2022年回顾：行业深度回调，业绩急转直下。在新冠疫情、海外冲突、全球通胀、创新放缓等多重因素导致需求收缩的背景下，叠加此前缺货涨价行情衍生出供应端的持续扩张，电子行业在2022年急转直下，进入下行周期。2022年前三季度申万电子板块营收同比下降1.32%，归母净利润同比下降25.33%，净利润增速大幅回落。
　　周期趋势判断：创新周期的初期+量价周期的底部，维持“同步大市”评级
　　◆创新周期以半导体销售额为考量，看终端出货量指标。我们得出如下结论：1）行业整体处于新的十年创新周期的初始阶段；2）新的创新周期，终端需求由智能手机主导迈入多主线并存，产业链重心由中游制造向上游半导体倾斜。对于未来趋势判断有：在消费电子进入存量市场，汽车电子、能源电子短期增量有限的情况下，创新对行业的强驱动力暂时减缓，电子行业将更多的以耐用消费品的属性与宏观经济关联性强挂钩，随着国内疫情政策的放开和居民消费的改善，我们预测电子行业在2023年将迎来弱复苏。
　　◆量价周期可以结合基本面和市场定价两方面综合考量，反应在二级市场上即是股价的涨跌幅变化。我们得出如下结论：1）行业整体处于中短期量价周期底部阶段；2）细分领域周期阶段分化，半导体尚未见底，零部件库存边际改善；3）量价周期底部行业基本面下行寻底，估值触底向上，估值对整体收益率的贡献将逐步显现。对于未来趋势判断有：根据周期规律及电子行业淡旺季关系，初步判断行业将在2023年下半年有望迎来周期底部见底回升的转变过程。
　　赛道机会分析：复苏、发展与安全
　　◆弱复苏带来的价值投资底部机会。1）IC设计：半导体领域率先反弹赛道。IC设计企业尤其是Fabless企业直接与终端厂商对接，其库存变化能够率先反映下游需求的变化。我国芯片设计企业多数以Fabless模式为主，随着下游需求的改善，能够率先复苏且弹性更高；2）被动元件：库存最先大幅提升，MLCC降价边际收窄。被动元件板块库存早在2021Q3便率先拉开大幅上涨序幕，消费走弱影响MLCC价格跌落持续一年半有余，22Q4全球龙头电容厂商货期环比改善显著，行业有望重回卖方市场，国内MLCC厂商将重回国产化替代的主逻辑，建议关注三环集团、风华高科；3）面板：价格止跌反弹，行业格局有望改善。短期来看，面板价格已经触底反弹，行业反转指向性高，中长期来看，随着LCD扩张逐步进入尾声，行业周期属性将逐步淡化，国内面板龙头将充分受益行业集中度和话语权的提升，建议关注京东方A的底部投资机会。
　　◆创新发展引领的新一批高成长机会。1）SiC：替代性能优越，应用趋势加强。碳化硅器件在性能上具备突破性的替代优势，随着业内厂商的积极扩产和工艺改进，SiC即将迎来属于它的性价比“奇点时刻”，建议关注衬底和器件厂商，如天岳先进、东尼电子、斯达半导和东微半导。2）LiDAR：高阶智能驾驶呼之欲出，激光雷达蓝海开启。“激光雷达主导”方案增强感知系统冗余，助力L3+智能驾驶的实现，2022-2023年激光雷达迎来规模量产元年，产业快速成长期，上游激光发射器、光电探测器和光学部件厂商确定性高。相关标的有炬光科技、长光华芯、福晶科技。
　　◆供应链安全主导的主题投资机会。1）国产CPU：信创战略催生国产CPU自立自强。复杂多变的国际形式和美国在高科技领域的围追堵截或加速中美在科技领域的进一步脱钩，CPU战略地位显著，信创战略的强政策推动终将改变CPU行业垄断僵局，并带动国产CPU进入黄金发展期，建议关注龙芯中科；2）Chiplet：产业生态初步建立，成为国内半导体逆境突破口。在国内半导体先进制程发展受限的情况下，国内厂商有望通过Chiplet自重用和自迭代利用推动各环节价值重塑，看好IP/先进封装/IC载板等环节优质标的受益Chiplet的价值重估机会，相关标的有通富微电、兴森科技、芯原股份。
　　风险提示：经济复苏进度不及预期，产业链去库存不及预期，下游需求不及预期，以及中美贸易摩擦加剧、国产替代进程不及预期等风险。
　　

研究报告全文：2023年01月04日证券研究报告行业研究行业投资策略电子行业2023年年度策略投资评级同步大市底部反转在即把握复苏发展与安全主逻辑维持评级投资要点行业表现2022tablesummary年回顾行业深度回调业绩急转直下在新冠疫情海外冲突全球通胀创新放缓等多重因素导致需求收缩的背景下叠加此前缺货涨价行情衍生出供应端电子沪深300的持续扩张电子行业在2022年急转直下进入下行周期2022年前三季度申万38电子板块营收同比下降132归母净利润同比下降2533净利润增速大幅回落2818周期趋势判断创新周期的初期量价周期的底部维持同步大市评级8-2创新周期以半导体销售额为考量看终端出货量指标我们得出如下结论1-12行业整体处于新的十年创新周期的初始阶段2新的创新周期终端需求由智-22-32能手机主导迈入多主线并存产业链重心由中游制造向上游半导体倾斜对于-42未来趋势判断有在消费电子进入存量市场汽车电子能源电子短期增量有22-0122-0422-0722-1023-01限的情况下创新对行业的强驱动力暂时减缓电子行业将更多的以耐用消费1M3M12M品的属性与宏观经济关联性强挂钩随着国内疫情政策的放开和居民消费的改绝对收益-3139-353善我们预测电子行业在2023年将迎来弱复苏相对收益-3617-140量价周期可以结合基本面和市场定价两方面综合考量反应在二级市场上即是资料来源恒生聚源万和证券研究所股价的涨跌幅变化我们得出如下结论1行业整体处于中短期量价周期底部作者阶段2细分领域周期阶段分化半导体尚未见底零部件库存边际改善3朱琳分析师量价周期底部行业基本面下行寻底估值触底向上估值对整体收益率的贡献资格证书S0380521120001将逐步显现对于未来趋势判断有根据周期规律及电子行业淡旺季关系初联系邮箱zhulinwanheseccom步判断行业将在2023年下半年有望迎来周期底部见底回升的转变过程联系电话075582830333-121相关报告赛道机会分析复苏发展与安全行业专题-电子行业2022三季报业绩综述业弱复苏带来的价值投资底部机会1IC设计半导体领域率先反弹赛道IC绩继续承压看好国产化和增量赛道2022-11-10设计企业尤其是Fabless企业直接与终端厂商对接其库存变化能够率先反映下行业专题-从二十大看半导体产业投资机会深游需求的变化我国芯片设计企业多数以Fabless模式为主随着下游需求的改化自主可控统筹发展和安全2022-11-01善能够率先复苏且弹性更高2被动元件库存最先大幅提升MLCC降价行业月报-电子行业10月月报外部影响升边际收窄被动元件板块库存早在2021Q3便率先拉开大幅上涨序幕消费走温芯片周期下行2022-10-12弱影响MLCC价格跌落持续一年半有余22Q4全球龙头电容厂商货期环比改善显著行业有望重回卖方市场国内MLCC厂商将重回国产化替代的主逻辑建议关注三环集团风华高科3面板价格止跌反弹行业格局有望改善短期来看面板价格已经触底反弹行业反转指向性高中长期来看随着LCD扩张逐步进入尾声行业周期属性将逐步淡化国内面板龙头将充分受益行业集中度和话语权的提升建议关注京东方A的底部投资机会创新发展引领的新一批高成长机会1SiC替代性能优越应用趋势加强碳化硅器件在性能上具备突破性的替代优势随着业内厂商的积极扩产和工艺改进SiC即将迎来属于它的性价比奇点时刻建议关注衬底和器件厂商如天岳先进东尼电子斯达半导和东微半导2LiDAR高阶智能驾驶呼之欲出激光雷达蓝海开启激光雷达主导方案增强感知系统冗余助力L3智能驾驶的实现2022-2023年激光雷达迎来规模量产元年产业快速成长期上游激光发射器光电探测器和光学部件厂商确定性高相关标的有炬光科技长光华芯福晶科技供应链安全主导的主题投资机会1国产CPU信创战略催生国产CPU自立自强复杂多变的国际形式和美国在高科技领域的围追堵截或加速中美在科技领域的进一步脱钩CPU战略地位显著信创战略的强政策推动终将改变CPU行业垄断僵局并带动国产CPU进入黄金发展期建议关注龙芯中科2Chiplet产业生态初步建立成为国内半导体逆境突破口在国内半导体先进制程发展受限的情况下国内厂商有望通过Chiplet自重用和自迭代利用推动各环节价值重塑看好IP先进封装IC载板等环节优质标的受益Chiplet的价值重估机会相关标的有通富微电兴森科技芯原股份风险提示经济复苏进度不及预期产业链去库存不及预期下游需求不及预期以及中美贸易摩擦加剧国产替代进程不及预期等风险请阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究报告正文目录2022年电子行业回顾行业深度回调业绩急转直下4一业绩回顾业绩急转直下进入下行周期4二行情及估值深度回调估值跌至底部位置5周期趋势判断创新周期的初期量价周期的底部7一创新周期以半导体销售额为考量看终端出货量指标7二量价周期以景气与估值为考量看芯片价格和库存变化9赛道机会分析复苏发展与安全14一弱复苏带来的价值投资底部机会141IC设计半导体领域率先反弹赛道142被动元件库存最先大幅提升MLCC降价边际收窄143面板价格止跌反弹行业格局有望改善16二创新发展引领的新一批高成长机会171SiC替代性能优越应用趋势加强172LiDAR高阶智能驾驶呼之欲出激光雷达蓝海开启19三供应链安全主导的主题投资机会211国产CPU信创战略催生国产CPU自立自强212Chiplet产业生态初步建立成为国内半导体逆境突破口22风险提示24图表目录图1申万电子板块营收及增速4图2申万电子板块归母净利润及增速4图3申万电子指数行情变化5图4申万一级行业指数变化5图5申万电子指数估值变化PE历史TTM整体法6图6申万电子二级指数10年期估值分位图PE倍6图7电子行业的长周期与短周期7图8中国智能手机出货量8图9中国智能手机市占率8图10全球TWS耳机出货量8图11全球ARVR设备出货量及预测8图12中国新能源汽车销量8图13中国光伏风电装机量8图14半导体IC下游市场需求占比变化9图15半导体IC终端应用年复合增长率预测9图16库存是电子行业周期阶段转变的重要指引10图17DRAM价格对电子行业业绩基本面具备有效的指引作用10图18历史估值与业绩的相关性10图19从2015年至今电子行业已历经两个阶段的量价周期11图20全球主要芯片厂商为代表的细分领域库存水位变化13图21申万半导体细分板块库存水位变化13图22申万相关零部件细分板块库存水位变化13图23被动元器件构成15图24MLCC器件下游应用领域15图25大尺寸面板价格变化16图262022年面板产线稼动率变化16图272021年到2027年SiC器件市场规模变化18图28电动汽车中需要使用SiC器件的装置18图29SiC产业链及2020年SiC功率器件成本拆分18图30SiC衬底制造的主要难点18图31不同规格的SiC衬底价格下降趋势预测192行业研究报告图32汽车传感器在各SAE等级中的应用19图33激光雷达降价趋势21图34信创生态体系22图35摩尔定律带来的经济效益锐减催生Chiplet概念兴起23图36Chiplet可以降低芯片设计难度与成本23图37Chiplet产业格局演变24表1申万电子细分板块营收增速变化4表2申万电子细分板块归母净利润增速变化5表32022年电子行业三级板块分季度涨跌幅6表4量价周期划分依据11表5行业不同生命周期估值及基本面对收益率的贡献度迥异12表6模拟数字芯片设计个股存货环比变化14表72022年MLCC各类应用价格走势预测15表82022年全球头部陶瓷电容厂商货期变化15表9被动元件领域主要厂商业绩存货情况亿元倍16表102022年上半年十大面板厂出货量17表11面板行业主要厂商业绩存货变化亿元倍17表12各类传感器优劣对比19表13主要激光雷达厂商交付进度20表14我国六大CPU技术路线对比223行业研究报告2022年电子行业回顾行业深度回调业绩急转直下一业绩回顾业绩急转直下进入下行周期急转直下业绩大幅回落在新冠疫情海外冲突全球通胀创新放缓等多重因素导致需求收缩的背景下叠加此前缺货涨价行情衍生出供应端的持续扩张电子行业在2022年急转直下进入下行周期2022年前三季度申万电子板块合计实现营收2075481亿元同比下降132增速较上年底下滑1641个百分点实现归母净利润104488亿元同比下降2533增速较上年底下跌11665个百分点净利润增速大幅回落图1申万电子板块营收及增速图2申万电子板块归母净利润及增速归母净利润同比增速右轴营收同比增速右轴20001003000035亿元亿元18003080250001600251400602000020120040150001510002010800100006005050004000-202000-50-40资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所二级子行业来看2022Q1-3半导体元件光学光电子其他电子II消费电子电子化学品II营收入增速分别为1072228-955-543421871512归母净利润增速分别为-117-683-94277369342469三级子行业来看2022Q1-3半导体设备消费电子零部件及组装集成电路封测分立器件营收增速靠前分别为6138235715441261半导体设备集成电路制造分立器件半导体材料归母净利润增速靠前分别为9778160213441324表1申万电子细分板块营收增速变化资料来源Wind万和证券研究所4行业研究报告表2申万电子细分板块归母净利润增速变化资料来源Wind万和证券研究所二行情及估值深度回调估值跌至底部位置深度回调行情趋势见好2022年全年申万电子指数跌幅3654跑输沪深300指数1490个百分点在申万31个行业指数末位倒数全年指数两跌两起目前趋势向好细分领域来看景气聚焦上游自上而下递减并且悲观情绪面逐渐从中下游蔓延至上游受终端消费需求萎靡的影响与消费电子密切相关的上下游板块跌幅较多如消费电子被动元件光学光电子以及模拟数字芯片设计板块全年跌幅在3343之间电子化学品印制电路板及高毛利的其他半导体领域则相对跌幅较少全年跌幅在2033之间图3申万电子指数行情变化图4申万一级行业指数变化成交金额百万元电子申万2010上证指数沪深300160000创业板指101400000-36541200000-10100000-10-2080000-2060000-30-3040000-40-4020000-500资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所5行业研究报告表32022年电子行业三级板块分季度涨跌幅名称涨跌幅Q1排名涨跌幅H1排名涨跌幅Q13排名涨跌幅全年排名涨跌幅排名变化其他电子-14963-7572-23543-20921电子化学品-11952-10283-21632-24172集成电路封测-19935-17665-30865-25823分立器件-10091-3811-33666-29774印制电路板-268810-23357-35768-31805半导体设备-23838-20306-16801-31846半导体材料-22257-13334-24394-32557面板-19414-23388-35427-33508被动元件-295912-268410-405712-34839品牌消费电子-326314-350015-39009-367310模拟芯片设计-21906-25299-470515-379411光学元件-304513-314514-400310-392012消费电子零部件及组装-329815-303313-401411-407213LED-279011-301312-443114-420414数字芯片设计-25449-273011-442313-427515资料来源Wind万和证券研究所估值跌至十年底部底部区间已基本探明2022年申万电子指数估值大幅回落分别在4月底9月底跌至十年间底部位置尽管10月以来行业估值走势有所回升但仍处于底部区间截止至2022年12月30日申万电子指数PETTM为2866倍10年分位数为103消费电子半导体其他电子II元件电子化学品光学光电子指数PETTM分别为229035372322264337832791倍对应10年分位数分别为09152977177221除光学光电子和电子化学品外其余四个子行业指数市盈率均处于相对低位图5申万电子指数估值变化PE历史TTM整体法图6申万电子二级指数10年期估值分位图PE倍250最大值120倍电子申万分位点120当前值200100100最小值80801506060100404050202000012-1213-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1213-06资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所6行业研究报告周期趋势判断创新周期的初期量价周期的底部电子行业受量价周期和创新周期的双重影响短周期以价格为指标受供需错配带来的量价变动影响由于新技术新产品不断涌现市场总需求趋向于增加制造厂积极扩产但一般需要两年以上才能具备产能综合导致行业每隔34年会在景气和低迷之间转换长周期以创新为指标技术进步带来的需求结构提升行业大约每隔十年就会迎来新的需求驱动例如21世纪前十年是功能机的时代2010年前后智能机则成为行业主要驱动力图7电子行业的长周期与短周期资料来源Wind万和证券研究所一创新周期以半导体销售额为考量看终端出货量指标电子行业的整体波动是由终端需求导致的整体而言是基于桌面互联-移动互联-万物互联的转变过程正如前两轮的驱动分别来自功能机的成长替代个人电脑的普及智能手机的成长替代功能机的普及由此带来行业需求结构的提升随着智能手机进入饱和期行业发展需要新的创新应用来触发新的消费动力在物联网AI和能源革命的催化下目前来看下一轮需求驱动的主要表现来自汽车电子能源电子以及消费电子的实质性创新在创新周期的判断上由于终端需求会直接影响上游半导体的出货量我们以半导体销售额为考量见图7具体判断指标为终端应用的出货量或销量如智能手机出货量新能源汽车销量光伏和风电装机量等具体来看2010-2017年智能手机主导阶段中游制造环节集中受益受益于智能手机的发展和3G4G应用的普及以及全球消费电子产业链向中国大陆转移的趋势国内电子中游供应链与组装厂在这一时期进入黄金发展阶段诞生出一批如立讯精密歌尔股份欧菲光这样的龙头企业2018年以后终端由智能手机主导迈入多主线并存重心由中游制造向上游半导体倾斜一方面在智能手机终端需求饱满的背景下消费电子供应链厂商成功在TWS耳机智能手表ARVR等领域开拓出第二增长曲线另一方面在新能源革命的推动下智能汽车光伏和风电等清洁能源市场催生出汽车电子能源电子新兴需求同时在中美科技博弈和逆全球化趋势的推动下电子产业重心也开始从中游低附加值的制造端向上游高附加值的设备材料半导体领域突破7行业研究报告图8中国智能手机出货量图9中国智能手机市占率7000万部120出货量智能手机当月值市场占有率智能手机累计值600010050008040006030004020002010000010-1216-0621-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0622-0622-1213-1221-0611-0611-1212-0612-1213-0614-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-1222-0622-1210-12资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所图10全球TWS耳机出货量图11全球ARVR设备出货量及预测VR出货量AR出货量出货量增长率35200VR出货量YoYAR出货量YoY亿部2500万台80180306016020002514040120150020201001508010001060-204050005-40200000-60201620172018201920202021201720182019202020212022E2023E资料来源Counterpoint万和证券研究所资料来源IDC万和证券研究所图12中国新能源汽车销量图13中国光伏风电装机量光伏装机量累计新增风电装机量累计新增800000辆新能源汽车销量当月值8000万千瓦70000070006000006000500000500040000040003000003000200000100000200001000015-0216-0217-0218-0219-0220-0221-0222-02资料来源iFinD万和证券研究所资料来源iFinD万和证券研究所当前正处在创新转折期增量动能尚不显著从终端增长极来看消费电子中智能手机出货量在2016年底达到顶峰此后呈现逐步下降态势智能穿戴产品以TWS耳机为代表自2017年左右接替智能手机呈现快速放量的态势但自2021年起增速逐步放缓以ARVR为代表的扩展现实设备在元宇宙铺垫下自2020年以来快速放量但未见显著增长由智能汽车新能源发电需求驱动的汽车电子能源电子则自2020年以来呈现快速增长的态势从终端拉动力来看根据ICInsights的半导体下游终端应用占比数据PC含服务器与通信含手机是最主要的下游应用常年占比达到70以上汽车IC工业IC市场占比分别从2008年的6570增长到2021年的7473二者2021-2026年的复合增长率预计分别8行业研究报告达到134和84成为驱动市场的主要增长极但是值得关注的是即使到2026年二者市场份额合计也不到20PC含服务器与通信含手机领域的增长依旧是市场的主导推动力图14半导体IC下游市场需求占比变化图15半导体IC终端应用年复合增长率预测ComputerCommunicationsConsumerAutoIndustrialotherICEnd-UseApplicationCAGRs2021-2026F100168275706573827913414476365717485991181301228012912510510093121851060220293843723653737737585440646556513445020367383360354200199820032008201320212022F2026FAutoGovMilIndustrialCommComputerConsumer资料来源ICInsights万和证券研究所资料来源ICInsights万和证券研究所结合以上分析我们得出如下结论1行业整体处于新的十年创新周期的初始阶段2新的创新周期终端需求由智能手机主导迈入多主线并存产业链重心由中游制造向上游半导体倾斜对于未来趋势判断有1在消费电子进入存量市场汽车电子能源电子短期增量有限的情况下创新对行业的强驱动力暂时减缓电子行业将更多的以耐用消费品的属性与宏观经济关联性强挂钩随着国内疫情政策的放开和居民消费的改善我们预测电子行业在2023年将迎来弱复苏2现阶段行业驱动力主要是汽车电子和能源电子两块但整体拉动效应尚不够显著中长期来看新的十年尚需孕育出下一代现象级电子产品才能带动行业整体需求增长和供应链价值重塑二量价周期以景气与估值为考量看芯片价格和库存变化量价周期可以结合基本面和市场定价两方面综合考量反应在二级市场上即是股价的涨跌幅变化从基本面角度来看在周期上行阶段产品供不应求导致价格不断提高企业盈利水平随之拔高新的生产者开始进入市场导致产能不断提高随着产能的增加产品供应逐步大于需求导致价格持续下跌企业盈利能力下降于是产能逐步出清循环往复形成行业景气周期从市场定价角度来看伴随着行业基本面向好的预期和持续验证市场情绪逐步推高并带动股票价格达到极值进而形成了估值的高点部分投资者提前预判行情状态并不能持续开始提前离场并蔓延到越来越多的投资者于是估值开始大幅下跌继而形成市场定价变化的周期基本面看产品价格与库存我们选取芯片价格和行业库存变化作为衡量电子行业基本面的基本指标库存方面库存是供给端产能的历史积累是供需是否错配的重要指标正常情况下库存与价格呈反向变动当供大于求时库存上升价格下降而供小于求时库存下降价格上升这种变动尤其在价格转折的初始阶段表现更为明显因此可以看作是电子行业周期阶段转变的重要指引价格方面存储器产业集中度高以一体化经营模式为主其产品具备功能同质化和价格透明度高的特征是终端电子产品中的基础核心部件因此以DRAM和NANDFlash为代表的产品价格所反映的供需变动对于电子行业市场短期景气度有着较为有效的指引作用9行业研究报告图16库存是电子行业周期阶段转变的重要指引资料来源Wind万和证券研究所图17DRAM价格对电子行业业绩基本面具备有效的指引作用资料来源Wind万和证券研究所市场定价看估值我们选取PETTM作为衡量电子行业市场定价的基本指标由于市场预期一般会早于基本面历史估值能够一定程度反映当时市场的预期情况从历史估值与基本面的相关性来看阶段性估值高位一般会早于业绩高位约912个月的时间阶段性估值低位约早于业绩低位69个月的时间图18历史估值与业绩的相关性资料来源Wind万和证券研究所10行业研究报告在量价周期的判断上我们结合基本面与市场定价两方面因素以存储芯片DRAM的价格和PETTM为指标分别指示行业景气与估值情况以景气底部估值底部景气高点估值高点为节点将行业分为底部上升顶部衰退四个阶段周期底部的判断依据是景气见底估值提升周期上升的判断依据是估值见顶景气提升周期顶部的判断依据是景气见顶估值下行周期衰退的判断依据是估值见底景气下行表4量价周期划分依据底部阶段上升阶段顶部阶段衰退阶段见底提升见顶下降基本面不确定性高确定性提高趋于确定不确定性提高提升见顶走低见底估值缺乏安全边际安全边际彰显安全边际显著安全边际减少股价驱动因素市场预期业绩预期业绩业绩预期-资料来源万和证券研究所整理行业整体量价周期判断位处底部阶段按照以上标准前一轮存储半导体周期2015年2018年已基本验证电子行业量价周期判断的可行性本轮周期2019年叠加疫情和国产化替代的因素影响程度更大时间更长范围更广考虑到行业估值在2022年4月底已达近十年底部此后呈逐步向上的态势行业库存自2021Q4年便整体转折向上以及DRAM价格自2021年6月后便呈现逐步下行的趋势我们判断当前电子行业正处于量价周期的底部阶段现阶段的关注焦点在于DRAM价格的何时触底便是下一轮量价周期上升阶段开始的标志图19从2015年至今电子行业已历经两个阶段的量价周期资料来源Wind万和证券研究所行业基本面下行寻底初步判断将在2023H2迎来底部-上升的转变过程以历史估值低位早于业绩低位约69个月的时间为判断依据2022年电子行业指数分别在4月底和9月底触底若将4月底作为估值底部节点基本面将在2022年11月2023年2月间触底若将9月底作为估值底部判断基本面将在2023年8月2023年11月间触底本轮周期受到疫情经济下滑和地缘政治紧张局势的综合影响叠加多年来拉动市场的两大驱动力智能手机和PC需求明11行业研究报告显疲软在2023年弱复苏的定调下考虑到年初季节性淡季的影响我们认为终端需求极有可能在2023年上半年继续疲软或增长缓慢存储器行情最快要到2023年下半年才会开始好转尚需持续关注宏观经济能否在下半年企稳以及产业的复苏迹象周期底部-上升转折阶段估值对整体收益率的贡献逐步显现从历史估值及基本面对收益率的贡献来看在行业周期底部上升阶段估值对收益率的贡献非常显著在行业周期顶部衰退阶段估值往往成为总收益的拖累项在周期上升顶部阶段基本面对收益率的贡献非常显著在行业周期衰退底部阶段基本面往往成为总收益的拖累项考虑到电子行业尚处量价周期底部行业基本面下行寻底估值触底向上估值对整体收益率的贡献将逐步显现表5行业不同生命周期估值及基本面对收益率的贡献度迥异资料来源Wind万和证券研究所注1后一个周期底部阶段尚未触底此处仅以2022年12月21日为数据观察节点2盈利涨幅以DRAMDDR3价格变动为依据细分领域分化半导体尚未见底零部件库存边际改善细分领域由于缺乏具体的价格指标因此采用厂商板块库存数据作为判断周期阶段的重要指引在市场变动的影响下自2020年9月至今电子行业整体经历了芯片荒-结构荒-去库存的供需关系变动从2021Q3开始行业内厂商逐步进入主动去库存阶段但细分产业链进度幅度有所分化中游供应链与组装厂中被动元件厂商从2021Q3库存便急剧上涨LED面板PCB板块则普遍在2022Q1快速上涨上游半导体领域中除去分立器件包含功率半导体厂商在2022Q3库存呈现下降态势全球及国内芯片厂商基本从2022Q1开始库存呈现上涨态势其中国外模拟芯片计算芯片存储芯片厂商在2022Q3库存有明显提升国内以数字芯片模拟芯片为代表的厂商库存水平则从2022Q1开始就呈现快速上涨的态势从最新的2022Q3数据来看国内中游供应链与组装厂主动去库存已有一定效果面板被动元件PCB库存水位均所有下滑但上游半导体离库存水位恢复尚有一段距离12行业研究报告图20全球主要芯片厂商为代表的细分领域库存水位变化计算芯片厂商-全球无线通讯厂商-全球模拟芯片厂商-全球功率半导体厂商-全球晶圆代工厂商-全球存储器厂商-全球160天14012010080604020资料来源Wind万和证券研究所注计算芯片厂商-全球选取intelnvidiaAMD三家公司为代表无线通讯厂商-全球选取qualcommqorvo联发科sykworks四家公司为代表模拟芯片厂商-全球选取德州仪器microchipmonolithicpowersystems帕沃英蒂格盛硅力-KY五家公司为代表功率半导体厂商-全球选取意法半导体安森美半导体diodes三家公司为代表晶圆代工厂商-全球选取联电世界globalfoundries力积电台积电五家公司为代表存取器厂商-全球选取samsungelecSKHynix西部数据三家公司为代表图21申万半导体细分板块库存水位变化图22申万相关零部件细分板块库存水位变化SW分立器件SW数字芯片设计SW印制电路板SW被动元件270SW模拟芯片设计SW集成电路制造180SW面板SWLED天天160220140170120100120806070402020资料来源Wind万和证券研究所资料来源Wind万和证券研究所结合以上分析我们对当下电子行业得出如下结论1行业整体处于中短期量价周期底部阶段2细分领域周期阶段分化半导体尚未见底零部件库存边际改善3量价周期底部行业基本面下行寻底估值触底向上估值对整体收益率的贡献将逐步显现对于未来趋势判断有1根据周期规律及电子行业淡旺季关系初步判断行业将在2023年下半年有望迎来周期底部见底回升的转变过程2疫情的不确定性下游需求的实际变化以及下半年及2023年晶圆产能规模放量可能会对产业周期波动产生影响需要持续跟进行业动态变化13行业研究报告赛道机会分析复苏发展与安全一弱复苏带来的价值投资底部机会1IC设计半导体领域率先反弹赛道IC设计企业尤其是Fabless企业直接与终端厂商对接加上没有生产产线不受产线稼动率影响其库存变化能够率先反映下游需求的变化我国芯片设计企业多数以Fabless模式为主能够明显观察到从2022Q1起模拟数字芯片设计板块库存水位显著上升且幅度显著高于半导体其他板块因此随着下游需求的改善我们预判国内IC设计企业能够率先复苏且弹性更高2022Q3多数IC设计公司原厂存货增长幅度边际减小经过近一年的消化部分消费类模拟IC设计公司存货环比已经有所降低2023年随着下游需求的逐步改善IC设计类公司将率先达到库存拐点看好库存呈现改善迹象且具备增量逻辑的IC设计公司表6模拟数字芯片设计个股存货环比变化证券代码证券简称21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3库存变化数字芯片设计688332SH中科蓝讯-6-14-4300458SZ全志科技-818251418103688728SH格科微7142510615688608SH恒玄科技5734331434246300613SZ富瀚微148312746-4-17688047SH龙芯中科3019300672SZ国科微9164134243159688385SH复旦微电91214811810603501SH韦尔股份691822192112688099SH晶晨股份1661412424-913300223SZ北京君正-5-1510121914688256SH寒武纪-U2456263022614688107SH安路科技-U3142213117002049SZ紫光国微12416282526688123SH聚辰股份-20241929231426模拟芯片设计688368SH晶丰明源112356721-2-25688153SH唯捷创芯-U1415-10688061SH灿瑞科技-9603068SH博通集成-5-131791326-9688699SH明微电子13-4102401049-4688045SH必易微2121-1688286SH敏芯股份205112156-1300782SZ卓胜微132332276160600877SH声光电科2317513-136123688508SH芯朋微101118301818600171SH上海贝岭15-192020131920688536SH思瑞浦341116194524688270SH臻镭科技400273131300661SZ圣邦股份17713921238688798SH艾为电子-112261127840资料来源Wind万和证券研究所2被动元件库存最先大幅提升MLCC降价边际收窄被动元件板块库存早在2021Q3便率先拉开大幅上涨序幕本轮周期变化中申万被动元器件板块库存率先在2021Q3就拉开上行序幕库存天数由3343天急剧扩增至9973天库存上涨幅度远超其他板块并且至今仍处历史高位被动元器件主要包含RCL元件电容电感及电阻及被动射频器件两大类其中RCL元件最常见约占被动元件总产值的90根据电子元件行业协会ECIA数据2019年电容电感电阻分别占被动元件总产值的65156被动射频器件和其他器件占被动元件总产值的11电容器又分为陶瓷电容电解电容薄膜14行业研究报告电容其中MLCC片式多层陶瓷电容器凭借体积小容量范围广耐高温高压的优势成为目前用量最大的电容器可以作为被动元件板块的观察代表图23被动元器件构成图24MLCC器件下游应用领域其他18手机24汽车12PC18影音设备28资料来源华经产业研究院ECIA万和证券研究所资料来源华经产业研究院万和证券研究所消费走弱影响MLCC价格跌落持续一年半有余MLCC具有明显的周期属性其价格因需求及产能的变化呈现周期性波动的特点从2021H2开始消费行情持续走弱带动MLCC价格整体一路走低其中消费规MLCC在22Q2价格平均下跌3522Q3为刺激客户拉货意愿再度下调2422Q4价格预计下调12历经一年多的降价目前价格降幅边际收窄跌势有望企稳工控规MLCC预计22Q3保持12的降幅22Q4价格有望止跌车规MLCC价格在2022年全年则一直比较坚挺成为MLCC厂商发力的主要方向Q4货期环比改善显著库存去化有接近尾声迹象从2022Q4的货期数据来看全球龙头电容厂商的货期环比Q3均保持持平或下降根据TrendForce调查数据截至11月上旬MLCC供应商自由库存水位平均在90天渠道代理商平均库存落在90100天加上大型ODM平均34周约30天的库存距离整体市场代理商供应商ODM合计平均健康水位120天仍有一段距离但11月起村田三星等陆续接获网通主机板显示卡及中国二线手机品牌客户量小急单已出现边际改善迹象此外三季度中国现货市场积极削价砍单的贸易商在近期开始出现停止报价供货导致部分二线厂商紧急寻求原厂供应商支援此举意味着中国现货市场库存去化有接近尾声的迹象表72022年MLCC各类应用价格走势预测MLCC应用22Q1vs22Q222Q2vs22Q3E22Q3vs22Q4E消费规-3-5-2-4-1-2工控规-2-3-1-2持平车用规持平持平持平资料来源TrendForceJun2022万和证券研究所表82022年全球头部陶瓷电容厂商货期变化产品分类全球龙头公司21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4货期变化趋势村田Murata19252521212117太阳诱电TAIYOYUDEN23303021211919表面贴装通用陶瓷电容TDK21212122222222低于1ufSamsungElectro-Mechanics26252523202220国巨Yageo27282822221917村田Murata173153153153152517太阳诱电TAIYOYUDEN27315315315315315315表面贴装通用陶瓷电容TDK25252525252525高于1ufSamsungElectro-Mechanics26252520201717国巨Yageo27282828281919村田Murata414125太阳诱电TAIYOYUDEN414141表面贴装通用陶瓷电容TDK363636汽车级SamsungElectro-Mechanics201919国巨Yageo282828资料来源富昌电子万和证券研究所15行业研究报告行业有望重回卖方市场龙头国产替代逻辑强MLCC经历一段时间的库存消化后有望重回弱平衡的卖方市场2023年一季度需重新评估库存去化节点此外经济复苏将带动新一轮补库存阶段的到来在库存影响减弱后国内MLCC厂商将重回国产化替代的主逻辑建议关注存货环比改善的龙头公司三环集团风华高科表9被动元件领域主要厂商业绩存货情况亿元倍营业收入归母净利润存货Wind一致预期证券代码证券简称2020202122Q132020202122Q1322Q122Q222Q3净利润FY1净利润FY2PEFY1PEFY2300408SZ三环集团399622395144201124211220210180243322238300285SZ国瓷材料25431624457804686100976492459319603267SH鸿远电子170240194498367495870100128215168000636SZ风华高科4335062923694318584736090298198603678SH火炬电子366473284619672120121125112146163125603989SH艾华集团2523232613849349088845366199159资料来源Wind万和证券研究所注Wind一致预期基准日为2022年12月20日3面板价格止跌反弹行业格局有望改善严格控制稼动率LCD价格筑底回升面板同样属于典型的周期性行业上一轮价格上行周期自2020H1持续至2021H1主要受益于疫情期间远程办公和居家娱乐带来的平板电脑TV等需求的刺激影响随着宅经济需求的消退面板价格在2021年6月触顶继而开启价格下行周期2022年由于全球经济遇冷消费不振国内疫情反复各电子产品终端品牌自第二季度开始加大去库存力度陆续下修2022年出货目标和面板采购目标甚至停止拉货以消化通路库存各面板厂营运压力剧增自4月份开始国内TFT-LCD面板产线稼动率有做相应调整特别是部分G45G6低世代线处在华东封控区稼动下滑幅度更大6月开始全球各面板厂都进行了更大幅度的减产动作国内液晶面板厂平均稼动率降至75左右更是在9月降至68的低位10月国内液晶面板产线稼动率回到70以上面板价格也随之止跌企稳并缓慢反弹展望2023年上半年是传统淡季整体市况预计保持低迷但随着库存的去化完毕有望重回传统淡旺季节奏在第一季传统淡季之后预期拉货动能会逐渐回升面板市况有望逐季走扬图25大尺寸面板价格变化图262022年面板产线稼动率变化32英寸43英寸50英寸55英寸65英寸100450美元片95400929909028843508586184930080757562507337070620068968465150601005550501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月015-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12资料来源iFinD万和证券研究所资料来源CINNOResearch万和证券研究所下行周期加速行业出清国内龙头话语权增强本轮面板下行周期中面板价格跌破成本线加速了产能出清和产业整合国内面板龙头集中度进一步提升并凭借规模优势和对成本的把控能够严控稼动率稳定价格在行业中的话语权逐步加强根据调研机构RUNTO的报告显示2022上半年中国大陆面板厂商以8400万片出货量以及67市占率领先创历史新高台系面板厂群创衰退约10友达减少14两者上半年合并市占率18三星显示SDC年初开始逐渐降低产量到6月完全停产导致同比减少50夏普因积极调整产能产量同比减少28日韩面板厂上半年合并市占率降至15低点16行业研究报告表102022年上半年十大面板厂出货量出货量厂商3000万片京东方2000万片华星光电惠科1000万片群创乐金显示LGD1000万片彩虹友达夏普三星显示SDC中电熊猫资料来源洛图科技万和证券研究所周期反转确定性高把握龙头底部投资机会短期来看面板价格已经触底反弹行业反转指向性高中长期来看随着LCD扩张逐步进入尾声行业周期属性将逐步淡化国内面板龙头充分受益行业集中度和话语权的提升有望逐步实现盈利能力的稳步提升建议关注国内面板龙头京东方A的底部投资机会表11面板行业主要厂商业绩存货变化亿元倍营业收入归母净利润存货Wind一致预期证券简称2020202122Q132020202122Q1322Q122Q222Q3净利润FY1净利润FY2PEFY1PEFY2京东方A1355521931132745042583529305133022852559988235133TCL科技76681635412651439100628156614031523484291149128深天马A2923318324211471543636047143367121327181三利谱1912301661234195666633047215136资料来源Wind万和证券研究所注Wind一致预期基准日为2022年12月20日二创新发展引领的新一批高成长机会1SiC替代性能优越应用趋势加强SiC功率器件性能优越替代优势明显SiC碳化硅是第三代半导体材料在禁带宽度击穿场强电子饱和漂移速度等物理特性上较Si基材料更有优势由其制作的器件具有更优异的电气特性能够克服硅基无法满足高功率高压高频高温等应用要求的缺陷可大幅降低产品功耗提高能量转换效率并减小产品体积是制造功率器件大功率射频器件的突破性材料根据Yole预测2021年到2027年SiC器件市场规模将由109亿美元增长至630亿美元CAGR将超过34多领域市场空间打开SiC应用趋势加强汽车是SiC功率器件下游最主要的应用占据了SiC器件市场75的市场份额2020年以来电动汽车的放量较大的驱动了SiC器件在汽车领域的应用在电动汽车领域SiC功率器件主要用于电机驱动系统DCAC主逆变器车载充电系统OBC电源转换系统DCDC变换器等核心电控领域用于提供更高效的电能转换电动驱动系统中主逆变器负责控制电动机是汽车的关键元器件特斯拉Model3的主逆变器采用了意法半导体生产的24个碳化硅MOSFET功率模块是全球第一家将碳化硅MOSFET应用于商用车主逆变器的OEM厂商在效能上基本半导体预测采用SiC器件的电驱系统能够节省40的体积减轻30的重量并提升约10的效能为了提升充电速度缓解里程焦虑2022年比亚迪小鹏理想现代等车企纷纷推出或计划推出800V高压平台车型有望推动SiC器件在电动汽车的渗透率进一步提升除了汽车外工业能源等其他应用占据了SiC器件市场20以上的市场份额高功率充电设施及光伏储能领域的建设亦将促进SiC器件市场的发展17行业研究报告图272021年到2027年SiC器件市场规模变化图28电动汽车中需要使用SiC器件的装置资料来源yole万和证券研究所资料来源基本半导体万和证券研究所成本与工艺是制约SiC发展的主要因素根据CASAResearch数据在SiC器件产业链中衬底成本大约占晶片加工总成本的50外延片占25晶圆制造环节占20封装测试环节占5商用碳化硅单晶生长均采用PVT法碳化硅晶体需要在2000以上的高温环境中生长生长速度缓慢一般需要7天才能拉一个约2cm的碳化硅晶棒且在生产中需要精确调控硅碳比生长温度梯度晶体生长速率以及气流气压等参数生产良率较低由于衬底制造工艺难度大产业链价值量主要集中于上游衬底环节相较于成熟的硅基材料碳化硅衬底较低的供应量和较高的价格一直是制约碳化硅基器件大规模应用的主要因素之一下游应用领域仍需平衡碳化硅器件的高价格与因碳化硅器件的优越性能带来的综合成本下降之间的关系短期内一定程度上限制了碳化硅器件的渗透率图29SiC产业链及2020年SiC功率器件成本拆分图30SiC衬底制造的主要难点资料来源恒普科技招股说明书万和证券研究所资料来源恒普科技招股说明书万和证券研究所碳化硅即将迎来性价比奇点时刻关注衬底和器件两个方向碳化硅器件在性能上具备突破性的替代优势尽管当前碳化硅器件价格仍然较高但是随着业内厂商的积极扩产和工艺改进其价格有望持续走低尤其是随着电动汽车和光伏风电等新能源产业对大功率低能耗小体积功率器件需求的不断提高SiC即将迎来属于它的性价比奇点时刻在新一轮的浪潮中一方面需关注产业放量核心即产能的提升和工艺技术的突破建议关注能提前抢滩登陆锁定衬底产能的先发企业如天岳先进东尼电子另一方面关注下游主导的汽车领域各器件厂商SiC功率器件的验证及上车情况如斯达半导东微半导等18行业研究报告图31不同规格的SiC衬底价格下降趋势预测资料来源TrendForceAug2022万和证券研究所2LiDAR高阶智能驾驶呼之欲出激光雷达蓝海开启激光雷达主导方案增强感知系统冗余助力L3智能驾驶的实现激光雷达是利用激光实现3D感知的现代光学遥感技术具备主动探测高分辨率和强抗干扰的特性相较摄像头和毫米波雷达能够实现三维实时感知避开了对算法和数据的高度依赖在探测精度可靠性和抗干扰能力等方面具备特色优势在L2及以下的智能驾驶阶段摄像头主导方案占据优势但是随着智能驾驶向L3进阶驾驶员的参与度会大幅度减少单纯的眼见为实已不再满足车辆智能驾驶的需求激光雷达具备高精度高可靠性配合摄像头和毫米波雷达能增强系统的可靠性冗余性有望在L3阶段成为汽车传感器中不可或缺的一部分并且借助差异化竞争优势也有望成为除特斯拉外的造车新势力实现弯道超车的有效手段表12各类传感器优劣对比传感器优势不足激光雷达相对测量精度高探测距离远成本高毫米波雷达探测距离远相对于激光雷达探测角度小超声波雷达成本较低探测距离近精度低视觉摄像头成本较低可识别文字颜色图案容易被遮挡强光和弱光环境无法有效观测资料来源盖世汽车万和证券研究所图32汽车传感器在各SAE等级中的应用L1脚部自由L2手部自由L3眼部自由L4思维自由L5驾驶自由单价元超声波雷达488012012100LRR1LRR1LRR1LRR800毫米波雷达LRR1LRR1SRR4SRR4SRR4SRR300智能前视1前视12前视12传感前视1前视1器摄像头环视1环视1环视1350bolo1bolo1bolo12激光雷达-11224410000航位推算--111-动力系统304010150传统传动系统1520530传感器底盘安全系统30401035车身舒适系统201030感知层传感器决策层中央处理器算法执行层电子驱动电子制动电子转向资料来源半导体行业观察前瞻产业研究院GlobalLiDARGrowthOpportunities-FrostSullivan万和证券研究所备注1指L2阶段激光雷达预计使用1台激光雷达19行业研究报告2022-2023年激光雷达迎来规模量产元年从量产现状来看2021年车企普遍规划从L2向L3级别智能驾驶进阶路径截至2022年上半年已经有汽车厂商已经推出具有L3级智能驾驶功能的车型2021年3月本田正式发售了全球首款获法律许可的L3级智能驾驶的车辆LegendEX可在日本本土指定路况下使用L3级智能驾驶功能2022年3月长安汽车发布了全新车系引力下的首款车型UNI-T实现L3级智能驾驶车型量产2022年4月宝马已经推出具备了L3级智能驾驶可能的全新BMW7系2022年5月初奔驰宣布支持L3级有条件智能驾驶功能的DRIVEPILOT智能领航系统将于德国市场率先上市此外已有部分车企搭载激光雷达Valeo的Scala系列已经搭载奔驰车型量产落地Innovusion的猎鹰激光雷达也在2022年1月搭载蔚来ET7量产LuminarIbeo速腾聚创禾赛科技华为大疆Livox均已具备乘用车项目定点订单因为我们认为2022-2023年激光雷达迎来装车小高潮表13主要激光雷达厂商交付进度计划交付预期部分意向合作厂厂商产品类型备注时间价格家LuminarIrisMEMS半固态2022Q310001550nm飞凡汽车InnovizInnovizONEMEMS半固态2021年1000905nm4宝马VelodyneH800共振镜未知500专有MLA阵列架构福特FF速腾聚创M1MEMS半固态2021Q21898二维MEMS已过车规Lucid镭神智能LS20DMEMS半固态未知999同时拥有905nm和1550nm产品东风已获百万台定点理想集度高禾赛科技AT128微转镜半固态2022年H2未知搭载嵌入VCSEL自研车规级芯片合路特斯华为未命名微转镜半固态2021年500已过车规极狐长安Livox浩界HAP三棱镜半固态2021年7999已量产上车小鹏一汽InnovusioFalcon猎鹰微转镜半固态2022年Q1未知1550nm激光器已量产上车蔚来n法雷奥SCALA2微转镜半固态2021年未知已量产上车奔驰OusterES2FlLASH纯固态2024年批量生产600VCSELSPAD1550nm激光器未知lbeoNEXTFlLASH纯固态2021年未知VCSELSPAD长城WEYQuanergyS3OPA纯固态未知250S3号称是全球首款固态LiDAR未知资料来源AutoLab万和证券研究所价格限制激光雷达上车降本是中长期考量早期成熟的无人驾驶技术方案都采用了64线机械式激光雷达成本约在75万美元第一款满足车规级的激光雷达SCALA第一代时的价格也达到2万美元级别对应的车型都是百万级豪车的级别对价格的宽容度很高而由终端消费者买单的大量私家车对价格敏感度则很高当前MEMS转镜棱镜类型激光雷达的成本普遍已降至1000美元左右已经实现了一定程度的小规模量产预计到2025年将会是L3级别智能驾驶车大规模量产应用的时间节点部分固态产品有望突破届时激光雷达价格有望降至500美元左右并最终推动激光雷达在乘用车上的大规模配置20