本期投资分析意见：
　　投资观点：2023年把握4条投资主线：1）主线1-家居（地产链&消费复苏）：展望2023年行业需求并不悲观，短期聚焦竣工修复；中长期关注消费复苏、具备零售核心竞争力的龙头。定制家居关注龙头【欧派家居】；零售能力逐步强化、估值较低的【志邦家居】【金牌厨柜】【索菲亚】；保利入股的【皮阿诺】；国产卫浴龙头【箭牌家居】。软体家居关注【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】【慕思股份】等。2）主线2-消费复苏：疫情防控优化，消费有望复苏回补，前期线下零售受损标的迎“底部反转”。轻工消费：消费场景高度依赖线下，疫后复苏弹性大，龙头持续整合，关注【晨光股份】【公牛集团】；包装：终端需求来自消费行业，短期订单和生产效率被压制，消费复苏带来收入和效率共同改善，关注纸包装【裕同科技】【上海艾录】【新巨丰】，金属包装等；箱板瓦楞：消费复苏叠加产业链补库带来需求弹性，行业盈利有望底部向上，关注【玖龙纸业】【太阳纸业】【博汇纸业】。3）主线3-浆价回落+盈利弹性：2023年浆价有望高位回落，下游盈利弹性有望释放。特种纸：供需和竞争格局更优，2023年有望受益浆价回落带来的盈利弹性，关注【仙鹤股份】【华旺科技】；个护：终端消费需求相对刚性，成本端回落体现盈利弹性，关注【百亚股份】【维达国际】【中顺洁柔】【豪悦护理】。4）主线4-消费轻工景气赛道：可选消费细分赛道逆周期实现业绩高增，关注【九号公司】【明月镜片】；宠物赛道出口韧性较强，关注细分龙头【依依股份】【天元宠物】。
　　家居：地产预期改善+消费修复，底部布局良机。短期：地产托底政策刺激，修复前期过度悲观预期，竣工和住宅交付得到保障；二手房交易有望企稳；同时考虑品类渗透率提升，消费能力向上恢复，家居行业的真实Beta好于地产端量的变化。中期：龙头逆境持续强化核心竞争力，消费复苏，进攻市场动能充足。长期：存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期；行业进入分化期，重视企业长期零售能力的打造。定制家居：渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要逻辑；保交楼政策推动，大宗订单领先恢复。软体家居：产品属性强，渠道结构较稳定，价值链规模效应明显，叠加价格带纵向延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越周期波动属性；伴随品牌认知度提高，盈利能力稳步向上。
　　轻工消费：消费复苏为投资主线，优质白马处于战略布局期。1）大众消费：疫后需求复苏，大众消费修复弹性大；行业下行期加速中小厂商退出，龙头领先行业复苏，如晨光股份、公牛集团。2）必选消费：生活用纸竞争激烈，2023年浆价预期回落，盈利有望修复，如维达国际、中顺洁柔；卫生巾量增放缓，驱动力向价增转化，注重产品升级和自主品牌运营的公司将获益；关注国产二线品牌弯道超车，如百亚股份。3）可选消费：细分赛道分化，高景气子行业逆周期下仍稳健扩张，如九号公司、明月镜片。4）宠物赛道：出口韧性相对较强，优选细分用品龙头，如依依股份、天元宠物。5）新型烟草：监管持续落地，行业加速整合，关注思摩尔国际。
　　造纸：浆价回落利好特种纸盈利改善，消费复苏关注大宗纸利润弹性。2022年全球木浆供应收缩，导致浆价持续高位，伴随2023年木浆新增产能投放，预计2023年木浆供求平衡偏紧，浆价向历史50%-60%分位价格水平回归。特种纸：供需和竞争格局更优，2023年浆价回落预期下盈利弹性大。大宗纸：短期供求仍存压力，期待后期消费复苏，带动产业链补库，盈利和估值有望底部向上。
　　包装：需求修复带动收入回暖，盈利改善趋势显现。终端需求修复带动收入回暖，成本回落及格局优化推动盈利改善。纸包装：短期浆价预期回落，带动纸价下行，持续释放盈利弹性；中长期，下游消费场景恢复，可选类消费有望复苏，带动纸包装企业收入增速修复。关注裕同科技、新巨丰、上海艾录。金属包装：两片罐行业格局优化，盈利筑底反弹。
　　风险提示：疫情反复影响终端下游需求；原材料价格大幅波动；海外需求回落。
　　

研究报告全文：行业轻工制造及产业2022年12月28日外部环境有望改善龙头具备增长行韧性业研看好轻工造纸行业2023年投资策略究行相关研究本期投资分析意见业家居行业点评中央经济工作会议深强调扩大内需支持住房改善消费地投资观点2023年把握4条投资主线1主线1-家居地产链消费复苏展望2023度产政策态势向好家居需求有望受益改年行业需求并不悲观短期聚焦竣工修复中长期关注消费复苏具备零售核心竞争力的善20221217龙头定制家居关注龙头欧派家居零售能力逐步强化估值较低的志邦家居金轻工造纸行业2023年投资策略牌厨柜索菲亚保利入股的皮阿诺国产卫浴龙头箭牌家居软体家居关注顾外部环境有望改善龙头具备增长韧性家家居喜临门敏华控股慕思股份等2主线2-消费复苏疫情防控优化消证20221215费有望复苏回补前期线下零售受损标的迎底部反转轻工消费消费场景高度依赖线券家居行业点评地产股权融资放研松三箭齐发强力托底地产供给有望下疫后复苏弹性大龙头持续整合关注晨光股份公牛集团包装终端需求来究改善家居行业后续预期20221129自消费行业短期订单和生产效率被压制消费复苏带来收入和效率共同改善关注纸包报家居行业点评地产托底和刺激政装裕同科技上海艾录新巨丰金属包装等箱板瓦楞消费复苏叠加产业链补库告策持续出台修复悲观预期长期持续带来需求弹性行业盈利有望底部向上关注玖龙纸业太阳纸业博汇纸业3看好龙头整合市场20221116主线3-浆价回落盈利弹性2023年浆价有望高位回落下游盈利弹性有望释放特种消费轻工行业2022年双11数据点评纸供需和竞争格局更优2023年有望受益浆价回落带来的盈利弹性关注仙鹤股份必选品类稳健可选品类分化宠华旺科技个护终端消费需求相对刚性成本端回落体现盈利弹性关注百亚股份物赛道表现亮眼20221116维达国际中顺洁柔豪悦护理4主线4-消费轻工景气赛道可选消费细分赛道轻工造纸行业2022年三季报回顾逆周期实现业绩高增关注九号公司明月镜片宠物赛道出口韧性较强关注细分龙头经营韧性显现静待消费企稳复龙头依依股份天元宠物苏2022118轻工造纸行业2022年三季报业绩前家居地产预期改善消费修复底部布局良机短期地产托底政策刺激修复前期过瞻Q3消费缓慢恢复龙头持续整度悲观预期竣工和住宅交付得到保障二手房交易有望企稳同时考虑品类渗透率提升合20221014消费能力向上恢复家居行业的真实Beta好于地产端量的变化中期龙头逆境持续强轻工造纸行业2022年中报回顾化核心竞争力消费复苏进攻市场动能充足长期存量二次更新需求激发行业长期家居包装格局优化持续演绎静待H2容量稳健可期行业进入分化期重视企业长期零售能力的打造定制家居渠道结构快行业盈利改善2022914速更迭积极布局新渠道横向延展拓品类提客单构成主要逻辑保交楼政策推动大宗订单领先恢复软体家居产品属性强渠道结构较稳定价值链规模效应明显叠加价格带纵向延展集中度提升空间广阔需求端尚有庞大存量市场待激活存量消费属性将证券分析师屠亦婷A0230512080003超越周期波动属性伴随品牌认知度提高盈利能力稳步向上tuytswsresearchcom黄莎A0230522010002轻工消费消费复苏为投资主线优质白马处于战略布局期1大众消费疫后需求复huangshaswsresearchcom苏大众消费修复弹性大行业下行期加速中小厂商退出龙头领先行业复苏如晨光股庞盈盈A0230522060003份公牛集团2必选消费生活用纸竞争激烈2023年浆价预期回落盈利有望修复pangyyswsresearchcom如维达国际中顺洁柔卫生巾量增放缓驱动力向价增转化注重产品升级和自主品牌联系人运营的公司将获益关注国产二线品牌弯道超车如百亚股份3可选消费细分赛道丁智艳862123297818分化高景气子行业逆周期下仍稳健扩张如九号公司明月镜片4宠物赛道出口dingzyswsresearchcom韧性相对较强优选细分用品龙头如依依股份天元宠物5新型烟草监管持续落地行业加速整合关注思摩尔国际造纸浆价回落利好特种纸盈利改善消费复苏关注大宗纸利润弹性2022年全球木浆供应收缩导致浆价持续高位伴随2023年木浆新增产能投放预计2023年木浆供求平衡偏紧浆价向历史50-60分位价格水平回归特种纸供需和竞争格局更优2023年浆价回落预期下盈利弹性大大宗纸短期供求仍存压力期待后期消费复苏带动产业链补库盈利和估值有望底部向上包装需求修复带动收入回暖盈利改善趋势显现终端需求修复带动收入回暖成本回落及格局优化推动盈利改善纸包装短期浆价预期回落带动纸价下行持续释放盈利弹性中长期下游消费场景恢复可选类消费有望复苏带动纸包装企业收入增速修复关注裕同科技新巨丰上海艾录金属包装两片罐行业格局优化盈利筑底反弹风险提示疫情反复影响终端下游需求原材料价格大幅波动海外需求回落请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明行业深度投资案件结论和投资分析意见1家居板块地产预期改善消费修复2023年行业Beta有望提振盈利预计逐季修复中期龙头逆境持续强化核心竞争力消费复苏进攻市场动能充足长期存量二次更新需求激发行业长期容量稳健可期行业进入分化期重视企业长期零售能力的打造定制家居渠道结构快速更迭积极布局新渠道横向延展拓品类提客单构成主要逻辑保交楼政策推动大宗订单领先恢复软体家居产品属性强渠道结构较稳定价值链规模效应明显叠加价格带纵向延展集中度提升空间广阔需求端尚有庞大存量市场待激活存量消费属性将超越周期波动属性伴随品牌认知度提高议价能力向上看好欧派家居顾家家居志邦家居索菲亚喜临门金牌厨柜皮阿诺箭牌家居敏华控股慕思股份等2轻工消费消费分层趋势明显核心竞争力整体由渠道拉力向产品力品牌力的推力转变同时对企业的立体化营销矩阵和多元化渠道能力提出更高要求注重渠道效力供应链效率和产品阶梯化布局持续看好疫后修复弹性大三驾马车驱动护城河宽广的晨光股份加快布局新能源智能生态赛道的公牛集团自主品牌渠道拓展产品结构升级的百亚股份终端需求修复成本回落释放盈利弹性的维达国际中顺洁柔细分高景气赛道九号公司明月镜片宠物赛道出口韧性强关注依依股份天元宠物3造纸板块短期浆价预期高位回落优选竞争格局优异浆价回落预期下盈利弹性较大的特种纸龙头如仙鹤股份华旺科技中期消费复苏回补关注具备盈利弹性的大宗纸龙头如玖龙纸业山鹰国际太阳纸业博汇纸业长期仍需关注行业新增产能投放及供求格局演化关注具备成本端竞争优势管理实力突出的龙头企业如太阳纸业4包装板块需求修复带动收入回暖盈利改善趋势显现纸包装短期浆价预期回落带动纸价下行持续释放盈利弹性龙头公司如裕同科技积极开拓新客户实现市占率提升通过自动化程度提升增进效率优势盈利能力修复金属包装供需改善行业整合过程中龙头议价能力提升中长期盈利能力有望持续修复原因及逻辑家居板块国内稳增长预期不变地产政策从供给端以及需求端保障刚需合理住房需求持续边际改善中长期家居需求将得到支撑软体家居存量更新比例逐渐提升未来周期属性有望逐渐平滑行业内部也走向分化家居龙头近几年在组织架构管理能力执行力等多方面与同行拉开差距随企业规模提升治理优秀的龙头公司在多方面体现Alpha属性造纸板块短期浆价预期高位回落优选供需及竞争格局优异浆价回落预期下盈利弹性较大的特种纸龙头中期消费复苏回补关注具备盈利弹性的大宗纸龙头长期仍需关注行业新增产能投放及供求格局演化关注具备成本端竞争优势管理实力突出的龙头企业包装板块金属包装经历5年供过于求后产业链话语权增强盈利能力将修复至正常水平纸包装龙头公司裕同科技在3C客户中市占率持续提升并通过Meta切入景气度高的智能硬件设备包装赛道且烟酒环保纸塑等第二增长曲线增速靓丽有别于大众的认识市场对地产链保持偏谨慎态度我们认为近期地产托底和刺激政策持续出台落地加强民营房企融资支持第二支箭和第三支箭政策推出并快速落地缓解民营房企资金压力中央经济工作会议强调扩大内需支持住房改善消费保交楼托底力度强化随着地产政策端持续释放暖意预计后续住宅竣工及销售数据将逐渐改善二手房有望企稳存量房占比也不断提高平滑周期属性目前家居行业集中度仍处于较低水平龙头公司Alpha属性持续彰显有望通过市占率提升保持稳健增长穿越周期目前家居行业估值存在较大安全边际市场认为包装板块在产业链地位较差我们认为金属包装已通过整合提价证明了产业链议价权提升盈利进入向上通道且受益于啤酒罐化率提升需求端长期向好持续体现稳健强抗风险属性纸包装头部企业已经率先步入生产效率提升-收入规模提速-资本开支增加-规模效应凸显-降本增效的正循环持续支撑市占率议价能力提升请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共97页简单金融成就梦想行业深度目录1家居地产预期改善消费复苏底部布局良机1211地产疫情双重优化2023年家居行业Beta并不悲观1212中长期行业格局优化龙头整合逻辑持续演绎162消费轻工消费复苏为投资主线优质白马处于战略布局期3821大众消费文具修复弹性大公牛集团基本盘稳固3922必选消费个护终端消费需求相对刚性成本端回落体现盈利弹性4223可选消费细分赛道分化高景气子行业逆周期下仍稳健扩张5024宠物赛道出口韧性相对较强优选细分用品龙头5325新型烟草监管持续落地行业加速整合583造纸浆价回落利好特种纸盈利改善消费复苏关注大宗纸利润弹性6531木浆新投产能有望缓解供给压力预计2023年浆价向历史中枢水平回归6532特种纸竞争格局优异浆价回落预期下盈利弹性大6733大宗纸短期供求仍存压力期待后期消费复苏734包装需求修复带动收入回暖盈利改善趋势显现8541纸包装收入有望受益消费回暖盈利弹性持续释放8542金属包装两片罐行业格局优化盈利筑底反弹915风险提示96请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共97页简单金融成就梦想行业深度图表目录图12021年以来家居估值经历多轮地产政策博弈12图22022年家居季度披露期均面临股价回调13图322年1-11月住宅竣工面积同比-18415图422年6月后二手房单月成交降幅持续收窄9-10月回暖明显15图5地产传导链条16图611月家具社零额169亿元同比下降40VS10月-6617图722Q1-3家具社零上市家居企业龙头家居企业收入增速分别为-84069517图8疫情冲击下定制企业盈利阶段性受损18图9预计2030年存量房约1285万套占消费总量约5718图102021年沙发CR4较2018年提升62pct19图112021年床垫CR4较2018年提升72pct19图122021年定制衣柜CR5较2018年提升19pct19图132021年定制橱柜CR5较2018年提升23pct19图142021年定制企业零售业务占比20图15定制家居企业处在不同成长周期阶段20图16多品类助力公司收入增长21图172021年定制家居中欧派家居零售收入增速最高21图18欧派家居整装大家居收入延续高增22图19欧派家居零售大家居合资大店模式22图20志邦家居衣柜门店数量仍有较大扩张空间23图21志邦家居衣柜单店收入仍有翻倍以上提升空间23图222018年剔除恒大后志邦家居大宗仅阶段性调整23图23索菲亚零售业务恢复增长24图24软体龙头多品牌矩阵覆盖差异化人群25图25软体行业产品属性重渠道集中25图26床垫行业集中度更易提升容易跑出大公司26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共97页简单金融成就梦想行业深度图27多品类共同支撑收入增长28图28内外销齐头并进28图292022Q3融合店态占比39828图3022Q1-3电商收入995亿元yoy4529图31内销床垫收入占比从2017年47提升至2021年15830图32沙发及床垫门店数量稳步扩张30图33敏华销售和管理费用率仍有进一步下降空间31图34净利率处于行业领先地位呈现持续改善趋势31图35营业收入2018-2021年CAGR达26731图36慕思股份核心产品床垫收入贡献超5031图37主打中高端市场出厂价高于同行32图38床垫毛利率远高于行业可比公司32图392020年中国卫浴市场规模1906亿元同比37预计2026年达2642亿元33图402021年卫浴行业规模大但集中度低仍有较大整合空间33图41坐便器品牌显性有利于建立品牌心智33图42线上数据看坐便器洗面盆销售额增速较快属于强势品类33图43行业出清2018-2022年规模以上卫生陶瓷企业数量呈下滑趋势34图442021年智能坐便器家庭普及率提升至4834图45精装房智能座便器配套率及配套量均快速提升34图462014-2021年智能坐便器产量和国内消费量CAGR分别为37250835图472021年全国智能坐便器产能1940万台与2016年相比增加23倍35图48国产品牌与国际品牌在智能坐便器价格上明显具备优势国产一线品牌价格逆势上行35图49国产一线品牌在市占率上优势持续扩大线上零售数据卫浴家装板块35图50公司持续投入研发创新研发费用率高于同行36图51智能坐便器快速放量2021年增速超4037图522020年以来智能坐便器占坐便器收入过半37图53智能坐便器行业均价约为普通坐便器3-4倍37图54智能化产品的放量有效提升整体毛利率37请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共97页简单金融成就梦想行业深度图552022年6月以来日用文化品类社零同比增速转正38图56轻工消费行业公司估值为历史301分位39图57轻工消费行业各公司估值区间39图58国内书写工具行业的线上化率低40图59晨光股份产品高端化持续毛利率上行41图602018-2021年晨光科技收入CAGR高达3141图61科力普订单量维持高增41图62九木杂物社渠道网点持续扩张41图63生活用纸产能利用率持续下降43图642018年以来生活用纸出厂均价持续下滑43图652022年浆价高企生活用纸企业盈利承压44图66维达国际个护收入占比持续提升45图67维达国际渠道收入增速电商增速领先45图682022年来浆价上行维达国际盈利受压缩45图69中顺洁柔电商渠道收入占比持续上行46图702022年在成本压力下生活用纸企业盈利回落46图712022年来浆价上行中顺洁柔盈利受压缩46图722016-21年女性卫生巾规模CAGR为47婴儿尿裤CAGR为55成人失禁CAGR为25647图732021年国产二线龙头品牌国内市占率提升48图74百亚股份广宣及市场推广投入超过同行48图75百亚股份区域销售结构更为均衡新区域市场发力带动整体增长49图76高毛利的自由点品牌卫生巾收入占比持续上行49图77豪悦护理收入结构中婴儿用品代工占比7050图78豪悦护理前五大客户收入占比稳定提升50图79豪悦护理与主要大客户关系长期稳定黏性强50图80九号公司产品线不断丰富切入多条高景气新分赛道收入占比51图81高研发支出持续推动产品和技术创新51图82服务机器人方兴未艾可落地场景多样51请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共97页简单金融成就梦想行业深度图832017-2021年收入CAGR为7852图842017-2021年利润CAGR为48652图852021年美国宠物行业规模达到1236亿美元同比增长13553图86美国宠物食品宠物用品交易非处方药占比较高53图872010-2021年国内宠物行业规模CAGR为29954图882018-2021年国内犬猫单只年均消费CAGR分别为834455图892021年90后宠物主占比46355图902021年全球宠物食品CR5为52456图912021年全球宠物用品CR5为15256图922014-2021年收入CAGR为16057图932015-2021年归母净利CAGR为34257图942014-2021年收入增速为21057图952014-2021年利润增速为19857图962018-23年全球新型烟草规模CAGR2761图97英美烟草新型烟草布局多点开花61图98菲莫国际IQQS出货量及占比保持高速增长62图99菲莫国际在多国市占率持续攀升62图100美国电子烟监管政策变迁63图1012021年来电子雾化品牌的FDA审核结果梳理63图1022021年思摩尔国际在全球电子雾化市场份额达22864图103思摩尔国际产能利用率不断上行后续产能落地支撑市场需求64图104木浆外盘报价从2021年11月底部持续向上66图1052020年全球商品浆消费占比67图106五洲特纸纸价与浆价对比68图107华旺科技纸价与浆价对比69图108仙鹤股份纸价与浆价对比69图109特种纸产量稳定增长69图110特种纸龙头上市后加速扩产70请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共97页简单金融成就梦想行业深度图111装饰原纸行业格局70图112商务交流及防伪用纸行业格局70图113标签离型用纸行业格局70图114公司产品矩阵完善2021年收入拆分71图1152013-2021年收入CAGR为17972图1162013-2021年归母净利润CAGR为26672图117公司产能利用率维持高位72图1182020年国内高端中端低端装饰原纸占比约为10355572图1192021年公司市占率大幅提升73图12022年大宗纸企业净利率被压缩74图12122年浆价和纸价出现明显背离74图12222年箱板瓦楞纸价格持续走低74图123白卡纸下游需求结构2019年75图124箱板瓦楞纸下游需求结构2021年75图125龙头2020年以来产能扩张明显提速75图1262021年双胶纸CR4为44676图1272021年箱板瓦楞纸CR4为40376图128自产浆成本相较于外购商品浆优势显著80图129多元化布局对抗周期波动毛利率稳定80图130公司盈利处于历史底部82图131玖龙纸业分纸种产能情况82图1322021年山鹰市占率同比04pct82图133公司收入稳健增长83图1342021年利润同比翻倍以上增长83图135白卡纸行业集中度高84图136头部纸包企业的收入增速远超行业86图1372021年裕同科技大消费包装放量87图138Meta的Oculus销量和市占率快速攀升87请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共97页简单金融成就梦想行业深度图139裕同科技3C包装份额提升收入逆势提速88图14022Q1以来裕同科技盈利修复迹象已现88图141国内无菌包装市占率国产替代快速进行89图142新巨丰2021年来进入第三轮扩产周期89图143新巨丰在伊利中的供应比例持续增加90图14422Q3以来主要原材料价格下行90图1452021年奶酪市场规模123亿元2016-2021年CAGR达2491图146妙可蓝多为国内奶酪行业龙头2020年奶酪行业市占率91图147上海艾录复合塑料包装收入2018年后快速增长91图148上海艾录后续工业纸袋产能充裕支撑订单增长91图149两片罐终端需求稳步增长2017-2021年需求量CAGR为5092图150两片罐产能增长趋于平稳93图151两片罐四大龙头市占率中小产能逐渐退出93图152啤酒企业盈利情况处于上升通道中94图153随两片罐价格提升修复ROE上行94图154两片罐价格修复带动毛利率改善95图155PPI-CPI剪刀差收窄产生利润弹性95图156波尔股价成长分为EPS驱动和戴维斯双击阶段95图157毛利率净利率小幅回升ROE明显回升95表1家居企业盈利预测持续被下修13表22022年11月以来地产供给端政策频繁推出14表3此轮地产需求刺激政策仍有放松空间14表4行业Beta假设和测算15表5定制企业大宗业务梳理16表62020Q2以来单季度主要家居公司零售收入增速18表7整家战略推进冲击2025年200亿元收入目标24表8美国床垫行业地产周期属性弱26请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共97页简单金融成就梦想行业深度表9美国床垫通过龙头间收购快速整合27表10双11期间喜临门在天猫平台断层第一29表11各地根据全国性陶瓷工业环保标准制定或修订新的地方标准34表12核心技术研发项目覆盖各品类产品36表13疫情后国内书写工具集中度加速提升40表14生活用纸产能万吨头部生活用纸企业仍有扩产诉求43表15生活用纸企业CR4基本稳定44表16双11期间百亚股份自由点天猫平台收入领跑同业48表17中性预期下2030年离焦镜渗透率将达到20对应市场规模203亿元出厂价口径53表18宠物产品出口表现较为坚挺54表192022年天猫双十一宠物食品销售额前五品牌58表20主要电子烟品牌的过审产品和配额情况60表21消费税征收前后利润分配测算以烟弹为例61表22国际四大烟草巨头的新型烟草转型进度62表232021年中国木浆主要进口国进口木浆量占比65表242021年全球木浆产能分布67表25未来全球木浆新增产能情况67表26特种纸行业单季度归母净利润68表27特种纸公司纸价稳定度较高价格同比变化幅度68表28特种纸下游应用领域广泛69表29龙头是行业扩产的主要驱动力76表302023年分纸种表观需求增速预测77表31文化纸供需平衡测算78表32白卡纸供需平衡测算79表33箱板瓦楞纸供需平衡测算79表34公司未来产能投放规划81表352022-2023年箱板瓦楞纸产能扩张规划82表36公司产能介绍84请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共97页简单金融成就梦想行业深度表3722Q3纸包装企业盈利环比改善85表38纸包装CR6持续提升86表39裕同科技在大客户的供应链中地位上行87表40啤酒及软饮的罐化率提升将推动两片罐需求持续增长93表41重点公司估值表96请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共97页简单金融成就梦想行业深度1家居地产预期改善消费复苏底部布局良机家居受益地产链消费复苏双重利好短期地产托底政策刺激修复前期过度悲观预期竣工和住宅交付得到保障二手房交易有望企稳同时考虑品类渗透率提升消费能力向上恢复家居行业的真实Beta好于地产端量的变化中期线下零售渠道为主22年经营受疫情扰动极大龙头逆境持续强化核心竞争力消费复苏进攻市场动能充足长期存量二次更新需求激发行业长期容量稳健可期行业进入分化期重视企业长期零售能力的打造11地产疫情双重优化2023年家居行业Beta并不悲观家居行业兼具地产后周期消费属性2022年受双重压制压制因素1-地产2022年以来房企资金压力持续加大住宅销售和竣工数据恶化引发市场对地产后周期链担忧年内家居行业有过阶段性估值上调均来自对地产政策的博弈持续时间均1个月左右时间2021年12月行业估值最大涨幅19至25X21年恒大事件发生后市场期待地产托底政策推出22年6月行业估值最大涨幅24至20X贷款利率下调部分城市限购政策有所放松22年9月行业估值最大涨幅13至17X专项借款推出保交楼稳民生国常会允许信贷政策一城一策22年11月以来行业估值最大涨幅34至17X压制因素2-消费场景疫情反复持续影响家居线下零售经营家居企业业绩持续下修22年3-4月行业受疫情影响大行业估值降至低点15X6-7月行业出现短暂的消费回补8月后家居行业仍受各地散发疫情影响各企业订单并未出现明显修复且随着国内整体消费能力变化有所走弱家居企业业绩因此持续被下修估值受到压制图12021年以来家居估值经历多轮地产政策博弈40最大涨幅13最大涨幅19专项借款推出3521年恒大事件发生最大涨幅24保交楼稳民后市场期待地产30贷款利率下调生国常会允最大涨幅34托底政策推出25部分城市限购政许信贷政策一房企债权和股策有所放松城一策购政策权融资放开20有所放松1510软体行业动态PE定制行业动态PE家居行业动态PE资料来源wind申万宏源研究2022年10月行业估值已近底部2022年初家居行业估值24倍后续受地产疫情双重压制估值中枢持续向下截至10月31日家居行业PE降至年内最低18倍较年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共97页简单金融成就梦想行业深度初估值下降25家居企业季度报告披露后2022-2023年盈利预测被持续下修以欧派索菲亚志邦顾家喜临门为例当前其2022-2023年盈利预期较年初分别下修1416行业估值已充分反映市场对家居企业盈利悲观预期表1家居企业盈利预测持续被下修2022年归母利润Wind一致预测变化幅度时间节点欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门样本合计年报一季报后-6-11-4-21-5中报后-3-5-4-2-3-3三季报后-7-5-6-5-9-6当前较年初预期-16-20-13-9-11-142023年归母利润Wind一致预测变化幅度时间节点欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门样本合计年报一季报后-8-9-4-21-5中报后-2-6-5-3-3-4三季报后-8-6-7-9-12-8当前较年初预期-17-19-16-14-14-16资料来源Wind申万宏源研究图22022年家居季度披露期均面临股价回调1413中报12年报及一季11三季报1报090807060504欧派家居索菲亚志邦家居顾家家居喜临门资料来源Wind申万宏源研究2022年10月后地产托底政策持续推出1供给端2022年11月以来信贷债券股权三支箭融资工具组合拳打出缓解房企资金压力保障保交楼项目推进叠加二手房成交回暖2023年家居上游房屋成交和交付量得到保障2需求端从住房需求来看2022年放松政策逐步深入但力度有限因城施策地方调控为主后期仍有较大放松空间此外随着防疫管控政策持续优化线下消费场景将恢复消费能力逐步向常态化回归请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共97页简单金融成就梦想行业深度表22022年11月以来地产供给端政策频繁推出日期政策概要政策内容1交易商协会表示要继续推进并扩大民企债券融资支持工具预计可支持约2500亿元民营企业债券融资目前已有龙湖新城美的2022118第二支箭置业万科金地等房企推进2中债增表示要加大对民营房企增信服务力度目前已对龙湖美的置业金辉集团首批中票出具发债信用增进函央行银保监会发布16条对房地产行业的支持政策包括4条新表态1对国有民营等房企一视同仁金融机构要合理区分项目子央行十六公司与集团控股公司风险2支持开发贷款信托贷款等存量融资合理展期3鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求20221113条4延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排等此外还包括一直在稳步推进的2条政策分别是支持刚性和改善性住房需求及民企增信债的发行20221114预售监管商业银行可与优质房企开展保函置换预售监管资金业务置换金额不得超过监管账户中确保项目竣工交付所需资金的301已出台2000亿元保交楼专项借款2央行拟再向商业银行提供2000亿元免息再贷款支持商业银行提供配套资金用于支持20221121保交楼保交楼20221123银企合作中行工行交行农行建行等与万科龙湖等多家房企签署战略合作协议为其提供意向性授信额度20221125降准央行拟于22年12月5日下调存款准备金率025pct下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78共计释放长期资金约5000亿元股权融资证监会决定即日起恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资进一步发挥REITs盘活房企20221128重启存量资产作用允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金投资存量住宅地产商业地产基础设施资料来源公开资料整理申万宏源研究表3此轮地产需求刺激政策仍有放松空间08-09年14-16年21-22年牵头单位中央央行财政部国税局中央央行住建部银保监会地方各地住建局规自局持续时间0809-08124个月1407-160222个月2110-221114个月政策手段信贷调整信贷调整限购放松信贷调整限购边际放松二胎放松部分区域放松代表性政除一线及三亚外全部取消限购全国认房不认郑州取消认房不认贷二套首付降至40成都南京等全国首套房首付207折利率策贷不限购城市首付最低20地二胎可新购一套政策特点全国性一次性放松力度强全国性四次阶梯式放松地方主导放松频率高单一政策力度较弱政策强度极强第二次放松帮助销售企稳放松力度弱于前两轮资料来源公开资料整理申万宏源研究地产政策支撑下2023年家居行业Beta并不悲观我们测算家居行业2022-2023年Beta增速的逻辑如下1新房交付2022年竣工预期10以上下滑2023年预期持平或略有下滑22年出险房企增加叠加22年疫情影响开工新房交付端出现问题但是22Q4房企融资环境开始改善预计22年未交付新房将推迟至23年根据申万地产预测22年竣工-15-1023年-20以竣工增速假设为当年新房交付增速23年新房交付预期并不悲观2二手房交易22年9-10月呈现修复态势后期有望企稳假设22年二手房交易下滑收窄至-2023-24年转正增长为5请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共97页简单金融成就梦想行业深度图322年1-11月住宅竣工面积同比-184图422年6月后二手房单月成交降幅持续收窄9-10月回暖明显30000万平方米5012010040250008030602000020401500010200100000-10-205000-20-400-30-60-802018-082019-052020-022008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112020-112021-082022-052018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10住宅当月竣工面积左轴当月同比右轴北京广州深圳无锡佛山江门绍兴常熟累计同比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究假设二手房交易假设即对应当年的家居消费家居消费结构中定制家居新房占比80二手房占比20软体家居新房占比70二手房占比30根据上述假设我们预计软体家居20222023年行业beta分别为-132定制家居20222023年行业beta分别为-121此外考虑品类渗透率提升消费能力向上恢复家居行业的真实Beta一定好于地产端量的变化1床垫功能沙发定制衣柜智能马桶等多种家居品类仍有较大渗透率提升空间222年受疫情影响存在一定消费降级现象单品价格可能下行中长期国内消费升级路径不变产品仍具备提价空间表4行业Beta假设和测算测算消费结构2022E2023E新房70-100软体家居存量房30-205行业beta-132新房80-100定制家居存量房20-205行业beta-121资料来源申万宏源研究短期地产贝塔驱动下大宗业务占比较高的定制企业有望率先受益从复工到交付传导链条来看地产传导的链条为大宗定制柜类卫浴木门零售定制软体滞后竣工6-9个月预计优先看到2B大宗业务复苏虽然前期受地产资金链影响部分定制企业计提大额坏账但计提比例较高充分释放风险随着地产的改善预计大宗业务占比较高的企业受益较为明显如江山欧派皮阿诺金牌厨柜志邦家居等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共97页简单金融成就梦想行业深度图5地产传导链条资料来源申万宏源研究表5定制企业大宗业务梳理B端业务收入亿元B端业务收入占比应收账款票据公司B端业务主要客户及占比坏账情况资产减值信用减值2021A2022Q1-32021A2022Q1-32021A2022Q1-321年计提坏账143亿元全部为恒大相关计提比例20前五大客户收入占比已不到40现前5大客户为万科江山欧派2218143470651195109022Q1-3计提坏账246亿元其中恒大相关215亿元目前对保利华润中海新城恒大应收账款坏账计提比例已约50客户结构分散top15客户占比不到20-30主要客欧派家居3673243218151218145421年计提坏账108亿元22Q1-3计提009亿元户包括万科中铁建中海时代地产志邦家居top5占30左右前三大客户绿地保利新城1651856322425620821年计提坏账055亿元22Q1-3计提024亿元TOP3只做了万科主要合作地产商TOP150前五大金牌厨柜1145908333618019621年计提坏账007亿元22Q1-3计提008亿元客户绿城建发国贸万科截至22H1央国企房产客户销售额占工程业务收入比21年计提坏账1003亿元其中恒大相关794亿元计提比例皮阿诺8793544837462487重达25818022Q1-3冲回002亿元top5占50左右前五大分别为保利美的万科中21年计提坏账927亿元其中恒大相关909亿元计提比例索菲亚16041060151311801355海招商8022Q1-3计提024亿元客户结构相对分散主要客户包括万科还有中海大亚圣象约501913173921年计提减值012亿元22Q1-3计提028亿元碧桂园保利资料来源Wind各公司公告申万宏源研究12中长期行业格局优化龙头整合逻辑持续演绎回顾2022年龙头增速持续领跑行业验证行业集中度提升趋势22Q3顾家家居喜临门欧派家居索菲亚零售业务增速分别为301337693表现依然稳健增速相较于Q2略有回落主要系国内疫情散发较多地区受疫情管控影响对线下门店运营终端消费力以及订单确认周期均有不同程度影响但家居需求存在刚性延后但并不会消失预计后续将逐渐释放家居行业千亿市场但集中度仍处于较低水平龙头依靠市场份额提升仍能获得高速增长从收入同比增速来看软体家居和定制家居龙头均明显跑赢家具行业整体2022Q1Q2Q3家具零售额同比-71-106-732022Q1Q2Q3家居龙头同比增长19810920快于行业15-20左右主要家居上市公司分别为98-07-42拆解增长动力客单价套餐套系化X客流量多元化渠道获客X转化率X门店数1客单价定制家居企业通过配套品增加套餐化销售带动客单价快速提升构成重要增长动力如索菲亚22Q1-3客单价同比35欧派衣柜22Q1-3客单价同比中个位数提升顾家22H1融合订单客单价同比82客流量被精装装修公司等渠道分流较为明显的品类如橱柜龙头企业加速多元化渠道拓展通过整装渠道获客保请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共97页简单金融成就梦想行业深度障零售业务正增长3转化率来自一体化设计方案的吸引力总部的营销对经销商的赋能品牌力的持续提升4门店数品类系列增加带来开店空间如喜临门22Q3末门店数较21年末增加17顾家系列店增加8慕思增加19图611月家具社零额169亿元同比下降40VS图722Q1-3家具社零上市家居企业龙头家居企10月-66业收入增速分别为-840695350亿元801203006010080250406020020402015000100-20-20-4050-400-602018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-08家居龙头收入增速主要家居上市公司收入增速家具社零额当月值左轴当月同比右轴累计同比右轴家具类社零额增速资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源Wind各公司公告申万宏源研究注主要家居公司包括12家成品8家定制家居龙头统计顾家家居欧派家居索菲亚喜临门中期防疫管控优化消费复苏回补零售龙头更具进攻性龙头企业2022年零售业务收入增速有所放缓龙头凭借深厚的品牌和经销商渠道积淀2022年仍能延续开店我们认为增长放缓主要因疫情扰动导致线下客流量下降消费能力受影响后订单转化时间周期延长转化率有所下降单品客单价难以提升只能通过高性价比套餐吸引消费者收入增速放缓也导致规模效应难以施展刚性营销和品牌费用投放2022年盈利能力受损如22Q1-3欧派索菲亚净利率同比下滑2518pct伴随防疫管控优化线下消费场景恢复积淀深厚的零售龙头具备更强市场进攻力疫情加速行业洗牌2022年部分家居卖场商场出租率持续下滑优质资源进一步向龙头集中龙头在零售端也更具备Alpha优势如欧派家居商业模式持续创新2022年整装渠道系统化梳理并延伸零售大家居多渠道流量获取和横向扩品类提客单价能力强化顾家家居三大高潜品类进入发力增长期2022Q1-3三大高潜品类内销收入占比达到47配合融合大店推进大家居战略布局深化敏华控股一二线城市收入占比60为行业内最高2022年受疫情扰动最大后期修复空间大此外攻守兼备的成长性家居企业如志邦家居喜临门金牌厨柜慕思股份仍存扩渠道零售改善空间请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共97页简单金融成就梦想行业深度图8疫情冲击下定制企业盈利阶段性受损1614121086420欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜2019202020212022Q1-3资料来源Wind申万宏源研究注上图为各企业净利率索菲亚2021年净利润还原恒大相关减值表62020Q2以来单季度主要家居公司零售收入增速公司名称2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q419-21Q119-21Q219-21Q319-21Q42022Q12022Q22022Q3顾家家居243437346843362401204323301419273151-2530喜临门2622745742050731580391353478419480195213133欧派家居19193206174939728821725219324021134720157索菲亚-1107715811453601751121351001251351969993志邦家居118283275140525912116829018719922013211570金牌厨柜1510512499722912929022111711720497-0639资料来源Wind各公司公告申万宏源研究注19-21Q1-4代表两年的单季度复合增速长期存量二次更新需求激发周期属性弱化根据我们测算假设15年翻新周期预计2030年存量约1285万套占消费总量约57行业长期容量稳健可期家居行业新流量新商业模式的创新仍需关注行业将进入分化期重视企业长期零售能力的打造建设关注细分赛道的格局优化优质企业凭借综合实力扩张份额提升渠道效率穿越低景气周期盈利能力及ROE稳步扩张图9预计2030年存量房约1285万套占消费总量约572500万套60200050401500301000205001000存量房套数新房套数存量房占比右资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共97页简单金融成就梦想行业深度家居竞争格局分散龙头整合市场有望穿越周期家居行业属于典型的大行业小公司集中度有待提升疫情对线下经营扰动大中小型家居企业抗风险能力差从而退出市场龙头逆势获得优质门店凭借扩品类扩渠道扩品牌等增长抓手实现对行业整合定制软体龙头的市场份额仍处于相对较低的水平龙头市占率持续提升软体家居1沙发2021年CR4为171其中敏华控股顾家家居左右喜临门分别为725635082021年CR4较2018年提升62pct2床具2021年CR4为168其中喜临门慕思股份敏华控股顾家家居分别为515732282021年CR4较2018年提升72pct定制家居1定制橱柜2021年CR5为149其中欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚皮阿诺分别为72282414112021年CR5较2018年提升23pct2定制衣柜2021年CR5为188其中欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦家居分别为63593617142021年CR5较2018年提升19pct图102021年沙发CR4较2018年提升62pct图112021年床垫CR4较2018年提升72pct181808161628143514121232105610885766472422510020182019202020212018201920202021敏华控股顾家家居左右喜临门MD喜临门慕思股份敏华控股顾家家居资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究图122021年定制衣柜CR5较2018年提升19pct图132021年定制橱柜CR5较2018年提升23pct2016181414111617141214362412101082859866447263220020182019202020212018201920202021欧派家居索菲亚尚品宅配好莱客志邦家居欧派家居志邦家居金牌厨柜索菲亚皮阿诺资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究注定制衣柜收入剔除配套品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共97页简单金融成就梦想行业深度定制家居横向扩品类提客单价多渠道获客头部公司以全屋和整家套餐为主满足消费者的一站式消费需求也宣告行业逐步从单品类竞争时代向全屋营销时代升级发展而整家套餐的实施推进是系统性工程从总部供应链设计生产到对外经销商赋能强化实现整家套餐落地均提出较高要求1对公司总部考验公司的方案设计产品定价高效的自制产品生产效率外部供应链搭建整合能力2对终端经销商终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升包括门店上样对整屋产品体系的理解导购对整家套餐推广的话术设计师全屋设计能力提升以实现客单价提高保障经销商盈利整合配送服务交付能力等3套餐因地制宜的推广顺应当地消费需求推出针对性套餐系列4常态化的组合打法系统性演练的开始未来不断迭代优化逐渐成熟5套餐起到引流作用通过公司的产品设计配套结合终端落地升级花色等会带动客单值明显高于套餐定价如欧派家居推动衣柜T8客单价8万橱柜K5客单价5万索菲亚推动C6计划客单价6万多元渠道拓展把握分散流量多元渠道获客具备优势比如跟整装公司的合作小区拎包线上直播引流等新渠道有望快速放量而线下终端门店逐步成为展示工具提供订单成交的一个场所新渠道成为企业快速增长的驱动力例如欧派家居2018年推出的整装大家居业务2022Q1-3收入占比已经达到10以上178亿元且增速仍保持在50以上图142021年定制企业零售业务占比图15定制家居企业处在不同成长周期阶段10080526867608285788110040200大宗占比零售占比资料来源各公司公告申万宏源研究资料来源各公司公告申万宏源研究欧派家居零售渠道王者多品类多渠道提高市占率多品类多渠道多品牌持续发力共铸定制龙头稳固地位公司凭借多品类拓展全渠道布局丰富品牌矩阵取得优于行业平均水平的业绩增速穿越周期的阿尔法能力突出2016-2021年公司收入CAGR为234归母净利润CAGR为2292022Q1-3实现收入16269亿元同比增长13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共97页简单金融成就梦想