研究报告全文：证券研究报告行业评级领先大市-A量增减价仍扩容把握供需短板格局优化差异竞争三条主线2023年光伏年度策略报告安信证券研究中心电力设备与新能源行业王哲宇SAC执业证书编号S14505211200032022年12月核心观点需求无忧规模扩张光伏板块的贝塔与市场规模扩张具有强相关性光伏行业逐步由平价阶段跨入消纳阶段近三年光伏制造业的量价齐升体现出下游需求扩张的确定性及利润的富余性长期来看行业平均渗透率仅3左右仍有巨大提升空间中期来看随着光伏及储能制造业成本的逐步下降行业在2025年有望实现光储平价打破消纳瓶颈短期来看随着硅料瓶颈打破制造业的让利将刺激下游需求弹性需求可能持续超预期我们预计2023年全球光伏装机量有望达330GW以上YOY达39且未来三年行业整体增速仍有望持续处于25以上从2019年开始光伏行业就体现出单位价格带来量的非线性增长行业虽然进入量补价阶段但市场规模仍处于扩张区间展望未来2023年硅料跌价是产业链最为确定的事件但硅料从周期高点下行不会一蹴而就下游强需求将构成阶段性支撑启动继而观望再启动硅料走势亦将呈现企稳下探企稳的阶梯型在产业链价格未稳阶段我们认为投资排序为技术颠覆格局优化供需错配在产业链价格企稳阶段供需错配格局优化技术颠覆投资建议重点关注市场规模未来三年持续扩张且盈利较稳定的格局优化环节组件一体化小辅材环节以及同质化竞争加剧下新技术加速突破的HJT钙钛矿技术产业链条相关企业风险提示行业需求不及预期产业链利润截流低于预期行业竞争格局恶化超预期目录1回顾平价与供需是核心矛盾市场规模扩张是投资超额来源2现状需求模糊格局恶化盈利重分配是当下投资分歧3展望行业远未到需求担忧阶段渗透率仍有大幅提升空间4策略沿供需错配技术颠覆格局优化三大路径展开5风险提示平价来临光伏市场规模在2019年开始进入扩张区间光伏一直被称为周期成长性行业体现为量的增长以及盈利的波动从历史数据看量持续扩张但量增波动剧烈2019年开始加速扩张价组件价格一直到2019年前呈加速跌价趋势市场规模2020年前一直未稳定突破2000亿预计2022年行业市场规模达到4500亿左右较2020年实现翻倍左右扩张但从2019年开始行业量价变动已趋同剔除掉2020年疫情导致的极端价格市场规模已进入到持续扩张区间现有的产业现象表明行业在脱离政府补贴背景下已进入平价阶段图光伏行业逐步进入到市场规模持续扩张阶段图光伏行业自2019年开始进入量价齐升组件市场规模亿元市场规模YOY行业装机YOY价格同比YOY行业装机YOY500080504500604040003500403030002020250020000101500-2001000-40-105000-60-20-302014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E数据来源PVInfoLink安信证券研究中心光伏行业核心矛盾与利润分配已发生质变目的光伏的度电成本持平或者低于火电度电成本继而实现光伏对传统能源的替代过程在光伏未进入平价阶段政府以补贴方式维持新能源项目的性价比保证制造业需求制造业通过技术和规模化降本持续让利于运营商刺激下游需求现状政府补贴退出制造业出现量价齐升内核光伏行业进入自发性成长阶段相较于火电运营光伏运营商有了富余利润图新能源以往行业盈利模式让利于运营商销售电量支付补贴由电制造端光伏运营商电网网转移支付政府需求驱动生产支付电价替代关系火电运营商数据来源安信证券研究中心平价后光伏制造业已具备留存更多利润可能性光伏组件价格近三年涨价明显单瓦售价基本涨到2019年水平但在涨价背景下不管是国内还是海外装机需求依然旺盛可以理解为相较于2020年光伏制造业已具备从运营商环节赚取利润的可能性运营商环节存在富余利润对制造业的价格承接能力更强即使在近三年让利背景下依然能够实现需求持续增长图国内与海外光伏装机量在2019年后持续扩张图组件价格在2022年最高价达到2019年水平国内YOY海外YOY280W单晶组件300305W单晶PERC组件单晶158组件单晶166组件160单晶182组件单晶210组件35120288021401402014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A07-400-80201746201846201946202046202146202246数据来源PVInfoLink安信证券研究中心供需是近三年光伏行业核心矛盾供需是近三年光伏行业核心矛盾光伏新增装机量由2020年的136GW到2022年的240GW两年间实现75以上增长上游刚性供给无法满足下游需求爆发供需矛盾激化以胶膜玻璃多晶硅等环节为代表价格在近三年实现最高3倍1倍5倍增长光伏行业近三年下游需求基本贴近硅料产出图EVA价格近两年波动剧烈图光伏玻璃2021年价格大幅上涨图光伏硅料价格近三年持续上涨EVA价格元吨32mm镀膜玻璃元平米多晶硅致密料元kg360005235029000442752200036200150002812580002050202012202112202212202016202116202216202016202116202216数据来源PVInfoLink安信证券研究中心进入2023年后平价及供给不再成为产业核心矛盾2019年之前行业的核心矛盾在于平价在光伏度电成本高于火电的情况下装机很大程度上受补贴政策影响产业链存在较大的降本压力2020-2022年行业的核心矛盾在于供给2020年后光伏的发电成本较传统化石能源已具备一定优势需求在短时间内快速爆发扩产周期较长的硅料环节成为行业瓶颈组件产量以及终端装机主要取决于硅料产出2023年后随着产业链各环节产能的逐步释放我们认为2023年起供给端对新增装机的制约也将明显缓解装机空间有望充分打开行业未来的核心矛盾或将变为消纳图全球光伏装机规模及核心矛盾演变全球新增光伏装机容量GW增速35060核心矛盾核心矛盾核心矛盾300平价供给消纳50250402003015020100105000-10201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E数据来源PVInfoLink安信证券研究中心目录1回顾平价与供需是核心矛盾市场规模扩张是投资超额来源2现状需求模糊格局恶化盈利重分配是当下投资分歧3展望行业远未到需求担忧阶段渗透率仍有大幅提升空间4策略沿供需错配技术颠覆格局优化三大路径展开5风险提示光伏行业需求历经4年加速增长市场开始担忧高增长的持续性从2018年开始光伏行业需求加速增长2022年增速更是逼近2017年的增长峰值市场担忧长期行业经历多年高增长进入渗透率天花板瓶颈中期光伏行业虽然迈入平价阶段但电网的消纳边界会限制行业增长的持续性短期行业新增装机量逐年增长未来某时点增速可能断崖式下滑拐点出现在2023年或者2024年图光伏行业近4年加速量增表2022年部分区域光伏需求快速增长新增装机GW需求同比区域2016201720182019202020212022EYOY30080全球7697971091341742504425064中国3453443048559064200欧盟458161929507448美国15111013192722-20150日本8877976-1632100澳大利亚1145555-316印度4810941314150巴西01123612109002010A2012A2014A2016A2018A2020A2022A其他地区910132627325362数据来源IEACPIA安信证券研究中心近3年需求爆发使产业多环节盈利显著增加担心盈利下滑光伏行业近三年需求快速扩张使很多环节盈利能力大幅提升市场担忧需求高增长使众多环节体现出稀缺性盈利处于周期高点后续可能存在下滑风险良好的市场环境使众多二三线企业上市龙头领先可能优势缩小高盈利吸引其他行业巨头跨界竞争未来存在竞争格局恶化表2017年到2022年各环节主要企业ROE变化表2017年到2022Q1-3各环节主要企业毛利率变化环节股票简称ROE2017A2018A2019A2020A2021A2022E趋势图环节股票简称毛利率2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3趋势图硅料688303SH大全能源46178265451硅料688303SH大全能源463322346674硅片002129SZTCL中环55771618硅片002129SZTCL中环201719192218硅片603185SH上机数控462011243434硅片603185SH上机数控484739272024金刚线300861SZ美畅股份1259631192028金刚线300861SZ美畅股份716455575554热场688598SH金博股份202932223118热场688598SH金博股份636862635750电池片600732SH爱旭股份17283222-229电池片600732SH爱旭股份17283215611银浆688503SH聚和材料651212213银浆688503SH聚和材料1618141011组件002459SZ晶澳科技71220131321组件002459SZ晶澳科技71220161513玻璃601865SH福莱特141218282217玻璃601865SH福莱特292732473522胶膜603806SH福斯特121416202118胶膜603806SH福斯特212020282519边框003038SZ鑫铂股份311024251815边框003038SZ鑫铂股份151617151311焊带301266SZ宇邦新材871015129焊带301266SZ宇邦新材161418201412接线盒301168SZ通灵股份150191567接线盒301168SZ通灵股份232324231515支架688408SH中信博814201712支架688408SH中信博172124211212数据来源wind安信证券研究中心复盘过去光伏板块行情与市场规模扩张呈正相关复盘过去10年光伏行业板块性行情1光伏板块整体涨跌与市场规模呈正相关2光伏板块往往会提前透支市场对下一年度市场规模扩张的预期行业贝塔的强弱往往是看市场规模的扩张速度图历年光伏行业相对收益与市场规模装机量增速比较图错位比较光伏行业相对收益与市场规模装机量增速装机量YOY市场规模YOY相对收益装机量YOY市场规模YOY光伏指数相对万得全A收益1001007070404010102011A2013A2015A2017A2019A2021A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E-20-20-50-50数据来源windPVInfoLink安信证券研究中心行业需求远期无忧同质化竞争中寻求差异化图光伏行业现阶段产业主要矛盾及判断渗透率上限光伏行业远没有到渗透率天花板远期空间瓶颈且光伏及储能制造业的持续让利将不断拓展消纳边界光储消纳边界增速担忧平价即将到来此外近两年的上游供给释放亦将刺激下游需求增速快速下滑高基数效应维持高增长盈利差距缩小行业竞争恶化盈利担忧在竞争格局优化供需缺口及技术差异化中寻找突破盈利能力下滑盈利周期高点数据来源安信证券研究中心目录1回顾平价与供需是核心矛盾市场规模扩张是投资超额来源2现状需求模糊格局恶化盈利重分配是当下投资分歧3展望行业远未到需求担忧阶段渗透率仍有大幅提升空间4策略沿供需错配技术颠覆格局优化三大路径展开5风险提示远期星辰大海行业渗透率远没到增长天花板新能源渗透率逐年提升且逐步成为新增发电量主力但与欧洲等成熟区域进行比较仍有巨大提升空间从全球市场看新能源占全球发电量比例逐年提升以欧洲为区域代表德国为国家代表渗透率均达173285而全球其他区域相较其风光渗透率仍有巨大提升空间新能源发电量占总发电量比例近年来逐年提升全球仍处于传统能源逐步退出市场新能源加速入场大趋势中图对比主要区域新能源风光发电量占总发电量比例表全球区域风光新能源新增发电量占新增总发电量比例变化20122013201420152016201720182019202020212021A全球23222176324125772930285北美89102877467266425中南美774617422527861122335420173欧洲162148211801111715116德国54571218501021079710独联体0215121103465中东011152192650614非洲2410264514204180全球北美中南美欧洲德国独联体中东非洲亚太亚太10101158222521328431数据来源IEA安信证券研究中心远期星辰大海行业渗透率远没到增长天花板对比全球光伏渗透率光伏发电量占总发电量比例在32021年左右欧洲最高达45左右以德国作为参照目前欧洲光伏渗透率处于2013年水平全球处于2011年左右以欧洲为参照全球平均水平处于2018年远期成长空间仍巨大从全球光伏新增装机量贡献区域由欧美日中逐步向南美印度及其他区域转移GW级区域逐年增加全球整体渗透率仍处于快速扩张阶段图全球主要区域光伏发电量占总发电量比例表各个主要区域光伏发电占比比较占比20082009201020112012201320142015201620172018201920202021德国070113189326425480552575566582679731848838中东非洲全球亚太欧洲北美中南美表各区域光伏新增装机量占总新增装机量比例区域20122013201420152016201720182019202020212022全球100100100100100100100100100100100中国1230263146554628363236欧盟582310855815141720美国121315152011111214159日本619242210876742澳大利亚32221145432印度115469119385巴西00000112335其他812181812101324201921数据来源IEA安信证券研究中心中期边界扩张光储平价渐行渐近消纳边际将加速扩张新能源的出力不平衡对电网造成冲击造成产业发展形成渗透率焦虑担心消纳边界将限制新能源扩张研究成果显示当可再生能源占比达15以上对发电机组的灵活性将提出更高要求行业消纳瓶颈将逐步体现出来表可再生能源并网的比例越大对现有电网的挑战越高阶段一阶段二阶段三阶段四可再生能源占比33-1515-2525-50电力系统稳定性非常重要在某些时系统角度的表征无影响影响逐渐显著发电机组的灵活性非常重要刻间歇性可再生能源几乎满足100负荷需求净负荷的不确定性和可变性没有显著电力负荷与净电净电力负荷可变性增大发电运作模式没有持续运转的发电机组所有发电对现有发电机组的上升但现有发电机的运行模式需稍力负荷无明显差需大作调整减少必须持续运转的发电机组均需灵活出力以适应间歇性可影响作调整以适应间歇性可再生能源发异机组再生能源发电出力特性电出力特性影响接入点附近受不同地区天气影响整个电网的潮流可能影响局部电网状况造成输电阻对电网的影响的当地电网状况模式发生了显著变化增加了电网高低要求电网具备较强的干扰恢复能力塞如有压部分之间的双向流动用电需求与间歇性可再生能源出力的主要的挑战电网的局部影响发电机组的灵活性电力系统抗干扰的强度匹配问题数据来源IEA安信证券研究中心中期边界扩张光储平价渐行渐近消纳边际将加速扩张对比全球主要区域新能源占总发电量比例仅有欧洲达到15以上其他主要区域对标欧洲至少还有4-5pct提升空间假设按照新能源历史渗透率提升速度至少3年内无需存在消纳焦虑图全球大部分区域尚未达到15以上的新能源发电占比全球北美中南美欧洲德国独联体中东非洲亚太15353025201510502008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A数据来源IEA安信证券研究中心中期边界扩张光储平价渐行渐近消纳边际将加速扩张参照欧洲及部分国家突破消纳边界的策略主要集中在价格补贴机制多级市场配合引入高频交易品种统一电力市场打通交易等方式其本质是将具备明显周期性的新能源交易高频化消纳区域扩大化而储能是实现该目的的重要方式将光储按照无补贴储能无收益的方式进行测算当光伏组件售价至13元w按照降本测算硅片到组件一体化盈利能力仍有望保持01元W储能系统跌价至12元wh整体收益率仍有望维持在6以上制造业的持续让利有望让光储保持收益率依然可实现平价水平而该阶段有望在2025年迎来拐点表不同光伏组件价格及储能集成价格在无补贴储能无收益背景下测算光储收益率参数数值单位参数数值单位光伏组件价格元W光伏电站装机100MW储能配建比例400011121314151618192单位初始全投资成本416元W0863830798768740713661638615其中固定资产占比08上网电价038元配置储能系统容量20MW有效利用小时数1200h1697670644619595572529509490配置储能系统时长2h弃电率006储12666640615591568546505485466调频补偿05能配置储能系统时长40MWh元W系13651625601577555533492473455单位初始全投资成本179元Wh运营期25年统14636611587564542520480461443其中固定资产占比08年均运维费用仅光伏38万MW价格15621597573550529508468450432合计初始全投资成本4878百万元年均运维费用储能调峰167万MWh光储电站残值率005年均运维费用储能调频5万MWh元16607583559537516495456438420折旧期20年逆变器与储能系统寿命15年Wh17592569546524503483444426409组件衰减首年002储能系统年均循环次数里程350万MW18578555532511490470433415398组件衰减第二年开始0005储能系统年均调频10MW年逆变器等初始投资额017元W税率2519564541519498478458421404387数据来源西勘院安信证券研究中心短期降价刺激制造业让利空间增大刺激需求弹性光伏进入平价后产业降价与需求之间将呈现非线性增长在近四年间组件售价在15-2元w间非常明显该阶段国内电站收益率基本在55-8之间波动2018年-2020年光伏组件价格每降低01元W带来的行业增量均呈现加速增加其反映的是平价到来边际需求是成倍放大2020年-2022年行业需求与组件价格呈现正相关这是由于行业需求旺盛所带来的量价齐升图行业历年增量新增装机量与组件价格降幅比较图2018年-2020年组件售价降低01元W带来的装机增量变化增量装机GW价格降幅元W装机增量GW900298001870007-01606-02505-03404-04303-05220-06110-0700-082018A2019A2020A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A数据来源PVInfoLink安信证券研究中心