维持轻工造纸行业“增持”评级。轻工造纸行业各子版块将在2023年进入新周期。地产政策进入新周期，家具板块迎来估值修复。纸浆价格进行下行期，造纸板块有望盈利改善。海外消费需求边际趋弱，海外零售商开启去库周期。
　　地产政策变化，家具工程端率先受益，家具零售端弱现实下预期有望跟随政策走强。地产供给端政策思路由“保项目”向“保主体”转变，保交付政策效果将更显著，2023年竣工增速确定性转正，工程业务已率先来到基本面拐点。地产需求侧限制性措施将子以释放，住宅销售复苏节奏存在分歧，乐观情形下家具零售端对应的新房潜在装修需求面积增速将于2023年增长。受客流下降影响当前零售端基本面仍在左侧，但弱现实下预期有望跟随政策走强。历史复盘表明住宅销售量价齐升阶段家具公司具有显著超额收益，若住宅销售面积增速拐点出现于2023年，则家具板块有望实现超额收益。
　　浆价高企&纸价偏弱对纸企盈利的约束有望缓解。短期因素上，欧洲库存纸浆库存回升，世界20个主要产浆国发往中国的出货量同比增速改善:更长期的因素上，智利Arauco MAPA 156万吨及乌拉圭UPM 210万吨新产能投放在即，将冲击阔叶浆供给,2023年浆价有望进入下行期。特种纸企通常采取直销模式，产品售价更稳定，因此其盈利能力与浆价呈反向关系，毛利率修复有望于23Q2报表端体现，市场将提前反映盈利改善预期。大宗纸企位于历史估值区间底部，关注经济复苏预期下纸价在旺季阶段性上涨的可能。
　　美国商品消费需求边际趋弱，海外零售商开启去库周期。由于疫情期间的补贴政策，以美国为代表的欧美发达国家出现耐用消费品的“过度消费”，以及高通胀对商品消费的抑制，当前商品消费需求已边际趋弱，正在向趋势线回归。从消费者信心的情况看，当前仍处在下降趋势中。从海外零售商库存去情况看，Home Depot/Lowes/Walmart/Costco均在历史最高水平。海外零售商于2023年将开启去库周期，去库周期长度较难判断，在此期间国内相关出口供应企业订单将受到压制。当前时点出口供应企业的预期已在底部，应关注海外零售商结束去库周期的积极信号。
　　风险提示:地产周期的波动对家具行业需求的影响;印刷包装和纸品下游需求增速放缓;造纸、家具等细分子板块原材料价格波动风险。
　　

研究报告全文：预期逐步抬升估值拾级而上0请参阅附注免责声明12请参阅附注免责声明3家居指数相对万得全A索菲亚相对万得全A欧派家居相对万得全A志邦家居相对万得全A500350450400300350250300200250200150150100100050050000000请参阅附注免责声明4请参阅附注免责声明5索菲亚相对万得全A索菲亚PETTM右轴单季度营收增速5070140456012040100355030804025603020401520201010050000-2013Q216Q217Q120Q412Q413Q113Q313Q415Q315Q416Q116Q316Q420Q220Q321Q1请参阅附注免责声明6欧派家居PETTM志邦家居PETTM欧派家居PETTM平移1M志邦家居PETTM平移1M索菲亚PETTM索菲亚PETTM盈利预测606050504040303020201010002017-062018-062019-062020-062021-062022-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06请参阅附注免责声明7请参阅附注免责声明830201920202021202230大中城市商品房成交面积当月同比大中城市商品房成交面积一线城市当月同比10203030大中城市商品房成交面积二线城市当月同比091030大中城市商品房成交面积三线城市当月同比08007-1006-2005-3004-4003-5002-6001-7000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec请参阅附注免责声明920192020202120222022同比2021右轴60000050000-5-1040000-1530000-2020000-2510000-300-35Q1Q2Q3Q4请参阅附注免责声明10房屋竣工面积住宅MA12同比竣工面积预测亿平房屋新开工面积住宅MA12同比平移2年右轴18170750401651403016142330201420121010000010-10-108-20-206-30-40-304-50-40202016-042017-072018-102020-012021-042022-072023-102015-062015-112016-092017-022017-122018-052019-032019-082020-062020-112021-092022-022022-122023-052024-032024-082015-012022E2023E2024E请参阅附注免责声明11零售端-新房潜在需求面积亿平yoy右轴201920202022600012301101101091055000109192193208040008103000604-1020002-2010000-30020182019202020212022E2023E2024E010203040506070809101112请参阅附注免责声明12商品房销售面积住宅同比欧派家居营收同比欧派家居志邦家居索菲亚50志邦家居营收同比索菲亚营收同比顾家家居喜临门敏华控股838740342729730246620130589879510593241103-102-201-30-2600202020212022E20182019202020212022H1请参阅附注免责声明13房屋竣工面积住宅单月同比商品房销售面积住宅单月同比工程业务收入占比工程业务毛利占比120401003580306040252020015-2010-40-6050欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜皮阿诺我乐家居好莱客请参阅附注免责声明14推荐标的-志邦家居衣柜收入快速增长工程业务稳健发展2022Q1-Q322Q322Q4254000工程业务收入亿元yoy右轴860350075030006402500530200042015003101000205001-1000-20201420152016201720182019202020212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3请参阅附注免责声明15推荐标的-顾家家居渠道扩张积极推进1NX从制造向零售转型202140051NXX1NX内销外销22H12021202020192018201720162015020406080100请参阅附注免责声明16推荐标的-喜临门产品定位清晰渠道持续发力200220050020212020单位门店经销收入万元1006988B品牌252890548070A品牌5966717061356055单位制造费用喜临门33375040B品牌3140356530A品牌6362204010单位人工成本喜临门333802017201820192020202101020304050607080请参阅附注免责声明17请参阅附注免责声明18CFR外盘报价漂白针叶浆银星智利现货价阔叶浆鹦鹉山东现货价针叶浆银星山东CFR外盘报价漂白阔叶浆鹦鹉巴西8000110075007000100065009006000800550070050004500600400050035004003000请参阅附注免责声明19