站在承前启后的关键节点看整车。2020-2022年，新能源汽车行业的上一轮竞争告一段落，比亚迪凭借垂直整合的供应链体系、三电技术的积累、插混市场的开拓三大优势，市占率领跑行业。2023年起，市场竞争进入耐力赛阶段，绝大部分细分空白市场都已被挖掘，各赛道的竞争激烈程度都有所提升。同时供应链环境趋于稳定，传统车企与造车新势力等发力追赶，行业格局仍存变数。
　　财务研究：我们重点关注整车厂的规模效应与盈利弹性的释放潜力。成熟车企中，2020-2022年上半年，比亚迪的固定成本占比从8.39%下降到6.27%，经营杠杆下降，盈利弹性进入释放通道；吉利汽车的固定成本占比则从6.23%增长至6.98%，盈利弹性仍在蓄力中，具有较大的释放潜力。造车新势力中，蔚来与理想的固定资产占比都为10%，但蔚来的固定成本占比是理想的2倍以上，折旧摊销金额是理想的4倍以上。蔚来现阶段的经营杠杆更高，成本压力较大，但后续的盈利弹性也较大。
　　业务研究：产品力与品牌力是整车厂竞争的核心。产品力方面，底层技术与工业设计直接决定整车产品力。底层技术追求性能与成本的统一，比亚迪海豹电驱动系统性能较强，特斯拉Model 3综合实力全面，蔚来ET5的轻量化表现优秀。工业设计追求功能性和审美性的统一，由于对风阻系数的极致追求，新能源乘用车外型设计趋同，但内饰设计与智能座舱的发展空间更大。特斯拉Model 3的玻璃车顶与理想ONE的进气格栅，分别是新能源汽车内饰设计与外型设计的优秀代表。
　　品牌力方面，核心在于心智占领与客户群体的深度培育，我们重点分析了百度搜索数据与知乎话题数据，比亚迪与特斯拉的数据表现已经基本实现了对丰田、大众等传统品牌的反超。百度搜索数据中，比亚迪的DMI车型上市，蔚来的NIODAY，理想ONE的升级换代，都有效提升了品牌关注度。知乎话题数据中，新能源品牌在讨论数量上占明显优势，关注用户人均讨论与人均提问数据也普遍高于燃油车品牌。但是，特斯拉的话题热度高度集中在降价及安全事故两方面，在国内的话题丰富度略有不足。
　　风险提示：宏观经济增速放缓影响居民消费力，零部件及原材料短缺影响汽车供应链，新能源汽车补贴政策退坡，行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力。
　　投资建议：重点推荐比亚迪、吉利汽车、蔚来-SW、小鹏汽车-W。比亚迪深度布局上游核心零部件产业链，市占率领跑行业。吉利汽车纯电混动同步发力，新能源化转型进程在传统车企中居于领先地位。蔚来是高端自主品牌电动车领头羊，NT2.0平台筑基，开启新一轮强势产品周期。小鹏汽车积极调整经营策略，电动化与智能化两条腿走路，深度回调后有望实现困境反转。
　　

研究报告全文：证券研究报告2022年12月30日乘用车行业专题二超配整车厂的阶段性回顾与展望核心观点行业研究行业专题站在承前启后的关键节点看整车2020-2022年新能源汽车行业的上一轮汽车竞争告一段落比亚迪凭借垂直整合的供应链体系三电技术的积累插混超配维持评级市场的开拓三大优势市占率领跑行业2023年起市场竞争进入耐力赛阶证券分析师唐旭霞联系人余晓飞段绝大部分细分空白市场都已被挖掘各赛道的竞争激烈程度都有所提升0755-819818140755-81981306同时供应链环境趋于稳定传统车企与造车新势力等发力追赶行业格局仍tangxxguosencomcnyuxiaofei1guosencomcnS0980519080002存变数市场走势财务研究我们重点关注整车厂的规模效应与盈利弹性的释放潜力成熟车企中2020-2022年上半年比亚迪的固定成本占比从839下降到627经营杠杆下降盈利弹性进入释放通道吉利汽车的固定成本占比则从623增长至698盈利弹性仍在蓄力中具有较大的释放潜力造车新势力中蔚来与理想的固定资产占比都为10但蔚来的固定成本占比是理想的2倍以上折旧摊销金额是理想的4倍以上蔚来现阶段的经营杠杆更高成本压力较大但后续的盈利弹性也较大业务研究产品力与品牌力是整车厂竞争的核心产品力方面底层技术与工业设计直接决定整车产品力底层技术追求性能与成本的统一比亚迪海资料来源Wind国信证券经济研究所整理豹电驱动系统性能较强特斯拉Model3综合实力全面蔚来ET5的轻量化相关研究报告表现优秀工业设计追求功能性和审美性的统一由于对风阻系数的极致追汽车行业周报2022年第52周-蔚来发布全新一代ES8汽求新能源乘用车外型设计趋同但内饰设计与智能座舱的发展空间更大车板块估值回落至高性价比区间2022-12-26特斯拉Model3的玻璃车顶与理想ONE的进气格栅分别是新能源汽车内饰汽车行业周报2022年第50周-11月新能源乘用车批发销量同比增长702022-12-12设计与外型设计的优秀代表造车新势力系列十六-11月多数新势力车企销量环比提升2022-12-04品牌力方面核心在于心智占领与客户群体的深度培育我们重点分析了百汽车行业周报2022年第48周-10月新能源汽车销量同比增长82比亚迪宣布2023年将再推专业个性化全新品牌度搜索数据与知乎话题数据比亚迪与特斯拉的数据表现已经基本实现了对2022-11-29丰田大众等传统品牌的反超百度搜索数据中比亚迪的DMI车型上市汽车行业2023年策略-自主崛起电动智能2022-11-27蔚来的NIODAY理想ONE的升级换代都有效提升了品牌关注度知乎话题数据中新能源品牌在讨论数量上占明显优势关注用户人均讨论与人均提问数据也普遍高于燃油车品牌但是特斯拉的话题热度高度集中在降价及安全事故两方面在国内的话题丰富度略有不足风险提示宏观经济增速放缓影响居民消费力零部件及原材料短缺影响汽车供应链新能源汽车补贴政策退坡行业竞争加剧影响整车厂的盈利能力投资建议重点推荐比亚迪吉利汽车蔚来-SW小鹏汽车-W比亚迪深度布局上游核心零部件产业链市占率领跑行业吉利汽车纯电混动同步发力新能源化转型进程在传统车企中居于领先地位蔚来是高端自主品牌电动车领头羊NT20平台筑基开启新一轮强势产品周期小鹏汽车积极调整经营策略电动化与智能化两条腿走路深度回调后有望实现困境反转重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级元百万元2022E2023E2022E2023E002594SZ比亚迪买入25462741235525108948230175HK吉利汽车增持101710205506608715129866HK蔚来-SW增持7060119197-602-268--9868HK小鹏汽车-W买入338058183-481-394--资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录前言站在承前启后的关键节点看整车7回顾三大特征助力比亚迪在本轮竞争中获得优势7展望耐力赛拉开序幕行业格局仍存变数9财务研究深入分析车企财务现状与趋势11重点关注规模效应与盈利弹性释放11利润表车企收入普遍增长盈利差异较大15资产负债表AH股乘用车经营效率趋近整体流动性风险较小26现金流量表比亚迪快速扩张蔚小理缩减投资现金流31业务研究产品力与品牌力是整车厂竞争的核心33产品力产品力是科技与人文的交互36品牌力品牌力是产品与用户的交互50推荐标的重点推荐比亚迪吉利汽车蔚来-SW小鹏汽车-W57比亚迪走向全球的自主品牌车企龙头维持买入评级58吉利汽车纯电混动全面发力新能源化转型进程领先59蔚来-SW高端自主品牌领头羊强势车型周期已开启60小鹏汽车-W电动化与智能化两条腿走路深度回调后有望实现困境反转62风险提示64免责声明65请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图12019-202210国内新能源乘用车渗透率7图2主要整车厂上险量7图3主要整车厂上险量市占率7图4新能源乘用车行业单月销量与比亚迪单月市占率8图5插混车型的行业销量与占比9图6比亚迪插混车型的销量与同比9图7各细分市场竞争都日趋激烈9图8蔚来XPT吉利威睿和长城蜂巢能源10图9主要整车厂固定成本在经营成本中的占比11图10吉利汽车折旧及同比12图11吉利汽车摊销及同比12图12吉利汽车新增无形资产及同比12图13吉利汽车新增固定资产及同比12图14比亚迪折旧及同比13图15比亚迪摊销及同比13图16比亚迪营业收入同比增长率与折旧同比增长率对比13图17蔚来与理想固定资产净值亿元14图18蔚来与理想固定资产占总资产的比重14图19蔚来与理想折旧摊销金额亿元14图20蔚来与理想折旧摊销占经营成本的比重14图21A股乘用车与H股乘用车收入同比增长率对比16图22A股乘用车与H股乘用车归母净利润归属普通股东净利润同比增长率对比16图23A股乘用车与H股乘用车毛利率对比16图24A股乘用车与H股乘用车净利率对比16图252021Q1-2022Q2比亚迪单车营收18图262021Q1-2022Q2比亚迪单车毛利与单车净利18图27各整车厂新能源车型销量占比20图28各整车厂单车收入万元20图29各整车厂毛利率20图30各整车厂去除补贴后的毛利率20图31蔚来小鹏理想交付量对比辆23图32蔚小理销售收入亿元23图33蔚小理单车收入万元23图34蔚小理毛利率24图35蔚小理净利率24图36蔚来的换电站布局截至2022年11月6日24图37蔚来的研发费用率与销售行政及一般费用率24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38理想汽车的研发费用率与销售行政及一般费用率25图39小鹏汽车的研发费用率与销售行政及一般费用率25图40蔚小理的研发费用率26图41蔚小理的销售行政及一般费用率26图42A股乘用车与H股乘用车营运周期天26图43H股主要整车厂的营运周期天26图44A股乘用车与H股乘用车流动比率对比27图45主要整车厂流动比率对比27图46主要整车厂运营周期对比27图47主要整车厂现金转换周期对比27图48主要整车厂库存周转天数对比28图49主要整车厂存货占总资产的比重对比28图50应收账款周转天数对比28图51应收账款占总资产的比重对比28图52应付账款周转天数对比29图53应付账款占总资产的比重对比29图54整车厂资产负债率对比29图55整车厂权益乘数对比29图56整车厂非流动资产占比对比30图57整车厂固定资产占比对比30图58整车有息负债全部投入资本对比30图59整车厂流动负债总负债对比30图60整车厂流动比率对比31图61整车厂速动比率对比31图62整车厂现金交易性金融资产流动负债对比31图63整车厂现金总资产对比31图64经营活动现金流量净额算数平均亿元32图65投资活动现金流量净额算数平均亿元32图66整车厂经营活动现金流净额对比32图67整车厂融资活动现金流净额对比32图68整车厂投资活动现金流净额对比33图69整车厂资本性支出对比33图70整车行业竞争格局分析34图712019-202210国内新能源乘用车渗透率34图72主要整车厂上险量35图73主要整车厂上险量市占率35图74整车研究框架35图75汽车产品力构成36图76产品定义过程中的精益画布36图77SAE对智能驾驶级别的划分37图78汽车产品力构成38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图79整车厂电动品牌及新能源平台规划38图80整车厂纯电平台对比39图81纯电动车型百公里耗电量及整备质量对比40图82纯电动车型三电系统拆解对比41图83卡尔本茨的三轮车42图84法国标致1894年生产的小客车42图85福特T型车42图86劳斯莱斯银色幽灵42图87大虫甲壳虫42图88克莱斯勒气流型轿车42图891952年别客鱼型汽车43图901949年福特V8船型汽车43图91纯电动汽车设计趋势43图92燃油轿车与纯电动轿车前脸设计对比44图93特斯拉玻璃车顶的内部效果45图94特斯拉玻璃车顶的外部效果45图95从数据流的角度看智能汽车核心要素46图96在汽车设计评估框架下研究玻璃车顶的优势47图97理想ONE单月销量47图98理想ONE的个性化前脸48图99理想ONE生命周期关键时间节点与新能源汽车渗透率阶段48图100主动进气格栅对空气阻力的影响49图101主动进气格栅的变速箱冷保护效果49图102理想ONE的进气格栅矩形轮廓六边形填充49图103吉利博瑞50图104吉利博瑞50图105比亚迪唐DragonFace50图106比亚迪唐DragonFace50图1072020年1月1日-2022年12月5日特斯拉搜索指数及相关资讯51图1082020年1月1日-2022年12月5日特斯拉搜索指数及相关资讯51图1092020年1月1日-2022年12月5日蔚来搜索指数及相关资讯52图1102020年1月1日-2022年12月5日小鹏搜索指数及相关资讯52图1112020年1月1日-2022年12月5日理想搜索指数及相关资讯53图1122020年1月1日-2022年12月5日极氪搜索指数及相关资讯53图113经典品牌漏斗理论54图114主要传统品牌的讨论数量关注数量提问数量对比55图115主要传统品牌的讨论数量关注数量提问数量对比55图116主要传统品牌地讨论数量关注数量提问数量对比56图117各品牌关注用户平均讨论次数对比56图118各品牌关注用户平均提问次数对比56图1192022112820221204特斯拉相关词搜索变化率57请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图1202022112820221204特斯拉相关词搜索变化率57图121比亚迪纯电车型单月销量辆58图122比亚迪插混车型单月销量辆58图123比亚迪营业收入及同比亿元59图124比亚迪归母净利润及同比亿元59图125极氪品牌单月销量60图126吉利汽车单月总销量及同比60图127吉利汽车营业收入及同比60图128吉利汽车净利润及同比60图129蔚来单月销量及同比61图130蔚来毛利率与净利率61图131蔚来营业收入及同比61图132蔚来净利润及同比61图133小鹏汽车营业收入及同比62图134小鹏汽车净利润及同比62图135小鹏汽车毛利率与净利率63图136小鹏汽车单月销量及同比63表1主流整车厂的代表性插混车型对比10表22021年蔚来与理想固定资产结构对比15表32016-2020比亚迪汽车业务相关数据17表4考虑补贴因素后的比亚迪汽车业务相关数据17表5比亚迪汽车业务相关数据18表6比亚迪财务数据拆分19表7广汽集团财务数据拆分21表8吉利汽车财务数据拆分21表9长城汽车财务数据拆分22表10长安汽车财务数据拆分22表11造车新势力智能驾驶车型对比37表12整车厂混动系统对比41表13普通纯电动汽车风阻系数车速与续航里程的关系45表14电动车与燃油车的车载扬声器数量配置对比45表15玻璃材料的表面光滑度与金属材料的对比46表16比亚迪产品规划59请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告前言站在承前启后的关键节点看整车站在2022年末展望2023年及以后的乘用车市场本报告深度吸纳产业界业财融合的经营分析思想从财务端和业务端两个角度回顾在过去的竞争中各整车厂已经获得了哪些优势居于怎样的现状探讨在未来的竞争中各整车厂具备哪些潜质还有哪些发力点值得期待回顾三大特征助力比亚迪在本轮竞争中获得优势伴随着特斯拉Model3国产化比亚迪汉小鹏P7等爆款电动车型上市国内新能源乘用车从2020年下半年开始加速渗透渗透率从2020年1月的3提升到2022年10月的30图12019-202210国内新能源乘用车渗透率资料来源乘联会国信证券经济研究所整理至2022年底新能源汽车行业进入垄断竞争阶段后的第一轮竞争暂时告一段落根据交强险的数据2022年1月第1周至11月第2周国内新能源乘用车上险量为433万辆其中比亚迪特斯拉五菱埃安奇瑞的上险量分别为13038371816万辆市占率分别为309944蔚来小鹏理想哪吒零跑的交付量基本都在9-11万辆市占率基本都在2-3之间图2主要整车厂上险量图3主要整车厂上险量市占率资料来源交强险国信证券经济研究所整理资料来源交强险国信证券经济研究所整理在本轮竞争中比亚迪在新能源乘用车市场获得接近30的市占率并多次获得整个乘用车行业的单月销量冠军成为本轮竞争中的最大赢家我们认为比亚请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告迪的优秀表现主要来源于三方面的优势1相对封闭的供应链比亚迪旗下的多家弗迪公司可以自主研发生产初轮胎玻璃以外的绝大部分主要零部件包括对于新能源汽车至关重要的电池电机电控功率半导体以及部分ECUMCU新能源汽车从2020年下半年开始加速渗透增速远超乘用车行业整体上下游产业链准备不足电池电解液碳酸锂芯片等多种关键零部件先后短缺或涨价严重制约了长城汽车吉利汽车等整车厂的产品节奏放大了比亚迪封闭供应体系的优势在2021年7月8月10月12月2022年2月3月4月6月7月8月10月11月等多个时间节点我们能够清晰的看到比亚迪的市占率走势与行业总销量的走势截然相反当行业由于零部件供应问题导致销量整体受损时比亚迪的市占率会阶段性提升当行业的供应问题缓和销量恢复时比亚迪的市占率又阶段性回落这种明显的逆行业周期特征是比亚迪封闭供应链的体现图4新能源乘用车行业单月销量与比亚迪单月市占率资料来源中汽协乘联会国信证券经济研究所整理2三电技术的整合与积累多年研发深耕的电池电机电控技术不仅为比亚迪带来了产品性能上的优势更确保了成本与产能的稳定性尽管比亚迪在部分单体零部件上的技术并非全行业最领先但高度垂直整合的供应链保证了比亚迪的产品综合性能与成本优势明显磷酸铁锂刀片电池更是已成为比亚迪品牌的标签3插混市场的开拓者在2021年以前由于纯电动车享受的补贴明显高于插混车型插混车型的销量远低于纯电动车市场发展相对缓慢2021年以后由于补贴大幅退坡纯电动车的优势被削弱纯电满足了第一阶段的科技爱好者需求之后插混为广大追求经济性的人群提供了燃油车的良好替代三四线城市由于纯电补能体系建设仍在路上插混车型也更受偏好插混市场孕育着巨大的成长机会比亚迪凭借DMI技术率先关注并打开了这个市场借助插混车型实现了销量与市占率的大幅提升请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图5插混车型的行业销量与占比图6比亚迪插混车型的销量与同比资料来源中汽协乘联会国信证券经济研究所整理资料来源中汽协乘联会国信证券经济研究所整理展望耐力赛拉开序幕行业格局仍存变数从2023年开始行业竞争将进入耐力赛阶段与上一阶段的不同之处主要在于2点1几乎没有未被开发的细分市场了整车厂已经努力填补几乎所有市场空白特斯拉Model3理想ONE五菱宏光MINIEV等上一阶段的爆款车型本身都是对应细分市场的开拓者享受了行业早期竞争对手较少的红利现阶段几乎所有细分空白市场都已被挖掘参与者都在增多后续将是比拼耐力的正面竞争2供应链趋于稳定零部件短缺明显好转疫情反复对生产活动的干扰也基本消除2020年以来汽车行业的产销饱受疫情反复零部件或原材料短缺的困扰现阶段虽然部分新车型的产能仍然受少数零部件的制约但行业性的零部件或原材料短缺已明显缓解加上疫情防控措施更加精细温和汽车供应链趋于稳定图7各细分市场竞争都日趋激烈资料来源汽车之家太平洋汽车国信证券经济研究所整理虽然比亚迪在新能源乘用车行业的优势地位依然明显但是其他整车厂也在快速追赶行业格局仍有变数1三电技术布局长城汽车布局蜂巢能源吉利汽车布局宁波威睿蔚来布局XPT广汽集团设立因湃公司和锐湃公司长安汽车零跑汽车哪吒汽车等均有自研自制电驱动系统的能力主要整车厂均在三电技术方面加强布局对比亚迪形成追赶之势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图8蔚来XPT吉利威睿和长城蜂巢能源资料来源各公司官网国信证券经济研究所整理2插混市场布局吉利汽车推出了雷神混动长城汽车推出了柠檬DHT长安汽车推出了idd混动广汽集团推出了钜浪混动这些产品各有长短消费者的选择变多插混市场的竞争格局日益激烈表1主流整车厂的代表性插混车型对比车企比亚迪吉利汽车长城汽车丰田本田混动系统DMI雷神混动柠檬混动THS功率分流系统i-mmd混动电机构型P1P3P1P2P1P3PSP1P3档位结构113321PS11代表车型唐DMI星越LDHTPro拿铁DHT-PHEVRAV4荣放双擎CR-V新能源售价万元2058-279825372290-26302488-29682738-2998能源类型插电式混合动力插电式混合动力插电式混合动力插电式混合动力插电式混合动力长宽高mm487019501725477018951689466818901730460018551685469418611679轴距mm28202845274526902660WLTC纯电续航里程KM-2051557365馈电油耗L100KM555362559608官方0-100kmh加速s85-5274103峰值车速KMH180200180180160发动机15T139马力L415T150马力L315T156马力L425L180马力L420L146马力L4电动机总功率KW160107265174135资料来源汽车之家国信证券经济研究所整理比亚迪市占率领跑但吉利汽车长城汽车造车新势力等也在发力追赶在接下来的正文内容中我们将深入分析截至2022年上半年各整车厂的财务报表有什么特征业务布局有什么亮点可以看到1财务端较高的经营杠杆意味着现阶段较大的财务压力与未来较大的盈利弹性比亚迪的盈利弹性已进入释放通道吉利汽车仍在蓄力储备造车新势力中理想汽车的财务压力较轻而蔚来的盈利弹性较大2业务端三电技术构成了电动车的底层产品力比亚迪的主要车型现阶段仍有较大优势品牌力建设则强调消费者的心智占领与客户群体的深度培育蔚小理等新能源汽车品牌各有亮点但特斯拉在国内近两年的营销活动不够丰富请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告财务研究深入分析车企财务现状与趋势重点关注规模效应与盈利弹性释放由于现阶段电动车的盈利能力普遍不如燃油车投资者对于整车厂的电动车销量增长规模效应释放有较高期待我们认为规模效应的释放与企业经营杠杆强相关以折旧摊销为主的固定成本占营业成本期间费用的比例直接反映了企业规模效应的释放潜力折旧摊销占经营成本的比例越高反映公司资产越重经营杠杆越高销售规模超过一定水平后盈利弹性越大对于A股上市公司比亚迪长安汽车上汽集团广汽集团长城汽车我们用固定资产折旧无形资产摊销营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用衡量固定成本在经营成本中的占比对于H股上市公司吉利汽车理想汽车-W蔚来-SW小鹏汽车-W我们用折旧与摊销营业成本营业开支衡量固定成本在经营成本中的占比从发展趋势来看蔚来-SW理想汽车-W小鹏汽车-W长安汽车比亚迪广汽集团近几年的固定成本占比呈下降趋势吉利汽车上汽集团呈上升趋势我们认为固定成本占比下行意味着整车厂早期的研发与产能投入在逐步消化中造车新势力除外部分造车新势力研发投入全部费用化或采用代工模式无形资产和固定资产的相关影响难以全部反映规模效应发挥作用盈利弹性进入释放通道从占比水平来看吉利汽车广汽集团比亚迪蔚来-SW四家整车厂的固定成本占经营成本的比重最高我们认为整车厂的固定成本占比高意味着整体经营杠杆偏高现阶段成本压力较大但未来盈利弹性释放的空间也较大图9主要整车厂固定成本在经营成本中的占比资料来源wind国信证券经济研究所整理成立时间较长的车企中吉利汽车和比亚迪的数据比较典型吉利的固定成本占比最高且持续上行盈利弹性仍在蓄力而比亚迪的固定成本占比在2020年占比最高近几年经历了由高到低的过程盈利弹性已在释放吉利的固定成本占比最高2021年达到了6992022H1为698其中主要是无形资产摊销折旧及摊销两项费用中研发投入积累的无形资产摊销费用相较于固定资产折旧费用更高且差距不断拉大2016-2021年吉利的固定资产折旧从734亿元增至2668亿元年均复合增长率为29研发积累的无形资产摊销从877亿元增至4246亿元年均复合增长率为37这意味着新能源时代到请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告来吉利在厂房产能方面投入相对较少在技术研发方面投入相对较大图10吉利汽车折旧及同比图11吉利汽车摊销及同比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理2015-2022H1之间吉利的新增无形资产和新增固定资产分别在20182019年达到高点我们认为这两年的投入主要用于SEA浩瀚架构极氪品牌车型的研发与技术储备2022H1吉利汽车的新增无形资产固定资产分别为2729亿元分别同比增长52156全年新增可能超过之前的历史高点我们认为主要原因是吉利汽车在极氪品牌与雷神混动的车型研发产能投放方面投入较大2021年收购的宁波威睿长兴部件等重要零部件公司的无形资产固定资产投入也进行了并表终端整车和上游产业链的全面布局是吉利资产较重的关键原因图12吉利汽车新增无形资产及同比图13吉利汽车新增固定资产及同比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理吉利汽车的固定成本占比较高且伴随强势产品周期的发力无形资产及固定资产的投入强度较大盈利弹性仍在蓄力中接下来如果极氪品牌的销量表现持续增长雷神混动的新车型成功打开市场吉利汽车的盈利弹性有望释放兑现优秀的利润水平比亚迪自2020年开始固定成本占比稳健下降盈利弹性已处在释放通道2017-2020年比亚迪的固定成本占比快速从134提升至839达到高点后下降并于2022H1下降至6272016-2021年比亚迪的折旧金额从5309亿元增至10880亿元年均复合增长率为15摊销金额从1719亿元增长至2928亿元年均复合增长率为11请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告图14比亚迪折旧及同比图15比亚迪摊销及同比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理比亚迪的折旧和摊销金额仍在持续增长但是因为销售规模的快速提升固定成本占比仍然下降规模效应体现的尤为明显图16比亚迪营业收入同比增长率与折旧同比增长率对比资料来源wind国信证券经济研究所整理造车新势力中蔚来和理想的数据比较有代表性蔚来与理想的固定资产在总资产中的占比接近但是蔚来的固定成本占经营成本的比重却是理想的接近2倍2021年底蔚来理想的固定资产净值分别为7445亿元固定资产占总资产的比重分别为972022H1蔚来理想的固定资产净值分别为9774亿元固定资产占总资产的比重分别为1010理想和蔚来的固定资产占比非常接近请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图17蔚来与理想固定资产净值亿元图18蔚来与理想固定资产占总资产的比重资料来源wind国信证券经济研究所资料来源wind国信证券经济研究所整理2018-2021理想的折旧摊销在经营成本中的占比从535下降至211蔚来的折旧摊销在经营成本中的占比先从326升至2019年的805然后降至2021年579蔚来的固定成本占比是理想的2倍以上从折旧摊销的费用来看2018-2021理想的折旧摊销费用从060亿元增至590亿元蔚来的折旧摊销费用从474亿元增至2352亿元蔚来的折旧摊销金额是理想的4倍以上图19蔚来与理想折旧摊销金额亿元图20蔚来与理想折旧摊销占经营成本的比重资料来源wind国信证券经济研究所资料来源wind国信证券经济研究所整理通过对比蔚来与理想2021年的固定资产结构我们认为蔚来的固定资产折旧远超理想的主要原因是1充换电设备蔚来的充换电设备在固定资产中占比为20折旧年限较短5-8年这一部分理想完全没有2在建工程蔚来的在建工程在固定资产中占比仅为11理想为35而在建工程在完工前不计提折旧3其他设备蔚来的电子设备研发设备外购软件等资产合计占比14折旧年限较短3-5年理想对应的设备类资产仅占固定资产的5相关折旧压力远低于蔚来4生产设施虽然蔚来采用代工生产模式而理想在自有工厂生产但是生产制造设施在固定资产中的占比较低蔚来7理想15而且折旧日期相对较长10年因此理想自建产能带来的折旧压力相对较小请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表22021年蔚来与理想固定资产结构对比固定资产项目亿元蔚来占比理想占比模具及工具235420109820充换电设备228020--租赁物装修18761666112在建工程130511194335楼宇及建筑物87684097制造设施832780415计算器及电子设备5755--研发设备5535--外购软件4934--其他4554--建筑物装修改良--2975设备--2675机动车辆--0601合计亿元115991005539100资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理现阶段理想的资产相对较轻折旧摊销带来的固定成本压力相对较小盈利能力在造车新势力中居于领先地位但是规模较大的在建工程完工后将开始折旧各类研发设备电子设备等随着新车型的推出预计也会增加后续理想的折旧摊销负担可能会加重蔚来的整车生产虽然交给江淮代工但是在电驱动系统动力电池补能体系等产业链的重要环节上均有较高强度的投入因此资产相对较重固定成本压力相对较大但是这也意味着蔚来在产业链上的技术布局更加全面扎实规模效应和盈利弹性释放的潜力也相对更大利润表车企收入普遍增长盈利差异较大AH股整车厂对比H股整车厂收入增长更快A股整车厂利润率更高我们将长安汽车000625比亚迪002594上汽集团600104广汽集团601238长城汽车601633赛力斯601127北汽蓝谷600733组合为A股乘用车板块吉利汽车0175北京汽车1958理想汽车-W2015蔚来-SW9866小鹏汽车-W9868零跑汽车9863组合为H股乘用车板块在营业总收入增长率增长率方面A股乘用车和H股乘用车的走势基本一致在2017-2020年间持续下行2021年反弹2022年持续增长但增速放缓但受益于港股造车新势力的销量快速增加H股的整体营业收入增长率高于A股接近10个百分点在归母净利润归属普通股东净利润增长率方面A股乘用车的走势基本和营业总收入一致H股乘用车则受造车新势力的盈利能力影响较大2018年蔚来亏损233亿元直接导致H股乘用车归属普通股东净利润同比下降2192018-2019年随着销售规模增长港股造车新势力的亏损规模逐渐缩小但自2021年开始由于原材料价格大幅上涨行业竞争日趋激烈以及吉利汽车在新能源化转型的过程中短期盈利承压H股乘用车的归属普通股东净利润再度下滑请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图22A股乘用车与H股乘用车归母净利润归属普通股东净图21A股乘用车与H股乘用车收入同比增长率对比利润同比增长率对比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理2017-2021年间A股乘用车和H股乘用车的毛利率和净利率都呈下行趋势国内的汽车销量于2017年达到历史峰值2888万辆随后2018-2020年连续三年同比下滑行业整体承压20212022年国内整车厂进入电动化转型加速期产品研发和市场营销投入加大但现阶段电动车的盈利能力普遍弱于同价位的燃油车叠加芯片短缺和原材料价格上涨等多重影响给新能源化转型过程中的整车厂带来了短期的盈利压力H股乘用车因为蔚来小鹏理想北京汽车旗下的北京奔驰等品牌销售价格较高因此总体毛利率高于A股乘用车但是由于蔚来小鹏理想零跑等造车新势力仍处于亏损状态吉利汽车在电动化转型的过程中也承受阶段性盈利压力因此H股乘用车的净利率低于A股图23A股乘用车与H股乘用车毛利率对比图24A股乘用车与H股乘用车净利率对比资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所整理比亚迪扎根新能源汽车市场多年代表性的市场标杆2021年以前比亚迪的资产结构复杂汽车业务的营收占比相较于电子等其他业务没有明显优势新能源汽车销量占比较高导致真实的单车售价和单车盈利情况受补贴扰动较大2020年比亚迪从事口罩生产对汽车业务的财务数据分析也产生了一定影响简单来看2021年以前的比亚迪销量表现总体跟随行业趋势在新能源汽车领域的产品力和品牌力尚未爆发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告表32016-2020比亚迪汽车业务相关数据比亚迪相关数据20162017201820192020销量辆422000355000520687461399426972汽车业务销售收入亿元570566760633840单车收入万元13511595146013711967汽车业务毛利率2824202225资料来源公司公告乘联会盖世汽车资讯国信证券经济研究所整理通过对补贴政策的梳理和回顾我们假设比亚迪2016-2020年间销售的所有纯电动车型的续航里程都超过400KM插混车型的续航里程都超过50KM电池能量密度等补贴系数都为1则根据比亚迪的纯电插混车型销量可大致估算比亚迪新能源汽车的平均单车补贴金额与收到的补贴总额由于比亚迪不是所有新能源汽车都满足上述的续航里程或电池能量密度假设因此我们估算的补贴金额和实际补贴金额相比总体偏高2016-2020年比亚迪去除补贴的真实毛利率水平在2018年触底于2019年反弹当时全新一代的唐宋元秦等新能源车型上市销量多点开花并在供应链体系开放方面取得积极成果为比亚迪后续在新能源汽车市场的持续发力奠定了坚实的基础表4考虑补贴因素后的比亚迪汽车业务相关数据20162017201820192020当年电动车补贴万元5544502523当年插混补贴万元3024221009比亚迪纯电和插混的销量之比083204272比亚迪平均单车补贴金额万元550440347201192比亚迪新能源乘用车销量辆86000100000227152219353179054比亚迪补贴金额亿元47304400788944013445汽车业务销售收入亿元570156624760076326683993比亚迪真实毛利润毛利润-补贴亿元1137093657145944117721比亚迪真实毛利率1994165494014922110资料来源公司公告中汽协乘联会wind国信证券经济研究所整理2021年后纯电动车型方面E平台30发布插混车型方面DMI动力系统表现亮眼比亚迪的产品力和品牌力全面爆发带动销量收入与盈利能力全面提升呈现出跑赢行业整体的亮眼表现同时新能源汽车补贴大幅退坡2021年后对比亚迪的盈利能力影响已经明显缩小请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告表5比亚迪汽车业务相关数据比亚迪股份减去比亚迪电子的财务数据2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2比亚迪乘用车销量万辆104114532061287429143550销售收入亿元211022525432907478304589261021毛利润亿元3883465856987876714310871毛利率184018441732164715561782净利润亿元-2953849345036902488净利率-140152284105150408资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理通过比亚迪股份减去比亚迪电子来估算汽车业务的财务数据我们发现销售规模的扩大明显摊薄了公司的期间费用比亚迪的汽车业务毛利率于2021Q4降至1647随后反弹至2022Q2的1782净利率则稳健上升从2021Q1的-140提升至2022Q2的4082021Q1-2022Q2公司汽车业务的单车毛利润在逐步提升至3万元以上单车净利润从-028万元稳健提升至070万元图252021Q1-2022Q2比亚迪单车营收图262021Q1-2022Q2比亚迪单车毛利与单车净利资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理至2022Q3比亚迪的单车毛利已增至379万元单车净利已增至099万元已成为自主品牌新能源乘用车的行业标杆请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告表6比亚迪财务数据拆分比亚迪2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3比亚迪002594SZ营业总收入亿元409924989454307709506682583782117081毛利亿元516364387238930682871205422199毛利率1259129013331312124014391896归母净利润亿元237936127060280827875716同比111-040-028-027241198350环比-7129436-5334245105净利率1221135比亚迪电子0285HK营业总收入亿元19890246402140023120209332276127462毛利亿元1280178015401430114511831796毛利率6776557归母净利润亿元810840510150180454603净利率4321122比亚迪剔除电子营业总收入亿元2110225254329074783045892366102189619毛利亿元388346585698787671431087120403毛利率18181716161823归母净利润亿元-29538493450369024885320净利率-140152284105150408594销量万辆1041145320612874291435505387单车营收万元2026173815971664157517191664单车毛利万元373321277274245306379单车净利万元-028026045018024070099资料来源公司公告wind国信证券经济研究所整理传统车企新能源化转型加速短期量利难两全吉利汽车0175HK广汽集团601238SH长城汽车601633SH长安汽车000625SZ等传统车企都在加速进行新能源化转型并在盈利能力上出现了分化由于这几家车企截至2022年6月插混车型的销量占比都较低因此我们统一按纯电动车型的补贴金额去估算他们收到的补贴总额现阶段的动力成本仍然较高新能源车型的价格相较于燃油车整体偏高但新能源车型的毛利率相较于同价位的燃油车型整体偏低因此新能源销量占比较高的传统车企往往单车收入更高但毛利率偏低截至2022年6月新能源车型销量占比方面广汽集团吉利汽车长城汽车长安汽车单车收入方面广汽集团长城汽车吉利汽车长安汽车请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图27各整车厂新能源车型销量占比图28各整车厂单车收入万元资料来源公司公告乘联会国信证券经济研究所整理资料来源公司公告乘联会国信证券经济研究所整理截至2022年6月毛利率以及去除补贴后的毛利率方面长安汽车长城汽车吉利汽车广汽集团图29各整车厂毛利率图30各整车厂去除补贴后的毛利率资料来源公司公告乘联会国信证券经济研究所整理资料来源公司公告乘联会国信证券经济研究所整理广汽集团埃安品牌从原广汽自主独立后快速发展带动广汽集团的新能源车型销量占比与单车收入快速提升在我们选取的几家代表性传统车企中新能源车型的销量占比最高进入2022年后广汽传祺发力混动领域销量表现同样较为优秀2022H1的销量达到150974辆同比增长14随着广汽埃安广汽传祺同步放量广汽自主持续减亏毛利率有望进一步改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20