本期投资提示：
　　不确定性有所上升，供给端压力显现。此前我们根据宏观政策不确定性指数EPU、FactorMimicking代理组合隐含的经济预期变化、资产Regime Switching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标，指标提升2022年3月以来市场隐含的不确定性有所提升，大类资产、行业、因子在过去一年中的表现也和历史上不确定性较高的时间段展现的特征吻合；目前由于EPU指数的大幅上升，综合不确定指标值相比上期有所上升。而从最新的PMI数据来看，疫情政策调整初期经济预期压力集中体现，除了PMI新订单、新出口订单继续下滑体现需求压力，从业人员、配送时间分项下滑更明显，提示感染人数上升带来供给端压力。整体来看，疫情政策调整初期不确定性仍然较强，经济数据短期体现了供需两端的双重压力。
　　大类资产配置观点：对权益偏乐观。结合当前经济和流动性的指标，时钟处于“经济上行+流动性中性偏松”的状态，虽然短期内经济压力较大，但结合2023年走出不确定性可能性较大、当前受感染人数增加影响经济活动短期受限的判断，下一阶段整体对权益较为乐观。
　　经济预期：经济复苏存在阻力。虽然时钟仍指向经济上行，但我们得到的经济前瞻指标提示7-8月开始的弱复苏已经处在偏顶部的位置，经济进一步复苏存在一定阻力，多数指标都处在下降区间，根据领先性提示短期内经济下行压力较大。
　　流动性：重回中性偏松。虽然利率仍在均线以上，但上行趋势已经有所缓和；而年末货币投放有明显上升，公开市场操作单月净投放达1.7万亿元，测算超储率也较历史同期有所上升，货币量提示流动性仍然较为充裕。
　　信用：向好状态不变。社融存量同比数据出现连续2个月下行，但信用结构数据仍然较好，信用综合指标仍较为理想。
　　市场关注点和行业选择：继续偏向地产后周期。根据信用三维度指标的变化，信用周期仍然属于第三阶段，结合时钟和信用，我们在行业配置上倾向于选择对经济、信用结构相对敏感的行业，根据经济敏感程度高的要求，得分靠前的行业偏周期，对信用结构敏感程度高的行业偏向地产后周期+消费，两项综合后，兼具一定周期和消费属性的地产后周期在该阶段得分靠前，选择的行业与上期一致，仍为建筑材料、家用电器、轻工制造和综合，也与当前的地产宽信用支持政策吻合。
　　风险提示：模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。
　　

研究报告全文：权益量化研究2023年1月2日不确定性有所上升供给端压力显权益现量化量化资产配置月报202301研究相关研究本期投资提示不确定性有所上升供给端压力显现此前我们根据宏观政策不确定性指数EPUFactorMimicking代理组合隐含的经济预期变化资产RegimeSwitching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标指标提升2022年3月以来市场隐含的不确定性有所提升大类证券分析师沈思逸A0230521070001资产行业因子在过去一年中的表现也和历史上不确定性较高的时间段展现的特征吻合shensyswsresearchcom目前由于EPU指数的大幅上升综合不确定指标值相比上期有所上升而从最新的PMI邓虎A0230520070003denghuswsresearchcom数据来看疫情政策调整初期经济预期压力集中体现除了PMI新订单新出口订单继联系人续下滑体现需求压力从业人员配送时间分项下滑更明显提示感染人数上升带来供给沈思逸8621232978187458端压力整体来看疫情政策调整初期不确定性仍然较强经济数据短期体现了供需两端shensyswsresearchcom的双重压力大类资产配置观点对权益偏乐观结合当前经济和流动性的指标时钟处于经济上行流动性中性偏松的状态虽然短期内经济压力较大但结合2023年走出不确定性可能性较大当前受感染人数增加影响经济活动短期受限的判断下一阶段整体对权益较为乐观经济预期经济复苏存在阻力虽然时钟仍指向经济上行但我们得到的经济前瞻指标提示7-8月开始的弱复苏已经处在偏顶部的位置经济进一步复苏存在一定阻力多数指标都处在下降区间根据领先性提示短期内经济下行压力较大流动性重回中性偏松虽然利率仍在均线以上但上行趋势已经有所缓和而年末货币证投放有明显上升公开市场操作单月净投放达17万亿元测算超储率也较历史同期有所券研上升货币量提示流动性仍然较为充裕究信用向好状态不变社融存量同比数据出现连续2个月下行但信用结构数据仍然较好报告信用综合指标仍较为理想市场关注点和行业选择继续偏向地产后周期根据信用三维度指标的变化信用周期仍然属于第三阶段结合时钟和信用我们在行业配置上倾向于选择对经济信用结构相对敏感的行业根据经济敏感程度高的要求得分靠前的行业偏周期对信用结构敏感程度高的行业偏向地产后周期消费两项综合后兼具一定周期和消费属性的地产后周期在该阶段得分靠前选择的行业与上期一致仍为建筑材料家用电器轻工制造和综合也与当前的地产宽信用支持政策吻合风险提示模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究目录1不确定性有所上升供给端压力显现42大类资产配置观点621经济前瞻指标经济复苏存在阻力722流动性重回中性偏松923信用向好状态不变1024大类配置观点对权益偏乐观113市场关注点近期较平稳114经济流动性通胀信用视角下的行业选择继续偏向地产后周期125风险提示13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图表目录图1代理组合映射的过去一年经济变化及对应熵4图2代理组合映射的过去一年长期流动性变化及对应熵4图32022年沪深300RegimeSwitching熵值变化4图4PMI新订单与新出口订单5图5PMI从业人员与供货商配送时间5图6全国整车货运流量周度数据6图7全国公共物流园吞吐量周度数据6图8经济预期流动性时钟状态示意图7图9根据ARIMA模型外推得到2022年12月及之后11个月的前瞻综合指标7图102021年以来我国利率10图11近三年利率与均线位置10图12各宏观变量代理组合标准化波动值的变化12表1不确定性指标当前值5表2各项领先经济指标周期位置刻画20221227更新8表3近3个月流动性情况9表4综合信用指标构成10表5大类资产2023年1月定性观点和组合权重11表6各项得分靠前的行业12请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共14页简单金融成就梦想权益量化研究1不确定性有所上升供给端压力显现在走出迷雾不确定性视角下的2023量化配置展望中我们从宏观政策不确定性指数EPUFactorMimicking代理组合隐含的经济预期变化资产RegimeSwitching概率三个角度构建了不确定性的衡量指标指标提升2022年3月以来市场隐含的不确定性有所提升大类资产行业因子在过去一年中的表现也和历史上不确定性较高的时间段展现的特征吻合截至12月末我国两条分别基于香港南华早报和内地人民日报光明日报的宏观政策不确定性EPU指数都有较明显的抬升在过去5年1倍标准差以上均提示不确定性偏高FactorMimicking组合映射的经济流动性方向波动依然较大12月预期方向为经济下行利率下行图1代理组合映射的过去一年经济变化及对应熵图2代理组合映射的过去一年长期流动性变化及对应熵资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究而从沪深300单资产RegimeSwitching对应的熵值来看今年以来权益价格隐含的不确定性始终处在相对偏高的位置近一个月小幅下降图32022年沪深300RegimeSwitching熵值变化资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共14页简单金融成就梦想权益量化研究目前各维度的指标值如下由于EPU指数的大幅上升综合不确定指标值有明显上升表1不确定性指标当前值类别具体指标取值权重当前值宏观不确定性指数基于南华早报0或1是否高于1倍标准差021基于人民日报0或1是否高于1倍标准差011光明日报FactorMimicking组合经济007015064映射预期流动性007015069RegimeSwitching熵单资产00703049多资产01401109加权合计值当前07557上期04848资料来源申万宏源研究截至202212而从最新的PMI数据来看12月制造业PMI进一步下滑至47为2020年2月以来最低值服务业PMI继续大幅下降至仅394已连续6个月下滑疫情政策调整初期经济预期压力集中体现PMI新订单新出口订单继续下滑需求压力仍在而从业人员配送时间分项下滑更明显感染人数上升带来的供给端压力开始体现图4PMI新订单与新出口订单图5PMI从业人员与供货商配送时间资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究而根据更高频的数据跟踪12月全国整车货运流量指数先升后降同比降幅仍然在35以上请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图6全国整车货运流量周度数据资料来源G7物联申万宏源研究全国公共物流园吞吐量同比降幅约25图7全国公共物流园吞吐量周度数据资料来源G7物联申万宏源研究整体来看疫情政策调整初期不确定性仍然较强经济数据短期体现了供需两端的双重压力2大类资产配置观点在重塑资产配置时钟经济预期与宏观流动性中我们通过主成分分析案例经济原理及模型回溯等方式说明了经济变化仍是我国资产配置的基础而宏观流动性正成为第二大影响因素而在宽货币到宽信用这次不一样中我们又进一步增加了信用的维度对权益资产进行额外的判断在如何动态判断经济周期位置中我们重新构建了经济前瞻指标并通过ARIMA模型进行外推对当前指标位置做出判断而流动性方面我们根据利率货币净投放和超储率综合判断流动性环境进而给出时钟观点2021年11月以来经济数据维持偏弱状态宽信用目标下流动性持续偏松时钟持续处在货币宽松经济下行状态而近两个月在二季度疫情下经济较差流动性刺激力度加大的背请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共14页简单金融成就梦想权益量化研究景下经济数据开始出现一定的好转宽信用政策的持续使得流动性转向的预期提升目前时钟略偏向货币宽松经济上行图8经济预期流动性时钟状态示意图资料来源申万宏源研究下面我们继续对近期的经济流动性信用指标进行简单分析21经济前瞻指标经济复苏存在阻力虽然时钟仍指向经济上行但我们得到的经济前瞻指标提示7-8月开始的弱复苏已经处在偏顶部的位置经济进一步复苏存在一定阻力图9根据ARIMA模型外推得到2022年12月及之后11个月的前瞻综合指标资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共14页简单金融成就梦想权益量化研究我们对前瞻综合指标背后的15个领先指标的所处周期位置以及外推得到的未来12个月指标周期位置可能的变化情况以表格的形式进行展示表格最后一列的图表中蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标12月所处周期位置灰线代表向过去平移相应领先期后的指标周期项曲线对应GDP同比周期项位置2条曲线的时间跨度均为24个月其中蓝色曲线前12个月数据为实际值后12个月数据为根据前60月的测试集得到的外推数值预测值各指标的情况如下表2各项领先经济指标周期位置刻画20221227更新领先期数指标代码指标名称指标含义当前及未来指标周期位置描述月综合企处于2022年8月开始的下降周期M0017126PMI业生产经1底部近期有小幅波动预计2023营年2月开始出现小幅上升综合企处于2022年8月顶部拐点以来下M0017128PMI新订单业生产经1降阶段的平台期预计2023年4营月开始出现明显下降固定资产投处于2022年6月开始的上升阶段M0000273资完成额累投资生产1的平台期预计将继续波动2023计同比年3月开始有明显下降趋势销量零售狭处于2022年12月以来的小幅上S6110754义乘用车当消费4升周期下一个顶部拐点预计将在月同比2023年3月出现处于2022年12月以来的小幅上产量汽车当S0027908工业生产3升周期下一个顶部拐点预计将在月同比2023年3月出现产量粗钢当处于2022年10月顶部拐点以来S0027375工业生产5月同比的下降阶段预计下降趋势将持续处于2022年8月顶部拐点以来的产量挖掘机S0073123工业生产6下降阶段预计将在小幅震荡后继当月同比续回落货币供处于2022年7月顶部拐点以来的M0001385M2同比应量反7下降阶段下一个底部拐点预计将映流动性在2023年6月出现OECD综合侧重对工处于自2021年11月开始的上升G1000116领先指标中业增加值1阶段顶部下一个底部拐点将在国的表现2023年5月出现工业企业利处于2022年2月底部拐点以来的工业企业M0000557润总额累计1上升阶段下一个顶部拐点预计将生产经营同比在2023年3月出现处于2022年11月底部拐点以来贸易差额当M0000611进出口1的上升阶段下一个顶部拐点将在月同比一个月后出现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共14页简单金融成就梦想权益量化研究金融机构新处于2022年6月顶部拐点以来的增人民币贷货币社M00578745下降阶段下一个底部拐点预计将款居民户短会融资在2023年3月出现期当月值金融机构新处于2022年12月底部拐点以来增人民币贷货币社M00578751的上升阶段预计1个月后达到款居民户中会融资新的顶部长期当月值金融机构新增人民币贷处于新一轮上升周期的起始位置货币社M0057877款企事业4预计将再2023年4月达到顶部并会融资单位中长期开始回落当月值社会消费品处于2022年11月开始的上升周M0001428零售总额当消费1期预计将小幅回升后再次回落月同比资料来源申万宏源研究注蓝线代表未经平移的指标周期项曲线红点标注位置为指标12月所处周期位置灰线代表经相应领先期平移后的指标周期项曲线对应GDP同比周期项位置多数指标都处在下降区间根据领先性提示短期内经济下行压力较大信贷指标相对较好22流动性重回中性偏松对于流动性我们每月末根据利率1年期国债10年期国债1年期企业债水平货币净投放测算超储率共同判断当前的流动性环境近三个月的指标情况如下其中综合信号为-33的整数数值越大越紧缩表3近3个月流动性情况月份指标名称指标数值指标观点综合-33种利率的方向等利率宽松权相加2022-9144与均值偏差的1货币净投放宽松标准差倍数超储率136略低于历史同月偏紧利率3紧缩2022-10货币净投放001宽松-1超储率103低于历史同月偏紧利率3紧缩2022-11货币净投放206宽松1超储率119高于历史同月偏松资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共14页简单金融成就梦想权益量化研究虽然利率仍在均线以上但上行趋势已经有所缓和图102021年以来我国利率图11近三年利率与均线位置资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究而年末货币投放有明显上升公开市场操作单月净投放达17万亿元测算超储率也较历史同期有所上升货币量提示流动性仍然较为充裕23信用向好状态不变对于信用我们构建了信用的价格信用的总量以及结构三类指标他们都能反映信用环境的变化也能互为补充大类指标及细分项最新的方向如下表4综合信用指标构成指标类别汇总信号细分指标当前信号1为宽松信用利差-1信用价格与各指标033金融机构人民币贷款加权平均利率1的12个月均线1-2年期贷款类信托预期收益率1新增社融累计12个月同比相比12个月均1信用总量0线社融存量同比连续2个月上行下行-1新增人民币贷款企业债券融资-政府债1信用结构累计三个券新增社融月数据与序列的121居民企事业单位贷款新增人民币贷款1个月均线长期-短期贷款新增人民币贷款1资料来源申万宏源研究在指标合成上我们对各大类指标内部求平均后加总得到-33之间的值截至2022年12月末社融存量同比数据出现连续2个月下行但信用结构数据仍然较好信用综合指标仍较为理想请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共14页简单金融成就梦想权益量化研究24大类配置观点对权益偏乐观结合当前经济和流动性的指标时钟处于经济上行流动性中性偏松的状态虽然短期内经济压力较大但结合2023年走出不确定性可能性较大当前受感染人数增加影响经济活动短期受限的判断下一阶段整体对权益较为乐观根据我们的资产配置时钟各大类资产的定性观点和定量权重如下表5大类资产2023年1月定性观点和组合权重大类资产行业观点激进型权重A股中性偏多5434黄金中性偏多10商品中性10国债10债券中性企业债1566美股偏空0资料来源Wind申万宏源研究3市场关注点近期较平稳此前我们持续通过FactorMimicking模型跟踪市场关注点事实上这一模型利用的就是波动与宏观变量之间的关系在权益市场整体层面整体流动性资金总量的大幅波动会引起指数整体波动而当下沉到行业层面时资金在行业之间的流动带来行业的波动变化而不同行业对宏观变量的敏感性存在差异当宏观变量的预期发生明显变化或不确定性增加时与变量相关联的资产会发生波动的提升根据我们的计算结果2022年3月以来PPI关注度持续处于最高位置而CPI关注度在6-7月上行后近期下行明显经济流动性的关注度整体平稳流动性略强于经济请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共14页简单金融成就梦想权益量化研究图12各宏观变量代理组合标准化波动值的变化资料来源Wind申万宏源研究4经济流动性通胀信用视角下的行业选择继续偏向地产后周期根据信用三维度指标的变化信用周期仍然属于第三阶段结合时钟和信用我们在行业配置上倾向于选择对经济信用结构相对敏感的行业由于通胀数据回落我们暂不考虑抗通胀属性在对敏感程度的判断上我们根据各变量对行业收益的区分度排序进行测算根据最新的数据当前估算的对经济最敏感对信用结构最敏感及综合得分最高的行业如下表6各项得分靠前的行业经济得分最高信用得分最高综合得分最高1公用事业建筑材料建筑材料2钢铁家用电器家用电器3煤炭美容护理轻工制造4银行纺织服饰纺织服饰5建筑装饰食品饮料综合6交通运输有色金属美容护理7家用电器轻工制造公用事业资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共14页简单金融成就梦想权益量化研究根据经济敏感程度高的要求得分靠前的行业偏周期对信用结构敏感程度高的行业偏向地产后周期消费两项综合后兼具一定周期和消费属性的地产后周期在该阶段得分靠前选择的行业与上期一致仍然为建筑材料家用电器轻工制造和综合也与当前的地产宽信用支持政策吻合5风险提示风险提示模型根据历史数据构建历史表现不代表未来市场环境发生重大变化时可能失效请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共14页简单金融成就梦想权益量化研究信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共14页简单金融成就梦想