2022年，国内经济发展面临的内外挑战增多，宏观政策跨周期、逆周期调节力度加大，国债收益率维持在历史相对低点窄幅震荡。但四季度开始，随着重要政策转向加快，市场预期也发生了显著变化。
　　展望2023年，在初期冲击过后，经济基本面逐步复苏回暖的确定性很高。对于债市而言，我们认为，在央行稳货币+宽信用的政策组合下，中期可能将面临一定调整压力。但考虑经济复苏初期的不确定性，总量货币政策或仍有一定加码的空间，市场资金面大概率仍将保持较为宽松的状态，以稳定预期和提振信心。与此同时，若明年存款利率继续下调带动银行负债端成本下降，刺激居民存款活化，这在短期也对债市较为友好。因此，明年上半年，国债收益率可能将先下后上，10年期收益率或将在2.7%-3.2%之间波动。
　　而对于期债而言，由于市场对明年经济复苏的预期较为充分，建议投资者继续关注盘面基差变化带来的影响。
　　风险因素：疫情反复超预期，全球经济衰退加剧
　　

研究报告全文：金融衍生品研究所基本面分析报告金融期货衍生品年报2022年12月25日研究员沈忱CFA政策转向带动经济复苏预期加强债市熊途渐近期货从业证号F30532252023年国债期货年报投资咨询资格编号Z0015885shenchenqhchinastockcomcn报告摘要2022年国内经济发展面临的内外挑战增多宏观政策跨周期逆周期调节力度加大国债收益率维持在历史相对低点窄幅震荡但四季度开始随着重要政策转向加快市场预期也发生了显著变化展望2023年在初期冲击过后经济基本面逐步复苏回暖的确定性很高对于债市而言我们认为在央行稳货币宽信用的政策组合下中期可能将面临一定调整压力但考虑经济复苏初期的不确定性总量货币政策或仍有一定加码的空间市场资金面大概率仍将保持较为宽松的状态以稳定预期和提振信心与此同时若明年存款利率继续下调带动银行负债端成本下降刺激居民存款活化这在短期也对债市较为友好因此明年上半年国债收益率可能将先下后上10年期收益率或将在27-32之间波动而对于期债而言由于市场对明年经济复苏的预期较为充分建议投资者继续关注盘面基差变化带来的影响风险因素疫情反复超预期全球经济衰退加剧122金融衍生品研究所基本面分析报告12022年市场回顾11收益率走势回顾在国内疫情多点散发打乱经济复苏节奏海外主要经济体货币政策持续收紧俄乌地缘政治危机不断发酵的宏观背景下今年国债市场延续了2020年四季度起的牛市格局但四季度开始随着国内疫情管控和房企融资政策的快速转向市场预期也发生了显著变化整体来看以10年期国债收益率为例我们认为市场走势大体可分为四个阶段第一阶段年初-3月中旬市场降息预期一致推动1月份国债收益率下行市场资金面整体保持宽松态势但随后美联储官员表态偏鹰美债收益率上行与此同时国内多地购房政策出现松动金融数据也好于市场预期加之央行向中央财政上缴1万亿元结存利润两会经济增长目标设置偏积极宽信用预期推动收益率出现回升第二阶段3月下旬-7月中旬国内上海疫情发展有所恶化区域管控持续升级海外美联储开启加息进程但俄乌冲突持续升级地缘不确定性上升随着国内金融数据转弱叠加资金面维持宽松国债收益率下行5月下旬起国内疫情冲击逐渐消退政策性开发性金融工具落地基本面修复预期增强海外美联储官员表态持续偏鹰加息幅度不断加码收益率再度回升第三阶段7月下旬-9月下旬7月中旬开始国内多地疫情再度反复与此同时断贷风波和村镇银行风险事件加剧了经济复苏的不确定性资金面宽松预期增强避险情绪也有所抬升8月央行MLF续做超预期下调政策利率10bp叠加经济数据疲软收益率加速下行10年国债收益率触及年内低点258随后央行召开部分金融机构货币信贷形势座谈会国常会部署稳经济接续政策措施国内政策力度增加叠加海外美联储持续大码加息中美利差扩大人民币汇率快速贬值市场情绪有所转向第四阶段10月至今二十大依旧强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务但对安全的关注度也明显提升疫情防控策略未有明显调整收益率再度有所下行但11月中旬起债市出现大幅调整12月初10年期国债收益率一度上行突破291关口主要驱动还是在疫情防控房企融资等重要政策边际发生较大变化后经济复苏及宽信用预期进一步增强与此同时央行MLF连续缩量资金利率低位回升而随着债市走弱理财净值化加大了债基等理财产品的被动赎回压力踩踏式抛售现券以及期货盘面的套保行为也一定程度上对价格波动起到了放大作用图1-2上半年10年期国债收益率走势222金融衍生品研究所基本面分析报告图3-4下半年10年期国债收益率走势数据来源Wind银河期货22022经济形势回顾2022年我国面临的内外部挑战有所增多总结来看我们认为主要可分为三个方面首先国内多地疫情反复管控升级不仅使得区域大部分经济活动处于停滞状态核心城市长期封控也在全国范围内给部分行业供应链带来一定负面影响其次房地产行业状况持续恶化房企资金链断裂工程建设停滞对银行信用体系居民资产负债表以及相关上下游产业链造成冲击第三欧美主要经济体通胀高企货币政策大幅收紧叠加海外供应链逐步恢复下半年开始我国对外出口回落的速度也较为迅速面对国内经济下行压力的上升政策层面加大了跨周期逆周期调节力度对经济基本面起到托底作用但必须承认的是今年经济增速仍明显低于我国现阶段的潜在增长水平进入四季度以后复苏动能更是持续放缓与此同时生产端恢复快于需求端投资释放强于消费复苏企业信贷好于居民户以及中小企业面临的经营压力更大等部分结构性问题也并未出现显著改善21扰动因素增多生产波动加大生产端今年规模以上工业增加值低于疫情前55至60左右的增长趋势国家统计局数据显示截至11月规模以上工业增加值累计同比仅38单月来看上海疫情最为严重的4月至5月工业增加值单月同比分别录得-29和07这表明一旦核心城市施行大规模静默封控其对全国范围内的生产供应都会带来较大负面影响除疫情因素外虽然今年国家层面格外强调能源保供稳价的重要性煤炭供应和价格波动并未出现去年那样的极端状况但由于降雨偏低气温偏高异常气候使得水电发电量下降和居民用电量上升夏季电力供应紧张也一度导致四川等部分地区工业生产全部停滞由于生产相较需求更为集中疫情电力供应等不利因素弱化后工业生产的修复速度通常较快9月工业增加值一度大幅反弹至63不过今年三季度国内工业产能利用率录得756虽较二季度回升05个百分点但依旧处于近几年同期的相对低点需求疲软导致工业企业利润回落同样值得关注此外制造业PMI数据显示不同规模的企业生产修复的斜率差异较大今年小型企业生产持续处于收缩区间322金融衍生品研究所基本面分析报告图5-6工业增加值同比增速图7水电发电量图8PMI生产指数数据来源Wind银河期货22内需表现分化地产投资居民消费拖累明显需求端传统意义上的投资消费和出口三驾马车表现差异较大投资方面地方债发行提速结构性货币政策工具等政策驱动下今年基建和制造业投资同比保持高增但房地产开发投资持续回落对投资需求形成明显拖累截至11月国内固定资产投资完成额累计同比53基本与疫情前趋势线持平结构上广义基建和制造业投资分别累计同比1165和93而房地产开发投资累计同比-98分化较明显从地产分项数据来看虽然政策底早已出现但截至11月房屋新开工施工竣工面积中仅竣工面积受保交楼政策影响累计同比较7月份的年内低点有所反弹新开工施工面积则双双创出年内新低本年购置土地面积累计同比更是大跌-538土地成交溢价率持续处于历史低点这均反映出房企实际投资意愿依旧偏弱与此同时销售端同样未见好转11月商品房销售面积累计同比-233跌幅较10月份扩大10个百分点高频数据显示疫情影响下年底主要城市商品房成交同比跌幅有所扩大422金融衍生品研究所基本面分析报告图9-10固定资产投资同比增速图11房地产投资分项数据图12土地购置面积图13土地成交溢价率图14房地产开发资金来源数据来源Wind银河期货疫情反复对于居民消费的负面影响更为直接截至11月国内社零消费累计同比仅-01显著低于疫情前的趋势水平其中商品零售累计同比05与线下服务业关系密切的餐饮收入累计同比仅-54值得注意的是受相关政策影响上海疫情结束后国内汽车消费增长一度对社零构成支撑但进入四季度随着政策效果边际减弱以及部分需求提前透支汽车零售同比快速回落11月单月零售同比录得-42重回负增长522金融衍生品研究所基本面分析报告毫无疑问区域管控措施升级经济增长放缓的情况下居民收入下降可能是导致消费疲软最为直接的原因但我们认为与武汉疫情时期的一次性冲击相比今年疫情反复且持续时间较长这打乱了居民正常的生活节奏预期不断转弱抬升居民避险情绪导致消费支出降幅更大避险性储蓄的上升也进一步抑制了消费需求图15社会消费品零售总额图16餐饮收入和商品零售图17人均可支配收入图18人居消费支出数据来源Wind银河期货23外需支撑减弱出口增速前高后低截至11月以美元计我国出口金额累计同比90从数据上看仍是三驾马车中表现最佳的但单月来看多重因素共同作用下今年我国外贸出口增速呈现明显前高后低的特征11月当月出口同比已大幅回落至-89出口增速快速回落主要还是由于二季度开始欧美主要经济体货币政策加速收紧对政策利率比较敏感的地产汽车等行业相关商品消费需求降幅较快外需释放受到比较大的抑制所致在此情况下韩国越南以及印度尼西亚等亚洲国家出口也同样有所回落而从出口目的地上来看我国对美国和欧盟出口降幅也最为显著海外疫情管控逐步放宽可能也给我国出口带来一定不利影响一方面以美国为代表的部分国家出行增多消费结构上从商品切换至服务业另一方面全球供应链的逐步恢复也使得海外对中国出口商品的依赖度有所下降此外去年下半年的高基数效应也是今年我国出口增速前高后低的重要原因之一622金融衍生品研究所基本面分析报告与出口相比我国进口波动相对较小但四季度开始同比增速同样出现负增长除价格因素外也显示出国内需求偏弱的现状不过尽管四季度开始外贸规模整体萎缩衰退式顺差持续但贸易差额绝对值保持相对高位还是对人民币汇率起到一定支撑作用图19-20进出口金额与外贸差额图21一般贸易出口占比图22亚洲部分国家出口增速图23对美贸易图24对欧盟贸易722金融衍生品研究所基本面分析报告图25CCFI指数图26CICFI指数数据来源Wind银河期货24核心通胀低位通缩压力尚存相较于欧美等发达地区经济体面临四十年来的高通胀今年我国物价整体温和可控截至11月国内CPI同比仅16明显低于年初设定的30的调控目标分类别来看八大类价格中食品烟酒交通通信价格同比分别30和29幅度相对较大但也呈现逐步回落态势排除食品和能源价格影响截至11月核心CPI同比徘徊在06显示国内甚至面临一定通缩压力我们认为与海外相比今年国内通胀读数偏低的原因主要为以下几个方面一是国内疫情对上游生产供应端的影响整体要小于对下游需求端的影响供应相对稳定而内需不足的情况下虽然食品和能源价格为主的结构性输入性通胀一度有所抬头但核心CPI始终处于相对低位二是政策面加大保供稳价措施实施力度利用我国富煤的资源禀赋增加煤炭供应稳定能源和电力价格这大大缓解了通胀自上而下传导的效率三是海外政策收紧环境中二季度起主要大宗商品价格高位回落与此同时人民币汇率在非美货币中表现相对稳定PPI中生产资料价格同比持续下行输入性通胀压力也有所缓解图27CPI同比图28PPI同比822金融衍生品研究所基本面分析报告表1CPI分项同比2022-112022-102022-092022-082022-072022-06CPI162128252725核心CPI060606080810食品烟酒305263454725衣着050505060706居住-02-0203060708生活用品及服务151414131415交通和通信293145496185教育文化和娱乐131212161521医疗保健050507070707其他用品和服务231916220917图29猪肉价格图30燃料价格数据来源Wind银河期货3宏观政策和流动性环境回顾31跨周期逆周期政策加码托底经济发展为应对国内疫情反复和对冲海外需求下降2022年积极的财政适度发力托底国内经济发展主要措施包括三个方面首先加大减负纾困力度减税退税缓税并举大力改进增值税留抵退税制度对留抵税额实行大规模退税其次今年地方政府专项债发行节奏上明显前置在此基础上下半年还依法盘活2019年以来结存的5000多亿元专项债限额截至11月末全国新增专项债发行402万亿元创历史新高第三通过央行等特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润调入预算稳定调节基金等安排全国一般公共预算支出增幅明显与此同时中央一般公共预算对地方转移支付也出现较大增幅推动财力下沉不过财政政策的跨周期逆周期调节始终面临着财政可持续性和防范地方政府债务风险的约束截至今年三季度末我国政府杆杆率提升至50左右如果考虑到地方政府隐性债务则实际政府杠杆空间已经较为有限因此在超预期的疫情和地产行业持续低迷财政面临的压力始终较大的情况下市场一度有所期待的适度提高财政赤字以及新增特别国债发行等也相继落空922金融衍生品研究所基本面分析报告图31地方政府债券发行图32政府杠杆率数据来源Wind银河期货在去年底的中央经济会议中货币政策定调灵活适度保持流动性合理充裕从实际执行来看今年总量货币政策在量价上均体现出逆周期调节的特征2022年全年央行进行全面降准两次分别于4月和12月下调025个百分点价格上OMO和MLF政策利率分别在1月和8月中旬下调10个基点至20和275LPR报价相应也做出调整1年期报价合计下调15个基点至365而和房贷利率挂钩的5年期以上LPR更是合计下调35个基点至43除总量政策之外央行也通过各类结构性政策工具向市场投放基础货币加大金融机构对实体经济的支持力度促进宽信用各类型结构性工具价格实际上也均低于政策利率政策性开发性金融工具这种财政和货币政策联动工具也是今年增量政策的重要组成部分通过补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金政策性开发性金融工具发挥资金杠杆作用撬动市场资金推动项目快速开工截至10月末央行两批金融工具合计已投放7400亿元表2各类结构性货币政策余额截至9月末1022金融衍生品研究所基本面分析报告图33人民币存款准备金率图34LPR报价数据来源央行Wind银河期货国内实际经济增速明显低于潜在水平的情况下稳增长周期中货币政策更加注重以我为主但今年央行在政策实施方面仍有一定克制025的单次降准幅度也是近几年以来的最低水平主要约束我们认为在于随着欧美主要经济体通胀高企海外货币政策快速收紧中美政策利率市场资金利率均出现倒挂人民币汇率面临的贬值压力也有所上升资本外流趋势明显当然政策面上更强调精准性直达实体的结构性政策工具的广泛使用也一定程度上降低了总量政策大幅加码的必要性图35中美国债收益率利差图36人民币兑美元离岸价图37北向资金净买入额图38外资债券托管量1122金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源Wind银河期货32流动性合理充裕居民信贷拖累整体融资规模财政货币政策跨周期逆周期调节下今年大部分时间里国内流动性都处于较为充裕的状态甚至一度保持在合理充裕还略微偏多的水平狭义流动性方面虽然截至今年三季度金融机构超储率位于15的相对低位但考虑到央行货币政策框架的变化从价格角度上观察今年DR007等市场资金利率中枢长期低于政策利率反应出银行间市场流动性实际上是十分宽松的图39质押式回购加权利率图40同业存单发行利率数据来源Wind银河期货广义流动性方面不同指标则出现分化从银行负债端即货币供应角度上看今年M2同比维持高增11月更是录得124创六年多来新高这和政策面资金投放有所发力相互印证存款结构上11月当月居民户存款超季节性大增225万亿元同比多增152万亿元这可能一方面是由于多地疫情扰动下居民避险情绪继续带动预防性储蓄需求上升所致另一方面11月债市调整幅度较大居民加大理财产品赎回力度存款数量也相应出现增长而累计来看截至11月居民新增存款比去年同期大幅多增694万亿图41M2与M1同比图42新增居民存款数据来源Wind银河期货不过从资产端即实体部门融资需求的角度上来看疫情反复地产低迷地方隐性1222金融衍生品研究所基本面分析报告债务底线不破的情况下贷款价格虽持续走低但信用扩张整体仍缺乏有效载体政策驱动下虽然年初和季末社融规模呈现出脉冲式的增长但今年社融同比增速徘徊不前11月更是回落至10的年内低点信贷结构上企事业单位和居民户也呈现明显分化的趋势政策推动企事业单位中长期信贷需求回暖但购房意愿低迷拖累居民中长期贷款增长并拉低整体信贷规模图43社会融资规模和贷款余额增速图44贷款加权平均利率图45企事业单位新增中长期贷款图46居民户新增中长期贷款数据来源Wind银河期货对于债市而言狭义流动性极度宽松的情况下市场资金利率持续处于低位今年机构加杠杆套息行为较为活跃年内质押式回购成交量一度突破7万亿关口而货币供应和融资需求剪刀差有所扩大金融机构资产荒加剧配置需求上升也成为债市走牛的重要原因不过债市高杠杆叠加信用利差被极度压缩的环境也为11月份的市场大幅调整埋下了伏笔1322金融衍生品研究所基本面分析报告图47质押式回购成交量图48M2社融增速差与10年期国债收益率数据来源Wind银河期货42023年展望上文我们提及从基本面角度上看国内疫情反复地产修复偏慢和外需回落是今年影响国内经济复苏的三个最主要干扰项在此情况下财政货币政策加大跨周期逆周期调节力度但宽信用缺乏有效载体资产荒导致大量资金淤积在金融体系内部资金利率长期处于相对低位并与政策利率背离从而构成今年债市走牛的主要原因不过11月中旬开始疫情管控和房地产融资政策快速转向后经济复苏和宽信用预期加强此前支撑做多债市的核心逻辑也随之发生逆转叠加净值化估值加大了理财产品的赎回压力债市因此快速调整对于后市而言我们认为疫情影响逐步边际减弱后经济基本面复苏回暖的确定性很高市场对此也有较为充分的预期而与结果相比对潜在复苏节奏路径和相关约束的分析讨论可能对债市投资和资产配置更有价值41宏观政策首先政策层面12月中央经济工作会议的在基调上强调要加大宏观调控力度促进实现稳增长稳就业稳物价财政与货币政策方面基本延续此前政治局会议的相关表述强调积极的财政政策要加力提效稳健的货币政策要精准有力且各类政策之间要加强协调配合对于财政政策而言今年财政发力以基建为抓手对稳经济起到了压舱石的作用而加力提效意味着明年财政政策大概率仍有加码的空间基建投资有望保持相对较高的增速具体措施来看首先公共财政赤字率和新增专项债规模有望小幅上调其次从广义财政的角度政策性开发性金融工具可能将有所加码并继续在基建投资中发挥资金杠杆的作用不过在今年政府部门杠杆率有所攀升地方政府财政缺口有所扩大的情况下财政政策仍将受到债务可持续性和地方政府偿债能力的约束与此同时今年收支缺口扩大可能导致可用于平衡2023年预算的中央预算稳定调节基金和地方结余资金也有所下降因此明年降低财政收入压力缓和收支矛盾显得尤为重要从这个角度上来看商品房销售和房地产开发投资企稳带动土地和地产相关税收回暖意义较大1422金融衍生品研究所基本面分析报告货币政策方面从中央经济工作会议的相关表述来看我们认为明年稳健的货币政策更多的或将是配合积极财政政策的有效实施使用上或仍将侧重于结构性政策工具并聚焦重点合理适度有进有退以达到精准的目的而总量政策的使用将趋于相对谨慎这一方面是由于央行高度关注未来需求侧变化带来潜在通胀的可能性另一方面海外政策紧缩期间内外均衡仍对国内货币政策存在一定约束值得注意的是近期央行官员表态总量政策空间尚存后续降准降息的可能性依旧是存在的我们认为考虑到疫情政策转向初期的扰动以及海外加息空档期等因素明年一季度或为总量货币政策加码提供了的窗口期而相较于OMO和MLF政策利率无论是从促进宽信用角度还是加大金融向实体让利角度LPR报价继续有所下调的概率都更大一些央行明年更有可能采用稳货币宽信用的政策组合保持市场流动性合理充裕的同时随着疫情影响的减弱和经济逐步复苏逐步引导市场资金利率向政策利率收敛此外从银行负债端来看明年存款利率存在继续下调的可能性今年4月央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平9月各大商业银行下调活期存款通知存款整存整取零存整取等多个品种10-30bp不等同月央行在深入推进利率市场化改革中再次提及要充分发挥存款利率市场化调整机制重要作用若存款利率下调带动银行负债端成本下降这在短期也对债市较为友好但中期来看随着国内宏观环境的好转存款利率走低可能会刺激居民存款进一步活化并抬升投资者风险偏好这对债市而言反而偏利空42潜在复苏节奏上文我们提到今年的数据显示当区域疫情管控措施解除后国内生产供应端的恢复速度是要快于需求端的不过在前期感染病例大幅低于海外水平的情况下防疫政策转初期面临病例激增的冲击不可避免海外管控放开之后以美国为代表的部分国家出现劳动参与率回升较慢市场担忧后续国内可能出现同样现象从而拖累复苏节奏从12月主要城市的实际情况来看短期病例激增确实导致了社会经济活跃度的明显下降供需两端都受到了较大影响图49拥堵延时指数北京7MA图50地铁客运量北京7MA1522金融衍生品研究所基本面分析报告数据来源Wind银河期货但美国劳动参与率迟迟不能恢复很大程度上是由于提前退休潮引起的且据美联储相关论文的统计有三分之二的超额退休来自65岁以上的老人特别是70岁以上的老人从这个角度上看由于相关制度的差异等多方面原因超额退休大范围发生在国内的可能性或相对较低我们认为疫情冲击逐步缓解后生产供应端较快恢复的概率依旧较大因此至少中期维度国内通胀压力或仍相对可控图51-53美国超额退休率和年龄分布数据来源美联储Wind银河期货就复苏节奏而言我们认为首先纵向比较来看明年不大可能重现2020年武汉疫情后状态整体复苏节奏或相对偏慢一些主要原因在于一方面武汉疫情持续时间较短又恰值春节给企业居民等微观主体带来的负面影响相对较小另一方面彼时外部环境对国内经济复苏也相对更为友好这和当前状况差别也较大其次我国疫情防控转向较晚横向来看海外政策变化后的恢复节奏也具有一定参考意义疫情管控逐步解除后虽然负面影响并未彻底消除但亚洲多国主要经济指标均有所回升我们这里选择在社会制度上和我国有一定相似度的越南举例公开数据显示经济压力下2021年10月11日越南政府发布第128号决议防疫政策正式转向当年11月发布相关指南明确感染者可采取居家隔离今年3月越南出入境政策放宽持阴性证明入境后无需隔离5月起入境越南无需核酸检测从数据上看疫情放开后越南制造业PMI在当月即重回扩张区间GDP增速在2-3个季度后回升至疫情前7左右的趋势水平且二三产业的弹性更高此外按本币计算居民消费在一个季度后增速转正低基数效应下截至今年三季度累计同比增速达21大1622金融衍生品研究所基本面分析报告大高于疫情前115左右的增长趋势因此综合来看我们认为若疫情发展不出现大的意外到明年年中我国主要经济指标可能将出现较大改善一季度病例上升叠加季节性因素恢复速度可能相对偏慢但二季度节奏或将有所加快图54越南GDP图55越南零售同比图56日本消费活动指数图57新加坡餐饮服务指数数据来源Wind银河期货43潜在复苏路径作为今年经济的拖累项我们认为明年包括购房需求在内的居民消费需求释放动能将很大程度上决定国内实际复苏斜率12月14日中共中央国务院印发扩大内需战略规划纲要20222035年指出坚定实施扩大内需战略培育完整内需体系是加快构建以国内大循环为主体国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择是促进我国长远发展和长治久安的战略决策中央经济工作会议也着重强调了扩内需的重要性尤其是在消费需求方面我们认为国内消费复苏有两个有利的前提条件一是从海外数据来看尽管大流行的余波尚未完全结束但WHO统计的新冠单日死亡人数已大幅回落奥密克戎致死率下降是不争的事实随着时间的推移对经济社会活动的影响大概率将逐步减弱二是受疫情影响今年居民收入和支出增速均明显低于潜在合理水平居民超额储蓄规模增幅较大即使在理财资金尚未大幅回表的1-10月居民户存款也比去年同期大增542万亿这也为明年消费复苏奠定了一定基础1722金融衍生品研究所基本面分析报告图58世卫组织全球新冠死亡人数统计图59居民存款累计值数据来源Wind银河期货除此之外政策发力扭转居民的弱预期同样重要而发力点除了扩大中低收入群体收入和促进消费细化政策可能陆续出台存款利率下调刺激货币活化之外我们认为从增进居民综合收入稳定预期的角度上来看政策层面对于部分风险资产的价格上涨将拥有更高容忍度这可能也是打破今年僵局实现正向循环的关键之一从这个角度上来说我们对2023年国内风险资产的表现相对乐观尤其是主要城市房价温和上涨刺激购房需求回升从而进一步促进投资企稳和产业链上下游复苏的意义更大而风险偏好的修复同样有利于国内权益市场但其仍将受到外部紧缩的影响相较之下虽然明年初国内货币逆周期政策可能加码但拉长时间轴来看债市面临的逆风因素则会更多一些44外部环境或依旧承压海外方面我们认为欧美主要经济体目前货币政策紧缩的态势仍将持续明年我国外贸出口将面临不小的压力对经济增长的贡献度或将有所下降12月议息会议美联储FOMC将美国联邦基金利率区间提升至425至45且和9月份相比美联储对明年经济状况的担忧上升对GDP增速的预测中位数大幅下调至05预测范围也下降至-05到10这显示出官员之间预期转弱的普遍性通胀方面对PCE物价指数和核心PCE物价指数的预测均有所上调其中核心PCE预测中值由9月份的31上调至35这表明虽然近期美国国内通胀数据出现连续回落但与9月份相比美联储官员的预期依旧较为谨慎12月点阵图显示FOMC委员们调升了明年加息上限中值升至51较9月的46增加50个基点对应目标区间为50至525据当前还有75bp的空间而从点阵图上来看明年加息上限的上调几乎是委员们的一直预期虽然对于更长期的预期分化较为明显1822金融衍生品研究所基本面分析报告表312月美联储议息会议预测指标图60美国联邦基金利率图61美联储资产负债表规模图62美国部分期限国债收益率图63美国国债收益率曲线数据来源美联储Wind银河期货美联储官员保持谨慎的原因很大程度上是因为美国就业市场虽有降温但服务业职位空缺数仍维持在高位劳动力市场供需的不匹配可能还会持续一段时间且住房和非住房服务相关通胀具有一定粘滞性下降速度通常也相对偏慢工资增速仍保持较高水平的情况下避免潜在工资-价格螺旋的发生仍是联储首要关注的问题1922金融衍生品研究所基本面分析报告而尽管通胀成因与美不同欧洲央行官员同样对开始回落的通胀读数保持谨慎收紧货币政策的倾向也没有发生变化欧美紧缩持续势必将拖累明年全球经济增速衰退的阴云也并未散去图64职位空缺数与失业率图65美国非农时薪同比表4美国CPI分项数据环比季调同比未季调2022-072022-082022-092022-102022-11截至11月CPI00104040171食品1108080605106能源-46-5-2118-16131核心CPI03060603026核心商品02050-04-0537新车06080704072二手车-04-01-11-24-29-33核心服务040608050468住房050707080671图66美国国债收益率利差10年-3个月图67德国与意大利5年期国债利差数据来源美国劳工部银河期货2022