研究报告全文：证券研究报告行业研究纺织服饰风起有时春日不迟纺织服装行业2023年度策略证券分析师李婕执业证书S0600521120003联系邮箱lijiedwzqcomcn证券分析师赵艺原执业证书S0600522090003联系邮箱zhaoyydwzqcomcn二零二三年一月三日1主要观点品牌服饰22年受疫情扰动23年复苏可期回顾22年品牌服饰因偏可选且以线下渠道为主受到疫情扰动较大整体表现偏弱22年1-11月国内疫情反复封控措施较为严格12月放开后经历大幅感染对品牌服饰线下经营及线上物流均造成冲击其中Q1正常偏弱Q2受疫情冲击较大Q3波动复苏Q4再受封控升温冲击感染扩大影响全年整体表现偏弱其中运动服饰因赛道优势表现相对稳健展望随防疫政策放松及感染二次冲击后消费场景有望迎来恢复品牌服饰业绩修复可期预计修复拐点将在23Q2体现细分领域看结合供给和需求端疫情直接和间接影响因素的变化我们认为运动服饰品牌因受居民消费力变化影响较小有望在消费场景放开后率先复苏困境反转型公司因受损较严重业绩复苏弹性较大其中男装有望较快修复纺织制造22年前高后低关注需求拐点回顾22年前高后低下游品牌去库环境下订单趋弱由于国内外品牌端库存较高22Q3Q4制造端订单压力渐显Q3多数纺织公司业绩增速放缓由于国内外品牌仍处去库阶段短期纺织板块整体均面临业绩放缓压力需求复苏为业绩及估值拐点的决定性变量但趋势上出口型和内销型企业有所差异出口型展望压力预计将持续到23年上半年后期随海外经济度过衰退期品牌库存恢复正常纺织订单增速有望触底回升在此过程中综合竞争力出色客户粘性强的制造龙头有望维持相对稳健的业绩表现此外在欧洲能源危机背景下对保暖制品需求将大幅增长国内相关出口企业有望阶段性受益内销型展望受到国内外消费市场的共同影响穿透到品牌端22下半年两市场均较弱形成压制23年国内品牌复苏将传导至上游形成利好大国崛起背景下长期受益逻辑明确的公司有望实现领先行业的业绩增长2主要观点投资建议品牌服饰看好2023年消费场景恢复正常后业绩和估值的双重修复其中稳健成长首选运动服饰困境反转型公司中首选男装稳健成长运动服饰龙头因具有功能属性需求偏刚性受居民消费力下降影响较小有望在消费场景放开后率先复苏如李宁安踏体育特步国际比音勒芬等困境反转疫情期业绩受损明显放开后随消费力逐步恢复业绩弹性较大其中男装有望实现较快复苏这类公司主要特征包括线下收入占比高门店数量多定位大众逆势开店等如海澜之家罗莱生活歌力思森马服饰太平鸟等预计业绩反弹拐点在23Q2后出现纺织制造在下游国内外品牌库存普遍较高整体处于去库存环境下上游制造企业业绩及估值短期均存在压制因素关注后期订单拐点的出现出口型趋势上22Q4将进一步转弱且将延续到23年上半年23下半年订单好转可期部分龙头公司华利集团申洲国际经过前期调整后估值吸引力逐步增强长周期买点出现推荐22年仍然保持了高速增长23年估值仅7倍的鲁泰A关注有望受益于欧洲能源危机背景下的新澳股份等内销型关注两个需求拐点的出现23Q2国内品牌的复苏23下半年海外订单的恢复关注长周期受益逻辑明确的伟星股份国产替代台华新材技术突破等风险提示宏观经济低迷国内疫情反复海外经济疲软持续时间较长海外品牌去库进度不及预期棉价大幅波动人民币汇率波动3目录1品牌服饰22年受到疫情扰动23年复苏可期2他山之石海外防疫政策放开后服装品牌如何表现3纺织制造22年前高后低关注23年需求拐点4投资建议品牌服饰复苏可期上游制造静待拐点5风险提示6附录41品牌服饰22年受到疫情扰动23年复苏可期51122年行业概览居民消费受到疫情扰动整体表现偏弱22年居民消费受疫情扰动整体表现偏弱22年1-11月全国社零累计同比-01其中Q1Q2Q3分别同比33-4635Q2受疫情影响较大随6月上海全面解封Q3呈改善态势1011月社零分别同比-05-59受封控升温影响再度转负且降幅扩大服装表现与社零总体趋势相同9-11月受局部疫情及封控升温影响显著22年服装消费与社零整体趋势一致但由于其可选属性以及对线下渠道依赖度较高表现弱于社零总体22年1-11月服装鞋帽针纺织品类零售额同比-58Q1Q2Q3分别同比-09-11632Q2双位数下滑Q3转为正增长1011月分别同比-75-156降幅扩大22年以来各行业限额以上零售额同比22年7-8月社零服装消费温和复苏9-11月回落零售额当月同比2022-112022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-0102限额以上企业商品零售总额-570066917588-53-133-0491社会消费品零售总额当月同比粮油食品类39838581629012310012579零售额服装鞋帽针纺织品类当月同比80饮料类-6241495830197760126114零售额服装类当月同比烟酒类-20-07-8880775138-7072136服装鞋帽针纺织品类-156-75-05510812-162-228-1274860化妆品类-46-37-31-640781-110-223-6370金银珠宝类-70-27197222181-155-267-17919540日用品类-91-2256360743-67-102-0810720家用电器和音像器材类-173-141-61347132-106-81-43127中西药品类838993917811910879119750文化办公用品类-17-21876211589-33-4898111家具类-40-66-73-81-63-66-122-140-88-60-20通讯器材类-176-8958-464966-77-2183148石油及制品类-16091021711421478347105256-40建筑及装潢材料类-100-87-81-91-78-49-78-11704622020-022020-072020-122021-062021-112022-052022-10汽车类-423914215997139-160-316-75396数据来源Wind东吴证券研究所1222年板块整体Q2受疫情冲击Q3业绩边际改善但仍偏弱我们统计了品牌服饰10个子行业46家A股港股公司财务数据样本公司列表见文末附表营收端22Q1-Q3板块A股营收受国内疫情反复冲击同比-57分季度看22Q1Q2Q3营收分别同比-23-123-3Q2受冲击程度较大Q3有所改善但仍为同比下滑净利端22Q1-Q3受疫情冲击明显板块A股归母净利同比-508分季度看22Q1Q2Q3板块A股归母净利同比分别-374-844-276Q2受影响程度较大Q3有所改善利润端下滑幅度大于收入端主因疫情影响终端销售品牌服饰整体以线下渠道为主相关成本费用刚性导致普遍毛利率下滑费用率上升20Q1-22Q3年品牌服饰板块A股营收及增速20Q1-22Q3年品牌服饰板块A股归母净利润及增速营收合计亿元yoy右轴归母净利合计亿元yoy右轴453504325035250332002515015023151005013550-503-50-150-15-7-50-250-25-17-1002020Q32020Q12020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32022Q12022Q22022Q37数据来源Wind东吴证券研究所2022Q1-Q3数据仅统计A股下同1322年公司表现Q2普遍受冲击Q3运动服饰维持领跑品牌服饰公司营收同比增速表中2022Q1-Q3列港股为22H1数据细分领域证券代码公司名称202020212022Q1-Q32022Q12022Q22022Q3营收端22Q2普遍受疫情冲击Q3疫情影响减弱品牌服饰2020HK安踏体育49538841570---公司营收增速普遍环比改善但多数仍为同比下滑状态Q3体育服饰2331HK李宁43256552169---1368HK特步国际-00222583745---户外露营体育服饰男装等公司营收维持同比正增长600398SH海澜之家-18261241-611-515-724324002563SZ森马服饰-2137141-1343-003-2690-505具体包括休闲服饰603877SH太平鸟18411634-1631-774-2610-1558002832SZ比音勒芬261718098573016-14402010港股运动服饰龙头李宁安踏体育特步国际Q3流水正增长3998HK波司登11231932----002612SZ朗姿股份-4352742110026195-044603587SH地素时尚7811300-1863-909-2760-760户外用品龙头牧高笛5611三夫户外2695探路603808SH歌力思-249020426491720-357013者141高端女装003016SZ欣贺股份-6721466-1425-744-2167-1156603518SH锦泓集团14652948-592073-1389016603839SH安正时尚4743-1437-3200-2985-3431-379疫情后进一步夯实品牌力的高端时尚运动龙头比音勒芬2013306HK江南布衣-7653298735---高性价比国民男装海澜之家324休闲时尚中高端商务男装002293SZ罗莱生活1041730-570-249-925-912家纺603365SH水星家纺10925191431232-738224报喜鸟457002397SZ梦洁股份-14731093-612225-1426-1368002154SZ报喜鸟157417521041631-1440457601566SH九牧王-6471415-784-562-1086-1440线上占比较高的家纺龙头水星家纺224男装002029SZ七匹狼-808552-606-522-769-3321234HK中国利郎-26762605321---配合战略变革费用投放大幅增长的奥康国际332爱慕股份002875SZ安奈儿-526-567-2101-1897-2348-416童装231经营改善低基数的锦泓集团016逆势开店的603557SH起步股份-49233578-7185-7853-6495-3125300005SZ探路者-396436231356144212791410高端女装歌力思013户外603908SH牧高笛214143646134560664745611002780SZ三夫户外16211883-484193-11602695鞋603001SH奥康国际042806-371-897285332内衣603511SH爱慕股份133466-186438-8278231数据来源Wind东吴证券研究所1322年公司表现Q2普遍受冲击Q3运动服饰维持领跑品牌服饰公司归母净利润同比增速表中2022Q1-Q3列港股为22H1数据细分领域证券代码公司名称202020212022Q1-Q32022Q12022Q22022Q32020HK安踏体育-3414955-656--净利端Q2受冲击较大Q3普遍环比改善仅少数体育服饰2331HK李宁1330136141157--1368HK特步国际-295077053842--公司实现净利同比正增长具体包括600398SH海澜之家-44423960-1456-1417-31581919002563SZ森马服饰-48008450-7121-4074亏损-3982运动服饰龙头李宁安踏体育特步国际Q3流水同比休闲服饰603877SH太平鸟2924-499-7245-644亏损-8653002832SZ比音勒芬2268252024934129-13403042正增长盈利水平相对稳定估计净利维持同比正增长表3998HK波司登42092063----现领跑行业002612SZ朗姿股份141653197-8892亏损-8023-8725603587SH地素时尚088947-3237-2307-4785-2512603808SH歌力思2480-3172-6651-4967-9644-4551高端时尚运动龙头比音勒芬3042时尚休闲中高端女装003016SZ欣贺股份-26416107-4727-3429-6221-4286高端商务男装报喜鸟1384603518SH锦泓集团亏损扭亏-4894-5654亏损39504603839SH安正时尚-3475-6470-6158-7298亏损-31843306HK江南布衣-28488667-425---高性价比国民男装海澜之家1919中高端商务002293SZ罗莱生活7132192-2018-1281-3632-1894休闲男装七匹狼1643主要来自政府补助带动家纺603365SH水星家纺-12994055-2701736-7395-1191002397SZ梦洁股份-4739亏损-45690亏损亏损亏损高端女装锦泓集团395主因21Q3低基数内衣龙002154SZ报喜鸟744526704731372-27171384601566SH九牧王-032-4725-31993亏损亏损亏损头爱慕股份49528主因21Q3低基数男装002029SZ七匹狼-39831065971-29901483316431234HK中国利郎-3139-1599-532---其余多数个股因受疫情影响净利润同比下滑或亏损002875SZ安奈儿亏损亏损亏损亏损亏损亏损童装603557SH起步股份亏损亏损亏损亏损亏损亏损300005SZ探路者亏损扭亏-6172-254829725亏损户外603908SH牧高笛127270998235733813709-500002780SZ三夫户外亏损亏损亏损892亏损亏损鞋603001SH奥康国际24202187-39294-897亏损亏损内衣603511SH爱慕股份133466-3328438-8359495289数据来源Wind东吴证券研究所1322年公司表现运动服饰龙头采取不同销售策略疫情环境下港股运动服饰龙头采取不同销售策略同时由于定位及主力市场区位差异定位从高到低李宁安踏特步各品牌在不同阶段受疫情影响程度不同Q2一线城市封城对李宁影响程度最大9-11月散点疫情及封控则对特步冲击最大从Q3表现对比来看李宁较早采取相对较大折扣平衡流水库存等指标当前库存压力最小流水表现居中安踏疫情封控环境下未采取较大折扣促销流水增速较慢当前库存压力最大特步Q2受疫情冲击较小流水表现领先折扣居中库存居中港股体育服饰龙头季度流水库销比折扣对比2022Q12022Q22022Q3安踏流水10-20高段增长中单位数负增长中单位数增长库销比5个月略超5个月5个月折扣73折75折75折李宁流水20-30高段增长高单位数负增长10-20中段增长库销比4个月36个月4-5个月折扣同比-1pct6-7折高段6-7折高段特步流水30-35增长中双位数增长2025增长库销比4个月45个月45-5个月折扣75折7-75折7-75折10数据来源Wind东吴证券研究所142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益疫情是如何影响服装消费的疫情对品牌服饰终端消费的影响分为2个维度直接影响和间接影响对服装消费模型进行如下图所示的简化处理当前受疫情封控影响程度直接变量是消费行为能否达成相关变量为线下的开店数和进店客流及线上物流间接影响变量为居民的收入预期和消费意愿长期封控或政策不明朗情况下收入预期及消费意愿偏低相关变量为转化率客单价折扣率等收入预期消费意愿消费行为达成物流吊牌价x折扣率线上销量单价x受直接影响服装消费受间接影响线下门店数x店效客流量x转化率x客单价封控收入预期消费意愿消费行为达成11数据来源Wind东吴证券研究所142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益不同服装品牌受疫情影响程度如何直接影响程度由渠道特征决定不同品牌的渠道特征决定其受疫情直接影响的程度由于直接影响体现在品牌渠道端是否支持消费者购买行为因此各品牌的渠道结构门店数量门店分布特征决定了其受直接影响的程度线下收入占比越高的品牌受封控影响程度越大门店数量越多分布越分散的品牌被封控的概率越大例如同为家纺公司的罗莱生活和水星家纺线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱净利端受品牌定位相对较低打折力度较大影响下滑幅度较大线下收入占比较低的水星家纺在疫情期间收入端受影响程度低于罗莱生活线下收入占比为2022H1数据线下收入20H1归母净利润22H1归母净利润20H1营收YOY22H1营收YOY占比YOYYOY罗莱生活60-1287-1934-570-2111水星家纺44-853-2923143-349012数据来源Wind东吴证券研究所142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益不同服装品牌受疫情影响程度如何间接影响程度由品牌所处赛道及定位决定不同品牌赛道及品牌定位决定其受间接影响的程度不同由于间接影响体现为通过影响消费者收入预期及消费意愿进而影响线下的客流转化率及客单价线上的价格和折扣因此我们认为品牌的赛道对应不同需求弹性如运动服饰因其具有功能性需求相对刚性决定了消费者是否优先选购品牌的定位对应不同消费客群吊牌价及折扣率决定了产品实际售价区间从而影响消费行为品牌赛道不同赛道品牌产品的需求弹性不同影响消费者选购行为间接影响程度的决定因素品牌定位不同定位品牌产品价格带不同目标客群品牌粘性不同13142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益不同服装品牌受疫情影响程度如何间接影响品牌所处赛道1运动及户外鞋服因具有功能性品牌粘性较高受影响程度较小近两年营收净利普遍维持正增长2家纺类消费周期更长受环境影响程度低于部分服装类3休闲服饰可选属性更强受消费环境转弱影响较大疫情反复下22Q1-Q3营收下滑其中羽绒服相对稳健男装表现好于女装男性消费者的品牌偏好更集中2017年以来品牌服饰各细分领域营收增速201720182019202020212022Q1-Q3户外73-284-198-238393379运动服饰12928833329389197童装117128105-20012880男装8412063-69127-25内衣35399-55-15074-35家纺5178956-36172-42鞋-94-228-24814-62高端女装46515619679175-82休闲服饰8714991-14169-9614数据来源Wind东吴证券研究所波司登2022Q1-Q3列为FY2022数据142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益不同服装品牌受疫情影响程度如何间接影响品牌定位1高端中高端品牌消费者忠诚度较高客群消费力受影响较小因此疫情间接影响较小2中端品牌消费者粘性居中产品价位带居中受居民消费力下降的间接影响较大3大众定位品牌消费者粘性较低受外部环境影响程度最大但因其价位带较低可能能够承接一部分消费降级的需求因此综合来看受居民消费力下降的影响程度与定位中端品牌较为接近4例如对于同为运动服饰赛道不同定位的比音安踏特步而言结合20H1和22H1两轮疫情较为严重时期的业绩表现来看定位中高端的比音表现最为稳健20H1营收维持增长净利仅小幅下滑22H1营收净利均保持增长受疫情扰动较小定位中端的安踏定位大众的特步业绩相对呈波动其中安踏在两个时期净利均出现下滑特步在20H1期间由于补贴经销商净利下滑较多但22H1表现突出中高端定位品牌疫情期业绩稳健性更高中端大众品牌相对呈波动20H1归母净利润22H1归母净利润品牌定位20H1营收YOY22H1营收YOYYOYYOY比音勒芬中高端574-7258572015安踏体育中端-096-28631382-656特步国际大众960-46453745384215数据来源Wind东吴证券研究所142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益不同服装品牌受疫情影响程度如何赛道重要性突出定位及渠道综合影响我们统计了2020H1-2022H1期间重点品牌营收归母净利润复合增速以此观察疫情环境下各品牌的业绩表现1赛道对于品牌减弱外部环境影响的意义最大运动服饰品牌李宁安踏特步比音近三年业绩表现领先行业羽绒服商务休闲男装家纺表现相对稳健休闲服饰中高端女装受环境影响较大2在同一赛道中品牌定位渠道情况进一步影响外部环境扰动下的业绩表现如运动赛道中李宁线下收入占比70近三年业绩表现好于比音勒芬线下占比94休闲商务男装赛道中报喜鸟定位中高端表现好于海澜之家定位大众20H1-22H1重点服装品牌营收归母净利润CAGR及公司特征公司特征20H1-22H1营收20H1-22H1归母净截至22H1末公司截至22H1末主品牌CAGR利润CAGR赛道定位22H1线下收入占比门店数量家门店数量家李宁25654017运动服饰中端7112593770安踏体育20581559运动服饰中端11579922371特步国际1919844运动服饰大众6425625170-比音勒芬15811924运动休闲服饰中高端1125112594波司登13173099羽绒服中端3809339070报喜鸟11763335商务休闲男装中高端165979676太平鸟1038034休闲服饰大众4921女装1929男装148267朗姿股份898-14794高端女装医美高端63432774水星家纺879-738家纺中端2000200044罗莱生活288242家纺中高端2518251860地素时尚-031-945中高端女装中高端120565686歌力思-258-3579高端女装高端57128684海澜之家-390-1564休闲男装大众7718571882森马服饰-1179-4752休闲童装大众8368休闲服饰2840儿童服饰55284916数据来源Wind东吴证券研究所朗姿计算女装门店142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益运动服饰率先反弹困境反转型品牌弹性较大总结消费场景恢复下服装行业普遍受益其中运动服饰率先反弹困境反转型品牌弹性较大随防疫政策放松消费场景恢复即品牌门店经营时长恢复至疫情前水平消费者信心有所回暖客流量较快恢复则疫情冲击的直接变量开店数和门店客流量均有望快速反弹对品牌经营形成普遍利好而疫情影响的间接变量居民收入预期和消费意愿的恢复仍需要一定过程我们判断1复苏节奏具有赛道优势的运动服饰品牌有望率先迎来复苏包括李宁安踏特步比音勒芬等2复苏弹性随居民消费信心的回暖逐步推进困境反转型公司业绩修复弹性较大这类公司主要特征包括线下收入占比高门店数量多近两年业绩受损明显定位大众逆势开店等如海澜之家罗莱生活歌力思森马服饰太平鸟等消费场景恢复下运动服饰有望率先反弹困境反转型公司业绩弹性较大22H1线下收入占截至22H1末22H1归母净利润22H1营收YOY公司特征比公司总门店数YOY安踏体育71111579138-66运动赛道李宁7017112217116运动赛道特步国际70-6425375384运动赛道比音勒芬936112586202运动休闲赛道罗莱生活6002518-57-211逆势开店歌力思84457165-730逆势开店森马服饰4908368-134-843门店数量多定位大众业绩受损明显海澜之家8217718-61-227门店数量多定位大众业绩受损明显太平鸟6704921-163-676门店数量多定位大众业绩受损17明显数据来源Wind东吴证券研究所142023年展望-需求端消费场景若复苏哪些品牌最受益运动服饰率先反弹困境反转型品牌弹性较大总结消费场景恢复下服装行业普遍受益其中运动服饰率先反弹困境反转型品牌弹性较大消费复苏环境下1运动服饰有望发挥赛道优势获得较好修复2困境反转型企业虽存在共性但根据赛道及其受疫情的间接影响程度差异不同公司的复苏节奏复苏弹性同样存在一定差异我们认为困境反转型企业中复苏节奏由快到慢复苏弹性由小到大的顺序分别为未考虑其它影响因素男装男性消费者偏好集中家纺慢周期消费品波动较小高端女装高端消费者品牌粘性较高但女装可选属性更强休闲服饰受疫情冲击较大复苏节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