生猪养殖：供给端变化无需过度悲观，需求端支撑行情回暖，低估值配置价值凸显。4月中旬以来生猪行情迎来反转，新一轮周期开启，伴随行业盈利转正5月起能繁母猪存栏环比转正，截止2022年10月能繁母猪存栏4379万头，环比增长3.9%，相较2022年4月低点4177万头增长4.8%，同时二元母猪价格上涨有限整体趋稳，均说明补栏节奏较为理性。同时十月中旬以来需求疲软导致猪价回调或再抑能繁补栏情绪，因此2022年内产能增加对2023年供给影响无需过度悲观；需求端2022年内受疫情等多方面因素影响，呈现阶段性疲软旺季不旺，随近期疫情管控优化，预计2023年需求端确定性恢复，有望对猪价形成有力支撑。行业规模化趋势加速进行，2021年/2022Q1~Q3上市猪企CR8分别为14.0%/19.0%，且行业资金状况转暖，部分公司已重启产能建设，成长性无虞。经历年内多重预期分歧和行情波动，上市猪企估值水平已降至历史低位，配置性价比凸显，看好2023年高景气持续下的右侧布局机会。重点推荐：温氏股份、牧原股份，建议关注巨星农牧、天康生物、神农集团、华统股份、唐人神、傲农生物等。
　　黄羽鸡养殖：高景气持续性有望超预期。黄羽鸡在产父母代自2020年5月至2022年三季度经历2年去化，2022Q2至今始终保持低位，目前阶段无论从产能，以及商品鸡投苗、供给看，均处于近四五年低位水平；需求端，2022Q4起受疫情影响较为严重，因此短期价格出现阶段性回调，预计2023年需求端将迎来显著恢复，从生产周期特征看，在产祖代至商品代出栏至少约十个月周期，因此供给低位需求回暖趋势下，预计2023年全年仍可维持供需偏紧格局，看好黄羽鸡景气持续性超预期，重点推荐：立华股份，关注温氏股份、湘佳股份。
　　白羽鸡养殖：引种受限有望催化2023H2周期反转。行业自2020年10月起已磨底2年，供给端有序去化，2022年5月以来由于海外禽流感等因素引种受限问题突出，全年祖代更新量大概率显著减少，此外2023年祖代更新量仍存在较大不确定性。从生产周期看，祖代引种至商品鸡出栏大致60周左右时间，静待祖代引种问题向下传导，2023H2有望迎来周期反转。同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转，亦有望支撑白羽鸡景气持续转暖。考虑行业利润分配特征，我们建议关注产业链前端具备引种、育种优势，在利润分配环节占优的龙头企业，重点推荐：圣农发展，关注益生股份，民和股份。
　　动物保健：布局周期催化与龙头成长性。6月猪价已上涨至行业以及大部分上市猪企成本线，兽用疫苗、化药需求显著改善，2022Q3动保企业收入端已率先企稳反弹，盈利水平仍在快速修复过程中，2023年有望充分受益于下游养殖业景气维持相对高位，同时行业龙头集中度仍处于持续提升轨道，周期与成长属性兼具，建议择优配置高弹性低估值龙头，重点推荐：回盛生物、中牧股份、科前生物，关注瑞普生物、普莱柯等。
　　风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、行业政策落地进度不及预期。

研究报告全文：证券研究报告行业策略2023年01月01日农林牧渔看好养殖景气维持后周期弹性可期2023年度投资策略生猪养殖供给端变化无需过度悲观需求端支撑行情回暖低估值配置增持维持价值凸显4月中旬以来生猪行情迎来反转新一轮周期开启伴随行业盈利转正5月起能繁母猪存栏环比转正截止2022年10月能繁母猪存栏4379万头环比增长39相较2022年4月低点4177万头增长行业走势48同时二元母猪价格上涨有限整体趋稳均说明补栏节奏较为理性同时十月中旬以来需求疲软导致猪价回调或再抑能繁补栏情绪因此2022年内产能增加对2023年供给影响无需过度悲观需求端2022年内农林牧渔沪深300受疫情等多方面因素影响呈现阶段性疲软旺季不旺随近期疫情管控优16化预计2023年需求端确定性恢复有望对猪价形成有力支撑行业规模化趋势加速进行年上市猪企分别为20212022Q1Q3CR80140190且行业资金状况转暖部分公司已重启产能建设成长性无虞经历年内多重预期分歧和行情波动上市猪企估值水平已降至历史-16低位配置性价比凸显看好2023年高景气持续下的右侧布局机会重点推荐温氏股份牧原股份建议关注巨星农牧天康生物神农集团华统股份唐人神傲农生物等-322021-122022-052022-082022-12黄羽鸡养殖高景气持续性有望超预期黄羽鸡在产父母代自2020年5月至2022年三季度经历2年去化2022Q2至今始终保持低位目前阶段无论从产能以及商品鸡投苗供给看均处于近四五年低位水平需求端2022Q4起受疫情影响较为严重因此短期价格出现阶段性回调作者预计2023年需求端将迎来显著恢复从生产周期特征看在产祖代至商品代出栏至少约十个月周期因此供给低位需求回暖趋势下预计2023分析师孟鑫年全年仍可维持供需偏紧格局看好黄羽鸡景气持续性超预期重点推荐执业证书编号S0680520090003立华股份关注温氏股份湘佳股份邮箱mengxingszqcom白羽鸡养殖引种受限有望催化2023H2周期反转行业自2020年10相关研究月起已磨底2年供给端有序去化2022年5月以来由于海外禽流感等因素引种受限问题突出全年祖代更新量大概率显著减少此外2023年1农林牧渔宠物行业千亿级别蓝海国产替代加祖代更新量仍存在较大不确定性从生产周期看祖代引种至商品鸡出栏大致60周左右时间静待祖代引种问题向下传导2023H2有望迎来周速2022-11-09期反转同时需求端有望伴随疫情管控优化逐步好转亦有望支撑白羽鸡2农林牧渔国庆期间猪价超预期上涨建议重视低景气持续转暖考虑行业利润分配特征我们建议关注产业链前端具备引种育种优势在利润分配环节占优的龙头企业重点推荐圣农发展估值布局机会2022-10-09关注益生股份民和股份3农林牧渔周内猪价延续涨势板块回调安全边际动物保健布局周期催化与龙头成长性6月猪价已上涨至行业以及大部凸显2022-09-25分上市猪企成本线兽用疫苗化药需求显著改善2022Q3动保企业收入端已率先企稳反弹盈利水平仍在快速修复过程中2023年有望充分受益于下游养殖业景气维持相对高位同时行业龙头集中度仍处于持续提升轨道周期与成长属性兼具建议择优配置高弹性低估值龙头重点推荐回盛生物中牧股份科前生物关注瑞普生物普莱柯等风险提示突发疫病或自然灾害新冠疫情反复行业政策落地进度不及预期重点标的股票股票投资EPS元PE代码名称评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002714SZ牧原股份买入130179538402384268107207300498SZ温氏股份买入-211072180093-10227391121300871SZ回盛生物买入080042144198258489144104600195SH中牧股份买入051053072098208215159117300761SZ立华股份买入-098305258225-325109129148688526SH科前生物买入122103135172185214164128圣农发展买入036038149158647613156148002299SZ资料来源Wind国盛证券研究所股价为12月28日收盘价请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日内容目录1行情回顾2022年农林牧渔板块略跑赢大盘52生猪养殖行业景气度有望持续建议积极增配6214月中旬以来新一轮周期已开启6211历史猪周期复盘生产周期带来供需错配一轮周期45年6212新一轮周期开启行业景气趋势提升看好2023年猪价表现822上市猪企普遍扭亏转盈规模化程度进一步提升92212022Q3行业普遍扭亏为盈9222资产负债表快速修复部分公司重新进入加大投资阶段11223成本稳步优化龙头优势显著13232023年相对高景气可期板块低估值配置价值凸显163家禽养殖黄羽鸡景气有望持续白羽鸡拐点可期1831黄羽鸡高景气可持续维持重点推荐18311历史周期回顾疫情及供需结构催化18312供给偏紧状态支撑高景气可持续龙头充分受益1832白羽鸡引种受限问题有望催化周期反转22321历史周期回顾供需拉锯政策驱动催化周期22322多维共振有望触底反弹把握周期上行布局机会244动物保健成长持续周期催化布局正当时2841长期需求提升规范化发展支撑行业成长可持续2842短期猪价上涨催化困境反转后周期布局机会凸显34421板块业绩表现与下游周期相关度较高34422板块业绩拐点已现弹性可期365投资策略386重点公司4061牧原股份自繁自养生猪养殖龙头成本控制卓越穿越周期4062温氏股份充分受益于养殖景气提升生产成绩稳步优化4163回盛生物盈利压制逐步解除困境反转高弹性标的4264中牧股份市场苗化药持续放量支撑业绩高成长4365立华股份黄鸡养殖龙头充分受益于周期反转生猪养殖稳步推进4466科前生物非强免猪用疫苗龙头卓越产品力奠定高成长4567圣农发展国产种源替代加速抢抓食品转型新机遇46风险提示47图表目录图表1年初至今农林牧渔沪深300行情单位5图表22022年初至今申万一级行业分类涨跌幅单位5图表32022年初至今申万农林牧渔二级行业分类涨跌幅单位6图表4猪周期循环演变7图表5生猪生产时间周期7图表6我国22个省市生猪平均价单位元千克8图表7全国外三元生猪价格单位元千克8图表8全国36个城市平均猪肉价格单位元500g8图表9生猪存栏量单位万头9P2请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表10生猪养殖利润单位元头9图表1122省市仔猪价格单位元千克9图表12二元母猪平均价单位元千克9图表13上市猪企单季度营收400万头以上单位百万元10图表14上市猪企单季度营收400万头以下单位百万元10图表15上市猪企单季度归母净利润400万头以上单位百万元10图表16上市猪企单季度归母净利润400万头以下单位百万元10图表17生猪养殖上市公司归母净利率400万头以上单位亿元11图表18生猪养殖上市公司归母净利率400万头以下单位亿元11图表19生猪养殖上市公司资本开支400万头以上单位亿元11图表20生猪养殖上市公司资本开支400万头以下单位亿元11图表21生猪养殖上市公司资产负债率400万头以上单位12图表22生猪养殖上市公司资产负债率400万头以下单位12图表23生猪养殖上市公司资本开支季度数据400万头以上单位亿元12图表24生猪养殖上市公司资本开支季度数据400万头以下单位亿元12图表25上市生猪养殖企业截止2022年11月出栏单位万头13图表26我国4家及8家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重单位13图表27202020212022H1生猪养殖头均营业成本单位元头14图表28近期上市公司公开披露养殖成本情况14图表29生猪养殖企业2020年-2022年12月再融资事件整理15图表302021年下半年部分上市猪企行情表现单位16图表312022年上半年部分上市猪企行情表现单位16图表322022年下半年部分上市猪企行情表现单位17图表33部分上市猪企头均市值对比单位元17图表34鸡价周期波动影响因素18图表352018年至今协会企业黄羽鸡周度销售均价单位元千克19图表36猪肉活鸡价格存在一定相关性单位上年同月10019图表37黄羽肉鸡在产父母存栏数量单位万套20图表38全国黄羽鸡-中速鸡销售均价单位元500g20图表39全国黄羽鸡-快大鸡土鸡均价单位元千克20图表40在产祖代至商品代平均传导周期20图表41饲料成本占营业成本比例21图表42肉鸡饲料成本单位元公斤21图表43全国黄羽鸡出栏量单位亿羽21图表44温氏股份立华股份湘佳股份出栏市占率单位21图表45温氏股份立华股份湘佳股份毛利率对比单位22图表46温氏股份立华股份羽均成本对比单位元羽22图表47立华股份温氏股份湘佳股份活禽业务收入单位百万元22图表48立华股份温氏股份湘佳股份活禽业务毛利单位百万元22图表49白羽鸡从祖代引种到商品鸡出栏周期约60周左右23图表50白羽鸡历史周期单位元公斤23图表512021年我国白羽鸡祖代更新品种占比单位24图表522020-2022祖代引种更新量单位万套24图表53全国部分后备祖代种鸡存栏量单位万套25图表54全国部分在产祖代种鸡存栏量单位万套25图表55全国部分父母代种鸡存栏量在产单位万套25P3请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表56全国部分父母代鸡苗价格单位元套25图表572022年主产区白羽鸡价格单位元公斤26图表582017-2021中国畜禽肉类市场各类型占比单位26图表59肉鸡养殖企业产业链布局情况一览26图表60白羽鸡上市公司产业链布局与各环节销量27图表612021中国白羽鸡屠宰市场市占率单位27图表622014-2022玉米豆粕价格单位元吨27图表63益生股份溢价水平单位元只28图表64圣农发展溢价水平单位元吨28图表65白羽鸡龙头企业销售毛利率单位28图表66白羽鸡龙头企业单位成本水平单位元kg元羽28图表67不同出栏规模生猪养殖户场结构单位29图表68动保市场有望持续增长29图表69我国动保市场销售额及增速左轴亿元右轴29图表70兽用生物制品产品分类30图表71兽用化药中兽药产品分类30图表722020年我国动保市场销售额占比单位30图表73我国兽用疫苗占兽用生药市场占比单位30图表742020年我国兽用生物制品按适用动物分类占比单位30图表75国家强制免疫计划31图表762020年国内化药原料药产品结构单位32图表772020年国内化药原料药产品结构单位32图表78我国抗菌药按使用目的分类统计32图表792019-2020年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况32图表80国内兽药行业化药销售规模及增速单位亿元33图表81动保公司化药收入同比增速单位33图表82兽药生产质量管理规范2020年修订与2002年版简要对比33图表8320162021年国内动保分板块销售额CR1034图表84国内兽用化药不同规模企业数量占比34图表8520132021年动保公司猪用生药收入增速35图表8620132021年动保公司禽用生药收入增速35图表872014年5月2018年5月动保标的行情表现35图表882018年6月2022年4月动保标的行情表现36图表892021Q12022Q3动保企业单季营收同比增速36图表90动物保健申万板块2020Q12022Q3单季度毛利率水平37图表91截止2021年年底中牧股份回盛生物科前生物瑞普生物部分重要在建工程项目变化情况整理38图表92重点农业公司盈利预测和估值39图表93牧原股份盈利预测和估值单位人民币40图表94温氏股份盈利预测和估值单位人民币41图表95回盛生物盈利预测和估值单位人民币42图表96中牧股份盈利预测和估值单位人民币43图表97立华股份盈利预测和估值单位人民币44图表98科前生物盈利预测和估值单位人民币45图表99圣农发展盈利预测和估值单位人民币46P4请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日1行情回顾2022年农林牧渔板块略跑赢大盘2020年农林牧渔板块跑赢大盘年初至今农林牧渔申万表现强于大盘截止2022年12月29日农林牧渔板块较年初下跌1277同期沪深300下跌2194中小板综下跌2037农林牧渔板块跑赢大盘917PCTs图表1年初至今农林牧渔沪深300行情单位农林牧渔沪深300中小综指1050-5-10-15-20-25-30-35资料来源Wind国盛证券研究所截止2022年12月29日农林牧渔申万板块涨跌幅位列34个申万一级行业分类第10位申万二级行业分类中渔业养殖业种植业饲料农产品加工动物保健分别下跌1439151307139317792190图表22022年初至今申万一级行业分类涨跌幅单位20100煤炭综合银行通信汽车钢铁环保传媒电子计算机-10房地产农林牧渔机械设备社会服务交通运输美容护理商贸零售建筑装饰石油石化纺织服饰食品饮料公用事业基础化工有色金属医药生物轻工制造家用电器非银金融电力设备国防军工建筑材料-20-30-40资料来源Wind国盛证券研究所截止2022年12月29日P5请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表32022年初至今申万农林牧渔二级行业分类涨跌幅单位0渔业养殖业种植业饲料农产品加工动物保健-5-10-15-20-25资料来源Wind国盛证券研究所截止2022年12月29日2生猪养殖行业景气度有望持续建议积极增配214月中旬以来新一轮周期已开启211历史猪周期复盘生产周期带来供需错配一轮周期45年供需错配形成猪周期生猪价格呈现周期性波动由于我国畜禽养殖行业集中度低供给端存在大量中小养户养殖户主要根据当时的商品猪市场价格安排生产具体表现为商品猪价格高时养殖户积极性提高开始选留母猪补栏增加商品猪饲养量由于母猪从出生选留到成长为能繁母猪再到商品猪育肥出栏需要约15年的时间进而导致15年后商品猪大量出栏造成供过于求和商品猪价格下跌大量养殖户出现亏损后退出市场进而导致15年后商品住供给的大量减少价格从低位开始上涨这种价高进入价贱退出的非理性现象影响了市场供给的稳定进而导致生猪价格的周期性波动形成猪周期此外疫病作为偶发因素也对商品猪的价格周期性波动产生影响一轮完整猪周期持续3-4年其中包含因季节性需求变化引致的小周期生猪的生产周期市场决定一轮完整的猪周期时长为3-4年我国从2006年至今经历了4轮猪周期分别为2006-2010年2010年-2014年2014-2018年以及2018年至今在每个持续3-4年时间的大周期内存在多个由于季节性需求的变化而形成的小周期具体表现为Q3与Q4包含消费较为密集的重要节假日需求提升导致生猪价格季节性升高P6请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表4猪周期循环演变图表5生猪生产时间周期有利可图供不应求母猪存栏量大增生猪价格上涨配种妊娠期哺乳期初产母猪114日16-18日230日可配种生猪供应量减少生猪供应量增加完成配种至完成育肥约380日育肥期保育期外售商品猪至110千克70日约180日生猪价格下降无利可图供大于求大量淘汰母猪资料来源国盛证券研究所绘制资料来源公开资料整理国盛证券研究所绘制复盘2006-2010年2010-2014年2014-2018年的三轮猪周期2006年7月-2010年5月猪周期上行阶段为2006年7月至2008年3月2007年出现的高致病性猪蓝耳病为价格上的外部因素大幅延缓补栏速度叠加2008年春节消费旺季生猪价格在2008年3月站上高点1745元公斤2008年3月至2010年5月价格进入下跌阶段2009年出现的甲型H1N1猪流感疫情以及2010年出现的瘦肉精等事件打击消费信心生猪价格在2010年5月降至最低价为970元公斤2010年5月-2014年4月猪周期本轮周期受到的外部影响因素较少价格变化主要受供需变化影响上涨阶段为2010年5月至2011年9月达到最高点1992元公斤后进入下跌阶段至2014年4月达到最低点1045元千克2013年5月商务部等三部委为抑制生猪价格下跌保护养殖户利益组织开展冻猪肉收储工作对猪肉价格进行调控2014年4月-2018年5月猪周期上行阶段为2014年4月至2016年6月从2014年起我国开始实施严格的环保禁养规定并着力提升生猪养殖业的规模化程度导致大量散户退场生猪和能繁母猪存栏进入下行通道致使生猪价格抬升2016年6月达到最高点2120元公斤规模化养殖厂效率提升推动生猪体重大幅增加供大于求推动生猪价格下降并于2018年5月达到1001元公斤的低点2018年5月2022年4月猪周期2018年8月非洲猪瘟导致行业供给骤减爆发初期猪肉消费信心受挫生猪价格在2019年2月降至1132元公斤的低点后随消费恢复供小于求猪价进入快速上行阶段在2019年11月达到4098元公斤高点能繁母猪存栏量从2018年8月的3145万头降至2019年9月的1913万头产能去化幅度达到392支撑猪价在2020年内保持高位震荡高猪价高盈利期间行业快速补栏能繁母猪存栏在2021年6月增至峰值4564万头产能大幅增加导致2021Q2起猪价快速下跌行业进入深度亏损状态2021年10月触及1028元公斤低点外购仔猪自繁自养模式亏损幅度一度达到1326元771元头远超行业历史水平2021年7月起能繁母猪进入去化阶段P7请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表6我国22个省市生猪平均价单位元千克资料来源Wind国盛证券研究所212新一轮周期开启行业景气趋势提升看好2023年猪价表现4月中旬以来供需波动支撑猪价上涨阶段性价格上涨超预期从供给趋势看由于2021Q3行业产能加速去化行业配种率降低等现象大幅增加同时2021年7月起母猪进入去化阶段以能繁配种至商品猪出栏10个月左右生产周期2022年45月逐渐进入供给下降阶段从阶段性变化看2022年3月至5月期间全国各地疫情反复运输受阻行业存在一定被动压栏情况同时疫情导致物资囤积需求旺盛多重因素推动下4月中旬猪价开启上涨趋势6月加速上扬至行业养殖成本线以上10月国庆假期期间价格高点触及2832元公斤阶段性上涨趋势超出市场预期图表7全国外三元生猪价格单位元千克图表8全国36个城市平均猪肉价格单位元500g市场价市场价生猪外三元生猪外三元全国全国36个城市平均零售价36个城市平均零售价猪肉猪肉4540403535303025252020151510105500资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所正向盈利推动能繁自5月开始环比增加行业补栏保持理性价格上涨推动行业亏损快速收窄行业自6月起回归正向盈利进入产能增加阶段2022年5月起能繁母猪存栏环比转正截止2022年10月能繁母猪存栏4379万头环比增长039相较2022年4月低点4177万头增长48补栏节奏较为理性P8请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表9生猪存栏量单位万头图表10生猪养殖利润单位元头生猪存栏能繁母猪生猪存栏右养殖利润自繁自养生猪养殖利润外购仔猪6000600004000500050000300040004000020003000300002000200001000100010000000-10002009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122008-12-20002010-12-172011-08-262012-06-082013-01-182013-09-202014-05-162014-12-262015-08-072016-04-012016-11-112017-06-302018-02-092018-09-282019-05-312020-01-102020-08-282021-04-232021-11-262022-07-082010-01-08资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所二元母猪价格始终表现平稳仔猪价格近期有所下调仔猪价格反映未来56个月维度行情预期4月中旬以来猪价上涨叠加行业对下半年猪价上涨预期较为一致仔猪价格在2022年410月呈现上涨趋势10月至今随生猪价格略有下调二元母猪自2021年10月跌至相对低位以来基本呈现稳态因此我们认为年内二元母猪产能增加或有限或存在部分三元母猪肥转母现象但由于生产效率差异较大预计对供给扰动有限图表1122省市仔猪价格单位元千克图表12二元母猪平均价单位元千克22个省市22个省市平均价平均价仔猪仔猪平均价平均价二元母猪二元母猪16090140801207010060508040603040202010002011-09-162018-03-302007-05-252008-02-292008-11-142009-07-312010-04-232010-12-312012-06-082013-03-082013-11-222014-08-152015-05-082016-01-292016-10-212017-07-072018-12-142019-09-062020-06-122021-02-192021-10-292022-07-152006-07-07资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22上市猪企普遍扭亏转盈规模化程度进一步提升2212022Q3行业普遍扭亏为盈生猪养殖景气提升支撑养殖企业经营改善2022Q3业绩快速反弹受益于6月以来猪价保持相对高景气生猪养殖企业收入归母净利润在2022Q3快速反弹其中牧原股份新希望唐人神傲农生物天康生物等公司单季度营收达历史新高行业企业归母净利润普遍实现扭亏为盈P9请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表13上市猪企单季度营收400万头以上单位百万元图表14上市猪企单季度营收400万头以下单位百万元牧原股份温氏股份正邦科技傲农生物巨星农牧天康生物唐人神新希望大北农天邦股份华统股份立华股份金新农神农集团新五丰京基智农东瑞股份4050035500800030500700025500600020500500040001550030001050020005500100050002020Q22022Q22018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32020Q42018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q2资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表15上市猪企单季度归母净利润400万头以上单位百万元图表16上市猪企单季度归母净利润400万头以下单位百万元牧原股份温氏股份正邦科技傲农生物巨星农牧天康生物唐人神华统股份立华股份金新农神农集团新希望大北农天邦股份新五丰京基智农东瑞股份15000100010000500500000-5000-5002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12022Q32018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2-10000-1000-15000-1500资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所盈利水平普遍恢复但相较20192020年高点仍有较大差距从盈利能力角度看2022Q3猪价保持高景气亦支撑生猪养殖企业盈利水平环比大幅改善除正邦科技外其余上市猪企归母净利率均翻正但受2020年以来粮价上涨等因素影响行业生产成本普遍有所提升净利率普遍低于20192020年高点P10请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表17生猪养殖上市公司归母净利率400万头以上单位图表18生猪养殖上市公司归母净利率400万头以下单位亿元亿元牧原股份温氏股份正邦科技傲农生物巨星农牧天康生物唐人神新希望大北农天邦股份华统股份立华股份金新农神农集团100新五丰京基智农东瑞股份506040020-5002020Q42018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q2-20-1002022Q12018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q22022Q3-402018Q2-150-60-200-80资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所222资产负债表快速修复部分公司重新进入加大投资阶段上轮周期生猪养殖企业普遍于2020年加大资本开支进行扩张2021年以来深度亏损导致资本开支收窄20182022年生猪周期中生猪价格在2019年11月至2021年1月维持高位震荡行业对高景气持续性抱有较高预期普遍加大资本开支扩大养殖规模其中牧原股份温氏股份正邦科技2020年资本开支分别达到460712999110349亿元高位进入2021年伴随生猪价格回落生猪养殖上市公司资本开支在2021年显著放缓随行业深度亏损现金流收紧行业资本开支于2022H1进一步收窄图表19生猪养殖上市公司资本开支400万头以上单位亿元图表20生猪养殖上市公司资本开支400万头以下单位亿元傲农生物唐人神巨星农牧牧原股份温氏股份正邦科技天康生物立华股份中粮家佳康新希望大北农天邦食品金新农神农集团新五丰50040东瑞股份华统股份40030030200201001000资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所2022Q1Q2负债率历史高位2022Q3有所环节资产负债表仍在修复从资产负债率角度看2022Q1Q2多数生猪养殖上市公司资产负债率达到20182022年猪周期高点更普遍达到各公司历史高位进入2022Q3随行业回归正常盈利现金流得以缓解各公司资产负债率普遍下降预计2022Q4行业资产负债表可实现进一步修复P11请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表21生猪养殖上市公司资产负债率400万头以上单图表22生猪养殖上市公司资产负债率400万头以下单位位牧原股份温氏股份正邦科技傲农生物唐人神巨星农牧新希望大北农天邦食品天康生物立华股份中粮家佳康120金新农神农集团新五丰东瑞股份1001008080606040402020002019Q32020Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q42020Q12020Q22020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q1资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所资产负债表修复推动行业部分公司重新进入资本投入期牧原股份温氏股份傲农生物立华股份金新农神农集团新五丰东瑞股份均2022Q3资本开支环比均有所增加但增加幅度有限亦体现行业扩产进度相对理性图表23生猪养殖上市公司资本开支季度数据400万头以上图表24生猪养殖上市公司资本开支季度数据400万头以下单位亿元单位亿元牧原股份温氏股份正邦科技傲农生物巨星农牧天康生物新希望大北农天邦食品唐人神华统股份立华股份中粮家佳康金新农神农集团160140新五丰东瑞股份120100208015604010205002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32018Q2资料来源公司财报国盛证券研究所资料来源公司财报国盛证券研究所上市猪企出栏量保持高速增长2021Q1Q3CR8持续提升前期积极扩产奠定出栏成长性持续多数上市生猪养殖企业在2022年仍维持双位数出栏增长其中牧原股份截止2022年11月年度累计出栏量5517万头同比增长566根据公司近期交流情况预计2022年全年出栏超6000万头超出此前预期2021年2022Q1Q3上市猪企CR8分别为140190自2018年非洲猪瘟爆发以来行业集中度养殖呈现加速提升趋势P12请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表25上市生猪养殖企业截止2022年11月出栏单位万头截止2022年11月出栏量YoY600055178050006065356640400046541144233734020300025618102000160413050606-2079610004683943883701901831221088147-400-436-60资料来源公司公告国盛证券研究所图表26我国4家及8家头部生猪养殖上市公司出栏量占全国比重单位CR4CR820190181614014157121021171082869865263970306044635228020152016201720182019202020212022Q1-Q3资料来源WIND公司财报国家统计局国盛证券研究所223成本稳步优化龙头优势显著上市猪企成本水平仍存在较大差异但普遍呈现成本优化趋势对比20202022H1年头均营业成本可见经历非洲猪瘟后不同上市猪企营业成本仍存在较大差异其中牧原股份始终保持成本领先地位此外受扩建产能利用率较低饲料成本上涨等多方面影响头均营业成本在2021年有所增加进一步加剧上市猪企亏损压力进入2022年Q1俄乌冲突导致粮食成本压力加剧但非瘟后生产效能逐步恢复多数企业成本呈现优化趋势P13请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表27202020212022H1生猪养殖头均营业成本单位元头202020212022H140003500300025002000150010005000牧原股份温氏股份正邦科技新希望大北农天邦股份傲农生物巨星农牧天康生物神农集团资料来源公司财报国盛证券研究所注计算公式生猪养殖营业成本生猪出栏量未考虑肥猪仔猪出栏结构其中大北农生猪出栏量取控股部分出栏量2022年以来上市猪企完全成本水平有所改善从2020年以来公开交流数据看2022年上市公司养殖成本有所下降但受制于2020年以来粮食成本上涨2022Q1俄乌冲突等国际局势变化导致粮价再次大幅上升饲料成本压力加剧成本下降幅度有限行业整体完全成本相较以往周期略有提升未来随养殖效率逐步改善仍有一定优化空间图表28近期上市公司公开披露养殖成本情况公司2021年交流时间2021年完全成本情况最新交流时间最新完全成本情况11月份肉猪综合养殖完全成11月份肉猪养殖综合成本温氏股份2021年12月8-9日2022年12月7日本约88元斤805元斤现阶段商品猪完全成本在现阶段商品猪完全成本在牧原股份2021年11月9日2022年11月29日147元公斤左右155元公斤左右截至三季度商品猪自繁自养Q3商品猪自繁自养成本是金新农2021年11月30日2022年10月31日成本约175元公斤1836元公斤左右Q3完全成本在20元公斤以Q3销售全成本约1837元公天邦食品2021年11月10日2022年10月18日上斤Q3生猪完全养殖成本平均为天康生物2022年10月27日173元公斤现阶段自繁自养育肥猪成本Q3商品猪完全成本在18元华统股份2022年1月4日2022年10月26日在1718元公斤左右公斤左右前三季度完全成本在18-19前三季度公司养猪平均成本大北农2021年12月21日2022年10月28日元公斤左右174元公斤Q1育肥完全成本为20元公Q3育肥完全成本为1981元正邦科技2021年11月2日2022年5月10日斤左右剔除四项费用后的养公斤殖成本为1645元公斤2022年2月10-112021年底自繁仔猪育肥猪全8月份完全成本是174元千新希望2022年9月9日日成本在179元斤克2021年度育肥猪完全成本在Q3商品猪养殖测算完全成本神农集团2022年3月11日2022年11月11日16元公斤左右约166元千克育肥猪的养殖成本在142元巨星农牧2022年3月17日公斤左右资料来源公司公告国盛证券研究所P14请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日再融资提供资金补充体现上市公司相较中小散户仍有较强资金优势2021年至今生猪价格持续低迷2020-2021年牧原股份温氏股份新希望正邦科技等上市猪企通过发行可转债及定增等方式进行再融资为企业经营提供资金保障度过生猪价格下行周期20202022年12月18家上市公司共计完成募集资金69558亿元此外6家企业分别有不同规模定增项目在途其中2家企业已过会图表29生猪养殖企业2020年-2022年12月再融资事件整理上市公司融资方式发行时间融资规模亿元牧原股份可转债2021816955牧原股份定增2022112160温氏股份可转债20213299297新希望定增202091740新希望定增2022年8月过会45新希望可转债20201340新希望可转债2021112815新希望定增2022年8月过会45正邦科技定增2020122575正邦科技可转债202061716傲农生物可转债202131010傲农生物定增2022412144傲农生物定增2022年12月预案18巨星农牧定增20207101702巨星农牧定增202162128巨星农牧可转债202251710天康生物定增202111122067唐人神定增2021127155唐人神定增20221129114大北农定增2022年6月预案1943华统股份可转债202041055华统股份定增2022715923天邦股份定增2020842666天邦股份定增2022年6月预案272金新农定增2020127653金新农定增20228257新五丰定增20211027103新五丰定增2022年4月预案373东瑞股份定增2022年6月预案1033立华股份定增2022818127合计69558已完成资料来源公司公告国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日232023年相对高景气可期板块低估值配置价值凸显抓住供需错配主要矛盾中期预期决定当期股价表现周期的本质在于供需错配左侧布局机会来自对产能去化的预期右侧来自于猪价上涨持续性的预期回顾2021年下半年行情自2021年7月能繁数据环比减少后去产能逻辑开始演绎猪价下跌背景下市场去产能预期有所加强且一致推动股价上涨而当2021年10月猪价出现反弹后去产能一致预期有所波动股价随之调整图表302021年下半年部分上市猪企行情表现单位资料来源Wind国盛证券研究所回顾2022年上半年2022Q1猪价深跌月度能繁数据持续环比减少股价仍演绎去产能逻辑而3月粮价暴涨进一步强化去产能预期板块行情进一步催化进入4月中旬后猪价持续上涨在猪价上涨初期市场对上涨起因抱有疑虑且存在疫情等因素影响判断同时对本轮产能去化是否充分存在较大分歧股价走弱直至6月以来猪价提速上涨基本承认当期供给偏紧是目前猪价上涨主因反转逻辑开始演绎坚定上涨情绪持续至6月末图表312022年上半年部分上市猪企行情表现单位资料来源Wind国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日回顾2022年下半年行业分歧有所加剧6月猪价加速上涨后发改委农业农村部多次发文强调生猪供给仍处于正常范围且开启多轮放储情绪性影响导致猪价小幅回调8月再次回归上涨轨道而进入下半年910月份通常为传统压栏二次育肥时点叠加行业盈利水平尚佳市场分歧在于行业是否存在过量二次育肥压栏进而影响中期猪价表现直至十一假期期间猪价超预期上涨并突破年内高点但二次育肥压栏担忧并未解除叠加四季度以来疫情管控反复降温较晚需求端相对疲软猪价自10月中旬起有所回调继续带动市场行情走弱图表322022年下半年部分上市猪企行情表现单位资料来源Wind国盛证券研究所我们认为中期景气趋势可延续本轮周期与上一轮非洲猪瘟催化周期相比产能去化阶段幅度与速度均有所放缓因此产能去化是否充分成为市场至今为止一大分歧我们认为4月中旬以来猪价坚定上涨趋势以及6月10月价格高点足以后验产能去化充分事实虽短期二次育肥压栏等担忧为中期猪价判断的分歧因素之一但能繁数据变化仍为更可观跟踪手段根据我们前述分析5月能繁数据环比增加至今均保持理性二元母猪价格亦有所佐证同时10月中旬起猪价回调或进一步延缓能繁补栏进程因此2023年供给端支撑或无需担忧需求端看疫情管控优化或加速体现全方位回暖可期供需支撑下仍看好2023年生猪行业景气度头均市值历史低位配置性价比凸显从目前头均市值水平看行业估值水平仍处于相对低位大部分公司头均市值位于历史周期的低分位水平观点分歧股价回调阶段往往带来良好的布局时机图表33牧原股份温氏股份头均市值对比单位元2014-2018年头均市值区间2018-2021年头均市值区间20222023当前头均市值元头元头元头出栏假出栏假设万设万2021A2022E2023ETTMFORWARDTTMFORWARD头头牧原股份58433794336157001600032001000054003400040002000062007000温氏股份736054053742400010000350094004000930034001800018002600资料来源公司财报Wind国盛证券研究所注1TTM估值计算分母为滚动前一年出栏量FORWARD估值计算分母为滚动未来一年出栏量P17请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日3家禽养殖黄羽鸡景气有望持续白羽鸡拐点可期31黄羽鸡高景气可持续维持重点推荐311历史周期回顾疫情及供需结构催化多因素导致行业存在较明显周期性周期相较于猪周期较短近年来禽流感疫情猪肉的供求关系新冠肺炎疫情等均是诱导黄羽鸡的市场供求关系和市场价格发生变化的重要因素而由于禽类养殖周期较短产能去化与增加更容易周期长度通常在3年左右短于猪周期长度图表34鸡价周期波动影响因素资料来源Wind国盛证券研究所2014年至2020年两轮黄羽鸡周期回顾20142016禽流感为主要影响因素2013年一季度受人感染禽流感影响消费恐慌情绪出现黄羽鸡消费需求快速下降短期快速出现供过于求状态鸡价快速下跌行业陷入深度亏损行业开始去产能2014年Q2开始随着产能去化供给收缩以及恐慌情绪逐渐消除黄羽鸡价格触底反弹价格高景气度维持到2015年上半年本轮价格高点约在18元公斤2015Q4至2016年期间黄羽鸡行业产能在高景气度背景下快速增加再次达到供过于求状态鸡价整体呈现跌势同时2016年年末至2017年年初H7N9再次重创行业活禽流通渠道受限市场恐慌情绪上升黄羽鸡消费需求低迷行业再次进入深度亏损状态2017-2019年周期非瘟抬高价格高点新冠疫情催化价格见底2017Q2起随着黄羽鸡行业产能逐步出清以及禽流感疫情消除供给收缩市场回暖鸡价触底回升2018年年初至年中鸡价始终维持较高景气度2018年8月非洲猪瘟在全国爆发生猪产能被动大幅去化猪肉供给日趋紧张鸡肉对猪肉的替代效应有所体现拉动鸡肉消费需求提升大幅上涨趋势延续至2019年行业产能在20182020年初快速增加同时2020年初受新冠疫情影响鸡价急速下跌至历史低位最低价格在2020年2月跌至8元公斤左右312供给偏紧状态支撑高景气可持续龙头充分受益2020年初以来行业触底回升亏损周期已长达两年左右2020年2月鸡价跌至历史低位后新冠疫情对需求的极端影响逐步改善需求恢复至正常水平支撑鸡价回升至正常范围但在行业成本提升以及行业产能仍处高位供给量偏高难以对价格形成足够等因素影响直至2021行业仍处于普遍亏损状态P18请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表352018年至今协会企业黄羽鸡周度销售均价单位元千克图表36猪肉活鸡价格存在一定相关性单位上年同月100商品代毛鸡销售价元千克商品代毛鸡销售价元千克农产品集贸市场价格指数活鸡当月同比农产品集贸市场价格指数猪肉当月同比233002125019172001515013111009507010年0526082203110513071509161118012103250728092912010202040506070809101112130214041806201024122602270501070309041106----------------------------20182013-082013-022014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08052008160305050707090910111201150319072209231125012703300601080310051207020804120614101812200221042506270829103121331928374603123039480514233241500615244251081726354410资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所在产父母代于2022Q2降至低位供给缩量支撑鸡价自2022年5月起上涨经历20182019年的产能大幅扩张行业产能增至历史高位2020年5月起在产父母代在行业深度亏损推动下进入去化阶段2022Q2受一季度国际局势变化粮价保障成本加剧叠加鸡价低迷影响行业继续呈现普遍亏损因此2022在产父母代存栏环比进一步快速降至历史低位水平父母代存栏持续下降推动供给减量趋势2022年5月起鸡价呈现淡季不淡上涨趋势行业补栏积极性一般存栏量仍维持在近四年最低水平附近预计2023年供给端支撑仍充足2022年协会统计企业第48周父母代存栏13519万套相较2020年5月高点下降15为近5年同期最低水平且协会统计企业为行业头部企业约占全行业产能3040预计中小散户补栏情况亦不容乐观我们认为主要由于行业中小企业及散户普遍经历两年以上亏损资金状况紧张对中期需求端担忧因此短期商品代投苗意愿有增加但父母代补栏不坚定成本相较两年前大幅提升目前盈利水平不足以支撑激进补栏环保政策相较2019-2020年有所收紧退出企业重新进入存在困难疫情导致阶段性需求疲软鸡价自2022Q4有所回落疫情影响有序恢复后有望好转从需求端看由于黄鸡消费主要来自家庭活禽热鲜以及中高端餐饮回顾年内疫情影响阶段3月5月疫情封控对黄鸡消费抑制较严重随影响逐步减少需求有所恢复对5月鸡价上涨形成一定需求端支撑下半年消费旺季来临9月受双节消费需求增长推动毛鸡价格高点超过20元千克进入2022Q4疫情管控及反复影响下需求端再次进入疲软态势毛鸡价格有所回落预计未来疫情影响有序减少需求或逐步恢复P19请仔细阅读本报告末页声明2023年01月01日图表37黄羽肉鸡在产父母存栏数量单位万套图表38全国黄羽鸡-中速鸡销售均价单位元500g全国均价中速鸡20182019202020212022全国均价中速鸡170010160098150071400651300412001100147101316192225283134374043464952资料来源中国畜牧业协会国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所我们判断反转并未停止预计2023行情仍可维持相对高景气本轮周期中肉鸡养殖亏损时间明显长于前几轮周期我们认为主要由于20182019年新产能增量基数较高深度亏损之下行业近期暂未出现在产父母代大规模补栏此外从代际传导时间看不考虑祖代培育期从在产祖代到商品代出栏需要至少十个月左右时间因此在2022年在产父母代持续保持低位背景下2023年供给整体偏紧行情可延续2023期间鸡价行情预计高位维稳图表39全国黄羽鸡-快大鸡土鸡均价单位元千克图表40在产祖代至商品代平均传导周期全国均价快大鸡全国均价土鸡121086420资料来源畜牧业协会禽业分会国盛证券研究所资料来源公开资料整理国盛证券研究所肉鸡饲料成本大幅提升支撑鸡价中枢走高2020年以来受粮食成本提升影响肉鸡养殖饲料成本持续提升从饲料成本占营业成本比例看2015-2019年受益于养殖效率提升立华股份温氏股份湘佳股份三家公司饲料成本占比均有所下降而2020年后饲料成本占比显著提升随着2022年粮食价格再次跳涨饲料成本占比预计再提升预计目前行业饲料成本占比普遍在70以上饲料成本推升行业整体养殖成本以221料肉比估算饲料成本相较2019年增加超3元公斤中期看粮食价格易涨难跌因此或带动鸡价中枢走高P20请仔细阅读本报告末页声明