2022年浮法玻璃行业回顾：高供给、弱需求叠加下游降库，玻璃价格下跌和厂商库存累积的负向反馈。（1）2020年下半年-2021年行业高盈利推动开工率上行至历史高位，延续至2022年中，但终端需求方面，全国疫情散发、地产资金链紧张影响地产交付节奏，平板玻璃表观消费量同比下降，导致行业供需平衡表恶化。（2）下游贸易商和加工厂在价格下跌过程中合意库存降低。虽然Q3、Q4玻璃价格出现反弹，但因需求承接不足而没有持续性。
　　行业寒冬中的供给：行业亏损面大，持续压制浮法窑炉开工率。（1）行业亏损面大，高成本企业已处于亏损现金流的阶段。当前能够满足硅砂自供、石油焦、低价管道气等要素的企业或处于盈亏平衡或者微利状态，无上述成本优势的企业亏损幅度较大，部分已处于经营性现金流为负的阶段。（2）2022年内浮法玻璃窑炉开工率已有明显下行，主要是利润率大幅下行增强厂家冷修意愿，导致窑龄到期的生产线加速冷修。（3）我们认为当前价格下行业亏损面大，高成本供给将持续出清，行业开工率持续承压。
　　需求暖春可期：前期地产高开工体量支撑，保交付推动延期需求释放。（1）剔除季节性的处理后，我们测算发现自2017年以后玻璃表观需求量与滞后9个季度的地产新开工数据拟合度较好。但在2022年发生了明显的背离，我们预计主要是受房企资金链恶化、疫情散发使得施工交付周期延迟的影响。（2）中性假设下，我们测算2023年浮法玻璃需求有望同比增长7.7%，基于前期房屋新开工体量维持高位，以及地产政策利好下竣工交付速度有望回到接近于2021年的正常水平。
　　行业供需平衡表修复，玻璃库存中枢有望下移，价格弹性有望增强。（1）短期玻璃厂商库存逆季节性超预期去化，一方面反映在价格底部和下游库存低位的背景下，贸易商为代表的下游具有较强的补库意愿，另一方面也反映玻璃行业供需平衡在前期供给减量后已有明显修复，我们认为春节前后厂商向下游涨价移库有望较为顺利，推动价格向成本线修复。（2）中期来看，行业大范围亏损下当前玻璃窑炉开工率难以维持，供给存继续减量压力。2023年竣工需求在前期地产高开工体量支持下不差，我们测算玻璃库存中枢下移，玻璃价格向高成本企业成本线反弹。若保交付加速落实，我们认为库存去化斜率加快，玻璃价格弹性将更大，企业盈利有望大幅修复。
　　纯碱产能投放推动产业链利润分配格局变化，浮法玻璃有望受益。纯碱产能大幅扩张且主要为成本最低的天然碱法，纯碱供需平衡表或明显扭转，成本曲线也将下移，与此同时浮法玻璃供需平衡表有望明显改善。我们认为浮法玻璃环节在产业链利润分配中优势加大，利好浮法玻璃行业利润的加速修复。
　　投资建议：龙头玻璃企业当前市净率估值仍处低位，基于浮法玻璃景气反弹带来的盈利弹性和新业务拓展带来的中长期成长性和估值弹性，重点推荐旗滨集团，建议关注南玻A、信义玻璃等。
　　风险提示：保交楼推进不及预期、纯碱新增产能投产进度低于预期、能源价格大幅上涨的风险

研究报告全文：证券研究报告行业研究玻璃玻纤供需平衡重建产业链利润分配格局优化2023年弹性可期浮法玻璃行业2023年度策略证券分析师黄诗涛证券分析师房大磊证券分析师石峰源研究助理杨晓曦执业证书编号执业证书编号执业证书编号执业证书编号S0600521120004S0600522100001S0600521120001S0600122080042联系邮箱联系邮箱联系邮箱联系邮箱huangshitaodwzqcomcnfangdldwzqcomcnshifydwzqcomcnyangxxdwzqcomcn2023年1月2日核心观点2022年浮法玻璃行业回顾高供给弱需求叠加下游降库玻璃价格下跌和厂商库存累积的负向反馈12020年下半年-2021年行业高盈利推动开工率上行至历史高位延续至2022年中但终端需求方面全国疫情散发地产资金链紧张影响地产交付节奏平板玻璃表观消费量同比下降导致行业供需平衡表恶化2下游贸易商和加工厂在价格下跌过程中合意库存降低虽然Q3Q4玻璃价格出现反弹但因需求承接不足而没有持续性行业寒冬中的供给行业亏损面大持续压制浮法窑炉开工率1行业亏损面大高成本企业已处于亏损现金流的阶段当前能够满足硅砂自供石油焦低价管道气等要素的企业或处于盈亏平衡或者微利状态无上述成本优势的企业亏损幅度较大部分已处于经营性现金流为负的阶段22022年内浮法玻璃窑炉开工率已有明显下行主要是利润率大幅下行增强厂家冷修意愿导致窑龄到期的生产线加速冷修3我们认为当前价格下行业亏损面大高成本供给将持续出清行业开工率持续承压需求暖春可期前期地产高开工体量支撑保交付推动延期需求释放1剔除季节性的处理后我们测算发现自2017年以后玻璃表观需求量与滞后9个季度的地产新开工数据拟合度较好但在2022年发生了明显的背离我们预计主要是受房企资金链恶化疫情散发使得施工交付周期延迟的影响2中性假设下我们测算2023年浮法玻璃需求有望同比增长77基于前期房屋新开工体量维持高位以及地产政策利好下竣工交付速度有望回到接近于2021年的正常水平行业供需平衡表修复玻璃库存中枢有望下移价格弹性有望增强1短期玻璃厂商库存逆季节性超预期去化一方面反映在价格底部和下游库存低位的背景下贸易商为代表的下游具有较强的补库意愿另一方面也反映玻璃行业供需平衡在前期供给减量后已有明显修复我们认为春节前后厂商向下游涨价移库有望较为顺利推动价格向成本线修复2中期来看行业大范围亏损下当前玻璃窑炉开工率难以维持供给存继续减量压力2023年竣工需求在前期地产高开工体量支持下不差我们测算玻璃库存中枢下移玻璃价格向高成本企业成本线反弹若保交付加速落实我们认为库存去化斜率加快玻璃价格弹性将更大企业盈利有望大幅修复纯碱产能投放推动产业链利润分配格局变化浮法玻璃有望受益纯碱产能大幅扩张且主要为成本最低的天然碱法纯碱供需平衡表或明显扭转成本曲线也将下移与此同时浮法玻璃供需平衡表有望明显改善我们认为浮法玻璃环节在产业链利润分配中优势加大利好浮法玻璃行业利润的加速修复投资建议龙头玻璃企业当前市净率估值仍处低位基于浮法玻璃景气反弹带来的盈利弹性和新业务拓展带来的中长期成长性和估值弹性重点推荐旗滨集团建议关注南玻A信义玻璃等风险提示保交楼推进不及预期纯碱新增产能投产进度低于预期能源价格大幅上涨的风险21行业寒冬中的供给行业亏损面大持续压制窑炉开工率2022年高供给弱需求叠加下游降库玻璃价格下跌和厂商库存累积的负向反馈行业供需平衡表恶化1供给2020年下半年-2021年行业高盈利推动开工率上行至历史高位延续至2022年中2终端需求全国疫情散发地产资金链紧张影响地产交付节奏平板玻璃表观消费量同比下降下游贸易商和加工厂在价格下跌过程中合意库存降低虽然Q3Q4玻璃价格出现反弹但没有持续性价格反弹和库存去化主要得益于厂商脉冲式补库但终端需求未现明显改善需求承接不足图1此轮平板玻璃生产线开工率的下降明显滞后于行业盈利下降图2全国平板玻璃价格走势元吨全国玻璃纯碱天然气价格差元吨2500--95020212022平板玻璃生产线开工率剔除停产搬迁右35002000900300015002500850100020008005001500075010002021120214202172021102022120224202272022101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源卓创资讯东吴证券研究所数据来源卓创资讯东吴证券研究所图沙河地区厂商库存贸易商库存总量削减反映供需平衡表已有修复3图4全国浮法玻璃厂商库存和表观消费量万重箱万重箱13省库存13省表观消费量右沙河地区厂商库存沙河地区贸易商库存800030002000沙河地区厂商库存贸易商库存700025001500600050002000100040005001500300002000100020221202232022520227202292022112022120223202252022720229202211数据来源卓创资讯东吴证券研究所数据来源卓创资讯东吴证券研究所31行业寒冬中的供给行业亏损面大持续压制窑炉开工率高成本产线已处于大面积亏损侵蚀现金的阶段玻璃行业成本曲线较为陡峭1玻璃成本差异主要来自燃料结构原材料成本等表2河北沙河地区典型玻璃企业成本测算单耗假设2燃料的差异是玻璃成本差异的主要因素当前使用单位成本假设吨立方对应生产成本石油焦以及低成本管道气的企业占优元吨立方米度吨元吨玻璃米度3硅砂的来源自有外购运费距离运输条玻璃件导致影响硅砂使用成本差距较大自有硅砂比例高的煤0341650561天然气02088348727龙头企业占优燃料重油015384500692行业亏损面大高成本企业已处于亏损现金流的阶段石油焦022462200494按照1600元吨的玻璃现货价格计算1当前能够满足重碱0212700567硅砂自供石油焦低价管道气等要素的企业有成本优势硅砂069200138处于盈亏平衡或者微利状态白云石01720034石灰石00620012原材料2无上述成本优势的企业亏损幅度较大部分企业或长石00530015已处于经营性现金流为负的阶段侵蚀账面现金芒硝0016507水0663562表1满足硅砂自供石油焦低价管道气等要素的企业有成本优势元吨电130669外购硅砂自供硅砂燃煤产线100燃煤生产线17441652天然气产线25环保成本天然气生产线正常管道气18351743重油产线70完全成本天然气生产线低价管道气16301538石油焦产线100重油生产线18461754工资福利150石油焦生产线16781586制造费用150燃煤生产线15941502燃煤产线17441594天然气生产线正常管道气16851593完全成本天然气产线18351685现金成本天然气生产线低价管道气14801388现金成本重油产线18461696重油生产线16961604石油焦产线16781528石油焦生产线15281436数据来源卓创资讯东吴证券研究所测算备注外购自给硅砂成本按照200100元吨计算正常低价管道气成本按照34825元立方米计算数据来源卓创资讯东吴证券研究所测算41行业寒冬中的供给行业亏损面大持续压制窑炉开工率表32014年及以前点火的生产线日熔量达到19500td行业低景气有望加速其冷修玻璃供给端将持续收缩当前价格下行生产企业生产线名称日熔量吨最近点火时间业亏损面大高成本供给将持续出清信义节能玻璃芜湖有限公司电子一线2502013年4月浮法玻璃窑炉开工率已有明显下行石家庄玉晶玻璃有限公司玉晶四线8002013年5月主要是利润率大幅下行增强厂家冷信义超薄玻璃东莞有限公司东莞信义三线5002013年5月河北鑫利玻璃有限公司鑫利三线8002013年9月修意愿导致窑龄到期的生产线加蚌埠中建材信息显示材料有限公司电子线1502013年9月速冷修河源旗滨玻璃有限公司河源二线6002013年11月预计中期浮法玻璃窑炉开工率将持新疆普耀新型建材有限公司普耀一线5002013年11月续承压若成本偏高的生产线持续双辽迎新玻璃有限公司双辽迎新一线9002013年11月浙江旗滨玻璃有限公司陶堰二线6002013年12月较大幅度发生亏损侵蚀现金流2013年总计5100这部分产线或将提前放水冷修漳州旗滨玻璃有限公司漳州八线9002014年1月信义玻璃营口有限公司营口一线10002014年1月图5高窑龄生产线在在产浮法玻璃产能中的占比天津中玻北方新材料股份有限责任公司天津二线12002014年2月信义玻璃营口有限公司营口二线10002014年2月其他在产生产线2015年点火生产线河南省海川电子玻璃有限公司超薄线2502014年3月广东明轩实业玻璃有限公司阳江一线10002014年5月2014年点火生产线2013年点火生产线双辽迎新玻璃有限公司双辽迎新二线9002014年5月1005100沙河市德金玻璃有限公司德金五线9002014年6月9014400山西利虎玻璃集团有限公司利虎四线6002014年6月8012750株洲旗滨集团股份有限公司醴陵二线6002014年7月70129590株洲旗滨集团股份有限公司醴陵三线5002014年8月60四川武骏特种玻璃制品有限公司武骏一线6002014年8月50浙江旗滨玻璃有限公司平湖二线6002014年9月福耀集团通辽玻璃有限公司通辽一线4502014年9月40福耀集团通辽玻璃有限公司通辽二线6002014年9月30凌源中玻朝阳新材料有限公司朝阳一线9002014年9月20信义节能玻璃四川有限公司德阳一线8002014年11月10浙江旗滨玻璃有限公司长兴二线6002014年12月0株洲旗滨集团股份有限公司醴陵一线10002014年12月在产日熔量td2014年总计14400数据来源卓创资讯东吴证券研究所数据来源卓创资讯东吴证券研究所51行业寒冬中的供给行业亏损面大持续压制窑炉开工率表42022年以来冷修的产线中仅有少部分已经复产生产企业生产线日熔量吨冷修时间复产时间生产企业生产线日熔量吨冷修时间重庆市凯源玻璃有限公司原赛德赛德一线3002022年1月2022年4月广州市富明玻璃有限公司富明一线6502022年9月湖北明弘玻璃有限公司明弘一线9002022年1月2022年6月广东英德市鸿泰玻璃有限公司鸿泰一线6002022年9月滕州金晶玻璃有限公司滕州二线6002022年9月东台中玻特种玻璃有限公司东台二线6002022年1月天津信义玻璃有限公司天津二线6002022年9月洛阳龙新玻璃有限公司龙新一线年月40020222南和县长红玻璃有限公司长红一线6002022年9月威海蓝星玻璃股份有限公司威海二线4502022年2月广东八达玻璃有限公司八达一线6002022年9月河源旗滨玻璃有限公司河源一线8002022年3月2022年7月台玻集团天津玻璃有限公司台玻一线6002022年9月停产信义玻璃海南有限公司中航二线6002022年3月第三季度总计7520第一季度总计4050本溪玉晶玻璃有限公司本溪一线8002022年10月中国洛阳浮法玻璃集团有限责任台玻集团青岛浮法玻璃有限公司青岛台玻一线5002022年4月2022年8月龙昊二线6002022年10月公司东台中玻特种玻璃有限公司东台一线6002022年6月湖南巨强再生资源科技发展有限湘乡二线5002022年10月信义节能玻璃芜湖有限公司芜湖一线5002022年6月公司第二季度总计1600佛山市三水西城玻璃制品有限公西城一线3502022年10月本溪玉晶玻璃有限公司本溪二线8502022年7月司广东玉峰玻璃集团有限公司玉峰一线年月湖北三峡新型建材股份有限公司三峡二线5002022年7月700202210信义环保特种玻璃江门有限台玻集团华南玻璃有限公司东莞二线年月江海一线6002022年10月90020227公司中建材佳星玻璃黑龙江有限公司一线6002022年7月毕节明钧玻璃股份有限公司毕节一线6002022年11月江西宏宇能源发展有限公司宏宇二线7002022年7月石家庄玉晶玻璃有限公司一线6002022年11月信义江门玻璃有限公司蓬江二线9002022年7月宁波康力玻璃有限公司康力二线6002022年11月漳州旗滨玻璃有限公司漳州六线8002022年7月2022年12月安徽冠盛蓝玻实业有限公司六安一线6002022年11月沙河市长城玻璃有限公司二线4502022年12月凯里市凯荣玻璃有限公司凯荣一线5002022年8月台玻长江昆山玻璃有限公司昆山一线5002022年12月湖北明弘玻璃有限公司明弘二线10002022年8月沙河市安全实业有限公司二线5002022年12月广东新大明玻璃厂一线1702022年8月广东明轩实业玻璃有限公司一线10002022年12月青海耀华特种玻璃股份有限公司一线6002022年8月停产第四季度总计8400数据来源卓创资讯东吴证券研究所62需求暖春可期前期地产高开工体量支撑保交付推动延期需求释放经过历史数据复盘玻璃表观需求量与滞后9个季度的地产新开工数据拟合较好总量上建筑领域约占我国浮法玻璃需求的80以上新兴应用领域增长良好但体量仍小历史玻璃需求的波动主要由地产周期主导时间节点上玻璃安装属于房屋施工尾部的环节领先于房屋竣工节点我们测算国内玻璃表观需求量剔除季节性扰动后发现玻璃表观需求量自2017年后与滞后9个季度的地产新开工数据拟合度较好1在玻璃表观需求量的测算上我们选择了统计局的平板玻璃行业产量和产销率并剔除出口影响2为剔除数据的季节性影响我们使用滚动4个季度数值求和值作为数据分析的基础但玻璃表观需求量与滞后9个季度的地产新开工数据在2022年发生了明显的背离我们预计主要是受到房企资金链恶化疫情散发使得施工交付周期延迟的影响图6玻璃实际需求数据测算值与地产主要指标对照滚动4个季度图7玻璃实际需求数据测算值与滞后9个季度地产新开工数据自2017年以来拟合较好滚动4个季度房屋新开工面积累计值季万方商品房销售面积累计值季万方滞后9个季度房屋滚动新开工面积万方平板玻璃滚动4个季度内销销量测算房屋竣工面积累计值季万方平板玻璃滚动4个季度内销销量测算万重箱右轴万重箱右轴2400001100002400001100002200002200001000001000002000002000009000090000180000180000160000800001600008000014000014000070000700001200001200006000060000100000100000800005000080000500002011-122013-072015-022016-092018-042019-112021-062011-122013-052014-102016-032017-082019-012020-062021-11数据来源Wind国家统计局东吴证券研究所测算数据来源Wind国家统计局东吴证券研究所测算72需求暖春可期前期地产高开工体量支撑保交付推动延期需求释放图8按照新开工时序2023年对应滞后9个季度的地产新2023年玻璃需求预测前期高开工叠加保交付支持下玻璃需求开工面积仍然处于历史高位万方有望同比回升房屋新开工面积累计值季万方按新开工时序地产计划安装交付面积仍然处于高位240000滞后9个季度房屋滚动新开工面积万方保交付落地有望推动此前延期交付的需求回补220000200000我们测算悲观中性乐观情形下2023年玻璃需求同比180000-1977196基于1600001滞后9个季度的房屋新开工体量1400002地产融资支持和需求放松政策对安装交付节奏的影响120000反映在玻璃需求与新开工之间的比值1000002015320167201711201932020720211120233数据来源国家统计局东吴证券研究所表7浮法玻璃需求测算玻璃需求内销销量测算对应滞后9个季度房屋新开工面积玻璃滚动需求滞后9个季度时间滚动4个季度万重箱滚动4个季度万平方米滚动新开工面积yoyyoy2018-12797681622950482019-1287779100175306800502020-1291588432002041420492021-1295836462224661110442022-12E90830-52221537-040412023-12E悲观情形89088-19217287-190412023-12E中性情形9777977217287-190452023-12E乐观情形108643196217287-19050备注红色底纹为假设值灰色底纹为测算值1悲观情形假设2023年地产竣工交付速度并未加快因此假定玻璃需求滞后9个季度滚动新开工面积比值与2022年持平0412中性情形假设2023年地产竣工交付速度回到2021年的正常水平因此假定玻璃需求向前9个季度滚动新开工面积比值与2021年水平接近0453乐观情形假设2023年地产竣工交付速度回到2021年的正常水平且延期交付需求集中释放假定玻璃需求向前9个季度滚动新开工面积比值高于2021年水平050主要是考虑2022年比值较2021年偏低约10假设2023年集中修复所以偏高10数据来源国家统计局东吴证券研究所测算83度冬迎春行业供需平衡表快速修复玻璃库存中枢有望下移价格弹性较大浮法玻璃供需平衡表测算供给假设预计2023年内玻璃窑炉开工率将呈现V形走势前期由于价格低位部分成本偏高的生产线持续较大幅度发生亏损侵蚀现金流这部分产线或将提前放水冷修因此开工率将继续走低后续随着玻璃价格反弹玻璃开工率也将有所修复开工率回升的斜率取决于玻璃库存下降和价格反弹的斜率需求假设参考上文预测2023年浮法玻璃需求在中性悲观情形下分别同比77-19由于玻璃需求有季节性波动我们参考受疫情影响较小的20192021年表观需求分布测算2023年分季度的玻璃表观需求结论1中性需求假设下随着浮法玻璃需求反弹在行业供给已有明显缩减的背景下玻璃厂商库存有望较快下降至中低水平在此过程中玻璃价格有望较快修复至高成本供给成本线上且在旺季具备较强的价格弹性2悲观需求假设下虽然浮法玻璃需求改善不明显但得益于玻璃窑炉开工率持续低位行业库存也将呈现温和削减的趋势高成本供给的出清将推动玻璃价格有望向高成本供给成本线修复表8浮法玻璃供需平衡表测算13省日熔量13省供给13省有效产能13省厂商库存13省厂商库存产能利用率13省表观消费量环比合计合计剔除停搬测算变动td万重箱td万重箱万重箱万重箱2022912832069291686057616940-1616175-1120221012675368451688797516840-1561805实际值20221112616568131694857446929136064-11620221212402066971694857327327575434-6302022年累计821102023Q1E122325198171694857221823970121578预测值2023Q2E12147819679169485717212745417-1595悲观情形2023Q3E12147819679169485717201354962-4552023Q4E12147819679169485717209023739-12232023年累计悲观情形80550同比-192023Q1E12345520000169485728200245410-24预测值2023Q2E12741020640169485752233562695-2716中性情形2023Q3E13249421464169485782221052053-6412023Q4E13757922288169485812229481394-6602023年累计中性情形88432同比77数据来源卓创资讯东吴证券研究所94纯碱产能投放推动产业链利润分配格局变化浮法玻璃有望受益图9纯碱库存和浮法玻璃库存走势对照重碱绝大部分用于浮法光伏玻璃生产过去相对下游议价权弱样本13省玻璃库存万重箱在产业链利润分配中处于弱势地位定价受到浮法玻璃盈利压制10000全国纯碱库存万吨右2002021-2022年光伏玻璃持续扩产浮法玻璃供应处于高位纯碱8000供需持续趋紧纯碱在产业链利润分配优势增强1502021-2022年纯碱厂商库存下降至低位反映纯碱供需趋紧6000与此同时浮法光伏玻璃库存上升纯碱是产业链中供需100最为紧张的环节之一4000光伏玻璃产能持续投放纯碱需求增量主要由光伏玻璃扩产50贡献浮法玻璃需求比重有所降低浮法玻璃环节议价权2000相对下降因此纯碱在产业链利润分配优势增强2021年浮法玻璃价格00大幅上涨的过程中纯碱在产业链利润分配中占有优势地位202012021120221数据来源Wind卓创资讯东吴证券研究所纯碱价格也出现大幅上涨2022年浮法玻璃价格快速下行但纯碱价格降幅有限这一阶段纯碱维持高位盈利但玻图10玻璃环节当期利润走势和纯碱价格走势对比元吨全国玻璃-纯碱-天然气价格差璃出现行业性亏损4000纯碱价格2023年天然碱产能投放或推动产业链利润分配格局变化纯碱3500环节或让渡利润浮法玻璃环节有望受益30002023年纯碱产能大幅扩张纯碱供需平衡表或明显扭转预计2023年底国内纯碱产能将达到约3800万吨同比增加约5402500万吨16与此同时浮法玻璃供需平衡表有望明显改善2000新增产能绝大部分是成本最低的天然碱法内蒙古远兴天然1500碱项目500万吨年产能纯碱成本曲线也将下移1000我们认为随着纯碱供需平衡表的扭转以及行业成本曲线的下500移浮法玻璃环节在产业链利润分配中优势加大有望推动0纯碱环节让渡利润利好浮法玻璃行业利润的加速修复202112021520219202212022520229数据来源Wind卓创资讯东吴证券研究所105玻璃龙头企业的中长期超额利润和第二成长曲线龙头企业的成本优势难以复制将持续享有超额利润1自有硅砂资源优势河海砂资源开采管控导致外购硅砂成本上涨华北西南等地外购硅砂到厂成本从过去的不到100元吨上涨至200元吨左右增加单吨玻璃成本约50-100元龙头企业在硅砂资源储备上享有明显优势自给率明显高于行业平均水平此外在绿色集约的政策导向下大型企业在新获取采矿权方面也有着绝对优势2规模化采购优势玻璃上游纯碱石油焦重油乙烯油等能化原燃料可通过规模化采购或海外采购获得一定成本优势3此外环保标准的提升和环保管控的趋严将逐步缩小燃料结构带来的玻璃成本差异企业相对难以凭借使用较为低廉的燃料获取大规模的中长期超额利润有利于环保投入大运行规范度高的大型企业产能严格约束下龙头企业加速打造第二成长曲线布局多元业务板块以旗滨集团和南玻A为例的玻璃龙头企业近年来资本开支持续增长除了继续完善玻璃深加工业务布局以外光伏玻璃业务的战略布局和扩张电子玻璃等业务的拓展也是龙头企业完善多元业务板块的重点表9硅砂和燃料的单耗以及龙头企业的成本优势图11旗滨集团和南玻A近年来的现金流和资本开支情况百万元旗滨集团经营活动现金净流量旗滨集团资本开支6000自供硅砂规南玻A经营活动现金净流量南玻A资本开支单耗单位成本模化采购优势对应单吨玻璃吨立方米度元吨立下单位成本成本节约5000吨玻璃方米度元吨立元吨方米度4000重油0153845004275353000燃料石油焦0224622002090252000重碱0212700256528原材料硅砂069200100691000备注假设规模化采购下重油石油焦重碱等大宗原材料成本可以获得5的采0购成本优势2015201620172018201920202021数据来源Wind卓创资讯东吴证券研究所数据来源公司定期报告东吴证券研究所116推荐标的旗滨集团浮法玻璃业务公司建筑浮法玻璃产能位居国内前二硅砂资源储备和区位布局提供中长期成本优势和超额利润公司享有优秀的产能布局前瞻的硅砂资源储备加之自身产能规模优势使得公司占据了成本曲线较为领先的位置硅砂资源的储备方面公司漳州河源郴州醴陵马来西亚基地均配套或在建硅砂项目公司漳州平湖马来西亚毗邻码头享有海运优势光伏玻璃业务2023年末形成合计9400td光伏玻璃产能规划产能全部投产后将达到17800td形成新的增长极虽然公司光伏玻璃进入时间较晚但在石英砂布局产能规格管理等维度具备优势依托建筑浮法玻璃业务现金流在光伏玻璃行业具备一定竞争力中期有望跻身二线及以上梯队企业旗滨集团规划产能布局完全达产后有望形成85亿平年产量若按照按20元平方米光伏玻璃价格合理毛利率25景气中枢位置测算有望贡献170亿元年收入42亿元毛利年盈利预测与投资建议1建筑浮法玻璃景气处于历史低位公司资源储备燃料采购构筑的成本优势凸显享有超额利润随着行业供给出清以及保交付下竣工需求回暖浮法业务盈利具备改善弹性2除深加工持续增长外光伏玻璃大手笔布局电子玻璃启动分拆公司中长期多元化成长性显现3高分红率带来一定安全边际同时有望享受成长性带来的估值溢价提升我们预计公司2022-2024年归母净利润为142182257亿元12月30日收盘价对应市盈率221712倍维持增持评级风险提示地产下行超预期新业务开拓不及预期原材料价格大幅波动的风险表10旗滨集团规划光伏玻璃产能投产后产量和盈利测算光伏玻璃产能产量测算生产线日熔量产品厚度假设mm良品率假设年产量万平米td新建156003228574460已投产22003228510501总计1780084961拟于2023年底投产94008544867光伏玻璃盈利测算对应单平毛利产品类型年产量万平米单价假设元平米扣税销售收入亿元毛利率假设毛利额亿元元平米合计849612016992254248500拟于2023年底投产44867208973252243500数据来源公司公告东吴证券研究所测算127投资建议短期玻璃厂商库存逆季节性超预期去化一方面反映在价格底部和下游库存低位的背景下贸易商为代表的下游具有较强的补库意愿另一方面也反映玻璃行业供需平衡在前期供给减量后已有明显修复我们认为春节前后厂商向下游涨价移库将较为顺利推动价格向成本线修复中期来看行业大范围亏损下当前玻璃窑炉开工率难以维持供给存继续减量压力2023年竣工需求在前期地产高开工体量支持下不差支撑玻璃库存中枢下移玻璃价格向高成本企业成本线反弹若保交付加速落实我们认为库存去化斜率加快玻璃价格弹性将更大企业盈利有望大幅修复龙头玻璃企业当前市净率估值仍处低位基于浮法玻璃景气反弹带来的盈利弹性和新业务拓展带来的中长期成长性和估值弹性重点推荐旗滨集团建议关注南玻A信义玻璃等表11相关标的盈利预测与估值表市值市净率归母净利润亿元市盈率代码简称亿元MRQ20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E601636SH旗滨集团30625269423414171823257072216168119000012SZ南玻A2061651715292133254429591359781700868HK信义玻璃597182021155664878033920052927465备注南玻A和信义玻璃盈利预测来自于Wind一致预期信义玻璃市值和利润数据币种为港元数据来源Wind东吴证券研究所13风险提示保交楼推进不及预期的风险若地产保交付政策推进不及预期地产项目的安装交付节奏也难以明显改善直接影响浮法玻璃的终端需求纯碱新增产能投产进度低于预期的风险若纯碱新增产能投产进度不及预期纯碱价格在高位持续时间拉长影响浮法玻璃环节的利润能源价格大幅上涨的风险浮法玻璃生产使用的能源天然气无烟煤石油焦重油等价格若大幅上涨将影响浮法玻璃环节的利润免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本PPT仅作为2022年东吴非金属类建材行业研究框架培训所用文中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn东吴证券财富家园