摘要
　　2022年在原油价格剧烈波动的行情下，沥青期货价格也一度接近5000元/吨的历史高位。在年内的大部分时间里，沥青的波动难以匹配油价的波动，现货价格的波动更是远低于期货价格。年初在高产能的背景下，炼厂库存迅速积累至历史高位，2季度受到疫情冲击炼厂开工大幅下降，上游减产驱动沥青淡季去库，支撑其裂解价差逐渐修复。3季度开始旺季需求不负众望，供需双旺状态下累库幅度较小，现货维持强势。从长周期上看，经历了2020年大投产之后的沥青产能已经进入过剩格局，旺季开工也难达到50%，沥青在供应端的弹性要显著大于需求端，且对于利润的敏感程度逐年上升。我们预计23年1季度沥青在供应端收紧的状态下将保持偏强，下半年随着成品油消费复苏，炼厂利润回升推动沥青供应被动增加，若期间累库超预期则将导致“旺季不旺”的状态。

研究报告全文：能化投资研究部沥青研发报告沥青年报2022年12月30日产能过剩格局关注供应弹性研究员童川摘要期货从业证号F30712222022年在原油价格剧烈波动的行情下沥青期货价格也一度接近5000元吨的历史高投资咨询从业证号Z0017010位在年内的大部分时间里沥青的波动难以匹配油价的波动现货价格的波动更是远低于021-65789108tongchuanqh期货价格年初在高产能的背景下炼厂库存迅速积累至历史高位2季度受到疫情冲击炼chinastockcomcn厂开工大幅下降上游减产驱动沥青淡季去库支撑其裂解价差逐渐修复3季度开始旺季需求不负众望供需双旺状态下累库幅度较小现货维持强势从长周期上看经历了2020年大投产之后的沥青产能已经进入过剩格局旺季开工也难达到50沥青在供应端的弹性要显著大于需求端且对于利润的敏感程度逐年上升我们预计23年1季度沥青在供应端收紧的状态下将保持偏强下半年随着成品油消费复苏炼厂利润回升推动沥青供应被动增加若期间累库超预期则将导致旺季不旺的状态113能化投资研究部沥青研发报告一行情回顾图表1沥青期货行情回顾资料来源银河期货图表2沥青期货现货与原油价格5000140120450010080400060403500203000020221420222420223420224420225420226420227420228420229420221042022114BU主力收盘山东现货低端价Brent原油首行资料来源Wind隆众银河期货沥青作为炼化产品中较为初级的品种其价格在较大程度上受到成本端油价的影响长周期上沥青期货主力合约价格与原油期货价格相关性在09以上通常而言原油价格走势主导着沥青的大方向而沥青自身的供需矛盾会使其阶段性与油价发生背离即表现为裂解价差的波动2022年以来沥青的价格波动与油价产生了较长时间的背离二者相关性仅为078一方面是油价在地缘影响下产生了极高的波动率沥青作为国内定价的品种在波动率上难以跟上原油另一方面沥青作为重质的副产品当自身基本面出现显著矛盾时往往与决定油价走势的轻中质组分出现较大差异因而造成了阶段性裂解价差大幅波动的行情具体来看今年沥青的行情可以大致分为5个阶段213能化投资研究部沥青研发报告第一阶段1季度原油价格在俄乌战争的催化下站上近10年新高且市场反复博弈战争对供需的影响进而造成油价的剧烈波动此时的沥青一方面处在消费淡季自身供需偏弱明显缺乏指引另一方面还维持着去年年底以来的高库存状态相比于极其强势的原油和柴油沥青格外偏弱整个一季度期间沥青期货基本呈现出跟跌不跟涨的状态裂解价差跌出历史低位第二阶段从4月份开始沥青走出一波持续上涨的行情期间原油价格一路走强并在6月份达到高点而沥青自身更是表现出跟涨不跟跌的状态尽管原油波动仍然剧烈但沥青上行势头十分强劲其背后原因是在2季度的传统淡季下炼厂开工由于低利润和疫情冲击降至历史低位尽管需求端毫无起色但供应端发生了强力的减产使得炼厂库存在淡季中持续去库推动沥青估值持续修复从裂解价差端看原油价格仍处在历史高位沥青原油价差尽管缓慢修复但仍明显低于历史同期但是在利润端炼厂的实际原料稀释沥青等重质油品对Brent的贴水持续下行给出了加工利润修复的空间此时加工稀释沥青的炼厂利润已经逐渐修复至往年同期水平第三阶段67月份期间在美联储大力推进加息控通胀的背景下原油等大宗商品价格大幅回落沥青成本塌陷价格同步下跌期间裂解价差逐渐回归至历史区间下沿而炼厂利润已经修复至盈亏平衡之上第四阶段8月下旬旺季开启沥青呈现出强现实弱预期的状态在接近2个月的时间中山东沥青低端价波动区间在100元吨以内而期货主力已经换月为远期合约悲观预期下给出较深的贴水导致从10合约开始近月合约临近交割时大幅走强以修复基差期现价差背离的原因在于炼厂在旺季前已经基本出售所有合同实际现货资源紧缺造成了高价低波动的状态第五阶段11月份之后沥青旺季收尾刚需停滞投机需求等待冬储降价叠加原油持续下跌带动沥青期现价格大幅回落12月初山东冬储陆续商谈在油价悲观情绪蔓延的状态中冬储心理价位从3200一路下调至3100以下随后原油反弹沥青冬储成交313能化投资研究部沥青研发报告旺盛现货价格在低库存低供应的状态下持续推涨时至年底山东沥青低端价从12月初最低的3250元吨左右反弹近200元至3420元吨左右主力合约转移至2306后也反弹至3800以上大幅升水现货二供应端分析2022年沥青产量预计达到2625万吨同比大幅下降167与21年产量前高后低的状态恰好相反22年沥青产量呈现出前低后高的格局上半年沥青产量累计同比降幅超过30而下半年自9月份开始月度产量同比转正分阵营来看地炼仍是沥青最大的供应来源全年产量预计达到1517万吨占总供应的578同比增长56是唯一录得正增长的生产阵营中石化全年沥青产量预计达到640万吨占总供应的244同比下降365中石油全年沥青产量预计达到282万吨占总供应的108同比下降453中海油全年沥青产量预计达到186万吨占总供应的71同比下降37产量波动幅度最小进出口方面22年沥青进口数量进一步下滑1-11月总进口量达到272万吨同比下降11出口量为507万吨同比下降08可以看出在沥青在经历了2020年以来的大投产之后进口数量正持续下滑在供应端的影响力越来越低出口则相对平稳但由于体量较小对于需求的提振也十分有限图表3沥青月度产量万吨图表4沥青年度产量与增速万吨400003500002000350003000001500300001000250000250005002000002000000015000015000-50010000010000-1000500050000-1500000000-2000123456789101112201620172018201920202021202220182019202020212022年度产量产量同比资料来源wind百川银河期货413能化投资研究部沥青研发报告图表5沥青月度进口量万吨图表6沥青年度产量与增速万吨600012005000100040008003000600200040010002000000001234567891011121234567891011122018201920202021202220182019202020212022资料来源海关总署银河期货开工方面今年沥青开工走势与往年呈现出明显的区别上半年在春节过后开工并未出现季节性回升反而在45月期间创下历史新低疫情的冲击使得部分城市活动静止对于炼厂而言生产和物流也收到了不同程度的影响更重要的是成品油消费大幅下降炼厂利润跌至低位同样对开工造成了明显的抑制进入6月随着部分城市逐渐解除管控炼厂开工迅速反弹89月份成品油消费旺季来临叠加油价回落驱动炼厂利润大幅走强9月底国家下发新一批总量1500万吨的成品油出口配额支撑炼厂开工维持高位从开工率来看即便到了旺季沥青开工仍维持在50以下与2020和2019年同期有较大差距其原因在于2020年的大投产产能基数的迅速扩张一度造成供应过剩结局必然是开工将长期维持低位图表7沥青周度开工60005000400030002000135791113151719212325272931333537394143454749512019202020212022资料来源百川银河期货513能化投资研究部沥青研发报告图表8沥青炼厂利润稀释沥青原料元吨10005000-500-100011213141516171819110111112120182019202020212022资料来源隆众百川彭博银河期货图表9综合炼厂利润渣油焦化路径元吨150010005000-50011213141516171819110111112120182019202020212022资料来源隆众百川彭博银河期货图表10沥青路线-成品油路线利润差元吨4002000-200-400-600-800-1000-1200-140011213141516171819110111112120182019202020212022资料来源隆众百川彭博银河期货613能化投资研究部沥青研发报告分阵营来看我们认为地炼的供应兼顾利润和季节性主产沥青的地炼多以马瑞稀释沥青等重油为原料沥青出率高达50以上加工利润是决定其产量的重要驱动今年以来尽管原油价格高位但稀释沥青持续给出大幅贴水下半年油价下跌之后炼厂利润相对客观产量迅速提升上半年尽管开工低位但地炼月度产量均值在80万吨以上较往年有着显著的增长下半年炼厂原油进口配额相对充裕稀释沥青供应充足原料端对开工没有任何限制在利润的刺激下地炼产量在9至11月期间再度创下历史新高月均产量在180万吨以上甚至超过了2020年8月份的前高地炼生产还参考自身库存水平和季节性检修12月随着产销走弱叠加春节假期临近地炼供应环比降幅超过30万吨中石化作为沥青供应端第二大阵营今年产量明显低于往年1-4月产量基本维持在60万吨左右虽然低于2021年同期但与早年表现基本一致56月份中石化产量环比大幅下降至40万吨以下主要由于炼厂开工骤降造成的沥青被动减产下半年中石化炼厂开工回升但沥青产量环比增幅有限在旺季9-11月期间也仍未超过60万吨较往年同期80万吨的月度产量有显著的下降对于以中石化为代表的综合型炼厂由于其沥青产量仅占产品出率的3左右且工艺多以调和为主因此沥青产量要综合考虑一次开工水平和产品利润分配回顾往年数据来看从17年以来中石化沥青产量的变动与沥青路线和焦化路线利润差有着较为明显的相关性22年下半年油价回落后国内成品油进入消费旺季且后续有出口支撑成品油路线利润要明显好于沥青利润因此主营在上调一次开工的同时提高了成品油的出率进而沥青产量并未出现显著增长中石油和中海油产量在22年占比已不足20且中石油产量在年底持续下滑尽管与地炼同样以马瑞等油种作为原料但在成本上却不及稀释沥青的优势因此在生产上也缺乏经济性中石油广东石化一体化项目原计划与委内瑞拉石油公司PDVSA合作规划了130万吨年的沥青产能但由于委内的退出炼厂原料也发生了改变在年底投产后目前并未有沥青的产出后续供应增量也难以出现中海油沥青以自产海洋油加工为主近年来产量相对平稳波动区间较窄713能化投资研究部沥青研发报告综上从开工端来看沥青已经进入产能过剩的时代供应端的弹性和对利润的敏感性较往年有着显著的提升而利润的走势需要综合考虑原油成品油和沥青价格的共同作用图表11中石化产量变动vs相对利润元吨600084000620004002-2000-400-02-600-800-04-1000-06-1200-08Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22沥青-成品油利润石化产量同比资料来源隆众百川彭博银河期货图表12地炼沥青产量万吨图表13中石化沥青产量万吨2001201801601001408012010060806040402020001234567891011121234567891011122018201920202021202220182019202020212022资料来源百川银河期货图表14中石油沥青产量万吨图表15中海油沥青产量万吨7525602045153010155001234567891011121234567891011122018201920202021202220182019202020212022资料来源百川银河期货813能化投资研究部沥青研发报告三需求端分析从周度消费节奏来看2022年沥青消费呈现出前低后高的格局1季度在冬季低温和春节的影响下为传统淡季炼厂周度出货量与往年基本一致库存持续上升并在3月底2季度受到疫情影响炼厂出货量下降至历年低位但由于供应端降幅更甚炼厂库存从4月份开始一路下滑并在年中降至30左右的偏低水平随后旺季需求如期开启从8月下旬至11月上旬期间炼厂周度出货量基本维持在60万吨以上出货水平仅次于2020年消费高点且高出货量持续的时间较往年更长正是在3季度末的供需双旺状态下炼厂库存迟迟未能大幅回升到年底冬储合同陆续成交后低库存低供应对现货价格有强劲支撑图表16沥青炼厂周度出货量万吨90008000700060005000400030002000123456789101112131415161718192021222324252627282930313233343536373839404142434445464748495051522019202020212022资料来源百川银河期货图表17沥青炼厂周度库存率60005000400030002000135791113151719212325272931333537394143454749512019202020212022资料来源百川银河期货913能化投资研究部沥青研发报告分领域来看沥青下游消费最主要的领域在于道路修建消费占比在往年高达85以上2020年随着防水市场的标准化和规范化防水沥青消费有了显著的增长使得道路沥青消费占比出现了小幅的下降但在2022年道路消费占比出现了显著下滑上半年一度跌至75以下下半年才逐渐恢复至80以上往年道路消费呈现出较为明显的季节性一般45月份为年内首个小高峰67月雨季来临后环比走弱910月份升至年内消费最高点22年上半年消费表现明显异于往年尤其是在45月份反而跌至历史新低月度水平不足150万吨整体受疫情影响较为严重7月份开始消费环比显著修复但直到9月份才勉强赶上1819年同期水平旺季消费表现显著高于2021年但较2020年历史高位的差距仍在70万吨以上与公路消费相对应的是基建端的公路投资完成额水平从长周期年度上看沥青消费往往与公路投资呈现明显的正相关性但在今年上半年公路投资完成额累计增长了10道路消费却环比下降了36实物消费量的下降一方面在于原材料价格的上涨另一方面部分资金尚未落实到终端项目下游普遍反应资金偏紧6月份专项债大量下发提前完成全年额度进而带来下半年公路投资额不断刷新历史高位甚至超过了2020年同期推动道路沥青消费回升至往年平均水平从长周期来看国内道路建设在十三五期间经历了一波高速增长2020年更是达到了3000万吨的消费水平十四五规划的道路新建历程低于十三五的规划完成水平大概率也将低于十三五的实际完成量未来道路消费整体表现预计平稳节奏上取决于施工季节性和下游资金到位情况消费弹性相对偏低防水消费是沥青除了道路之外最大的消费领域自2020年以来消费占比逐渐从10左右升至15以上20至21年防水沥青月度消费稳定增长至40万吨以上较早年几乎翻倍22年上半年月度防水消费一度下降至30万吨水平其背后原因在于地产消费的大幅下行截止10月份房屋施工面积累计同比下降57竣工面积累计同比下降185而房屋新开工面积累计同比更是大幅下降378当前市场普遍预期地产的政策底已经出1013能化投资研究部沥青研发报告现在疫情扰动国内消费海外衰退影响出口的大环境下地产仍可以作为刺激经济的工具明年预期普遍较为乐观进而利好防水端的消费23年消费回升至21年同期500万吨左右水平为大概率事件焦化和船燃消费是部分沥青的分流方向二者月度消费均在10万吨左右水平整体占比偏低除了2021年4季度全球范围能源紧缺的情况外一般难以出现较大波动对于沥青消费的影响相对有限图表18沥青需求道路方向万吨图表19沥青需求防水方向万吨35060300502504020030150201005010001234567891011121234567891011122018201920202021202220182019202020212022资料来源百川银河期货图表20沥青需求焦化方向万吨图表21沥青需求船燃方向万吨25181620141215108106542001234567891011121234567891011122018201920202021202220182019202020212022资料来源百川银河期货1113能化投资研究部沥青研发报告图表22公路投资完成额亿元图表23地方政府新增专项债券亿元3500160000030001400000250012000001000000200080000015006000001000400000500200000000012345678910111220182019202020212022资料来源wind银河期货图表24地产上游数据8000600040002000000-2000-4000-60002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01房屋施工面积累计同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积住宅累计同比资料来源wind银河期货四总结与展望供应端的弹性预计高于需求端且对于利润较为敏感而炼厂利润同样需要关注国内成品油的表现23年1季度沥青呈现低开工和低库存状态且成品油表现偏弱支撑沥青裂解走强2季度待成品油消费复苏炼厂利润改善过程中沥青供应增量大概率超过需求3季度旺季前关注炼厂累库幅度若上半年累库过高则易出现旺季不旺格局4季度行情的主导因素在于成本低油价的不确定性1213能化投资研究部沥青研发报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司能化投资研究部北京北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层上海上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址wwwyhqhcomcn电话400-886-77991313