖累再投资收益率水平且这一担忧不是个体的局部的而是一致预期不过当前长端利率处于历史低位但市场隐含保险股长期利率假设处于极低水平静态来看对应2021年末隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿45平安24太保14新华09动态来看对应2022年末隐含的长端利率水平由高至低分别为国寿40平安21新华12太保11上市险企隐含的投资收益率假设水平单位百万元有效业务隐含的利率集团经调隐含的有静态有效业EV下降静态2021年末总市值静态集团EV下降比例价值下降50BP线性整后净资产效业务价值务价值50BP50BP外推中国平安85917132327453589710546791377953-376--7224中国人寿10491866171124320745256991142811-178-187-45中国太保235891266683-30792207748474431-1148-160-14新华保险93836155519-6168395247250766-1648-202-09有效业务隐含的利率集团经调隐含的有动态有效业EV下降动态2022年末总市值动态集团EV下降比例价值下降50BP线性整后净资产效业务价值务价值50BP50BP外推中国平安859171947587-884165173091464896-413--7221中国人寿10491866150054341816756901290695-357-187-40中国太保235891296222-60332231637527860-1260-160-11新华保险93836154333-60497109704264037-1551-202-12数据来源Wind东吴证券研究所股价水平截止2022年12月30日16被动去库存复苏阶段长端利率迎拐点托底估值东吴固收组预计由于利率刚性而带来的时滞短期内债券收益率仍将处于较低水平区间上行拐点或出现于1Q23末至2Q23初间经济呈现弱复苏状态在经济恢复的中性情形下由于消费需求恢复的缓步性库存周期转向被动去库存阶段的时间或将延后则债券收益率的上行拐点将出现于2023年中在经济恢复的悲观情形下2023年的贷款需求依然较弱资产荒的逻辑将继续演绎则债券收益率不会出现明显的上行拐点2022年权益市场先下后上长端利率区间震荡PMI指标下行压力较大55十年期国债到期收益率沪深300指数右轴295510029490050285470028450027543004527265410039002640255370017-0118-0119-0120-0121-0122-0125350022-0122-0322-0522-0722-0922-11PMI月PMI大型企业月PMI中型企业月PMI小型企业月年末资金面有收紧的迹象单位预计2023年宽信用将延续发力单位25402035153025102051501017-0118-0119-0120-0121-0122-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-015社会融资规模存量同比月M1同比月M2同比月利率互换FR0071年日数据来源Wind东吴证券研究所17关注社融增速企稳对保险股估值的拉动作用2023年政策稳增长决心跃然纸上宽信用周期开启社融增速预计开始回暖保险股整体受益当前股价隐含了较低的悲观预期进一步下探空间有限关注社融增速企稳对保险股估值的拉动作用46026410242236020310182601621014160121101060815-0415-1016-0416-1022-0712-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0716-0116-0717-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-10保险申万10年期国债到期收益率5右轴社会融资规模存量同比右轴大型存款类金融机构存款准备金率右轴降准标志数据来源Wind东吴证券研究所18复盘1H19知往鉴今关注社融增速及长端利率恢复165529保险企业手续费350及佣金支出税前扣除政345我们预计2023年与2019155策年初市场演绎阶段有相似340145之处在市场情绪和估值335330135极度低迷环境下经济复325125苏预期带动权益市场上行320长端利率底部企稳115315310当前为疫情放开后经济复105214披露2019年1月历史新高单月社305苏预期2019年初为中融社融底到经济底预期强化95300美贸易战暂告段落社融增19-0119-0219-0319-0419-0519-06速大超预期从社融底到中国平安中国人寿中国太保新华保险沪深30010年期国债到期收益率右轴经济底长端利率筑底回升1535222国寿开放日公司转型成效和展望纯寿险公司领涨20181435年寿险新单低基数下市场1317新华澄清关于34董事长动向报道对2019年全年复苏格局3412预期较强3311复盘近三年在寿险基本3310面孱弱券商带动保险上3209涨阶段保险业绩和估值32同样受益083107624太保徐敬惠因31年龄辞任寿险董事长063019-0119-0219-0319-0419-0519-06中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率右轴数据来源公司公告Wind东吴证券研究所19第三章寿险曙光初破晓