本期投资提示：
　　基建投资需综合考量政府投资意愿与投资能力，财政压力下基建央企有望肩负重任：从2018年“基建补短板”到2022年“全面加强基础设施建设”，中央关于基建的投资定调逐步走向积极，但受制于地方财政压力大，基建项目落地出现一定阻碍，稳态情况下，预计23年广义基建投资+5.7%。展望2023年，我们认为资金矛盾下，企业经营将会出现分化，基建央企凭借更大市场体量、更强市场竞争力和抗风险能力，有望跨越周期，走出属于自身的成长轨迹。同时，随着经济的逐步复苏、海外需求回暖，建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注。
　　三年报表修复完成，当前央企更具扩表空间与能力：2018年国资委提出杠杆率考核目标，八大央企平均资产负债率从2017年末76.2%降至2020年末72.9%。当前基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆，经历资产报表修复后的央企具备较强的扩表空间与能力，根据我们测算，若八大基建央企资产负债率23年提升至75%，较21年末最大可扩增约2.74万亿债务空间。同时，股权融资放开叠加探索中国特色估值体系，进一步打开低估值基建央企想象空间。
　　绿色建筑有望带来建筑全产业链变革：建筑全生命周期碳排放占全国碳排放51%，建筑行业降碳对我国达成“双碳”目标至关重要，发展绿色建筑是主要抓手。绿色建筑有望带来建筑材料、设计、施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇，十四五期间铝模板、装配式均有较大发展应用空间。
　　一带一路十周年，共谱新篇章：2023年是提出“一带一路”倡议十周年，近年海外国家受疫情等因素影响经济承压，依托基建刺激经济必要性提升，同时地缘政治冲突频发，强化本土产业链安全的诉求进一步催化大型项目落地，海外需求边际回暖，我们对23年国际工程板块投资抱有期待。
　　投资分析意见：资金矛盾下基建央企有望跨越周期，走出自身成长轨迹，同时随着经济的逐步复苏、海外需求回暖，建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注，1）基建板块重点推荐预期改善的价值蓝筹：中国建筑、中国中铁、中国电建，关注中国化学、安徽建工；2）建筑产业变革推荐高弹性赛道志特新材、鸿路钢构，关注苏文电能、东南网架；3）一带一路弹性板块关注中钢国际、中工国际、中材国际、北方国际。
　　风险提示：经济恢复不及预期，基建投资不及预期，上市公司订单低于预期等。

研究报告全文：行业及产建筑装饰业2022年12月29日央企价值重估绿色建筑伺变一带一路起行业研航究行看好2023年建筑装饰行业投资策略业深度本期投资提示证证券分析师基建投资需综合考量政府投资意愿与投资能力财政压力下基建央企有望肩券袁豪A0230520120001研yuanhaoswsresearchcom负重任从2018年基建补短板到2022年全面加强基础设施建设究研究支持中央关于基建的投资定调逐步走向积极但受制于地方财政压力大基建项报唐猛A0230121080006目落地出现一定阻碍稳态情况下预计23年广义基建投资57展望告tangmengswsresearchcom联系人2023年我们认为资金矛盾下企业经营将会出现分化基建央企凭借更大唐猛市场体量更强市场竞争力和抗风险能力有望跨越周期走出属于自身的862123297818成长轨迹同时随着经济的逐步复苏海外需求回暖建筑产业变革以及tangmengswsresearchcom海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注三年报表修复完成当前央企更具扩表空间与能力2018年国资委提出杠杆率考核目标八大央企平均资产负债率从2017年末762降至2020年末729当前基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆经历资产报表修复后的央企具备较强的扩表空间与能力根据我们测算若八大基建央企资产负债率23年提升至75较21年末最大可扩增约274万亿债务空间同时股权融资放开叠加探索中国特色估值体系进一步打开低估值基建央企想象空间绿色建筑有望带来建筑全产业链变革建筑全生命周期碳排放占全国碳排放51建筑行业降碳对我国达成双碳目标至关重要发展绿色建筑是主要抓手绿色建筑有望带来建筑材料设计施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇十四五期间铝模板装配式均有较大发展应用空间一带一路十周年共谱新篇章2023年是提出一带一路倡议十周年近年海外国家受疫情等因素影响经济承压依托基建刺激经济必要性提升同时地缘政治冲突频发强化本土产业链安全的诉求进一步催化大型项目落地海外需求边际回暖我们对23年国际工程板块投资抱有期待投资分析意见资金矛盾下基建央企有望跨越周期走出自身成长轨迹同时随着经济的逐步复苏海外需求回暖建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注1基建板块重点推荐预期改善的价值蓝筹中国建筑中国中铁中国电建关注中国化学安徽建工2建筑产业变革推荐高弹性赛道志特新材鸿路钢构关注苏文电能东南网架3一带一路弹性板块关注中钢国际中工国际中材国际北方国际风险提示经济恢复不及预期基建投资不及预期上市公司订单低于预期等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见资金矛盾下基建央企有望跨越周期走出自身成长轨迹同时随着经济的逐步复苏海外需求回暖建筑产业变革以及海外工程二者各自的衍生机会同样值得关注1基建板块重点推荐预期改善的价值蓝筹中国建筑中国中铁中国电建关注中国化学安徽建工2建筑产业变革推荐高弹性赛道志特新材鸿路钢构关注苏文电能东南网架3一带一路弹性板块关注中钢国际中工国际中材国际北方国际原因及逻辑三年报表修复完成当前央企更具扩表空间与能力2018年国资委提出杠杆率考核目标八大央企平均资产负债率从2017年末762降至2020年末729当前基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆经历资产报表修复后的央企具备较强的扩表空间与能力根据我们测算若八大基建央企资产负债率23年提升至75较21年末最大可扩增约274万亿债务空间同时股权融资放开叠加探索中国特色估值体系进一步打开低估值基建央企想象空间绿色建筑有望带来建筑全产业链变革建筑全生命周期碳排放占全国碳排放51建筑行业降碳对我国达成双碳目标至关重要发展绿色建筑是主要抓手绿色建筑有望带来建筑材料设计施工安装以及生态园林企业的产业链各环节机遇十四五期间铝模板装配式均有较大发展应用空间一带一路十周年共谱新篇章2023年是提出一带一路倡议十周年近年海外国家受疫情等因素影响经济承压依托基建刺激经济必要性提升同时地缘政治冲突频发强化本土产业链安全的诉求进一步催化大型项目落地海外需求边际回暖我们对23年国际工程板块投资抱有期待有别于大众的认识1市场认为建筑公司增长不具备持续性我们认为a17年以来数轮压力测试促使龙头公司竞争优势显著增强行业集中度提升拉长经营久期b国企改革三年行动方案落地无论中央还是地方对于所属企业发展质量和持续性的重视程度产生明显变化c众多企业已主动寻求第二增长曲线产业链上下游延伸运营类资产占比增加延长公司经营久期d国家对于基建定调逐步走向积极2018年7月基建补短板2021年12月适度超前开展基础设施投资2022年4月全面加强基础设施建设长维度下基建投资有望持续发挥重要作用2市场认为建筑股的投资时钟很难把握我们认为建筑行业主要赚估值的钱当前行业处于估值持仓双底部区域逆周期调节政策有望持续推出头部企业竞争力不断提升估值修复静待花开风险提示经济恢复不及预期基建投资不及预期上市公司订单低于预期等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共40页简单金融成就梦想行业深度目录1投资矛盾下基建央企艰巨使命711经济下行压力不减基建投资仍需推进712困局之下企业经营分化央企增长可期913三年报表修复完成当前央企更具扩表空间与能力1114中央财政非政府类业主付款能力恢复保障企业现金流1315低估值起点助力建筑股获得超额收益修复空间超301416标的推荐性机会为主后续关注深化转型发展162绿色建筑有望带来建筑全产业链变革1721绿色建筑是建筑降碳重要抓手有望带来全产业链变革1722建筑降碳路径思考循序渐进由轻到重2023施工工艺优化建筑铝模板快速发展2124施工工艺革新装配式建筑是绿色施工的主要载体2325建筑材料革新分布式光伏配储具备发展潜力24251光伏建筑发展外部动因政策支持25252光伏建筑发展内部动因薄膜电池性能优化26253长期看分布式光伏配储将同步具备发展潜力2726建筑材料优化传统建材降碳途径众多短期发展受限2927标的推荐企业自身强同时端逐步修复303一带一路新篇章3231政治经济形势推动基建投资增长3232一带一路沿线国家基建总量可观3433标的推荐364投资分析意见385风险提示38请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共40页简单金融成就梦想行业深度图表目录图122Q3单季GDP同比增长39经济有所承压单季7图2居民消费和固定资本形成是GDP主要构成单位万亿7图3居民消费和固定资本形成贡献GDP主要增量单位万亿7图42021年末广义地方债务含城投约810万亿单位万亿8图521年增量债中发债融资占比上升40pct至5808图6若23年建筑央企加杠杆至75较22年末预计可扩增141万亿负债12图7全国公共财政收入支出及赤字规模情况单位万亿13图8基建央企业主类型划分单位万亿14图9当前建筑行业整体PE在近十年20分位14图10当前建筑行业整体PB在近十年10分位14图11碳排放贯穿建筑业全过程主要可分为内含碳排放和运营碳排放17图12建筑全过程碳排放占全国碳排放5117图13我国建筑存量规模巨大近年年均新建建筑面积约40亿19图14绿色建筑产业链20图15建筑降碳路径需要循序渐进21图1621年全国铝模板保有量8000万平方米22图172020年铝模板市占率为2022图18全国新开工装配式建筑面积情况23图192021年中国装配式建筑渗透率约38523图20新开工装配式建筑面积单位亿平方米24图21上海装配式发展遥遥领先全国24图22太阳能电池技术路线概览26图23预计十四五期间建筑光伏装机CAGR3627图24分布式光伏储能工作原理28图25水泥行业资本开支与盈利拟合30图26钢铁行业资本开支与盈利拟合30图27中钢国际海外重大项目区域分部亿元人民币37图28中材国际海外重大项目区域分部亿元人民币37请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共40页简单金融成就梦想行业深度图29中工国际海外重大项目区域分部亿元人民币38图30北方国际海外重大项目区域分部亿元人民币38表12022-2023年基建投资数据预测汇总表9表2近几年建筑央国民企财务表现10表322年Q1-3大型央企新签订单合计市占率425较2014年占比提升170pct单位亿元10表4稳增长阶段基建龙头财务指标情况单位11表5建筑涉房企业房地产业务收入利润占比情况2021年度12表6基建央企相关财务指标2021年度13表76大央企A股平均PB065X4大央企H股平均PB仅024X15表8各资产项目历史上最高资产减值计提比例15表9减值比例增至最大时建筑央企仍然破净低估单位亿元16表10国家出台密集绿色建筑政策绿色建筑体系逐渐完善18表11满足控制项要求且每类评分项达到30及格线以上后607085的总分对应一二三星级绿色建筑19表12资源节约评分项中节能与能源利用占比达到30权重最大20表13铝模板施工质量和效率优势显著22表14装配式建筑较传统建筑更能节省资源23表15BIPV在多项性质上相较BAPV具有优势25表16各省市光伏建筑补贴政策概览26表17各省市分布式光伏配储补贴政策概览28表18水泥钢铁产能降碳改造空间广阔29表19传统建材降碳途径众多30表20疫情对世界主要经济体造成显著冲击亟待修复32表21主要经济体21年GDP投资占比显著增长预示基建发力32表22疫情后海外制造业能源等领域订单增加产业链安全受到重视33表23疫情以来我国坚持对外开放政策持续推动双边合作进程34表24一带一路及相关国家未来5年累计基建投资或为623万亿美元35表252021年八大建筑央企和四大国际工程企业海外收入占对外承包工程完成额的4736请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共40页简单金融成就梦想行业深度表26建筑行业重点公司估值表39请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共40页简单金融成就梦想行业深度1投资矛盾下基建央企艰巨使命11经济下行压力不减基建投资仍需推进稳增长背景下市场对基建投资有所期待2022年前三季度单季GDP增长分别为480439制造出口持续走弱消费Q3小幅回暖但仍在低位经济下行压力不减情况下市场对基建投资拉动经济存在图122Q3单季GDP同比增长39经济有所承压单季6018320501540307910636059586420484948403931510040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-08-10-5-20-69-30-10GDP单季增速右轴房地产投资单季增速消费增速出口增速资料来源Wind申万宏源研究图2居民消费和固定资本形成是GDP主要构成单图3居民消费和固定资本形成贡献GDP主要增量位万亿单位万亿1201200410010048800443804244463960382935086031092029184016170814131517101440141052111220242832333313442035393900000826293205020802020152016201720182019202020212015201620172018201920202021居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口居民消费政府消费固定资本形成存货增加净出口资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共40页简单金融成就梦想行业深度地方财政压力大资金制约基建项目落地地方政府致力于优化债务结构表外融资受阻表内担当重任近几年中央多次发文严肃财经纪律坚决遏制新增地方政府隐性债务地方政府表外融资受阻融资方式主要转向表内2021年末广义地方债务含城投约810万亿21年增量债务中发债融资占比上升40pct至580非债债务占比下降至420债务结构进一步优化图42021年末广义地方债务含城投约810图521年增量债中发债融资占比上升40pct至580万亿单位万亿901208010018070145356608010929835150806059127191402095021763946440058302041736933447820271204662323603831011012800536873789102018201920202021200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城投非债债务新增城投债券新增地方债新增一般专项城投债券余额城投非债债务余额一般债专项债余额资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究财政压力凸显经济恢复稳态情况下预计23年基建回归平稳预计2223年广义基建投资同比10757狭义基建投资同比9646请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共40页简单金融成就梦想行业深度表12022-2023年基建投资数据预测汇总表交通运输仓水利环境和公电力热力燃气电力热力广义基建狭义基建交通固定公共设施储和邮政业投共设施管理业投及水的生产供应的生产供应年份投资投资资产投资管理投资资资业投资投资亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元2016152012122276536286864729736279035677622638201717308514329161186821052979431151682622205520181761841483876357284814277983223569969193422019182056153008657348727429049324517017919304202018808915410266654874493398734752691962258520211884801541196772086399343613622068297233082022E2086701688417267896163398293868376492279702023E2205751765577558610097144018399068031731606交通运输仓水利环境和公电力热力燃气电力热力同比广义基建狭义基建交通固定公共设施储和邮政业投共设施管理业投及水的生产供应的生产供应投资投资资产投资管理投资资资业投资投资20161571749523311347229117201714919014821208116218-19201818363933-673525-123201933313429450703-0220203307140217071-141702021020016-121142-13322022E1079673113159681202002023E574640501053250130资料来源国家统计局申万宏源研究12困局之下企业经营分化央企增长可期建筑企业商业模式本质是依赖融资推动资产负债表扩张有息负债可作为前瞻性指标以2020年为划分点民营企业2020年后有息负债同比增速降至个位数20212022H1分别同比7073建筑央企有息负债增速逆势而升分别同比116161请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共40页简单金融成就梦想行业深度表2近几年建筑央国民企财务表现20182019202020212022H12021增速前三名央企444183149172222中材国际华电重工中国化学合同资产应收账款同国企1934131627269218南化股份深城交浙江交科比增速民企16396718483108龙元建设能辉科技蕾奥规划央企1488891116161华电重工东华科技中钢国际有息负债同比增速国企11532130411185深城交招标股份甘咨询民企3973302017073筑博设计旭杰科技中岩大地央企123173108106109中国化学中材国际中国核建净资产同比增速国企144102233155129雅博股份深城交建研设计民企17012613819495蕾奥规划尤安设计山水比德央企112143134118110中材国际北方国际东华科技总资产同比增速国企185140273365172陕西建工北新路桥高新发展民企292247193113151旭杰科技三维化学中岩大地资料来源Wind申万宏源研究央企抢抓市场挑战下蕴含的内部机遇财政压力之下具备强现金流管控能力的企业将更胜一筹经济下行阶段建筑央企凭借自身较强的现金流管控能力大型集采平台较高的议价能力有效化解外部冲击为逆境扩张打下坚实基础专项债政策性开发性金融工具支持主要落实在重大项目基建央企具备天然优势市场集中度持续提升稳增长持续推进专项债等资金端政策更多集中落实在大型基建项目央企凭借自身规模体量更具市场竞争性更能够享受稳增长政策红利我们认为23年基建央企将艰巨项目投资建设重任近些年建筑央企市场集中度稳步提升22Q1-3大型基建央企新签订单市占率已提升至425表322年Q1-3大型央企新签订单合计市占率425较2014年占比提升170pct单位亿元201420152016201720182019202020212022Q3中国建筑141171512918612222492627128700320083107424543中国中铁9346957012350155691692221649260572729319831中国铁建8277948812191150831584520069255432819718437中国电建238032783610406845585118673378037730中国交建608465037308900089099627106681267910322中国中冶32984016502460286657787610197120489353中国化学72963070595114502272251226982355建筑行业新签订单亿元184683184402212768254620272854289235325174344558234263大型建筑央企新签占比255283300303312347367379425资料来源国家统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共40页简单金融成就梦想行业深度表4稳增长阶段基建龙头财务指标情况单位逆周期调节12008-12-312009-12-31营收增速业绩增速净资产增速营收增速业绩增速净资产增速中国建筑201-44220228810873511中国交建189149-82266162295中国中铁274-65504476517685中国铁建2741598445572811115逆周期调节22012-12-312013-12-31营收增速业绩增速净资产增速营收增速业绩增速净资产增速中国建筑163153138192296159中国交建03312311221390中国中铁519988158269111中国铁建5999110212199127逆周期调节32018-12-312019-12-31营收增速业绩增速净资产增速营收增速业绩增速净资产增速中国建筑13816113618495136中国交建17-448813022167中国中铁6870234149377155中国铁建72117137137126236逆周期调节42021-12-312022-3-31营收增速业绩增速净资产增速营收增速业绩增速净资产增速中国建筑171144145199176147中国交建931106213317760中国中铁101967812717080中国铁建1201035713012372资料来源Wind申万宏源研究13三年报表修复完成当前央企更具扩表空间与能力2018-2020是基建央企报表修复的关键三年当前降杠杆逐步转向稳杠杆央企蓄势待发2018年国资委提出三年降杠杆要求八大央企平均资产负债率从2017年末762降至2020年末729均完成2020年末资产负债率降至75指标要求2020年国资委杠杆率考核要求完成后基建央企从降杠杆逐步转向稳杠杆同时经历资产报表修复后的建筑央企资产质量进一步得到优化具备较强的扩表空间与能力23年基建央企融资三步走猜想加杠杆至75资产负债率股权再融资再加杠杆至75我们认为在财政资金吃紧情况下通过基建央企加杠杆带动基建项目落地成为可能融资有望分成三步走加杠杆至75资产负债率股权再融资再加杠杆至75根据我们测算八大基建央企资产负债率23年提升至75时最大可扩增约274万亿债务空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共40页简单金融成就梦想行业深度图6若23年建筑央企加杠杆至75较22年末预计可扩增141万亿负债资料来源Wind各部门官网申万宏源研究房企股权融资放开涉房企业融资途径同步打通行业发展迈入新纪元2022年11月28日证监会决定放开房企股权融资建筑等与房地产紧密相关行业的上市公司参照房地产行业上市公司政策执行支持同行业上下游整合对不以房地产开发为主业的建筑公司政策放开有望加快企业再融资进度且节省相关资产剥离所产生成本对仍以房地产开发为主业的优质建筑公司有望承担同行业上下游整合重任表5建筑涉房企业房地产业务收入利润占比情况2021年度实际控制人属证券代码证券简称地产收入占比地产毛利占比地产利润占比PB性601186SH中国铁建央企5919048601390SH中国中铁央企5105056601618SH中国中冶央企49-6074601668SH中国建筑央企173357063002062SZ宏润建设民企622-150600512SH腾达建设民企2157-071002307SZ北新路桥国企829-182600170SH上海建工国企54-081600502SH安徽建工国企1019-099600820SH隧道股份国企004006-064资料来源Wind申万宏源研究注交易日期为2022年12月28日基建央企业务规模体量大目前三家央企融资规模均超百亿房企股权融资已放开更多涉房类基建央企有望实施再融资中国化学2020年4月24日披露定增预案拟定向募资100亿元2021年9月8日实施完毕中国电建2022年5月21日披露定增预案请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共40页简单金融成就梦想行业深度拟定向募资150亿元2022年10月25日获得证监会发审委审核通过中国能建2022年10月24日披露定增提示性公告拟定向募集资金150亿元表6基建央企相关财务指标2021年度归属于母公司所扣除永续债后融资金额扣除永公司总资产永续债融资金额亿元PB有者权益归母权益续债后归母权益中国建筑2388234391003339--063中国中铁1361727534562296--056中国铁建13530268802688--048中国交建1390826033402264--055中国电建9640125026099015015104中国中冶54351075237838--074中国化学1779482048210021096资料来源Wind申万宏源研究注PB日期选择2022年12月28日14中央财政非政府类业主付款能力恢复保障企业现金流2022Q3全国财政赤字率优于2020年同期水平2022年1-10月全国一般预算内收入173万亿扣除留抵退税因素后51按自然口径计算-45全国一般预算内支出206万亿同比642022年前三季度全国财政赤字规模372万亿赤字率-428优于20年同期-476图7全国公共财政收入支出及赤字规模情况单位万亿3000-619-702500-492-476-50-409-428-379-370-3832000-342-301500-158-158-179-176-106-1861000-105001000030-500-1000502010201120122013201420152016201720182019202020212020Q32021Q32022Q3赤字规模公共财政收入公共财政支出赤字率右轴资料来源Wind申万宏源研究基建央企下游业主可大致分为地方政府地产商制造业企业及其他和海外业主23年非政府类业主付款能力改善保障工程企业现金流基建央企下游业主可大致分为地方政请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共40页简单金融成就梦想行业深度府地产商制造业企业及其他和海外业主2022年市场下行压力下以地方政府为主导的基建项目体量提升企业回款更多受地方财政影响展望2023年随着地产融资端放开以及经济逐步复苏地产企业和制造业企业付款能力逐步改善有效保障建筑企业23年现金回款图8基建央企业主类型划分单位万亿1006539176908211811327808070243049603450607844075305520424013610200中国中铁中国交建中国铁建中国电建中国建筑中国中冶中国化学地方政府地产商制造业企业及其他海外业主资料来源Wind公司公告申万宏源研究15低估值起点助力建筑股获得超额收益修复空间超30低估值起点助力建筑股获得超额收益当前建筑行业整体PE在历史20分位PB估值在10分位在流动性边际宽松条件下企业资金需求得到满足叠加市场对基建拉动投资的期待建筑行业估值有望迎来修复图9当前建筑行业整体PE在近十年20分位图10当前建筑行业整体PB在近十年10分位请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共40页简单金融成就梦想行业深度资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究中国建筑行业迈入存量时代建筑央企业绩稳定增长维持高分红高股息率特别是4大央企H股平均股息率约560但市值持续破净日益走低6大央企A股平均PB065X4大央企H股平均PB仅024X建筑公司为负债扩张型企业资产主要为应收账款类长期现金流和资产可变现能力遭遇质疑表76大央企A股平均PB065X4大央企H股平均PB仅024XA股港股分红率A股股息率港股股息率年初至今A股股价涨幅PEPBPEPB中国化学895096--301279--324中国中冶736074393027193245516-150中国建筑396063--204464-129中国中铁46005632303017535253-06中国铁建4120482460191543175927中国交建69605530501920025160-34资料来源Wind申万宏源研究注人民币与港元汇率选用2021年平均汇率089分红率选取各公司最新年报披露数据股息率采用最新年报派发股息和最新收盘价计算时间截至2022年12月28日选取中国建筑中国铁建中国中铁中国交建为样本得到历史上各资产项目减值最高计提比例由于公司所处行业一致在此考虑极端情况公司21年资产计提比例为历史最高值进行压力测算减值比例增至最大对中国交建净资产影响最大预计为834亿元对中国中铁影响最小预计为454亿元但PB仍然显著低于1严重低估表8各资产项目历史上最高资产减值计提比例历史最高计提比例应收账款坏账计提比例170其他应收款坏账计提比例313长期应收款坏账计提比例187存货坏账计提比例136合同资产坏账计提比例48无形资产坏账计提比例159商誉减值比例715资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共40页简单金融成就梦想行业深度表9减值比例增至最大时建筑央企仍然破净低估单位亿元减值比例增至最大影响绝对调整后净公司总调整前调整后PB调PB调公司名称21年末净资产时对净资产影响值占比资产金额股本BPSBPS整前整后中国交建2603-966371638162161101050080中国建筑3439-8012326384198263066086中国铁建2688-650242038136198150039052中国中铁2753-49018226324811191050061资料来源Wind申万宏源研究注时间截至2022年12月28日PB为最新收盘价21年末净资产16标的推荐性机会为主后续关注深化转型发展建筑央企存量时代拥有极强竞争优势从短期资产质量角度看当前普遍被低估逆周期调节背景下投资有望提升从长期角度看纷纷布局向高质量转型发展有望在维持久期的同时维持ROE1中国建筑建筑房地产双重龙头稳增长供给优化双重受益建筑房地产双重龙头肩负并受益于稳增长业务稳健发展其中基建业务订单受益稳增长大幅提升2022年1-10月公司新签合同总额304万亿同比141受益房地产行业格局优化中海地产大有可为中海地产业绩稳健增长未触及三条红线任何一条且远低于限定标准扩张潜力较大21年收入同比1441-3Q22收入归母净利润同比15公司业绩超预期稳中有进持续快增2中国中铁1-3Q22新签订单同比增长35稳增长获有力验证1-3Q22新签订单同比增长35稳增长获有力验证2022年前三季度公司国内新签合同198万亿同比增长35其中第三季度单季同比高增78推出限制性股票激励计划控股股东计划增持2022年1月18日公司实施限制性股票激励计划首次授予限制性股票171亿股解锁条件要求2022-2024年扣非净利润复合增速分别不低于121212扣非后ROE分别不低于105110115公司2021年归母净利润增速965基建主业受益政策推进快速增长多元化战略效果显著2021年基建板块实现营业收入9234亿元同比增长943中国电建主动拓展电力投资运营业务谋求第二增长曲线公司十四五期间拟投产风光电装机容量30GW预计2021-2025年运营板块营业收入CAGR达133业绩CAGR达131带动整体业绩提升公司在抽水蓄能领域经验丰富承建国内多个大型抽水蓄能电站在建抽水蓄能项目装机占比约442有望先行一步分享市场蛋糕拟定向增发募集资金电力投资运营值得期待募集资金总额不超过150亿元用于精品工程承包类项目550亿战略发展领域投资运营类项目400亿海上风电勘察和施工业务装备采购类项目100亿补充流动资金和偿还银行贷款450亿请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共40页简单金融成就梦想行业深度4中国化学化学工程主业稳定增长实业投资大有可为新签订单稳定增长公司2017年以来订单持续高增长17-21年新签CAGR高达3022年1-10月新签订单2498亿同比1829实业项目陆续落地打造公司第二增长曲线目前公司一期己二腈项目产能20万吨最大产能预计可提升至30万吨同时气凝胶PBAT项目有序推进有望贡献全年业绩5安徽建工安徽省建筑龙头企业享受长三角一体化带来的安徽省发展机遇优化布局扬皖所长共建长三角世界级城市群安徽交通运输投资空间广阔规划建设目标清晰十四五规划投资5000亿元其中高速公路规划投资2500亿元较十三五的910亿元大幅增长1590亿元投资空间广阔规划建设目标清晰PPP进入运营期现金流有望改善国企改革构成上行催化截至21年末公司在手PPP项目总数48个累计投资进度约70且已有过半数的项目进入运营期后续随着更多PPP项目进入运营期并获得回款公司现金流有望持续改善推动整体资产质量提升2绿色建筑有望带来建筑全产业链变革21绿色建筑是建筑降碳重要抓手有望带来全产业链变革建筑业全过程碳排放占全国碳排放比例较高发展绿色建筑减排至关重要建筑全过程碳排放量超全国碳排放量的一半是中国实现碳中和进程中非常重要的一环2019年全国建筑全过程碳排放总量为4997亿tCO2其中内含碳排放约287亿tCO2最主要来源于建材生产阶段达277亿tCO2建筑施工阶段碳排放1tCO2运营碳排放约213亿tCO2图11碳排放贯穿建筑业全过程主要可分为内含碳图12建筑全过程碳排放占全国碳排放51排放和运营碳排放资料来源CABEE中国建筑能耗研究报告2021申资料来源CABEE中国建筑能耗研究报告2021万宏源研究申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共40页简单金融成就梦想行业深度发展绿色建筑是建筑业节能减排的主要方式政策推动力度大我国建筑存量规模巨大多为高能耗建筑大力发展绿色低碳建筑刻不容缓当前我国绿色建筑存量占比约12新建绿色建筑占比约65仍有提升空间我国绿色建筑起步较晚但政策的密集出台弥补了相关缺陷绿色建筑体系逐渐完善十四五要求装配式建筑占当年城镇新建建筑比例达到30力度逐步加大表10国家出台密集绿色建筑政策绿色建筑体系逐渐完善发布时发布部门政策名称相关内容间关于扩大政府采购支持绿财政部住建加大绿色低碳产品采购力度全面推广绿色建筑和绿色建材进一步202210色建材促进建筑品质提升政部工信部扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围策实施范围的通知关于进一步释放消费潜力大力发展绿色消费推动绿色建筑规模化发展大力发展装配式建筑20224国务院促进消费持续恢复的意见积极推广绿色建材加快建筑节能改造到2025年建设超低能耗近零能耗建筑示范项目05亿平方米以十四五建筑节能与绿色20223住建部上城镇新建建筑全面建成绿色建筑装配式建筑占当年城镇新建建建筑发展规划筑比例达30十四五住房和城乡建设研究零碳建筑家碳社区技术体系及关键技术研究零碳建筑环境与20223住建部科技发展规划能耗后评估技术开发零碳社区及城市能源系统优化分析工具高耗能行业重点领域节能发改委等4部到2025年建筑卫生陶资行业能效标杆水平以上的产能比例均达20222降碳改造升级实施指南门到30能效基准水平以下产能基本清零2022年版装配式建筑占新建建筑的比例达到30以上提升工程建设标准水20221住建部十四五建筑业发展规划平完善既有建筑绿色改造技术及评价标准编制超低能耗近零能耗建筑相关标准住建部应急关于加强超高层建筑规划202110贯彻落实新发展理念超高层建筑绿色建筑水平不得低于3星级标准部建设管理的通知关于印发十四五公共机国管局发改新建建筑全面执行绿色建筑标准大力推动公共机构既有建筑通过节20216构节约能源资源工作规划的委能改造达到绿色建筑标准星级绿色建筑持续增加通知到2025年完成既有建筑节能改造面积35亿平方米以上建设超十四五建筑节能与绿色20213住建部低能耗近零能耗建筑05亿平方米以上装配式建筑占当年城镇新建筑发展规划建建筑的比例达到30到2025年城乡建设绿色发展体制机制和政策体系基本建立到2035中共中央国关于推动城乡建设绿色发202110年城乡建设全面实现绿色发展城市和乡村品质全面提升美丽中国务院展的意见建设目标基本实现资料来源Wind各部门官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共40页简单金融成就梦想行业深度图13我国建筑存量规模巨大近年年均新建建筑面积约40亿45304025352030152510205151005-50-1020092016199920002001200220032004200520062007200820102011201220132014201520172018201920202021建筑业房屋建筑竣工面积亿左同比增速右资料来源Wind各部门官网申万宏源研究绿色建筑评价标准体系建立助力绿色建筑发展住建部从安全耐久Q1健康舒适Q2生活便利Q3资源节约Q4和环境宜居Q5五个主要的评价项结合基础分值Q0及提高与创新项QA五个主要评价项根据细分评分项的权重赋分根据公式Q0Q1Q2Q3Q4Q5QA10评定一二三星级建筑助力绿色建筑评价和发展表11满足控制项要求且每类评分项达到30及格线以上后607085的总分对应一二三星级绿色建筑控制项基础分评价指标体系评分项满分值Q1-5提高与创新项加评分项值Q0安全耐久健康舒适生活便利资源节约环境宜居分值QA预评价分值40010010080200100100评价分值400100100100200100100评分方式Q0Q1Q2Q3Q4Q5QA10总分607085对应一二三星级绿色建筑资料来源住建部申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共40页简单金融成就梦想行业深度表12资源节约评分项中节能与能源利用占比达到30权重最大评分项标准满分评分权重节地与土地利用-4020节材与绿色建材-5025节水与水资源利用-5025节能与能源利用-6030建筑围护结构热工性能围护结构热工性能比供暖空调负荷158供暖空调系统冷热机组能效对比国家标准提高幅度105通风空调风量耗工率集中供暖水循环泵耗空调系统末端系统及输配系统能耗53电输热比采用节能型电气设备及控制措施照明功率密度值自动调节节能评价105降低建筑能耗对比国家关键建筑标准105可再生能源提供的热水冷量热量电量占可再生能源使用105比资料来源住建部申万宏源研究22建筑降碳路径思考循序渐进由轻到重从建筑工程企业受益角度来看碳中和概念贯穿建筑业建筑材料设计到施工安装全过程将带来全产业链的变革建筑材料方面有传统建材的生产绿色智能改造也有3RBIPV等绿色建材材料设计方面有开展绿色建筑规划的业务施工安装方面装配式和现浇建筑已经成为绿色施工的主要载体图14绿色建筑产业链资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共40页简单金融成就梦想