当下经济面临一些堵点或难以扭转。第一是微观主体活力不强，融资需求不佳。防疫三年的进程中，线下社会活动疲软，中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战，赚钱效应不佳、企业现金流承压、周转困难导致经营不善甚至倒闭。企业主动融资扩产意愿不强。第二是就业环境不佳，居民收入预期恶化，储蓄意愿提升，消费意愿下滑。伴随着实体经济下滑，就业市场惨淡，尽管疫情政策出现拐点，但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的。第三是疫情政策转松后，是冲击先来还是复苏先来？2023年为疫情的第四年，相比于海外，对国内的分界性更强，二十条优化政策落地开启了国内防疫的新阶段。短期来看，或难以避免大规模的感染和医疗冲击，居民反而自主选择降低社会活动范围，增加居家的时间。与此同时，企业的生产经营活动也因人员缺勤受到负面影响。以上来看，经济基本面的弱势难以扭转，对债期构成利好。
　　市场最大的压力，来自于2023年的政策。疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求。叠加新一届政府上任，新任期首年存在经济增长诉求，政策力度值得期待。这将一方面导致明年的财政压力较大，部分将转化为赤字率提升和债券供给压力，另一方面将强化“宽信用”和“稳增长”的预期，对债市构成双重压制。
　　综上所述，债期市场或难以走出单边行情，大概率延续震荡格局。未来行情推动多来自于超预期的政策，考虑到政策难以预估，市场或放大其影响和冲击，高波动或成为常态。这也意味着，市场获取收益的难度更大，控节奏的重要性更高。以现券对标来看，市场震荡区间为[2.6%,3%]。
　　

研究报告全文：投资咨询业务资格证监许可201231号国债2023年年度报告宏观金融年度报告高波动率时代波段为王2022年12月23日星期五国贸期货研究院当下经济面临一些堵点或难以扭转第一是微观主体活力不强融资需宏观金融研究中心求不佳防疫三年的进程中线下社会活动疲软中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战赚钱效应不佳企业现金流承压周转困难导致经营樊梦真不善甚至倒闭企业主动融资扩产意愿不强第二是就业环境不佳居民收投资咨询号Z0014706从业资格号F3035483入预期恶化储蓄意愿提升消费意愿下滑伴随着实体经济下滑就业市场惨淡尽管疫情政策出现拐点但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的第三是疫情政策转松后是冲击先来还是复苏先来2023年为疫情的第四年相比于海外对国内的分界性更强二十条优化政策落地开启了国内防疫的新阶段短期来看或难以避免大规模的感染和医疗冲击居民反而自主选择降低社会活动范围增加居家的时间与此同时企业的生产经营活动也因人员缺勤受到负面影响以上来看经济基本面的弱势难以扭转对债期构成利好市场最大的压力来自于2023年的政策疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求叠加新一届政府上任新任期首年存在经济增长诉求政策力度值得期待这将一方面导致明年的财政压力较大部分将转化为赤字率提升和债券供给压力另一方面将强化宽信用和稳增长的预期对债市构成双重压制综上所述债期市场或难以走出单边行情大概率延续震荡格局未来行情推动多来自于超预期的政策考虑到政策难以预估市场或放大其影响和冲击高波动或成为常态这也意味着市场获取收益的难度更大控节欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序奏的重要性更高以现券对标来看市场震荡区间为263期市有风险入市需谨慎2022年黑天鹅事件频出俄乌冲突爆发以及国内疫情的超预期演化打破了经济复苏的既定路线成为市场行情的主导海外央行受制于通胀货币政策进退两难我国虽受输入通胀扰动但政策相对保持独立国内以宽信用为抓手期望实现经济稳增长行情在政策预期和效果观察的反复进程中展开一2022年债期行情回顾1两条逻辑线从低波动到高波动回顾2022年国债期货跌宕起伏全年呈现宽幅震荡格局以十年期主力合约为例围绕1005中枢上下波动15年底收于震荡区间下限以年中为界波动率明显分化上半年市场窄幅震荡上下空间有限下半年行情波动加剧7-8月和11月均出现了振幅超过2块的单边行情甚至一度引发市场交易踩踏对全年逻辑梳理有以下两条线一是强预期弱现实的反复拉扯体现在不同阶段对预期和现实的赋权变化预期层面聚焦于疫情信贷和地产三个方面考量宽信用能否实现疫情是否会放开地产政策是否发生变化而周期性经济数据的证实或证伪会引发市场的再博弈二是偏宽松资金面持续性问题4月以来资金价格已然处于低位且偏离政策利率资金淤积在银行间市场低的资金价格引发机构疯狂加杠杆资金中枢是否向上回归重回2020年4月是市场一直以来的顾虑也正因如此今年降息降准的时点和幅度多次超出市场预期也带来了超额收益的机会图表1十年期国债期货走势一览102501800000016000000102001400000010150120000001010010000000100508000000600000010000400000099502000000990000021-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11成交金额CFFEX10年期国债期货数据来源Wind图表2现券期限利差图表3信用债收益率1205Y-1Y10Y-1Y10Y-5Y公司债AAA公司债AA10039370803506033040310202900027252022-06-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302021-12-212022-10-212021-11-212022-01-212022-02-212022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08-212022-09-212022-11-212021-10-21数据来源wind数据来源wind2行情复盘两阶段震荡三段单边复盘回顾可将2022年划分为三段单边行情和两阶段震荡盘整在震荡阶段多空因素相对均衡阶段一为3月-6月围绕两条线展开一方面是国内疫情上海进入封控管理先后经历了冲击定价不充分预期转向悲观预期防控解除的过程另一方面回归基本面经济形势悲观央行全面降准资金面宽松利多债期而央行下调首套个人住房贷款利率下限LPR5年期及以上超幅度下调引发了宽信用预期5月和6月社融数据亦向好图表4社融增量图表530大中城市成交同比3500070000201920203000060000202120222500050000200004000015000300001000020000500010000000-500002020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09123456789101112-100002020-06数据来源wind数据来源wind阶段二为9月-10月在年中超预期降息后利率中枢下台阶市场看多情绪浓厚预期较为一致跌幅集中在9月末国常会19项接续政策增量政策工具出台释放稳经济信号叠加美债利率大幅上行国内经济向上修复地产托底政策密集出台引发市场回踩较为顺畅的单边走势有三段主要集中在下半年第一段为2月-3月多因素助推债期单边下挫超1块春节后市场对于货币政策的乐观预期开始降温宽信用开始加码一方面社融数据开门红一季度多月新增均为单月绝对高位水平另一方面多地三四线城市对地产政策松绑广州下调房贷利率引发地产乐观预期此外10年美债收益率向上突破20商品价格大涨债市供给压力逐渐回升也助力债期大跌第二段为7月-8月债期上涨超2块本轮上涨开始于震荡区间下限在超跌反弹的动力下叠加7月资金面超预期持续充裕6月经济整体修复但地产投资降幅扩大且部分地区疫情反复市场对于经济修复可持续性和力度仍存疑后半段上涨由于8月中旬央行超预期调降MLF和逆回购利率10BP打开利率下行空间进一步引导LPR调降图表6存款准备金率图表7LPR利率人民币存款准备金率中小型存款类金融机贷款市场报价利率LPR1年月构月人民币存款准备金率大型存款类金融机构贷款市场报价利率LPR5年月13月5001240011300109200810070002021-022020-022020-052020-082020-112021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09数据来源wind数据来源wind第三段为11月债期在一个月的时间内单边快速下跌26引发机构赎回踩踏堪比债灾导火索为疫情防控措施优化二十条和地产政策三支箭先后落地在此影响下现券十年期活跃期两个交易日上行20BP叠加MLF到期高峰月的降准降息落空多地疫情政策逐步放松明朗化债期延续弱势引发债基和理财产品净值大幅回撤市场抛压释放形成负反馈二海外或迎加息拐点我国央行稳字当头央行在2022年第二和第三季度货币政策执行报告中提升了对通胀的关注和担忧2023年我国通胀若面临上行压力央行货币政策操作或将经历类似海外全球央行的今年所面临的两难挑战在聚焦国内问题的同时海外已抗击通胀一年货币政策或迎来调整届时海外政策的外溢效应下降可能给国内政策带来更多腾挪空间图表8海外央行困境图表9围绕通胀展开数据来源国贸期货整理数据来源国贸期货整理1美通胀或放缓加息或迎拐点聚焦全球央妈美联储从全球央行年会之后美联储抗击通胀的决心毋庸置疑忍受加息所带来的经济阵痛防止通胀维持在高位不让通胀预期根深蒂固是美联储的首要目标美联储货币政策制定遵循数据依赖原则跟踪美国的通胀数据对把握未来政策路径至关重要图表10美国通胀图表11加息节奏放缓CPI环比核心CPI环比1000CPI同比核心CPI同比1508001006004000502000000002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-05数据来源wind数据来源wind截止2022年10月美国通胀高位回落出现了明显放缓具体拆分来看呈现几个特征一是食品和能源价格维持稳定并未大幅偏离预期二是核心通胀出现令人信服的下滑核心商品向核心服务通胀切换三是核心商品方面出现通缩二手车价格延续走低供应链问题明显好转其他商品价格受到需求前值美元走强等因素的综合作用价格亦延续回落四是核心服务方面出现分化10月的放缓持续性存疑图表12核心商品和核心服务图表13二手车和新车核心商品核心服务二手车环比新车环比14001200二手车同比新车同比10005000120010008004000800600300060040020004002001000200000000000-200-1000-2002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092020-092019-062019-112020-042021-022021-072021-122022-052022-102019-01数据来源wind数据来源wind具体拆分核心服务来看下拉因素为医疗服务的大幅下降出现这一特征主因编制方法出现调整由于2021年医疗赔付大幅增加收入和支出的收益明显明显下滑滞后体现在2022年10月开始的医疗保险和医疗服务价格中这意味着未来12月这一项将继续下拉CPI支撑CPI的因素有二一是房租通胀延续粘性今年年初一季度美国房租价格市场化见顶据BLS现市场化价格滞后4个季度体现在CPI中这意味着明年一季度房租通胀有望在CPI中见顶回落二是服务通胀延续存在于各行各业就业市场的紧俏格局并未发生扭转薪资通胀螺旋问题尚未解除将继续支撑CPI图表14医疗保险的收益图表15房租通胀美国CPI住房租金季调美国CPI住房租金同比季调8400美国CPI住房租金环比季调6300420021000-202007-092009-062011-032012-122014-092016-062018-032019-122021-092005-12数据来源wind数据来源wind对美通胀拆分再重组可以看到预计明年一季度通胀有望转弱放缓再考虑到高基数的影响美通胀下半年下行的动力更强但这种分析方法有其确定性也有其弊端线性的外推后不排除明年超预期因素出现导致通胀维持高位更久下行节奏反复可以确定的是在今年4季度通胀难以明显回落10月的数据难以给出通胀转向的判断11月美联储会议后加息可能进入第二阶段三个要素多快多久多高中多快这一因素发生转变今年的加息是behindthecurve所以美联储加息节奏很快连续75BP的大幅加息未来美联储加息可能变慢但终端利率还要提高可能在高位维持更久即slowerlongerforhigher2023年的基准判断是全球经济增长和通胀高点已过快速加息后保持高利率较长时间的情形预计美联储明年仍将继续加息终点利率可能到达5以上存在提高缩表上限的可能图表16通胀可能路径图表17联邦基金利率美国联邦基金利率日美国国债收益率2年500400美国国债收益率5年美国国债收益率10年3002001000002022-04-012022-01-012022-02-012022-03-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-01数据来源wind数据来源wind未来触发美联储政策转向的因素有二一是失业率上行突破45根据美联储9月SEP经济预测对于2023年失业率44的中值预测以及美国国会预算办公室对于2023年美国自然失业率442-443的预测如果明年美国失业率上行突破45可能会触发美联储货币政策立场的转向二是通胀环比增速连续下行回顾沃尔克时代美联储联邦基金利率的走势与美国CPI的环比增速较为吻合这可能也意味着CPI环比增速的重要性当前美联储始终强调需要看到通胀有证据明确而令人信服clearandconvincingevidence的回落或意味着美国CPI的环比增速的连续下降甚至是CPI环比增速连续出现负增长因此在四季度当下美元指数的走弱难以判断为趋势的转变可能缓慢筑顶未来的趋势性变化或出现在一季度美元能否出现拐点最终还是取决于未来的通胀走势图表18失业率图表19通胀环比增速美国CPI环比美国联邦基金利率日新增非农就业千人失业率右100065200250080065515020006005100400451500405020010003500003-050500-1000002021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09数据来源wind数据来源wind2国内通胀压力可控政策稳字当头2023年中国通胀有温和上行的压力但幅度相对可控首先中美能源结构和保供能力不同美国原油和天然气消费量占比均超过30疫情和俄乌冲突爆发以来能源价格飙升直接抬升美国内部消费成本而我国煤炭消费占比近60石油和天然气共计占比不到30受外部因素扰动有限根据2016年版的石油价格管理办法当国际油价低于40美元时国内油价不降40-130美元之间国内油价按机制正常调整高于130美元时国内油价不提或者少提煤炭方面在去年的拉闸限电后煤炭产能有所提高在签订长协和限制出口的举措下煤炭价格相对稳定其次中美CPI结构不同如上所述美国CPI中住房服务占比高达30以上是当下CPI核心支撑能源相关的运输服务能源商品能源服务占比分别为65和3食品相关的商品和服务占比分别为8和55月能源和食品价格均稳步上行是超预期的重要因素而中国CPI中综合权重和波动双重因素来看猪肉价格影响显著2020年以来猪肉价格持续下行是平抑通胀的关键因素能源因素在我国CPI中占比仅13叠加价格保护高油价影响有限最后中美货币政策错位疫情以来美联储资产负债表从42万亿美元扩张至84万亿美元财政端居民发钱补贴直接刺激有效需求在通胀稍有苗头之际美联储采取AIT框架提高了通胀的容忍度政策收紧大幅滞后于通胀追赶式加息效果甚微而中国货币政策在2020年4月开始回归常态化随着复产复工推进政策取向稳健并未大水漫灌走在曲线的前端前瞻性定向性结构性调控2022年上海区域疫情阻碍复苏进程在经济下行压力加大企业和居民部门加杠杆意愿下滑有效需求不足通胀压力可控图表20美资产负债表环比变化资产负债表总额1000000016000009000000140000080000001200000700000010000006000000800000500000060000040000004000003000000200000200000001000000-2000000-400000数据来源Wind尽管通胀对我国影响有限但我国货币政策的空间或小于2022年在二十大盛会之后未来的货币政策实施或按以下四点展开第一坚持以内为主明年是未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期近期央行也撰文指出金融工作要践政治性和人民性这意味着稳增长和稳就业的优先级依然最高第二货币与财政的联动加强1政策性金融继续发力基建央行通过PSL等方式提供资金支持2保持偏松的流动性和较低的融资成本以支持政府债发行3再贷款财政贴息进一步降低企业融资成本第三临时性的结构性货币政策工具可能退出结构性工具突出金融支持重点领域和薄弱环节是近两年的发力重点未来也面临撤出问题第四加大对实体的支持力度优化信贷结构引导LPR利率下调降低企业融资成本三化解地产风险静待销售企稳房地产链条长融资规模大牵扯面广既扮演着国民经济的压舱石也是一头潜在的灰犀牛2020年以来地产政策的调整落实伴随着疫情的发展演化房地产行业地位更加举足轻重其前景受到空前的关注1本轮地产下行的三个阶段回顾本轮地产下行周期可划分为三个阶段阶段一为2020年12月-2021年6月政策密集出台期随着三道红线落地和贷款集中度考核趋严房企的外部融资渠道受限拿地和新开工增速率先走弱2020年12月拿地和新开工单月同比增速分别为2055和633政策实施6个月后2021年上半年拿地和新开工的单月同比运行中枢分别回落至-1425和-325图表21地产链条各环节单月同比8000本年购置土地面积房屋新开工面积房屋施工面积房屋竣工面积商品房销售面积600040002000000-20002021-082020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10-4000-6000-8000数据来源Wind阶段二为2021年6月至2022年6月受疫情政策和居民房贷额度紧张影响地产销售下滑导致房企资金回笼进一步受阻高周转快去化的模式难以为继相对刚性的竣工端也开始回落前端的拿地和施工继续降温具体的居民中长期贷款中枢从阶段一的5500亿元跌至3500亿元并在2022年2月和4月爆冷出现单月融资减少的情况商品房销售面积单月同比增速从2021年7月开始转负此后一年月均增速为-1746竣工单月同比增速高位回落在此阶段从20跌至-40阶段三为2022年7月至今在阶段一和阶段二的积累发酵下房地产行业供需双双走弱整个链条拿地-开工-销售-施工-竣工的各个环节全线低迷单月增速全线负增长形成恶性循环多地出现项目烂尾居民维权等社会事件房企银行的风险浮出水面政策开始纠偏2稳地产的措施和路径房地产行业低迷调整进入深水区政策导向转为防止企业违约和风险扩散开启了对既往政策的纠偏回顾梳理本轮政策出台呈现以下特征特征一从稳供给到稳需求现供需齐发力政策出台发力最早着手于供给侧时间始于2021年10月央行表态要保持房地产信贷平稳有序投放维护房地产市场平稳健康发展由于个别大型房企风险暴露金融机构对房地产行业的风险偏好下降出现了一致性收缩行为房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑造成企业资金链紧绷央行率先对这种过激反应进行修正2021年12月开始鼓励房企收并购并召集AMC机构参与房企处置稳需求的举措从2021年12开始部分三四线城市因城施策出台购房放松政策在公积金购房补贴落户政策等方面给予相应的优惠措施随即部分城市跟进出台公积金认贷不认房首付下调限价放松等政策2022年3月政府报告新增支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求的表述为2015年来首次支持需求端图表22PSL重启图表23房贷利率下调8抵押补充贷款PSL提供资金当月新增平均房贷利率7抵押补充贷款PSL期末余额6400005000350005300004000425000300020000315000200010000100020-0914-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0121-0522-01500014-0100首套平均房贷利率全国二套房贷平均利率2015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062014-12数据来源wind数据来源wind供需两侧齐发力的开端为2022年7月政治局会议强调要稳定房地产市场坚持房住不炒定因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需求压实地方政府责任保交楼稳民生此后供给侧围绕保项目等民生工程展开一是打开金融工具箱通过政策性银行专项借款支持逾期难交付的住宅项目央行数据显示9月PSL净投放1082亿元10月份PSL净投放金额再度上升达到1543亿是时隔三年后PSL工具首度重启或主要用于保交楼工程二是先后出台多项重磅举措支持房地产市场平稳有序如央行和银保监联合发布的金融十六条央行支持融资的三支箭等等需求侧多措并举拉动和释放市场需求如商贷及公积全贷款首套利率同时下调释放刚需带押过户及换购个税优惠并进拉动改善需求LPR5年期利率下调30BP带动房贷利率走低等图表24地产链条各环节单月同比数据来源央行证监会国贸期货整理特征二从保交楼到保交楼保房企从2022年7月开始多地的地产风波催生了政策的定向支持中央地方和企业多层级合力保交楼中央层面8月19日住房和城乡建设部财政部人民银行等有关部门将出台措施完善政策工具箱通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付地方层面在推进保交楼的过程中主要的措施有三类成立纾困基金加强监管专款专用和返还相关资金除了中央和地方发力推动保交楼外各大房地产企业也在通过各种措施实现自救根据对公开资料的梳理大致有四种类型引进信托公司接管项目债权人收购出险企业优质项目拍卖项目公司债权引入投资方合作开发项目由资金方接管2022年9月开始保主体的支持先后落地尤其是十六条和三支箭给企业增加了债权和股权的融资方式疏通了不敢贷怕追责等问题的堵点重点支持民营企业解决民营企业的融资困境特征三从中低能级城市到部委和高能级城市从年初至今上半年的地产政策加码主要集中在中低能级城市如菏泽赣州等下半年以来放松的城市能级不断提高涉及到郑州南京天津深圳等地且三季度以来中央地方政策密集发布中央和地方联动明显加强未来可能看到一线代表城市北京上海的政策松动3销售能否企稳是打破负反馈的关键在政策密集落地之后进入效果的观察窗口政策的发力点集中在解决企业融资展期化解债务违约问题保障民生三大板块即保交楼保竣工的优先级最高通过风险化解平息风波打消居民顾虑促进地产销售稳定房价价格的稳定有利于地产回款降低银行风险以时间换空间重回行业良性发展促进企业拿地开工当下8-10月竣工端已经率先企稳回升单月同比增速从-36收窄至-943好于新开工施工平均增速-35-32但销售仍在艰难筑底能否企稳是关键图表25地产打破负反馈的思路数据来源国贸期货整理居民加杠杆买房意愿不强导致地产销售不振的因素有三一是居民对未来收入预期悲观就业前景不明朗二是房价预期扭转只涨不跌成为过去时价格将呈现结构性分化格局躺赚的机会消失三是期房交付影响居民购房偏好交付风险剧增入场买房更加谨慎二十大后疫情和地产政策的变化给以上因素带来转变具体的一是保交楼政策持续推进交付担忧有望缓解期房和现房的分化大概率收窄二是疫情政策可能站在十字路口对地产销售的影响不确定性较高有利的是随着防控精准化疫情对生活影响降低可能释放出部分消费需求不利的是若出现大面积感染医疗挤兑等冲击经济可能再次探底居民收入将制约地产销售反弹高度三是二十大后市场对房产税落地的预期加码观望情绪浓厚因此综上地产销售大概率艰难筑底反弹高度有限而在供需没有双双企稳的情况下拿地和施工或难有起色图表26居民可支配收入图表27居民杠杆率城镇居民家庭人均可支配收入中位数累计值700050000城镇居民家庭人均可支配收入中位数累计同206000比500040000153000040001030002000020001000051000000002012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-041993200220112020199820002005200720092014201620181996数据来源wind数据来源wind四2023年国债期货行情展望传统通胀经济双轮支柱和三碗面分析框架对市场分析失效预期差成为行情主导叠加全球处于新冠大流行时期地缘政治问题凸显不确定性加码的背景下看短做短成为当下交易的常态1弱现实难以扭转基本面利好债期回归债市的基本面来看通胀温和可控影响较为有限经济增速再度面临基数扰动在2022年U型增速下2023年同比增速大概率呈倒V型二季度是年内经济增速高点与今年类似在基数效应成为市场共识时环比增速的参考意义更强如上述对于地产的探讨地产弱企稳将减缓对于经济的拖累明年出口回落消费缓慢复苏或是大概率事件图表28工业增加值同比图表29进出口增速贸易差额当月值工业增加值当月同比2001500出口金额当月同比15进口金额当月同比150100010100500505000-500-502018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09-5-100-1000数据来源wind数据来源wind当下经济仍面临一些堵点第一是微观主体活力不强融资需求不佳防疫三年的进程中线下社会活动疲软中小微企业和商户生产经营活动面临较大挑战赚钱效应不佳企业现金流承压周转困难导致经营不善甚至倒闭企业主动融资扩产意愿不强第二是就业环境不佳居民收入预期恶化储蓄意愿提升消费意愿下滑伴随着实体经济下滑就业市场惨淡尽管疫情政策出现拐点但大环境的改变和信心的扭转不是一朝一夕可完成的第三是疫情政策转松后是冲击先来还是复苏先来2023年为疫情的第四年相比于海外对国内的分界性更强二十条优化政策落地开启了国内防疫的新阶段短期来看或难以避免大规模的感染和医疗冲击居民反而自主选择降低社会活动范围增加居家的时间与此同时企业的生产经营活动也因人员缺勤受到负面影响综上来看经济基本面的弱势难以扭转对债期构成利好现实越弱政策预期越强的主线可能在2023年延续政策预期强化的阶段或给市场带来压力2债期波动加大控节奏为上市场最大的压力来自于2023年的政策疲弱的基本面和防疫拐点的出现都强化了明年政策发力的诉求叠加新一届政府上任新任期首年存在经济增长诉求政策力度值得期待这将一方面导致明年的财政压力较大部分将转化为赤字率提升和债券供给压力另一方面将强化宽信用和稳增长的预期对债市构成双重压制综上所述债期市场或难以走出单边行情大概率延续震荡格局未来行情推动多来自于超预期的政策考虑到政策难以预估市场或放大其影响和冲击高波动或成为常态这也意味着市场获取收益的难度更大控节奏的重要性更高以现券对标来看市场震荡区间为263风险点疫情发展超预期海外通胀居高不下国内政策风险期市有风险入市需谨慎