板块复盘：股价已先于基本面触底，当前盈利与估值存在显著错配。股价层面，2022年券商板块全年累计跌幅达27.9%，Q4市场回暖背景下已逐步跑出超额收益；业绩层面，2022年前三季度证券行业营业收入和净利润同比分别-17.0%、-18.9%，投资业务成为拖累2022年证券行业盈利的主因；估值层面，2022年证券行业预计年化ROE为5.9%，处于近五年来盈利中枢水平，而截止2022年末板块整体PB为1.17倍，仅位于近5年来历史分位数的6.4%，盈利与估值之间显著错配。
　　财富管理：2022年权益类基金存量份额不降反升，居民财富搬家的长期逻辑并未被打破。发行端，2022年在收益率表现低迷背景下，权益类基金新发规模同比-78.8%；保有端，截止2022年10月末，权益类/债券型/货币型基金存量净值规模较2021年末分别-19.2%/+ 24.4%/+ 14.6%，债券型及货币型基金成为承接资金的主要产品池，反映出经济下行压力下居民财富的防御性投资需求。剔除产品净值影响，2022年权益类基金存量份额不降反升，较2021年末+3.7%，居民财富向权益市场搬家趋势并未被打破。渠道端，2022年在市场下行环境下，券商权益类及固收类公募基金保有规模表现均好于银行和独立第三方。财务映射上，基于2022年权益类新发基金规模下滑幅度高于保有规模，根据23家样本上市券商口径，2022H代销收入同比-24.6%，下滑幅度高于并表基金管理收入（-10.3%）。展望2023年，从财富条线复苏节奏来看，伴随产品净值回升，预计公募基金赛道将率先进入复苏通道，利好参控股基金收入贡献占比较高的券商。增量业务上，个人养老金业务于2022年11月进入实质性展业阶段，但在发展初期预计分润收入占比不足券商大财富业务的1%。
　　投资业务：极低基数下业绩高弹性正待释放，预计2023Q1为全年投资收入弹性峰值。2022年股债券市场先后出现深度回调，前三季度上市券商投资收入同比下滑超50%。市场剧烈波动下部分券商凭借以衍生品为代表的非方向投资策略，投资业务表现显著好于同行。基于2022Q1投资收入极低基数，在市场中性预期下，2023Q1证券行业投资收入同比增幅预计将达到40倍，有望成为全年投资收入弹性峰值。
　　投行+股权投资业务：后续政策重点在于“科技金融服务体系”，券商系私募股权子公司的业绩贡献正在变得越来越重要，未来可期。注册制深化背景下股债发行市场维持高景气区间，带动2022前三季度证券行业投行净收入同比+6.3%。注册制下头部券商市场份额遥遥领先，推动投行竞争格局进一步分化。私募股权投资业务对券商整体业绩影响日益显著，作为创新资本形成的主要力量，在“科技-产业-金融”的新循环中将大有可为。展望2023年，全面注册制将进入实质性落地阶段，发行端高景气度预计将继续维持，同时在支持科创和扶优限劣导向下，头部竞争优势有望实现再提升
　　盈利前瞻与投资建议：基于中性假设，预测2022/2023年证券行业净利润分别同比-19.8%/+31.3%。宏观维度来看，市场风险偏好&流动性&资本市场政策均呈向好态势，有望提升券商股估值；微观维度来看，资本市场回暖背景下券商业绩预计将迎来恢复性高增长，2023Q1有望成为全年业绩弹性高点；估值维度来看，当前券商股盈利与估值严重错配，安全边际较高，建议积极左侧布局。个股方面，推荐业绩具备高贝塔属性的【东方财富】，以及优秀管理层赋能，估值具备相对溢价的【国联证券】和【中信证券】，此外全面注册制即将落地背景下，建议关注投行收入弹性预期较高的【广发证券】和【国金证券】。
　　风险提示：权益市场大幅波动风险、监管周期趋严风险、基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险、大幅计提信用减值损失风险

研究报告全文：证券行业投资策略报告20230104证券业2023年度投资策略证券研究报告投资评级看好首次在复苏的起点再出发最近12月市场表现核心观点板块复盘股价已先于基本面触底当前盈利与估值存在显著错配股证券沪深300价层面2022年券商板块全年累计跌幅达279Q4市场回暖背景下已逐步0跑出超额收益业绩层面2022年前三季度证券行业营业收入和净利润同比-7分别-170-189投资业务成为拖累2022年证券行业盈利的主因估值-13层面2022年证券行业预计年化ROE为59处于近五年来盈利中枢水平-20而截止2022年末板块整体PB为117倍仅位于近5年来历史分位数的64-27盈利与估值之间显著错配-33财富管理2022年权益类基金存量份额不降反升居民财富搬家的长期逻辑并未被打破发行端2022年在收益率表现低迷背景下权益类基分析师夏昌盛SAC证书编号S0160522100002金新发规模同比-788保有端截止2022年10月末权益类债券型货币xiacsctseccom型基金存量净值规模较2021年末分别-192244146债券型及货币型基金成为承接资金的主要产品池反映出经济下行压力下居民财富的防御分析师许盈盈SAC证书编号S0160522060002性投资需求剔除产品净值影响2022年权益类基金存量份额不降反升较xuyy02ctseccom2021年末37居民财富向权益市场搬家趋势并未被打破渠道端2022年在市场下行环境下券商权益类及固收类公募基金保有规模表现均好于银行和独立第三方财务映射上基于2022年权益类新发基金规模下滑幅度高于保有规模根据23家样本上市券商口径2022H代销收入同比-246下滑幅度高于并表基金管理收入-103展望2023年从财富条线复苏节奏来看伴随产品净值回升预计公募基金赛道将率先进入复苏通道利好参控股基金收入贡献占比较高的券商增量业务上个人养老金业务于2022年11月进入实质性展业阶段但在发展初期预计分润收入占比不足券商大财富业务的1投资业务极低基数下业绩高弹性正待释放预计2023Q1为全年投资收入弹性峰值2022年股债券市场先后出现深度回调前三季度上市券商投资收入同比下滑超50市场剧烈波动下部分券商凭借以衍生品为代表的非方向投资策略投资业务表现显著好于同行基于2022Q1投资收入极低基数在市场中性预期下2023Q1证券行业投资收入同比增幅预计将达到40倍有望成为全年投资收入弹性峰值投行股权投资业务后续政策重点在于科技金融服务体系券商系私募股权子公司的业绩贡献正在变得越来越重要未来可期注册制深化背景下股债发行市场维持高景气区间带动2022前三季度证券行业投行净收入同比63注册制下头部券商市场份额遥遥领先推动投行竞争格局进一步分化私募股权投资业务对券商整体业绩影响日益显著作为创新资本形成的主要力量在科技-产业-金融的新循环中将大有可为展望2023年全面注册制将进入实质性落地阶段发行端高景气度预计将继续维持同时在支持科创和扶优限劣导向下头部竞争优势有望实现再提升请阅读最后一页的重要声明证券行业投资策略报告20230104行业投资策略报告证券研究报告盈利前瞻与投资建议基于中性假设预测20222023年证券行业净利润分别同比-198313宏观维度来看市场风险偏好流动性资本市场政策均呈向好态势有望提升券商股估值微观维度来看资本市场回暖背景下券商业绩预计将迎来恢复性高增长2023Q1有望成为全年业绩弹性高点估值维度来看当前券商股盈利与估值严重错配安全边际较高建议积极左侧布局个股方面推荐业绩具备高贝塔属性的东方财富以及优秀管理层赋能估值具备相对溢价的国联证券和中信证券此外全面注册制即将落地背景下建议关注投行收入弹性预期较高的广发证券和国金证券风险提示权益市场大幅波动风险监管周期趋严风险基金管理费率或佣金费率出现大幅下行风险大幅计提信用减值损失风险表1重点公司投资评级总市值收盘价EPS元PE代码公司投资评级亿元01042021A2022E2023E2021A2022E2023E601456国联证券310361096036033040388133212740增持600030中信证券2986342015177145180149213901119增持300059东方财富2556941935083074091447126152126增持数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2年度策略报告证券研究报告内容目录1板块复盘股价已先于基本面触底611股价层面2022年相对大盘率先超跌612业绩层面投资业务拖累行业盈利下行613估值层面PB与业绩存在明显错配空间72财富管理居民财富搬家的长期逻辑并未被打破821业务表现新发低迷但存量份额不降反增822竞争格局券商保有端表现好于银行及独立三方1023财务映射代销收入降幅高于基金管理收入1224展望2023公募赛道有望率先复苏向好1625增量业务个人养老金业务展业初期分润不足1173投资业务极低基数下业绩高弹性正待释放1931业务表现股债回调背景下收入下滑超501932创新业务衍生品逆周期属性助力平滑业绩波动2133展望2023市场回暖将带来高业绩弹性224投行股权投资业务后续政策重点在于科技金融服务体系2241业务表现发行端市场维持高景气区间2242竞争格局注册制下强者恒强特征日益显著2443增量业务国内新循环下私募股权大有可为2544展望2023新一轮市场改革落地值得期待285盈利前瞻与投资建议2951盈利前瞻2023年将迎来业绩修复性高增长2952投资建议多因素利好共振把握周期拐点机会306风险提示31图表目录图12022年初至今券商相对沪深300持续超跌6图22022Q4券商板块相对沪深300开始跑出超额收益6图3券商板块估值仍接近2018年底部位置8图42022年非货类公募基金新发份额同比下滑达509谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3年度策略报告证券研究报告图52022年权益类公募基金新发份额同比下滑7889图6权益类公募基金新发规模与其产品收益率表现高度相关9图72022年债券型和货币型基金存量规模有明显增长10图82022年权益类基金存量份额较上年末增长3710图9Y份额基金产品管理费率分布只19图10Y份额基金产品最高申购费率分布只19图112022年沪深300和创业板指累计跌幅均超2020图122022年11月起中债指数出现明显回调20图13大部分上市券商前三季度投资收入同比均出现显著下滑20图14上市券商2022年三季度末金融资产规模同比仍有增长21图152022H头部券商衍生品业务保证金有所增长22图162022H头部券商衍生金融工具名义本金有所增长22图172022年IPO发行规模同比823图182022年再融资发行规模同比-1423图192022年券商债券承销规模同比-124图20头部券商与中小券商投行净收入有所分化24图21头部券商保代人数显著领先于中小券商25图22头部券商IPO储备数量显著领先中小券商25图232022Q3前二十大券商私募子公司月均实缴规模单位亿元26图24市场化母基金筛选子基金管理机构要素28图25政府引导基金筛选子基金管理机构要素28表12022年前三季度证券行业及上市券商经营数据汇总7表2截至2022Q3券商作为渠道端在权益类及固收类基金保有规模上表现好于银行及独立三方11表32022Q3渠道端公募基金保有规模排名前十的券商12表42022H上市券商代销收入降幅高于代买和席位单位亿元13表52022H多数上市券商资产管理基金管理收入同比下滑单位亿元14表6券商代销资管公募PE的财富业务收入受市场影响波动仍较为显著14表72022H多数头部券商财富业务利润出现明显下滑15表8公募基金及券商资管收入预测及核心假设16表9个人养老金业务核心政策要点梳理17表10个人养老金个人所得税优惠测算单位元18表11个人养老金业务渠道端分润测算19谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4年度策略报告证券研究报告表12证券行业投资业务收入预测22表13注册制下头部券商IPO市场份额领先地位持续稳固单位亿元24表142022H券商私募子另类子公司业绩表现26表15政策多次强调推进科技-产业-金融良性循环27表16核心业务假设29表17证券行业2022及2023年盈利预测单位亿元30表18重点公司盈利预测与估值表单位亿元元股倍31谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5年度策略报告证券研究报告1板块复盘股价已先于基本面触底11股价层面2022年相对大盘率先超跌2022年券商板块全年累计跌幅达279Q4市场回暖背景下已逐步跑出超额收益按照申万行业分类2022年全年券商板块累计下跌279相较沪深300指数跑输59个百分点且从股价走势来看年初至今相对大盘持续超跌横向比较银行和保险板块2022年券商板块也表现出明显弱势累计分别跑输银行保险169201个百分点分季度来看2022Q1和Q3市场大幅回调阶段券商板块下跌幅度显著高于沪深300以及银行和保险板块2022Q2市场反弹阶段券商板块虽出现短期超额收益机会但反弹幅度仍弱于沪深3002022Q4起券商板块开始逐步跑赢沪深300作为市场风向标后续预计先于市场开启估值修复行情图12022年初至今券商相对沪深300持续超跌图22022Q4券商板块相对沪深300开始跑出超额收益注数据截止2022年12月31日注数据截止2022年12月31日数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所12业绩层面投资业务拖累行业盈利下行市场下行环境下投资业务成为拖累2022年证券行业盈利能力的主因根据证券业协会披露2022年前三季度证券行业分别实现营业收入和净利润304242116763亿元同比分别-170-189分业务条线来看在今年A股显著回调环境下资金类业务是拖累业绩的主要因素而收费类业务韧性明显好于资金类业务具体数值上经纪投行资管信用投资和其他业务收入分别为8771149225201954733556049和43727亿元同比分别-12463-80-20-473和10由此可见投资业务下滑是导致2022年前三季度证券行业盈利走弱的主要原因从上市券商口径来看2022年前三季度整体收入及归母净利润下滑幅度超出行业均值原因一方面在于协会披露的口径是母公司投行谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6年度策略报告证券研究报告资管子公司而2022年前三季度基金直投另类和海外子公司业绩均有明显下滑另一方面从细分业务来看高基数下除资管业务外其余业务条线表现也均弱于行业表12022年前三季度证券行业及上市券商经营数据汇总表表2345经营概况行业口径上市券商口径亿元2022Q1-3同比2022Q1-3同比营业收入304242-170371038-210净利润116763-189102125-312收费类业务157131-67163565-90资金类业务103384-332110052-395分业务收入经纪业务87711-12486958-164投行业务49225634299854资管业务20195-8033610-39信用业务47335-2043635-58投资业务56049-47366416-510其他业务437271097421-100分业务收入占比经纪业务288151234130投行业务162354116290资管业务6606491161信用业务156237118190投资业务184-1062179-1094其他业务144256263322数据来源中国证券业协会Wind财通证券研究所13估值层面PB与业绩存在明显错配空间当前证券行业ROE处于近五年中枢水平但估值则位于底部区域两者存在显著错配截止2022年前三季度证券行业累计年化ROE为58伴随2022Q4股票市场有所回暖中性假设下我们预计证券行业全年ROE有望回升至59横向对比来看2022年ROE预计接近2019年水平处于近五年来盈利中枢而从券商板块估值来看截止2022年末板块整体PB为117倍仅位于近5年来历史分位数的64因此当前证券行业盈利与估值之间存在显著错配未来板块估值修复空间显著谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7年度策略报告证券研究报告图3券商板块估值仍接近2018年底部位置注数据截至2022年12月31日数据来源Wind中国证券业协会财通证券研究所2财富管理居民财富搬家的长期逻辑并未被打破21业务表现新发低迷但存量份额不降反增2019-2021年公募基金新发及保有端规模均实现跨越式增长为券商财富管理赛道带来估值溢价2019-2021年在A股结构性牛市背景下伴随居民财富搬家趋势非货类新发基金出现井喷式增长并达到历史高位新发份额分别为136603096629646亿份同比5891267-43其中权益类新发份额为47021983120633亿份同比05321840前端基金发行的火热也带来了后端保有规模的快速增长2019-2021年末非货类公募基金存量净值规模分别为76511841609万亿元同比412548359其中权益类存量净值规模分别为319642863万亿元同比4591014344公募基金行业的跨越式发展给作为渠道端代销和产品端券商资管参控股公募基金私募股权的券商财富管理带来了业绩的高增以及对应赛道的估值溢价2021年财富管理属性券商跑出明显超额收益权益类基金新发规模与其收益率表现高度相关2022年权益类基金收益率表现低迷背景下其新发规模同比-7882022年从新发基金表现来看非货类新发基金份额出现大幅下滑全年仅为14956亿份较2021年减少14690亿份同比-496其中权益类新发份额仅4383亿份较2021年减少16250亿份同比-谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8年度策略报告证券研究报告788而剔除权益类以外的固收类新发份额同比173至10573亿份因此非货类新发份额下行主要源于权益类新发份额的大幅减少从过往权益类新发规模来看与其基金收益率表现高度相关2019-2022年偏股混合型基金指数年涨跌幅分别为45055977-2102022年权益类基金收益率表现低迷是导致新发基金下滑的主因图42022年非货类公募基金新发份额同比下滑达50图52022年权益类公募基金新发份额同比下滑788注2022A数据截止2022年12月31日注2022A数据截止2022年12月31日数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所图6权益类公募基金新发规模与其产品收益率表现高度相关注数据截至2022年12月31日数据来源Wind中国证券业协会财通证券研究所2022年权益类基金保有规模下滑但债券型和货币型基金有明显增长反映出居民财富的防御性投资需求从公募基金保有端来看根据基金业协会披露截止2022年10月末非货类基金存量净值规模为1570万亿元较2021年末下滑25谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9年度策略报告证券研究报告其中权益类基金存量净值规模较2021年末下滑192至698万亿元而债券型基金存量净值规模较2021年末增长244至510万亿元此外货币型基金也成为资金流入的另一大产品池货币型基金存量净值规模较2021年末增长146至1085万亿元2022年债券型及货币型基金保有规模的增长反映出在经济面临下行压力背景下居民财富的防御性投资需求剔除产品净值影响权益类基金存量份额较2021年末增长37居民财富向权益市场搬家趋势并未被打破剔除产品净值影响从存量份额来看截止2022年10月末权益类债券型货币类基金较2021年末分别37258146至5904481084万亿份因此权益类基金保有规模下降主要原因在于产品净值的下行综上我们认为居民财富向权益市场搬家趋势并未被打破而在权益类产品收益率表现低迷背景下2022年债券型基金和货币型基金也成为承接居民资产的主要产品池图72022年债券型和货币型基金存量规模有明显增长图82022年权益类基金存量份额较上年末增长37注数据截止2022年10月末注数据截止2022年10月末数据来源中国基金业协会财通证券研究所数据来源中国基金业协会财通证券研究所22竞争格局券商保有端表现好于银行及独立三方2022年市场下行环境下券商在权益类及固收类公募基金保有端表现均好于银行和独立第三方从渠道端保有规模来看根据基金业协会披露的代销机构公募保有百强数据2022年三季度末代销百强机构整体非货类基金保有规模较2021年末仍微增03其中权益类固收类保有规模较2021年末分别-117420固收类基金成为支撑非货类基金保有规模的核心增量来源此外从细分渠道来看截止2022年三季度末代销百强机构中银行独立第三方券商权益类基金保有规模较2021年末分别-19-161193固收类基金保有规模较2021年末分别4253391633券商在权益类及固收类基金保有端表现均好于银行和独谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10年度策略报告证券研究报告立第三方反映出在市场下行环境下券商投顾服务和产品配置能力相对银行和独立第三方更为出色表2截至2022Q3券商作为渠道端在权益类及固收类基金保有规模上表现好于银行及独立三方权益类基金保有规模亿元21Q422Q122Q222Q3较21Q4商业银行37861324693474530686-190独立销售机构16809146931560614097-161证券公司9792113661239811680193基金子公司223190217187-161保险公司324369420420296前100合计64609590876338657070-117固收类基金保有规模亿元21Q422Q122Q222Q3较21Q4商业银行6091597973138681425独立销售机构11684125521419615642339证券公司7651107175920141633基金子公司53423943-189保险公司607487102700前100合计18653197542339426482420非货类基金保有规模亿元21Q422Q122Q222Q3较21Q4商业银行43952384484205839367-104独立销售机构2849327245298022973944证券公司10557124731415713694297基金子公司276232256230-167保险公司384443507522359前100合计8326278841867808355203注21Q4证券公司权益类口径扣除了ETF净买入22Q1起则不再扣除净买入21Q4全市场场内基金净买入45766亿元为剔除口径影响假设21Q4渠道端百强中证券公司合计场内基金净买入为400亿元固收类公募保有规模非货类公募保有规模-权益类股票混合公募保有规模数据来源中国基金业协会财通证券研究所2022Q3渠道端券商权益类基金保有规模较2021年末仍有增长固收类保有规模增幅普遍超100从权益类基金保有规模排名前十券商来看截至2022年三季度末仅东方证券及兴业证券权益类基金保有规模较2021年末略有下滑分别-78-43预计下滑原因主要在于权益类基金净值的下行部分头部券商2022年在销售上加大了对ETF产品的布局使得保有端规模实现逆势提升其中华泰证券招商证券较2021年末分别400337从固收类基金保有规模来看各家券商均有明显发力较2021年末增幅普遍超100从绝对值来看中信证券广发证券2022年存量及新增规模均相对领先固收类基金保有规模较2021年末分别增加140130亿元谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11年度策略报告证券研究报告表32022Q3渠道端公募基金保有规模排名前十的券商权益类基金保有规模亿元21Q422Q122Q222Q3较21Q4中信证券104811631250107526华泰证券850123012661190400广发证券70277081476793中信建投567578706671183招商证券498612668666337中国银河481552552532106东方证券424377449391-78国泰君安404471493478183国信证券400445480451128兴业证券399400417382-43固收类基金保有规模亿元21Q422Q122Q222Q3较21Q4中信证券1101532122501273华泰证券8286141163988广发证券821021762121585中信建投59555873237招商证券333853861606中国银河13161618385东方证券53711203000国泰君安26831001293962国信证券63145558167兴业证券4411204000非货类基金保有规模亿元21Q422Q122Q222Q3较21Q4中信证券1158131614621325144华泰证券932131614071353452广发证券784872990979249中信建投626633764744188招商证券531650721752416中国银河494568568550113东方证券429414460411-42国泰君安430554593607412国信证券406476525506246兴业证券403404428402-02注固收类公募保有规模非货类公募保有规模-权益类股票混合公募保有规模数据来源中国基金业协会财通证券研究所23财务映射代销收入降幅高于基金管理收入2022年权益类新发基金规模下滑幅度高于保有端背景下代销收入同比降幅高于基金管理收入映射到财务表现上由于2022年权益类新发基金份额同比下滑788在认申购费率水平相对稳定背景下预计渠道端认申购费对应同比下滑幅度也在80左右当前渠道端代销收入中认申购费比例占比仍然较高根据23家样本上市券商2022年上半年经纪业务细分收入口径来看代销收入同比-246谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12年度策略报告证券研究报告而2022年权益类基金保有规模较2021年末下滑192在基金管理费率相对稳定背景下预计权益类基金管理费收入同比降幅也在20左右根据23家样本上市券商2022年上半年并表的基金管理收入口径来看同比-103下滑幅度好于代销收入从各家财富条线具体表现来看部分券商2022年上半年代销收入实现逆势增长其中海通证券华泰证券2022年上半年代销收入同比2714预计主要受益于其加大ETF产品布局的销售策略大资管业务收入券商资管并表基金管理收入上华泰证券中金公司分别同比32570至212145亿元增速显著高于行业平均水平预计得益于其产品结构转型带来的良好增长表42022H上市券商代销收入降幅高于代买和席位单位亿元经纪业务2022H细分收入规模2022H细分收入增速2022H细分收入结构证券公司净收入代买席位代销代买席位代销代买席位代销中信证券5893628087-11-4-39621415国泰君安3902534341-11-7-9651110华泰证券35524138461-814681113中国银河3292541434-7-23-477410招商证券3292364526-2-9-3672148广发证券3242135033-4-6-37661610中信建投3061586544622-4522114申万宏源2791815313-530-3565195国信证券2652051927-11-30-4378710中金公司2581325961-18102512324海通证券2471614618-5-112765187中泰证券18412926122-4870147方正证券1791221709-6-42-626895光大证券1701002919-14-14-30581711长江证券1618456114-8-5252357东方证券1565537153-5-5135249兴业证券143674123-7-10-26472916东吴证券945127051-51054295国金证券82521510-10-38641812财通证券60470310078-1079516国元证券50380204-5166-307547中银证券48320605-6-7-24661311国联证券26210302751-2681108合计502583194677215542-57-42-246636154110数据来源各公司半年报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13年度策略报告证券研究报告表52022H多数上市券商资产管理基金管理收入同比下滑单位亿元收入规模同比增速2022H资产管理基金管理合计资产管理基金管理合计中信证券174370543-72-01-25广发证券39403442-205-71-85华泰证券167452121352462325兴业证券07150157-405-476-473中金公司71741451232370东方证券13904143-256-477-264海通证券2287109-744-107-407财通证券67-67100-100申万宏源3531667312396光大证券412566-09-37-20中信建投402363-14644601国泰君安401859-5721130-430招商证券390343-157-246-165中银证券2019391095682中泰证券2801291620-895564方正证券1414271211025448中国银河24-24-69--69东吴证券11061746641279国信证券140216151-924-561国金证券070310232692356长江证券050510-421207-234国联证券07-07532-532国元证券05-05-69--115合计101712822299-128-103-114数据来源各公司半年报财通证券研究所券商财富业务收入及利润端受市场影响波动仍然较大2022H头部券商财富业务利润下滑幅度在30-40综合以代销为主的渠道型业务和以券商资管参控股公募基金私募股权业务为主的产品型业务2022年上半年收入端及利润端受到市场下行及赛道景气度回落影响仍然较大头部券商和部分特色券商该项收入同比下滑幅度在20-30对应利润下滑幅度在30-40但也有部分财富管理领先券商表现出色2022年上半年中金公司财富业务利润同比111至715亿元占公司利润比例提升58个百分点至186表6券商代销资管公募PE的财富业务收入受市场影响波动仍较为显著大财富业务2019A2020A2021A2022H2021H同比营收亿元中信证券8112113331594466487847-153国泰君安27163225353415021869-197海通证券37486188854119883617-450谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14年度策略报告证券研究报告华泰证券56246924516813853023-542广发证券6176106981362450396986-279中信建投1371203527001104975133招商证券27633007418016921866-93中金公司10982076475521002107-03申万宏源17922204278811481270-97中国银河10401336179881775287国信证券1439151121416801340-493兴业证券29705849775728374490-368东方证券29824776604619613121-372国联证券07610022308408130收入占比2019A2020A2021A2022H2021H同比中信证券188208208191208-17国泰君安9192837785-08海通证券10916219816415410华泰证券22622013686166-80广发证券27136739839738809中信建投10087907779-03招商证券14812414215913029中金公司708815817314627申万宏源737581907911中国银河6156504550-05国信证券102809082130-48兴业证券208333409574442131东方证券15720624826923534国联证券4753756672-06数据来源各公司年报半年报财通证券研究所测算表72022H多数头部券商财富业务利润出现明显下滑大财富业务净利润2019A2020A2021A2022H2021H同比亿元中信证券26303206450918622418-230国泰君安102411971374697728-42海通证券19252910435211932136-442华泰证券3573449833047992003-601广发证券23383679388211402195-480中信建投494767114140139222招商证券19832070295312111339-96中金公司99014341758715643111申万宏源69310131399540646-164中国银河226480666312259208国信证券11569051297445834-466兴业证券64212891628696938-257东方证券1294215330398231470-440国联证券025030073024029-159净利润占比2019A2020A2021A2022H2021H同比谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15年度策略报告证券研究报告中信证券215215195166198-32国泰君安119108921099119海通证券202268339251261-11华泰证券397416248149258-109广发证券310367358272373-101中信建投9081111928705招商证券27221825428223349中金公司23419916318612858申万宏源12113014916014318中国银河436664726111国信证券236137128139174-35兴业证券364322343507384123东方证券5327915661271544727国联证券4852825576-21数据来源各公司年报半年报财通证券研究所测算24展望2023公募赛道有望率先复苏向好2023年预计公募基金赛道将率先企稳回升利好参控股基金收入贡献占比较高的券商展望2023年伴随A股市场企稳回升公募基金净值有望逐步向上修复从财富条线业绩复苏节奏来看公募基金保有端特别是权益类基金保有规模有望重回增长区间基于此以管理费为主要收入来源的基金公司业绩有望率先回暖而按照历史规律以代销收入为主的渠道型业务预计在市场平稳后1-2个季度业绩会有明显改善综上我们预计公募基金收入贡献占比较高的券商弹性或更为显著表8公募基金及券商资管收入预测及核心假设假设条件万亿元2021A2022E2023E2024E大资管AUM11585127431427315985大资管市场增速102100120120券商资管AUM82489210421215券商资管占比71707376公募基金AUM2556280432833996公募基金占比221220230250收入预测亿元上市券商资管拟合费率061062062062上市券商资管收入49913553066459875323收入同比282108168166公募基金-申购费55026275134127061905平均申购费率022022022022公募基金-赎回费36002180012700240503平均赎回费率014014014014公募基金-管理费132981145846170773207897谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16年度策略报告证券研究报告平均管理费率052052052052公募基金-销售服务费1986699331489922349平均销售服务费率008008008008申购赎回销售服务费-归属于基金公司323323323323比例管理费-归属于基金公司比例60606060基金公司收入115608105417129328165034收入同比-88227276数据来源中国基金业协会财通证券研究所测算25增量业务个人养老金业务展业初期分润不足1个人养老金进入展业阶段养老场景下财富管理市场打开新增量空间从券商财富管理赛道增量业务来看2022年11月4日人社部财政部税务总局银保监会证监会联合印发个人养老金实施办法同日证监会也正式发布个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定个人养老金业务的落地将补足财富管理展业中极为重要的养老场景就当前发布的个人养老金实施办法来看该文件对个人养老金业务的账户管理机构与产品管理信息披露监督管理等方面都做出了明确规定标志着个人养老金业务进入实质性展业阶段表9个人养老金业务核心政策要点梳理核心要点具体规定参加人应当是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老参与条件保险的劳动者1参加人参加个人养老金应当通过国家社会保险公共服务平台全国人力资源和社会保障政务服务平台电子社保卡掌上12333App等全国统一线上服务入口或者商业银行渠道在信息平台开立个人养老金账户2之后选择一家符合规定的商业银行开立或者指定本人唯一的个人养老账户管理金资金账户3养老金账户和养老金资金账户捆绑且都唯一4资金账户可以变更开户行变更时应向原商业银行提交经信息平台确认后在新的商业银行开立新的个人养老基金账户税优额度每人每年税优额度上限12000元可以按月分次或者按年度缴费缴费额度按自然年度累计次年重新计缴费形式算投资管理参加人可自主决定投资计划包括产品选择和投资金额资金账户封闭运行达到以下任一条件可按月分次或一次性领取可以继承领完为止1达到领取基本养老金年龄领取规则2完全丧失劳动能力3出国境定居4国家规定的其他情形产品准入个人养老金产品及其发行销售机构由相关金融监管部门确定产品转换支持产品转换账户内未进行投资的资金按照商业银行与个人约定的存款利率及计息方式计资金收益算利息数据来源人力资源社会保障部财政部国家税务总局银保监会证监会财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17年度策略报告证券研究报告表10个人养老金个人所得税优惠测算单位元按12000年参与个人养老金税前月收入税前年收入参与前-纳税参与后-纳税全年缴费环节边际税率所得额所得额纳税额税款优惠800096000360002400037203601000012000060000480001022801200200002400001800001680002016680240040000480000420000408000257008030006000072000066000064800030141480360080000960000900000888000352248804200100000120000011400001128000453255805400数据来源国家税务总局财通证券研究所测算满足个人养老金参与门槛且能享受到税优政策人群预计不足4千万基于监管要求参加人需是在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者根据人力资源和社会保障部发布2021年度人力资源和社会保障事业发展统计公报截至2021年末全国就业人员747亿人但根据个人养老金的税优政策来看当前对缴费者按每年12万元的限额予以税前扣除投资收益暂不征税领取收入的实际税负由75降为3实际上税前月收入低于8000元的人群边际税率3无法享受到税收优惠若预计税前月收入超过8000元的就业人群占比为5即能享受到个人养老金税优政策的人数约3733万人渠道端个人养老金基金销售盈利水平预计与短债类基金基本持平从可选个人养老金产品来看目前已上市发售的主要为公募基金养老保险特定养老储蓄这三类产品从数量来看公募基金数量最多为129只其次养老保险为7只特定养老储蓄当前仍在部分城市试点根据个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定个人养老金基金产品份额不收取销售服务费同时对管理费和托管费实施一定费率优惠当前129只可选公募基金产品均增设了仅适用于个人养老金投资基金业务的Y份额根据wind统计其管理费率多分布在03-045最高申购费率在08-12若基金公司与渠道端代销机构在管理费率分成比例上仍采用50的上限则代销机构除了前端申赎费率外尾随佣金费率在015-0225左右与销售短债类基金盈利水平基本持平谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18年度策略报告证券研究报告图9Y份额基金产品管理费率分布只图10Y份额基金产品最高申购费率分布只注截至2022年12月31日注截至2022年12月31日数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所预计个人养老金业务展业初期分润收入贡献度不足券商大财富业务的1但长期来看有望成为公募保有格局变化的新增变量因此基于参与人群及渠道端尾随佣金费率假设预计20232024年个人养老金业务带来的渠道端分润收入仅90179亿元占券商资管公募基金市场收入的比例不足12022年11月18日证监会发布首批个人养老金基金销售机构名录渠道端共计16家商业银行14家证券公司以及7家独立基金销售机构获准展业我们认为虽然短期个人养老金业务收入贡献度较低但后续随着个人养老金规模的逐步增长以及参与客群渗透率的持续提升有望成为改变渠道端公募基金保有格局的新增变量表11个人养老金业务渠道端分润测算假设条件及测算2023E2024E2025E全国就业人口万人746527465274652月薪8000以上就业人口占比555个人养老金税优政策覆盖人口万人373337333733个人养老金税优规模亿元4479895813437渠道端尾随佣金费率020202渠道端分润收入亿元90179269数据来源中国政府网财通证券研究所测算3投资业务极低基数下业绩高弹性正待释放31业务表现股债回调背景下收入下滑超50谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19年度策略报告证券研究报告2022年股票市场和债券市场先后出现深度回调沪深300创业板指2022Q1及Q3累计跌幅均超15截止2022年末全年累计跌幅分别为216294债券市场自11月起开始大幅走弱截止12月底中债指数不仅跌去全年浮盈且累计跌幅达14图112022年沪深300和创业板指累计跌幅均超20图122022年11月起中债指数出现明显回调注数据截止2022年12月31日注数据截止2022年12月31日数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所2022年前三季度上市券商合计投资收入同比下滑52但资产端仍延续扩表趋势较2021年末增长71在此市场环境下根据三季报大多数上市券商前三季度投资收入同比均出现明显下滑普遍降幅在40-100根据41家上市券商合并口径前三季度整体投资收入同比下滑幅度为521尽管市场下行投资收入大幅收窄但从资产端来看上市券商仍延续扩表态势截止2022年三季度末41家上市券商合计金融资产规模较2021年末增长71图13大部分上市券商前三季度投资收入同比均出现显著下滑数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20