我们认为，简单的依靠一目了然的单一基本面逻辑已经很难有效指导农业板块投资，而是需要更深入的思考：这一逻辑在股价中是否已经反应，这一细分行业是否具有长期视角。2023年我们可能都会面临的第一个选择题就是，顺逻辑和低股价位置，只能选一个？对于2023年而言：（1）逻辑不顺但股价低位的是生猪养殖；（2）逻辑顺但股价已经有一定反应的，疫苗，禽，转基因。从长期视角来看，生猪养殖板块仍然会是诞生周期成长标的的沃土；饲料龙头海大集团仍然值得积极期待，拥抱宠物的国产品牌崛起之路。总体上，我们仍然积极看好2023年农业板块投资机会，细分板块推荐排序：生猪养殖、饲料和疫苗板块。综合考虑逻辑和股价的位置，短期和长期要素，我们重点推荐：牧原股份、温氏股份、神农集团、海大集团、科前生物。
　　生猪养殖板块：板块底部信号已经出现
　　我们认为，目前养殖板块底部信号已经出现。进入12月份以来，猪价出现持续大幅下跌，生猪价格已处于行业成本线以下位置，近期猪价快速下跌主要由于压栏商品猪的释放以及终端消费持续低迷。在近期猪价大幅回调的背景下，养殖板块股价却整体保持稳定，截至12月25日，CJ畜牧养殖指数较11月初基本保持平稳。从头均市值角度来看，大部分养殖企业头均市值已处于历史低位。牧原股份头均市值仅4194元，处于历史分位数的6%，温氏股份头均市值5317元，处于历史分位数的34%。且考虑企业自身出栏规模的增长，对应明年头均市值还会进一步降低。此外，近期板块行业龙头企业牧原股份和温氏股份均计划回购股份，也充分展示了对于未来发展的信心。当前时点养殖板块值得积极配置，重点推荐牧原股份，温氏股份，神农集团。
　　饲料板块：消费复苏叠加后周期，板块景气逐步上行
　　饲料板块受益于消费复苏同时叠加后周期催化，板块景气度逐步上行。2022年9月和10月份饲料产量分别达2833万吨和2672万吨，同比均实现正增长。后期来看，随着下游持续高景气，饲料后周期有望充分受益。畜禽养殖的景气度回升一方面将带动补栏积极性提高，使得饲料需求后期继续上行，另一方面高毛利前端料占比也有望逐步提升，使得饲料业务毛利率整体出现上行。此外，今年以来原材料价格上涨对于饲料企业成本冲击较大，大部分饲料企业单吨净利都有所下滑，随着后期成本逐步的稳定，明年吨盈利能力也有望逐步恢复。我们认为，受益于养殖后周期，海大集团明年饲料业务有望量利齐升。且长期来看，公司核心竞争力仍然较为明显，在今年全年饲料总产量下滑背景下海大集团仍然实现销量的增长，市场份额持续提升。
　　动保板块：行业高景气叠加大单品催化
　　我们认为，猪价回升背景下动保行业景气度明显回升，非洲猪瘟疫苗或有望成为行业重要催化剂。在经历连续四个季度的养殖低迷期后，2022Q3动保板块已经明确周期向上的拐点。2022Q3猪用动保产品迎来拐点，2022Q4禽用动保产品迎来拐点，展望明年猪禽动保产品景气共振，行业盈利能力有望快速提升。随着动保企业科研创新的持续推进，2023年非洲猪瘟疫苗有望进入临床试验阶段，这或将促进动保行业规模大幅扩容。在猪圆环-支原体二联疫苗的带动下，多联疫苗开始得到养殖行业的广泛认可。综合来看，当前时点动保行业正在迎来盈利能力提升和大单品催化的共振，具有核心研发能力的市场苗龙头企业有望深度受益，重点推荐科前生物。
　　风险提示
　　1、猪价上涨不达预期；
　　2、极端天气因素对于农产品生产造成影响。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨农产品逻辑股价位置和长期TableTitle农林牧渔行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点我们认为简单的依靠一目了然的单一基本面逻辑已经很难有效指导农业板块投资而是需要TableSummary更深入的思考这一逻辑在股价中是否已经反应这一细分行业是否具有长期视角2023年我们可能都会面临的第一个选择题就是顺逻辑和低股价位置只能选一个对于2023年而言1逻辑不顺但股价低位的是生猪养殖2逻辑顺但股价已经有一定反应的疫苗禽转基因而从长期视角来看生猪养殖板块仍然会是诞生周期成长标的的沃土饲料龙头海大集团仍然值得积极期待拥抱宠物的国产品牌崛起之路综合考虑逻辑和股价的位置短期和长期要素我们2023年重点推荐牧原股份温氏股份神农集团海大集团科前生物分析师及联系人TableAuthor陈佳顾熀乾余昌SACS0490513080003SACS0490519060003SACS0490517030001高一岑请阅读最后评级说明和重要声明244丨证券研究报告丨2023-01-02cjzqdt11111农产品逻辑股价位置和TableTitle2长期农林牧渔行业2023行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持年度投资策略TableStockData我们认为简单的依靠一目了然的单一基本面逻辑已经很难有效指导农业板块投资TableSummary2而是需要市场表现对比图近12个月更深入的思考这一逻辑在股价中是否已经反应这一细分行业是否具有长期视角2023年TableChart农产品沪深300指数我们可能都会面临的第一个选择题就是顺逻辑和低股价位置只能选一个对于年而20236言1逻辑不顺但股价低位的是生猪养殖2逻辑顺但股价已经有一定反应的疫苗禽-6转基因从长期视角来看生猪养殖板块仍然会是诞生周期成长标的的沃土饲料龙头海大集-17-29团仍然值得积极期待拥抱宠物的国产品牌崛起之路总体上我们仍然积极看好2023年农2021-122022-42022-82022-12业板块投资机会细分板块推荐排序生猪养殖饲料和疫苗板块综合考虑逻辑和股价的位资料来源Wind置短期和长期要素我们重点推荐牧原股份温氏股份神农集团海大集团科前生物生猪养殖板块板块底部信号已经出现相关研究我们认为目前养殖板块底部信号已经出现进入12月份以来猪价出现持续大幅下跌生TableReport农产品专题十2023年国内外农产品价格展猪价格已处于行业成本线以下位置近期猪价快速下跌主要由于压栏商品猪的释放以及终端消望2022-12-23费持续低迷在近期猪价大幅回调的背景下养殖板块股价却整体保持稳定截至12月25日禽养殖跟踪系列报告2复盘2015-2017年白CJ畜牧养殖指数较11月初基本保持平稳从头均市值角度来看大部分养殖企业头均市值已羽鸡周期2022-12-11处于历史低位牧原股份头均市值仅4194元处于历史分位数的6温氏股份头均市值53172022Q3农林牧渔行业基金持仓分析板块配元处于历史分位数的且考虑企业自身出栏规模的增长对应明年头均市值还会进一步34置比例上行关注养殖行业高景气阶段投资机会降低此外近期板块行业龙头企业牧原股份和温氏股份均计划回购股份也充分展示了对于2022-11-13未来发展的信心当前时点养殖板块值得积极配置重点推荐牧原股份温氏股份神农集团饲料板块消费复苏叠加后周期板块景气逐步上行饲料板块受益于消费复苏同时叠加后周期催化板块景气度逐步上行2022年9月和10月份饲料产量分别达2833万吨和2672万吨同比均实现正增长后期来看随着下游持续高景气饲料后周期有望充分受益畜禽养殖的景气度回升一方面将带动补栏积极性提高使得饲料需求后期继续上行另一方面高毛利前端料占比也有望逐步提升使得饲料业务毛利率整体出现上行此外今年以来原材料价格上涨对于饲料企业成本冲击较大大部分饲料企业单吨净利都有所下滑随着后期成本逐步的稳定明年吨盈利能力也有望逐步恢复我们认为受益于养殖后周期海大集团明年饲料业务有望量利齐升且长期来看公司核心竞争力仍然较为明显在今年全年饲料总产量下滑背景下海大集团仍然实现销量的增长市场份额持续提升动保板块行业高景气叠加大单品催化我们认为猪价回升背景下动保行业景气度明显回升非洲猪瘟疫苗或有望成为行业重要催化剂在经历连续四个季度的养殖低迷期后2022Q3动保板块已经明确周期向上的拐点2022Q3猪用动保产品迎来拐点2022Q4禽用动保产品迎来拐点展望明年猪禽动保产品景气共振行业盈利能力有望快速提升随着动保企业科研创新的持续推进2023年非洲猪瘟疫苗有望进入临床试验阶段这或将促进动保行业规模大幅扩容在猪圆环-支原体二联疫苗的带动下多联疫苗开始得到养殖行业的广泛认可综合来看当前时点动保行业正在迎来盈利能力提升和大单品催化的共振具有核心研发能力的市场苗龙头企业有望深度受益重点推荐科前生物风险提示1猪价上涨不达预期更多研报请访问2极端天气因素对于农产品生产造成影响长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录农林牧渔行业2023年年度策略8生猪养殖板块板块底部信号已经出现8饲料板块消费复苏叠加后周期板块景气逐步上行14动保板块行业高景气叠加大单品催化18白羽鸡板块周期底部明年景气或明显提升24黄羽鸡板块存栏高位明年盈利或依赖消费复苏29宠物食品行业优秀国产品牌值得期待31种子行业转基因变革进行时37图表目录图1猪价12月份以来出现大幅下跌单位元公斤8图2目前自繁自养生猪已经出现亏损单位元头8图3全国16省市宰后均重大幅上升kg头9图4社会消费品零售总额餐饮收入较为低迷同比增速10图5白羽肉鸡价格近期也出现回落元公斤10图6牛肉和羊肉价格11月份以来也出现了不同幅度下跌10图7能繁母猪存栏今年5月份开始逐步恢复11图8母猪料数据恢复较为缓慢单位万吨11图9此轮周期能繁母猪存栏恢复速度远低于2019-2020年时期11图10在近期猪价大幅回调背景下CJ畜牧养殖指数仍表现较为平稳12图11牧原股份头均市值当下仅4194元12图12温氏股份头均市值当下仅5317元12图13牧原股份历史实现了穿越周期成长13图14天邦食品随着出栏规模增长年度最低市值也逐步抬升14图15正常情况下全国每年生猪出栏规模约7亿头14图16饲料产量9月份开始同比出现回升14图17畜禽价格今年以来逐步上行元公斤15图18特种鱼鲈鱼价格也持续保持高位元公斤15图19公司2022上半年饲料销量同比增长1116图202022年上半年公司饲料业务市场份额仍在持续提升16图21公司饲料设计产能近年来快速增长单位万吨16图22海大集团今年业绩目前对应估值33X17图23海大集团对应明年估值22X17图24公司研发人员数量近年来大幅提升单位人17图25公司研发支出持续增长17图26公司已经研发出了较为成熟的苗种18图27公司已经布局水产养殖产业园18图28动保板块周期复盘19请阅读最后评级说明和重要声明444行业研究深度报告图292022Q3动保板块收入增速达到15919图302022Q3动保板块销售毛利率开始逐步回升19图31创新型产品是动保行业实现产业升级的基础21图322021年前10大动物疫苗企业销售额同比增长11321图332021年前10大动物疫苗企业市场份额有所增加21图342016年猪用疫苗行业竞争格局21图352021年猪用疫苗行业竞争格局21图36科前生物估值水平处于历史分位数的40左右22图37中牧股份估值水平处于历史分位数的51左右22图38普莱柯估值水平处于历史分位数的97左右22图39生物股份估值水平处于历史分位数的88左右22图402016-2021年营业收入复合增速为2323图412016-2021年归母净利润复合增速为2523图42科前生物营收占比95以上为猪用疫苗23图43科前生物毛利率水平高于同行23图442022年前三季度科前生物研发支出占比超过1023图452021年科前生物研发人员中博士硕士占比行业领先23图46公司在研产品管线布局全面潜力十足24图47当前白羽肉鸡毛鸡价格处于历史中位数以上水平25图48商品代鸡苗价格处于周期底部25图4912月以来白羽肉鸡养殖开始亏损25图50当前商品代鸡苗处于微利的状态25图512022年以来白羽鸡在产祖代存栏量处于历史同期较高水平万套25图522022年5月以来白羽鸡后备祖代存栏量下降幅度达到50左右万套25图532022年以来白羽鸡在产父母代存栏量处于历史同期较高水平万套26图542022年6月以来白羽鸡后备父母代存栏量增加幅度达到50左右万套26图55预计2022年全年祖代鸡年度更新量在90万套左右26图562022年1-10月祖代鸡主要更新品种为科宝和圣泽90126图572022年10月份以来父母代鸡苗价格快速上涨元套27图582022年以来父母代鸡苗销量处于历史同期较高水平万套27图59截至12月15日益生股份羽均市值处于历史分位数的5027图60截至12月15日圣农发展羽均市值处于历史分位数的4927图61截至12月15日民和股份羽均市值处于历史分位数的7627图62截至12月15日仙坛股份羽均市值处于历史分位数的6727图63圣农发展出栏量维持平稳增长态势28图642017年以来益生股份商品代鸡苗销量逐年增长28图65圣农发展和仙坛股份历史盈利对比28图66圣农发展2018年开始单只盈利超过仙坛28图67益生股份和民和股份历史盈利对比29图68益生股份和民和股份单羽盈利差异不明显29图69从月度均价来看黄羽鸡价格处于相对高位元斤29图702022年4月份以来黄羽鸡在产祖代存栏量高位震荡万套30请阅读最后评级说明和重要声明544行业研究深度报告图712022年10月以来黄羽鸡后备祖代存栏量有所下降万套30图722022年4月份以来黄羽鸡在产父母代存栏量处于历史同期较低水平套30图732022年4月份以来黄羽鸡后备父母代存栏量处于历史同期较低水平套30图74立华股份羽均市值处于历史分位数的33左右31图75湘佳股份羽均市值处于历史分位数的42左右31图76上市以来立华股份股价和黄羽鸡价格有明显正相关性31图77立华股份羽均市值同样和黄羽鸡价格有明显正相关性31图78中宠股份股价变化趋势与内销增速拟合情况32图79中宠股份股价变化趋势与外销利润增速拟合情况32图80佩蒂股份股价与外销利润拟合程度较好32图81中宠股份内销增速在21Q4后有所修复33图82佩蒂股份内销增速在2022年有所修复33图83中宠股份营收增速与我国海关披露的猫狗零食出口数据增速具备高相关性33图84佩蒂股份营收增速与我国海关披露的猫狗零食出口数据增速在2021Q3之前具备高相关性33图85源飞宠物营收增速与我国海关披露的宠物鞍具挽具出口数据增速具备高相关性33图86依依股份营收增速与我国海关披露的宠物护理用品出口数据增速具备高相关性33图87美元汇率或高点已过34图88截止2022年12月21日中宠股份PE-TTM为48x处于历史分位数的1134图89截止2022年12月21日佩蒂股份PE-TTM为32x处于历史分位数的334图902022年我国宠物食品猫狗市场规模约540亿元35图91中国宠物猫狗食用包装食品渗透率比例有2-3倍空间35图92当前我国宠物行业品牌与公司集中度水平远低于美国与日本35图932012年后电商渠道崛起降低了国内宠物食品品牌集中度35图94中国宠物食品正处于格局优化的起点之上36图952021年宠物行业融资金额锐减36图96新兴品牌所依赖的线上市场增速也有所放缓36图972022H乖宝宠物内销收入及增速高于中宠股份与佩蒂股份37图98乖宝宠物中宠股份与佩蒂股份的内销毛利率-销售费用内销收入对比37图99玉米价格在2020年后维持高位38图100近年我国玉米产量亿吨增长基本停滞38图101我国玉米种植面积在2015年后调减亿亩38图102我国玉米单产吨亩与美国差异巨大38图103美国转基因玉米渗透率达到60的水平耗费超过10年的时间39图104巴西转基因玉米渗透率从10提升至70左右仅用了4年的时间39图1051994年美国玉米种子市场格局情况40图1062015年美国玉米种子市场格局情况40图107各个企业在美国通过监管的性状比例截至2021年12月40图1082015年美国玉米种子市场格局情况41图1092019年中国自交玉米制种行业竞争格局41图110我国新种子法于2022年3月正式施行建立了实质性派生品种EDV制度42图111比较孟山都种子与性状板块和先正达种子板块毛利率水平孟山都转基因性状业务毛利率预计高于6043图112大北农与隆平高科年均研发费用2019-2021年与孟山都2009-2017年存在巨大的差异43请阅读最后评级说明和重要声明644行业研究深度报告表1主要养殖上市企业11月份出栏同比增长30单位万头9表2主要养殖企业头均市值情况截至2022122112表3海大集团原材料采购成本低于行业平均水平单位元吨16表4公司资产周转率处于行业领先水平单位次16表5非瘟疫苗研发路径20表6非洲猪瘟疫苗市场规模测算20表7国内宠物行业公司上市情况36表82021年以来转基因作物商业推广显著加速37表950提价假设下假设我国转基因玉米终局渗透率达到85将为玉米种子行业带来180亿元的扩容39表10我国目前转基因玉米安全证书中包含的主要基因统计39表11孟山都1996-1998年收购了大量种子公司41表12我国转基因生产应用安全证书整理41请阅读最后评级说明和重要声明744行业研究深度报告农林牧渔行业2023年年度策略针对2023年的农业板块机会分析我们认为简单的依靠一目了然的单一基本面逻辑已经很难有效指导农业板块投资而是需要更深入的思考这一逻辑在股价中是否已经反应这一细分行业是否具有长期视角2023年我们可能都会面临的第一个选择题就是顺逻辑和低股价位置只能选一个对于2023年而言1逻辑不顺但股价低位的是生猪养殖2逻辑顺但股价已经有一定反应的疫苗禽转基因而从长期视角来看生猪养殖板块仍然会是诞生周期成长标的沃土饲料龙头海大集团仍然值得积极期待拥抱宠物的国产品种崛起之路总体上我们仍然积极看好明年农林牧渔板块的投资机会细分板块推荐排序生猪养殖饲料和疫苗板块综合考虑逻辑和股价的位置短期和长期要素我们2023年重点推荐牧原股份温氏股份神农集团海大集团科前生物生猪养殖板块板块底部信号已经出现进入12月份以来猪价出现持续大幅下跌生猪价格已处于行业成本线以下位置截至12月21日全国生猪价格跌至1545元公斤较此轮周期高点跌幅达45同比跌幅也达34行业自繁自养生猪已经处于亏损状态头均亏损达67元我们认为此次猪价大幅下跌主要在于两方面原因1大企业年底的出栏放量引发了市场供应的担忧叠加前期二次育肥及压栏生猪的抛售产生了一定程度上的集中出栏从主要上市企业11月份出栏量数据来看13家养殖企业合计出栏规模达11399万头环比增长76同比增长达30且从部分企业全年的出栏规划来看12月份或仍将呈现大幅增长态势此外前期二次育肥和压栏生猪也已经开始逐步出栏从出栏体重来看全国16省市宰后均重已达9429kg头接近上一轮压栏高峰2021年2季度时期高点2消费端受疫情影响表现较为低迷社会消费品零售总额餐饮收入10月份和11月份同比分别下降幅度达81和84白鸡牛肉和羊肉价格11月份以来也出现了不同幅度的下跌猪肉需求因此也受到影响进一步拖累价格图1猪价12月份以来出现大幅下跌单位元公斤图2目前自繁自养生猪已经出现亏损单位元头4500400035003500300030002500250020002000150015001000100050050002012201720102011201120122013201420142015201520162017201820182019201920202021202120222022000201020062007201720182008200920102011201220132014201520162019202020212022-500-----------------------1201010803100507020904110608031005120702090411-----------------0707070707070707070707070707070707-1000资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明844行业研究深度报告表1主要养殖上市企业11月份出栏同比增长30单位万头公司2022Q12022Q22022Q32022年10月2022年11月11月环比11月同比牧原股份138171746313943477951718233温氏股份402439824413165241964418964正邦科技2426241921766432958-540-71新希望36973151305214555169116287天邦食品10041075101338564602193-19唐人神38348056020832381143154天康生物3775555741449177822745傲农生物10471297137950344499-10610金新农33633428513321294-2910大北农10719121021379549453039华统股份16232435311991168-261477神农集团224219199745978313183京基智农50893841112111805合计28372324652935310590113997630资料来源Wind长江证券研究所图3全国16省市宰后均重大幅上升kg头10000当前时点宰后均重已接近上一轮压栏高峰2021年二季度时期高点950090008500800075002018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102018-01资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明944行业研究深度报告图4社会消费品零售总额餐饮收入较为低迷同比增速100806040200-202019-022021-042022-082019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-10-40-60资料来源Wind长江证券研究所图5白羽肉鸡价格近期也出现回落元公斤图6牛肉和羊肉价格11月份以来也出现了不同幅度下跌1000440047304710950435046904670900430046508504630425046108004200459075045704150455020222022202220222022202220222022202220222022700202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022------------010203040506070809101112-----------------0101020304040506060708080910101112羊肉元公斤左轴牛肉元公斤右轴资料来源中国畜牧业协会长江证券研究所资料来源中国畜牧业协会长江证券研究所目前从行业产能情况来看存栏正处于缓慢恢复的过程中根据农业农村部数据此轮周期能繁母猪存栏于2022年4月见到底部随后开始逐步恢复截至2022年11月能繁母猪存栏较前期4月份低点累计增长5但较2021年6月份周期产能高点降幅仍有4若从历史周期绝对值来看目前能繁母猪存栏量处于较高水平但由于统计数据前后口径有所变动因此不做统一参考从母猪料产量数据来看产能较高点也仍有一定距离母猪料产量今年7月份开始才呈现环比持续回升在快速增长了3个月后10月份环比又开始趋稳10月份母猪料产量167万吨较去年周期高点降幅仍有19请阅读最后评级说明和重要声明1044行业研究深度报告图7能繁母猪存栏今年5月份开始逐步恢复图8母猪料数据恢复较为缓慢单位万吨46002520450015440010054300004200-05-104100-15-204000-253900-30202120222021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022------------------080706070910111201020304050608091011能繁母猪存栏量万头环比资料来源中国畜牧业协会长江证券研究所资料来源中国畜牧业协会长江证券研究所图9此轮周期能繁母猪存栏恢复速度远低于2019-2020年时期80602019年周期产能恢复时前640个月母猪存栏累计回升1320002015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01-20-40此轮周期产能恢复前6个月-60母猪存栏累计回升仅48-80-100-120资料来源Wind长江证券研究所我们认为目前养殖板块底部信号已经出现在近期猪价大幅回调的背景下养殖板块股价却整体保持稳定截至12月25日CJ畜牧养殖指数较11月初基本保持平稳从头均市值角度来看大部分养殖企业头均市值已处于历史低位牧原股份头均市值仅4194元处于历史分位数的6温氏股份头均市值5317元处于历史分位数的34且考虑企业自身出栏规模的增长对应明年公司头均市值还会进一步降低此外近期板块行业龙头企业牧原股份和温氏股份均计划回购股份也充分展示了对于未来发展的信心当前时点养殖板块值得积极配置重点推荐牧原股份温氏股份神农集团请阅读最后评级说明和重要声明1144行业研究深度报告图10在近期猪价大幅回调背景下CJ畜牧养殖指数仍表现较为平稳4590004080003570003060002550002040001530001020005100000201520152014201420162016201720172018201820192019202020202021202120222022------------------010701070107010701070107010701070107生猪均价元公斤CJ畜牧养殖资料来源Wind长江证券研究所图11牧原股份头均市值当下仅4194元图12温氏股份头均市值当下仅5317元452250045200004020000403517500351500030150003025125002510000201000020157500155000105000105250050020192020201620162017201720182018201920202021202120222022002015201620202014201420152015201620172017201820182019201920202021202120222022---------------999393939333939------------------111717717171771717生猪均价元公斤牧原股份头均市值元生猪均价元公斤温氏股份头均市值元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所表2主要养殖企业头均市值情况截至20221221处于历史分201620172018201920202021对应22年历史最高历史最低对应23年位数牧原股份85545194505613807153137941419421309327063684温氏股份77555248415689571254852795317181323420343545新希望88663421356312735116954901199733593153121511正邦科技5424316915566295456924071575911373583229天邦食品8913511020275851490134782541173411117152236傲农生物27661149141347988132383204653275705211306巨星农牧70273514华统股份62772690唐人神1248439991241382265557281217997878161607天康生物104664666771484453385255515808913101405新五丰927073422768108721466574214148214941564161521东瑞股份95304765请阅读最后评级说明和重要声明1244行业研究深度报告神农集团110347356中粮家佳康26352008125238393904274413199453948141108资料来源Wind长江证券研究所长期来看养殖企业仍具有成长行情从龙头企业牧原股份的发展和股价走势复盘来看其典型呈现了穿越周期成长的行情而行业除了走出了牧原股份这样的行业龙头我们发现随着出栏规模的增长其他养殖企业长周期来看市值也呈现提升态势例如天邦食品等背后的核心原因我们分析主要在于养殖行业的空间规模足够大且目前市占率仍处于较低水平万亿的市场空间足以容纳一定规模的养殖企业此外行业中不同企业间的差异也较为明显成本差距在非瘟后更是进一步拉大也给了善于管理养殖技术领先企业脱颖而出的机会看好养殖板块当下布局机会重点推荐牧原股份温氏股份和神农集团图13牧原股份历史实现了穿越周期成长资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1344行业研究深度报告图14天邦食品随着出栏规模增长年度最低市值也逐步抬升图15正常情况下全国每年生猪出栏规模约7亿头450120080000生猪出栏累计值年度万头400100035060000300800250600200400001504001002000020050000201520162017201820192020202102009201020112012201320142015201620172018201920202021出栏规模万头最低市值亿元右轴资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所饲料板块消费复苏叠加后周期板块景气逐步上行2022年9月和10月份饲料产量分别达2833万吨和2672万吨同比均实现正增长2022年1-10月全国饲料总产量24251万吨同比下降04饲料企业三季度盈利能力也开始逐步回升2022年单三季度饲料板块合计营业收入同比增长194合计扣非净利润同比扭亏后期来看随着下游持续高景气饲料后周期有望充分受益畜禽养殖的景气度回升一方面将带动补栏积极性提高使得饲料需求后期继续上行另一方面高毛利前端料占比也有望逐步提升使得饲料业务毛利率整体出现上行此外今年以来原材料价格上涨对于饲料企业成本冲击较大大部分饲料企业单吨净利都有所下滑随着后期成本逐步的稳定明年吨盈利能力也有望逐步恢复图16饲料产量9月份开始同比出现回升50006004500400400020035000003000-2002500-4002000-6001500-8001000-1000500-12000-14001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月产量万吨yoy资料来源饲料工业协会长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1444行业研究深度报告图17畜禽价格今年以来逐步上行元公斤图18特种鱼鲈鱼价格也持续保持高位元公斤3000100060009505000250090040002000850300080015002000750100020222022202220222022202220222022202220222022202220222022202210002022700000----------------010102030404050606070808091010112005-092006-092009-092010-092013-092014-092017-092018-092021-092022-092007-092008-092011-092012-092015-092016-092019-092020-0922个省市平均价生猪左轴主产区平均价白羽肉鸡右轴2004-09资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所我们认为受益于养殖后周期海大集团明年饲料业务有望量利齐升且长期来看公司核心竞争力仍然较为明显在今年全年饲料总产量下滑背景下仍然实现销量的增长市场份额持续提升未来实现4000万吨长期目标确定性较强背后的核心即来自于1卓越的饲料产品力以及完善的服务营销能力使得公司可实现饲料销量市场份额的持续提升2持续且专注的专业化研发能力使得公司在养殖产业链上下游环节仍具备较大扩张空间3优秀的管理团队叠加完善的激励机制保证了公司的可持续的稳健发展这些共同构成了海大集团的核心竞争力除了饲料业务的发展公司也有望在水产产业链上打开第二增长曲线主要基于1公司目前在虾苗业务方面已拥有较好基础2021年公司种苗业务收入达855亿元近3年复合增速达452公司在水产产业链上已经持续进行了多年的研发投入打造出了专业的团队公司虾苗业务能够形成突破的背后即来自于此除虾苗以外公司在良种选育与品种改良繁殖与规模化育苗标粗等方面处于国内领先水平鱼类中也成功研发出4个国家水产新品种3公司已开始在工厂化养虾方面布局并已初具成效山东工厂今年已经投产且公司未来工厂化养虾进入快速发展期此外公司在特种鱼养殖以及下游预制菜层面也在持续布局目前已打造桂花鱼产业园和番禺名优水产产业园并利用海味源品牌进行预制菜业务布局长期来看随着公司技术的愈发成熟水产产业链有望成为公司新的业绩增长点从估值层面来看目前海大集团估值已处于历史较低水平考虑剔除生猪业务市值和股权激励费用加回对应今年估值33X对应明年PE估值22X若考虑年底估值切换目前整体估值已处于历史较低水平仅处于历史分位数的8左右重点推荐备注生猪业务按头均市值4000元剔除请阅读最后评级说明和重要声明1544行业研究深度报告图19公司2022上半年饲料销量同比增长11图202022年上半年公司饲料业务市场份额仍在持续提升80712000456418004070581600356054140047305012002538351000403120288002515302260019101540020120811200510002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H201020112012201620172018200820092013201420152019202020210020072022H饲料销量万吨yoy资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告饲料工业协会长江证券研究所图21公司饲料设计产能近年来快速增长单位万吨40003500329733623000250022511954200018221551150010005000201720182019202020212022Q1资料来源公司公告长江证券研究所表3海大集团原材料采购成本低于行业平均水平单位元吨品种2018201920202021海大集团行业平均海大集团行业平均海大集团行业平均海大集团行业平均玉米17061883183219342072222823802785豆粕31563211289829042962303935703982鱼粉90451091385769689911011004906610050菜粕24532482237123382354237728853255小麦19002470207023762304241724852885资料来源公司公告长江证券研究所表4公司资产周转率处于行业领先水平单位次20142015201620172018201920202021海大集团280323294278276263260272新希望222179168157153146126104大北农197132116109103090106123请阅读最后评级说明和重要声明1644行业研究深度报告唐人神318246250256246222211175禾丰股份254250256246244221229239傲农生物511353325231197141136123天马科技121110092086079100121128粤海饲料167169186185169170178资料来源公司公告长江证券研究所图22海大集团今年业绩目前对应估值33X图23海大集团对应明年估值22X1000800最高PE893X最高PE731X900700800目前PE22X目前600对应明年处700PE33X于历史分位500600处于历史数46对应当年则为500分位数400平均PE272X历史分位数平均PE343X的840069300300200200100100最低PE171X最低PE141X00002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220092010201120122013201420152016201720182019202020212022平均PE平均PE资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图24公司研发人员数量近年来大幅提升单位人图25公司研发支出持续增长3500703000602500502000401500301000205001000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021研发人员数量研发支出亿元资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1744行业研究深度报告图26公司已经研发出了较为成熟的苗种鱼苗虾苗资料来源公司官网长江证券研究所图27公司已经布局水产养殖产业园资料来源公司公告社会责任书长江证券研究所动保板块行业高景气叠加大单品催化我们认为猪价回升背景下动保行业盈利能力有望持续提升与此同时非洲猪瘟疫苗研发继续推进并有望成为行业重要催化剂2021Q2以来随着生猪养殖行业景气度持续低迷动保板块单季度收入增速逐季放缓在经历了连续四个季度的养殖低迷期后2022Q3动保板块已经明确周期向上的拐点2022Q3猪用动保产品迎来拐点2022Q4禽用动保产品迎来拐点展望明年猪禽动保产品景气共振动保行业盈利能力有望快速提升随着动保企业科研创新的持续推进2023年非洲猪瘟疫苗有望进入临床试验阶段这或将促进动保行业市场规模大幅扩容在猪圆环-支原体二联疫苗的带动下多联请阅读最后评级说明和重要声明1844行业研究深度报告疫苗开始得到养殖行业的广泛认可2023年多联多价疫苗的推出预计将成为行业的重要看点综合来看当前时点动保行业正在迎来盈利能力持续提升和大单品催化的共振具有核心研发能力的市场苗龙头企业有望深度受益重点推荐科前生物建议关注中牧股份和普莱柯图28动保板块周期复盘22个省市平均价生猪动物疫苗及兽药长江畜牧养殖长江16000市场预期猪周期反转2猪价上涨兑现58140002猪价上涨兑现3后周期动保业绩反转48120003后周期动保业绩反转市场预期猪周期反转210000猪价上涨兑现388000直补减抗政策推动市场预期猪周期反转动保行业发展6000牛市结束大盘调整28400018200008201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022------------------100410041004100410041004100410041004资料来源Wind长江证券研究所图292022Q3动保板块收入增速达到159图302022Q3动保板块销售毛利率开始逐步回升501206030040100502508030604020020403015010200201002018201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q30-10-201050-20-40000-30-602018201920202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3左轴动保板块营收同比增速右轴动保板块扣非净利同比增速左轴动保板块销售毛利率右轴动保板块销售净利率资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所普莱柯与兰研所合作研发的非洲猪瘟亚单位疫苗目前正按照农业农村部应急评价要求完善相关研究资料力争早日提交应急评价申请进展顺利有望在2024年上市由于非洲猪瘟复杂的免疫逃避机制几乎不产生中和抗体灭活疫苗基本被证明无效近年来基因缺失活疫苗亚单位疫苗活载体疫苗为主要研究方向但兼具安全有效性的疫苗暂无2022年6月3日越南中央动物药业股份公司生产的非洲猪瘟疫苗ASFV-G-I177L正式获得越南农业和农村发展部批准在越南上市越南成为了首个非洲猪瘟疫苗上市的国家此后越南中部富安省几个农场约600头猪接种了非洲猪瘟疫苗后出现了十几例死亡事件2022年8月24日越南政府决定暂时停止继续该疫苗的接种越南非瘟疫苗与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所目前研究的非瘟疫苗类似属于基因缺失弱毒疫苗有残留毒力安全性存疑而安全性较高的亚单位疫苗和活载体疫苗成为目前获批可能性最大的研究路径请阅读最后评级说明和重要声明1944行业研究深度报告表5非瘟疫苗研发路径项目名称项目牵头研制单位原理安全性项目实施周期中国农业科学院北京畜牧利用基因工程去掉病毒基因组中负责毒力的基因中的某个基因缺失疫苗有残留毒力3年兽医研究所片断使其成为缺损病毒株将具有中和表位的非洲猪瘟病毒保护性抗原基因在原核或中国农业科学院兰州兽医亚单位疫苗真核细胞中表达并将产生的蛋白质或多肽递呈给抗原递安全性相对较高3年研究所呈细胞以诱导产生高滴度的抗非洲猪瘟病毒的中和抗体利用基因工程技术将病毒或细菌常为疫苗弱毒株构建军事科学院军事医学研究活载体疫苗为疫苗载体或称外源基因携带者再把外源基因包括安全性相对较高3年院军事兽医重组多肽肽链抗原位点等插入其中使之表达的活疫苗资料来源农村农业部长江证券研究所非瘟疫苗上市进程稳步推进有望催生动物疫苗行业市场规模最大的单品假设2023年年底之前非洲猪瘟疫苗正式推出由于疫苗渗透率的提升会有一个过程预计2024年非洲猪瘟疫苗在商品猪的市场渗透率在30左右若按照生猪供给稳态状况测算我国年均生猪供给平衡量约6亿头左右基于非洲猪瘟疫苗每针剂2头份产品均价10元头份测算综合市场规模在44亿元左右乐观假设非洲猪瘟疫苗实际防控效果比较好非瘟疫苗长期市场渗透率达到70整体市场规模预计将达到96亿元左右非洲猪瘟疫苗或将成为动物疫苗行业市场规模最大的单品给动物疫苗行业带来广阔的成长空间拥有该产品生产资质的企业有望实现快速发展表6非洲猪瘟疫苗市场规模测算1产品均价2024年市场2024年市场长期市场渗透长期市场规模数量亿头免疫次数元头份渗透率规模亿元率亿元商品猪年出栏621030367084母猪存栏0331060549081后备母猪存栏0123106021690324公猪存栏0023106003690054合计43929588资料来源长江证券研究所创新型产品是动保行业实现长期成长的基础随着大型养殖企业的产能扩张养殖企业的话语权将进一步增加头部动保企业都在加速从产品销售商向综合服务商转型历史来看动物疫苗行业呈现出较好的成长性非洲猪瘟疫情以后动保行业集中度有所降低20102021年动物疫苗行业总销售额从62亿元增长到170亿元左右年均复合增速达到96其中前十大企业的销售额从33亿元增长到85亿元左右年均复合增速达到10整体来看前十大动物疫苗企业并没有显示出大幅超越行业的增速我们认为主要原因有两点1动物疫苗行业产品同质化仍然严重2价格竞争仍然是行业竞争的主要方式从猪用疫苗市场来看20162021年前十大企的市场份额从479增长到591龙头企业市场份额实现了稳步提升从具体品种来看口蹄疫疫苗竞争日益激烈龙头企业面临较大的竞争压力伪狂犬疫苗市场科前仍然一家独大随着伪狂犬系列联苗产品的上市公司在伪狂犬领域的竞争优势有望继续扩大长期来看在新版GMP政策的推动以及一体化防控方案需求的增长共同影响下率先建立优质产品线和综合技术服务体系的优质动保企业有望引领行业实现快速发展1该测算基于市场渗透率提升等假设鉴于现实情况的复杂性测算结果仅供参考请阅读最后评级说明和重要声明2044