1.全球经济2023年大概率由滞胀进入衰退阶段。IMF10月发布的全球经济展望中已将2023年全球经济增速下调至2.7%，为年内第三次下调，其中发达经济体为1.1%，新兴市场及发展中经济体为3.7%。
　　2.支撑美国经济的动力在减弱。消费层面，较为健康的居民资产负债表对消费仍有支撑，但预期的转弱，消费的意愿在下降。私人投资层面，高利率对房地产的影响已显现，地产相关景气指数已明显回落。非住宅投资层面，资金端以及库存高企可能是限制。净出口层面，由于能源产品的价格回落，推动力在近期已明显减弱。欧洲方面，受能源危机的冲击更大，欧洲通胀可能还未到拐点，较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国更早陷入负增长。
　　3.美国通胀回落速度可能较缓。供需错配，疫情后美联储大放水，劳动力市场结构变化，俄乌冲突，逆全球化等因素共同推升了40年以来未曾有过的大通胀。美联储创纪录的快速加息，需求开始回落，能源价格也有所缓和，但薪资粘性仍强，服务价格保持相对韧性，故2023年美国通胀的回落概率较大，但过程可能较缓。这也就意味着美联储在2023年上半年可能会采取“小碎步”式加息，且在停止加息后高利率的维持时间可能超预期。
　　4.结合2023年上半年美联储放缓加息以及下半年美国步入经济衰退的判断，对于H1、H2的大类资产配置建议：2023H1：美债>美股>美元>黄金>商品；2023H2：美债>黄金>美元>美股>商品
　　风险提示：日本央行收紧货币政策引发危机；美国通胀超预期；俄乌冲突超预期；欧洲主权债务危机。

研究报告全文：温和衰退中的亮色2023年海外经济展望及大类资产配置证券分析师2022年12月28日刘思佳S0630516080002胡少华S0630516090002联系人高旗胜邮箱gqslongonecomcn聚焦研发创新2023年投资策略报告证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明1CONTENTS目录01全球经济由滞胀迈入衰退02不宜低估的通胀03衰退前后的资产配置展望证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明2核心观点1全球经济2023年大概率由滞胀进入衰退阶段IMF10月发布的全球经济展望中已将2023年全球经济增速下调至27为年内第三次下调其中发达经济体为11新兴市场及发展中经济体为372支撑美国经济的动力在减弱消费层面较为健康的居民资产负债表对消费仍有支撑但预期的转弱消费的意愿在下降私人投资层面高利率对房地产的影响已显现地产相关景气指数已明显回落非住宅投资层面资金端以及库存高企可能是限制净出口层面由于能源产品的价格回落推动力在近期已明显减弱欧洲方面受能源危机的冲击更大欧洲通胀可能还未到拐点较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国更早陷入负增长3美国通胀回落速度可能较缓供需错配疫情后美联储大放水劳动力市场结构变化俄乌冲突逆全球化等因素共同推升了40年以来未曾有过的大通胀美联储创纪录的快速加息需求开始回落能源价格也有所缓和但薪资粘性仍强服务价格保持相对韧性故2023年美国通胀的回落概率较大但过程可能较缓这也就意味着美联储在2023年上半年可能会采取小碎步式加息且在停止加息后高利率的维持时间可能超预期4结合2023年上半年美联储放缓加息以及下半年美国步入经济衰退的判断对于H1H2的大类资产配置建议2023H1美债美股美元黄金商品2023H2美债黄金美元美股商品风险提示日本央行收紧货币政策引发危机美国通胀超预期俄乌冲突超预期欧洲主权债务危机证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明3IMF年内多次下调全球经济增速10月IMF全球经济展望将20222023年全球经济增速下调至3227较1月下降12和11个百分点IMF年内多次下调全球经济增速预期1月经济展望4月经济展望7月经济展望10月经济展望2022年2023年2022年2023年2022年2023年2022年2023年全球4438363632293227发达经济体3926332425142411美国4263723231161欧元区3925282326123105德国38252127120815-03法国351829142312507意大利3822231730732-02西班牙58384833424312日本3318242317171716英国4723371232053603新兴市场和发展中经济体4847384436393737中国4852445133463244印度971826974616861东盟五国566535953515349资料来源IMF东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明4从PMI看美国经济衰退复盘来看美国制造业PMI下降至46左右或是经济进入衰退阶段的必要条件ISM美国制造业PMI100908070605040302010019641987201119481949195019511952195319551956195719581959196019621963196519661967196919701971197219731974197619771978197919801981198319841985198619881990199119921993199419951997199819992000200120022004200520062007200820092012201320142015201620182019202020212022NBER实质性衰退区间美国供应管理协会ISM制造业PMI月资料来源NBERISM东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明5美国GDP增速大概率回落美国GDP第三季度转正录得29从分项上来看净出口分项为美国第三季度GDP的最大贡献对GDP增速的拉动达28较前值增加了16个百分点消费者支出私人投资联邦政府支出分别对GDP拉动10-16和04较前值分别减少04增加12增加07个百分点展望未来支撑美国经济的动能均开始走弱美国GDP增速未来大概率回落美国分项对GDP环比贡献率变化50403020100-10-20-30-402014-032016-052019-072022-092013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07美国GDP环比拉动率个人消费支出季调季百分点美国GDP环比拉动率国内私人投资总额季调季百分点美国GDP环比拉动率商品和服务净出口季调季百分点美国GDP环比拉动率政府消费支出和投资总额季调季百分点美国GDP不变价环比折年率季调季资料来源美国经济分析局东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明6超额储蓄对消费仍有支撑据美联储测算截至2022年中本轮美国居民超额储蓄仍有17万亿美元整体来看居民资产负债表仍然较为健康或对后续消费形成一定支撑超额储蓄美国住房及消费贷款拖欠率7000126600010550008440006330004220002110000001991-072012-022015-051987-031988-041989-051990-061992-081993-091994-101995-111996-121998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012013-032014-042016-062017-072018-082019-092020-102021-112015-012015-042015-072016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102015-10美国拖欠和拖欠率住房抵押贷款所有商业银行非季调季收入减支出疫前收入减支出疫后线性收入减支出疫前美国拖欠和拖欠率消费贷款所有商业银行非季调季资料来源FED东海证券研究所资料来源Wind东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明7美国消费总体趋于回落美国11月零售销售环比下滑06创去年12月以来最大跌幅较前值13大幅下降高于市场预期的-02虽然超额储蓄仍有支撑但消费信贷增速逐步放缓信心指数回落商品消费支出放缓服务消费仍有韧性总体消费可能趋于回落消费信贷开始回落美国消费者信心指数15160101405120100080-560-1040-1520-2002020-042021-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102003-072006-032002-112004-032004-112005-072006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11美国消费信贷总计折年率季调月美国世界大型企业联合会消费者信心指数月1985年100资料来源FED东海证券研究所资料来源世界大型企业联合会东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明8房地产下滑拖累私人投资高利率影响美房地产地产景气度持续下滑或将持续到2023年NAHB指数年内连续下滑11月较上个月继续回落至33指向建筑商信心继续下降美国地产景气度下滑10月成屋销售为443万套年内连续九个月下滑当月同比下降284环比下降59NAHB富国银行住房市场指数美国新房成屋销售与住宅投资30年期固定抵押贷款利率1001600802090140060188012001640701000142060800125006001040-20400830-402006200-60410202019-022001-082002-102003-122005-022006-042007-062008-082009-102010-122012-022013-042014-062015-082016-102017-122020-042021-062022-082000-060美国新建住房销售折年数季调月千套19861992198019821984198819901994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221992-011995-071986-101988-071990-041993-101997-041999-012000-102002-072004-042006-012007-102009-072011-042013-012014-102016-072018-042020-012021-101985-01美国成屋销售折年数季调月万套美国全美住宅建筑商协会富国银行住房市场指数美国年期抵押贷款固定利率周NAHB美国GDP不变价环比折年率国内私人投资总额住宅季调季30资料来源全美地产经纪商协会美国经济分析局美国商务部普查局房地美东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明9资金端或限制非住宅投资企业融资规模明显下滑叠加制造业高库存均会限制企业增加资本开支美国企业债发行总额美国股权融资25004500400020003500300015002500200010001500100050050000201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022美国企业债券发行额总计年度合计值年度十亿美元美国三大交易所股权融资规模年度亿美元资料来源美国证券业及金融市场协会Wind东海证券研究所备注2022年数据截至11月证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明10能源出口推动贸易逆差收窄三季度净出口推动美国GDP增长277个百分点相较上季度推动美国GDP增长116个百分点净出口对GDP增长的贡献有所提升能源产品随着价格的回落推动力已明显下降美国商品及服务贸易差额美国能源相关出口及同比4004002002003501500300-200100250-40020050-600150-8000-1000100-50-120050-14000-1002022-022022-072010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07美国贸易差额商品季调月亿美元美国贸易差额服务季调月亿美元美国出口金额全球按SITC一级分类矿物燃料润滑剂和相关原料非季调亿月亿美元美国贸易差额季调月亿美元同比月右轴资料来源美国经济分析局东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明11受能源冲击影响较大欧元区或率先衰退能源危机对欧洲冲击较大欧洲通胀可能还未到拐点较快节奏的加息节奏可能使欧元区经济将比美国更早陷入负增长2022年三季度GDP已大体停滞欧元区经济活动预计在接下来两个季度下降欧元区经济景气指数投资者信心指数欧元区PMI1001065808606604402205500-2-2050-4-40-6-60-845-80-10402022-012011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-062022-112012-112016-082011-082012-012012-062013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11ZEW经济景气指数欧元区月欧元区Sentix投资信心指数月2011-03欧元区GDP不变价当季同比季欧元区综合PMI月欧元区制造业PMI月欧元区服务业PMI月资料来源欧洲经济研究中心Sentix欧盟统计局IHS东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明12能源价格上涨带来的贸易差额逆转以德国为例德国工业高度依赖俄罗斯天然气天然气供应紧张叠加电价高企对德国钢铁汽车化工等领域形成负面效应作为欧盟经济的火车头与全球制造业强国能源危机下德国数倍高价进口美国LNG其贸易顺差优势今年以来也大幅削弱同样日韩的贸易差额今年以来均由顺差转为逆差且整体逆差趋势有所走扩德国贸易差额日本贸易差额韩国贸易差额25150000015000000100000010000000205000000500000015-5000000-100000010-1500000-50000005-2000000-10000000-25000000-3000000-150000002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092012-012019-052012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092020-012020-092021-052022-012022-092016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09德国贸易顺差季调日本贸易差额季调当月值韩国贸易逆差资料来源德国统计局日本财务省韩国国际贸易协会东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明13CONTENTS目录01全球经济由滞胀迈入衰退02不宜低估的通胀03衰退前后的资产配置展望证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明14美国通胀总体缓慢回落供需错配疫情后美联储大放水劳动力市场结构变化俄乌冲突逆全球化等因素共同推升了40年以来未曾有过的大通胀美联储创纪录的快速加息需求开始回落能源价格也有所缓和但薪资粘性仍强服务价格保持相对韧性故2023年美国通胀的回落概率较大但过程可能较缓美国CPI及核心CPI当月同比美国CPI及核心CPI环比10209158710650540032-0510-102018-042021-022018-022018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-101980-021981-061982-101984-021985-061986-101988-021989-061990-101992-021993-061994-101996-021997-061998-102000-022001-062002-102004-022005-062006-102008-022009-062010-102012-022013-062014-102016-022017-062018-102020-022021-062022-10美国CPI当月同比月美国核心CPI当月同比月美国CPI环比月美国核心CPI环比月资料来源美国劳工部东海证券研究所资料来源美国劳工部东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明15商品价格回落服务价格具备黏性基数抬升需求回落下商品价格已出现明显回落CPI权重中核心服务占比超55由于薪资增速仍然相对较快且服务类消费仍偏强2023年上半年美国通胀回落速度可能不会太快CPI各类权重商品和服务CPI201510非核心商品180950核心商品2088核心服务5747-5-10-152000200020012002200320032004200520062006200720082009200920102011201220122013201420152015201620172018201820192020202120212022非核心服务356美国CPI商品不含食品同比季调月美国CPI服务不含能源服务同比季调月资料来源美国劳工部东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明16对通胀来说供需两端均有利好供给全球供应链压力指数明显回落美国制造业工业生产指数及产能利用率均已回升至疫情前水平需求批发商耐用品及非耐用品销售额同比增速均明显回落需求降温供应链压力指数美国制造业工业生产指数及产能利用率美国批发商销售额同比51152060110155041051040310030529520090101-5850-10080-1075-15-20-170-20-30-22019-112019-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-091999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-032021-052022-071998-01美国制造业工业生产指数美国批发商销售额耐用品季调同比月美国全球供应链压力指数GSCPI月美国制造业工业产能利用率右轴美国批发商销售额非耐用品季调同比月资料来源纽约联储FED美国商务部东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明17汽车供应缓解价格回落核心通胀方面二手汽车和卡车指数连续五个月下跌11月二手汽车指数和卡车指数下跌29而新车供应量在企稳回升汽车库存水平进一步回升汽车库存销售变化美国新车及二手车销售增速9000014005080000120040700003010006000020500008001040000600030000-1040020000-2020010000-3000-40-502010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042015-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美国批发商库存耐用品汽车及汽车零件和用品季调2015-01美国汽车销量当月值美国零售和食品服务销售额汽车经销商二手车销售同比月美国BEA估算减去汽车销量季调当月值美国零售和食品服务销售额汽车经销商新车销售同比月资料来源美国商务部美国经济分析局东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明18失业率处于历史底部回顾2000以后的四轮加息周期美联储通常在失业率见底后的5-7个月内停止加息考虑到本次加息开启较晚虽然失业率见底已8个月2022年3月36加息停止时间也将推迟美国失业率及劳动参与率变化681667146612656410638626614605925802001-102004-101980-011980-101981-071982-041983-011983-101984-071985-041986-011986-101987-071988-041989-011989-101990-071991-041992-011992-101993-071994-041995-011995-101996-071997-041998-011998-101999-072000-042001-012002-072003-042004-012005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-10美国劳动力参与率季调月美国失业率季调月资料来源美国劳工部东海证券研究所备注灰色为美联储停止加息时间点证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明19劳动力市场结构问题仍然存在贝弗里奇曲线外移验证美国劳动力市场结构问题非劳动力人口数量疫情后未回到潜在增长水平劳动力市场的结构问题导致薪资保持高增长贝弗里奇曲线16岁以上非劳动力人口8108000106000710400061020005100000498000通胀率96000394000292000190000002468101214162015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09失业率美国非劳动力16岁及以上季调月千人疫情以来疫情以前2010年以前资料来源美国劳工部东海证券研究所资料来源美国劳工部东海证券研究所证券研究报告HTTPWWWLONGONECOMCN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明20