2022年，股指期货随现货下跌，各品种年度跌幅近20%；期货与现货的拟合度进一步提高；IM的上市使得股指期货保证金再上台阶，日均保证金达1153亿元；各品种基差收敛，多个合约贴水下降幅度近五成；贴水的下降使空头展期成本也大幅下降。
　　海外市场的经验表明，防疫政策调整多有两轮，疫情也会有反复，国内疫情的反复将持续至明年上半年，经济的复苏也不会立竿见影。在得到修复之前，复苏行情得不到业绩支撑，震荡在所难免。后疫情时代，消费有望成为拉动经济复苏的主力，中央经济工作会议也“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，加上2022年二季度基数较低，各项政策刺激和消费者信心修复，为下半年行情展开提供支撑。而海外环境可能会对国内指数产生不利影响。
　　2023年，股指期货表现也会由于不同行业在各股指中的权重不同继续分化，上半年消费比重更大的沪深300和上证50指数表现更强，下半年经济走稳中证500和中证1000指数可能受益更大。持仓的增加和价格的上行将使股指期货保证金进一步增加，而参与主体的变化会使基差收窄，有利于套保降低成本。
　　风险因素：国内疫情反复，海外经济环境，全球经济衰退

研究报告全文：金融衍生品研究所基本面分析报告金融期货衍生品年报2022年12月25日研究员孙锋期货从业证号后疫新征程F0211891投资咨询从业证号股指期货2023年展望Z000567021-65789277sunfengchinastockcomcn报告摘要2022年股指期货随现货下跌各品种年度跌幅近20期货与现货的拟合度进一步提高IM的上市使得股指期货保证金再上台阶日均保证金达1153亿元各品种基差收敛多个合约贴水下降幅度近五成贴水的下降使空头展期成本也大幅下降海外市场的经验表明防疫政策调整多有两轮疫情也会有反复国内疫情的反复将持续至明年上半年经济的复苏也不会立竿见影在得到修复之前复苏行情得不到业绩支撑震荡在所难免后疫情时代消费有望成为拉动经济复苏的主力中央经济工作会议也把恢复和扩大消费摆在优先位置加上2022年二季度基数较低各项政策刺激和消费者信心修复为下半年行情展开提供支撑而海外环境可能会对国内指数产生不利影响2023年股指期货表现也会由于不同行业在各股指中的权重不同继续分化上半年消费比重更大的沪深300和上证50指数表现更强下半年经济走稳中证500和中证1000指数可能受益更大持仓的增加和价格的上行将使股指期货保证金进一步增加而参与主体的变化会使基差收窄有利于套保降低成本风险因素国内疫情反复海外经济环境全球经济衰退113金融衍生品研究所基本面分析报告12022年市场回顾11指数表现回顾殊途同归表现惨淡2022年A股市场表现惨淡沪深300指数和上证50指数呈现全年震荡下行的走势4月末至7月初出现一波反弹但10月再创新低年末触底反弹中证500指数和中证1000指数在快速下跌后于4月末探出全年低点大幅反弹后横盘震荡四大指数殊途同归年度跌幅近20图1沪深300指数年度表现图2上证50指数年度表现图3中证500指数年度表现图4中证1000指数年度表现数据来源Wind银河期货12股指期货表现回顾期现拟合度进一步提高股指期货的走势与现货高度相关时而走在现货前面时而紧跟现货半步但终会收敛到与现货一致这是由股指期货的交割规则所决定的纵观全年股指期货与现货的拟合度较上一年进一步提高IF当月合约与沪深300指数单日涨跌幅的拟合度由2021年的09387上升到2022年的09437IC当月合约与中证500指数单日涨跌幅的拟合度由2021年的09234上升到2022年的09321但在操作中投资者常常被单日或短期期现不一致的现象困惑例如2022年11月28日无论是IF还是IM当月合约下月合约与现货的的走势在午后都有不少的差异我213金融衍生品研究所基本面分析报告们将股指期货涨跌幅与现货涨跌幅进行比较无论是上涨行情还是下跌行情期货单日涨跌较现货的超额收益总会被抹平即一段时间内期货当月合约表现与现货表现十分接近拟合度极高表1沪深300和IF当月合约表现期货强时期货弱时行情交易单日期货累计超额累计超额300区间IF00区间起止结构天数强于现货收益收益表现表现期现差2022142022426下跌7037919-834-234-236-0152022427202278反弹4723708-631170162-083202271120221031下跌7133667-649-208-206014202211120221216反弹3316295-346127124-03320221420221216-200-204-042数据来源Wind银河期货无论是IF还是IC的当月合约表现较现货全年走势差值不超过05分时段看无论是上涨还是下跌或是盘整走势区间涨跌幅之差也不超过1表2中证500和IC当月合约表现期货强时期货弱时行情交易单日期货累计超额累计超额500区间IC00区间起止结构天数强于现货收益收益表现表现期现差2022142022426下跌7038919-834-289-299-1032022427202275反弹4421843-748244243-0122022762022914横盘4827648-471-40-31-096202291520221011下跌136168-166-90-92-0112022101220221216反弹4620458-4846864-04120221420221216-175-180-048数据来源Wind银河期货13股指期货表现回顾IM助力保证金增长2022年由于新品种IM的上市股指期货保证金总体再上台阶日均保证金达1153亿元较21年958亿元增加20IM上市仅5个月保证金已超200亿元除此之外IC和IH日均保证金分别为556亿元和113亿元分别较上年增加17和32022年IF日均保证金301亿元较上年下降19保证金的变化受行情起伏的影响从持仓量看IF保持稳定全年日均持仓在20万手水平较上年小幅下降2IC全年日均持仓达32万手较上年大增27但在期末已下降至30万手不少投资者或已转向IMIH全年日均持仓11万手较上年大增24期末更达12万手超低估值可能是大幅增仓的原因313金融衍生品研究所基本面分析报告图5IF成交持仓图6IH成交持仓数据来源Wind银河期货图7IC成交持仓图8IM成交持仓数据来源Wind银河期货14股指期货表现回顾贴水大幅缩小2022年股指期货与现货的基差大幅收窄贴水不断缩小IF各合约贴水均值分别为6114304和542点较2021年分别缩小495356和52IC各合约贴水均值分别为1394011028和1983点较2021年分别缩小444748和45IH各合约贴水均值分别为285484和247点较2021年分别缩小316076和75IM自7月22日上市后贴水也不断缩小上市前三个月各合约贴水均值分别为3489205和354点10月之后各合约贴水均值缩小至132106和224点当月合约四季度几乎没有贴水可见投资者已经迅速找到贴水畦地将之填平413金融衍生品研究所基本面分析报告图9IF基差图10IH基差数据来源Wind银河期货图11IC基差图12IM基差数据来源Wind银河期货15股指期货表现回顾展期成本大幅下降2022年由于贴水的收窄股指期货各品种的展期成本大幅下降IF当月移仓下月季月次季月的日均年化展期成本分别为1620和21下降幅度达4546和42IC当月移仓下月季月次季月的日均年化展期成本分别为3650和55下降幅度达4543和39IH当月移仓下月季月次季月的日均年化展期成本分别为0906和07下降幅度达6280和75新上市的IM10月以来当月移仓下月季月次季月的日均年化展期成本分别为4358和64较10月之前分别下降3027和22特别值得注意的是IH当月移仓季月的日均年化展期成本在三个移仓换月选择中成本最低表明部分时间IH季月价格升水最大或贴水价格季月合约更受投资者青睐513金融衍生品研究所基本面分析报告图13IF空头移仓成本图14IH空头移仓成本数据来源Wind银河期货图15IC空头移仓成本图16IM空头移仓成本数据来源Wind银河期货22023年展望11月以来防控优化政策连续出台投资者对经济复苏的预期明显改善风险偏好驱动A股走出一轮估值修复行情展望2023年A股的表现仍将围绕后疫情时代的复苏展开我们认为2023年上半年将是震荡行情下半年在经济回稳之下有望抬高底部21后疫时代复苏需要时间防疫政策调整后疫情仍有反复经济复苏还需时间海外市场的经验表明防疫政策调整多有两轮放松本地管控和放松边境管控疫情也会有反复两轮防疫政策调整之间的时间间隔有一年至六个月不等疫情的反复多由于病毒变异新毒株的出现但两轮政策调整对经济复苏的正面作用多是前一轮作用更大613金融衍生品研究所基本面分析报告图17各地疫情政策和新增确认人数资料数据来源WIND11月国内防疫政策调整以来民众出现谨慎的心态出行明显下降人流的下降必然对经济增长有负面影响因此疫情的反复将持续至明年上半年经济的复苏也不会立竿见影图18一线城市地铁客运量713金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源WIND因此国内经济数据在得到修复之前市场仍炒作复苏预期为主没有业绩支撑的情况下无法走出趋势性行情震荡在所难免22期待消费修复各地的经验表明防疫政策调整后对经济的正面影响产生效用在1-3个月不等刺激作用也需要分情况看例如制造属性强的地区韩国越南供应链修复快制造业修复更好消费属性强的地区欧美财政补贴和受压抑的消费需求释放下消费修复更好还有些地区未能明显受益日本制造业复苏弱消费低迷入境游作用仍待验证投资者未来消费行业的复苏报有较高的期盼防疫政策变化后消费复苏会如何变化我们可以借鉴中国香港和中国台湾的经验中国香港2020年以来经历了多次疫情管控的收紧和放松2022年4月中旬开始逐步放松防疫管控2022年1季度香港私人消费开支同比下滑58较2019年同期下降146进入2季度后随着疫情好转和大规模消费券的提振作用实现同比正增长零售业直至10月才恢复到19年同期水平消费数据修复历经约6个月的时间2022年4月底中国台湾开始放松防疫管制消费开支二季度同比增速仍维持正增长三季度恢复到2019年同期水平零售业营业额月度增速仅在5月有较明显的回落67月实现营业额同比大幅增长22531809均超过疫情前水平图19疫情前后中国香港消费支出图20疫情前后中国台湾消费支出数据来源WIND我国经济的三驾马车投资出口和消费近来年的贡献度各不相同总体看消费对拉动经济的影响最大2020年和2022年消费对经济的拉动作用大幅下降GDP也出现了明显的下降因而年末中央经济工作会议把恢复和扩大消费摆在优先位置提出增强消费能力改善消费条件创新消费场景多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费813金融衍生品研究所基本面分析报告图21三驾马车对经济的拉动数据来源wind银河期货2022年3月随着上海疫情的发展社会消费品零售总额快速下行6-8月有所恢复后再度下行其中餐饮收入全年仅1-2月和8月有正增长后疫情时代随着群体免疫屏障的建立外出意愿的增强消费场景的恢复消费有望成为带动经济增长的主力军从低基数的角度考虑3月之后数据大幅好转的可能性大因而下半年经济增长动力较强为A股行情推动提供业绩支撑图22社会消费品零售总额图23商品零售和餐饮收入数据来源国家统计局23海外环境仍不容乐观我们认为海外宏观环境可能会对A股产生不利影响欧美主要经济体目前货币政策紧913金融衍生品研究所基本面分析报告缩的态势仍将持续且在近几年中美双方竞争加剧的格局中地缘政治因素的不确定性也不容忽视外部环境对国内权益市场来说仍难言乐观就紧缩政策而言我们认为美国国债收益率作为全球风险资产定价的锚仍将从两个方面影响A股市场一是从定价估值的角度上来说市场无风险利率抬升推高未来潜在收益的折现率若美债收益率持续上行将继续从分母端压低风险资产的价格二是在欧美紧缩的货币政策环境中预计明年全球经济增长速度将有所放缓且不排除部分国家陷入衰退的可能性明年我国出口大概率仍将承压对经济发展的贡献度有所下降外贸利润水平的回落可能也将从分子端对指数带来负面影响图24沪深300指数与美债收益率数据来源wind银河期货24股指期货展望241指数表现将现分化股指期货四大品种上证50沪深300中证500和中证1000指数其行业权重各不相同代表风格也不同因而走势表现出现差异这在22年下半年尤为明显展望2023年行业权重差异带来的影响仍将出现日常消费主要消费和可选消费合计在上证50指数中的占比达29在沪深300指数中的占比为22而在中证500和中证1000指数中的占比各为12我们预计消费权重更大的上证50和沪深300指数在上半年的行情中表现更优而下半年经济走稳中证500和中证1000指数可能受益更大1013金融衍生品研究所基本面分析报告图25各行业在四大指数中的权重占比数据来源中证指数公司242股指期货规模增贴水降2022年随着IM的上市股指期货的持仓量和保证金再上台阶深入分析可以发现持仓量与行情有一定的相关关系2021年上半年沪深300指数见顶持仓量止步不前并小幅下降2022年下半年中证500指数见顶持仓量开始缓慢下降2023年随着反弹的逐步展开各品种持仓量有望小幅增加指数价格的上涨也将使持仓保证金增加图26股指期货各品种持仓保证金图27股指期货各品种持仓量数据来源wind股指期货的主要参与者我们认为是蓬勃发展的场外指数期权参与者他们需要大量运用股指期货对冲风险而近年来量化中性产品的收益下降使公私募对冲产品总量下降占比也有所下降例如2022年三季度末公募基金共持有股指期货14935手较2020年三1113金融衍生品研究所基本面分析报告季度末超3万手的持仓量下降近半图28证券公司场外衍生品业务规模图29公募基金股指期货持仓数据来源国家统计局由于场外指数期权参与者的大量参与其操作并不是简单的做多或做空而是滚动操作不断调整敞口这就使得股指期货基差不断下降套利空间持续减小图30IF当月合约月均基图31IC当月合约月均基图32IH当月合约月均基数据来源wind近年来IC贴水不断收敛IM上市三个月后基差也不断收敛正是越来越多的投资者看到了较大的基差进场做多期货套利的结果2023年我们预计股指期货基差有望继续收敛但分红季贴水仍会出现综上所述2023年后疫情时代经济的复苏不会立竿见影防疫政策渐次开放疫情反复影响民众出行上半年特别是一季度前在没有经济数据支撑的情况下复苏行情震荡不断随着二季度后各项政策的刺激消费需求的修复低基数效应下的数据增长较为可观为行情开展提供有力支撑由于不同行业在各股指中的权重不同股指期货表现也会继续分化上半年消费比重更大的沪深300和上证50指数表现更强下半年经济走稳中证500和中证1000指数可能受益更大持仓的增加和价格的上行将使股指期货保证金进一步增加而参与主体的变化会使基差收窄有利于套保降低成本1213金融衍生品研究所基本面分析报告作者承诺本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬免责声明本报告由银河期货有限公司以下简称银河期货投资咨询业务许可证号30220000向其机构或个人客户以下简称客户提供无意针对或打算违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规除非另有说明所有本报告的版权属于银河期货未经银河期货事先书面授权许可任何机构或个人不得更改或以任何方式发送传播或复印本报告本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用并不构成对客户的投资建议银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正但不担保其内容的准确性或完整性客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户银河期货建议客户独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户本报告不构成给予客户个人咨询建议银河期货版权所有并保留一切权利联系方式银河期货有限公司金融衍生品研究所北京北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座3133层上海上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼网址wwwyhqhcomcn电话400-886-77991313