事件：
　　2022年12月27日，国家统计局公布2022年11月工业企业盈利数据。2022年11月，工业企业利润当月同比下降8.9%；2022年1-11月，工业企业利润累计同比下降3.6%。
　　核心观点：
　　11月，虽然受到疫情多点散发和去年同期高基数影响，工业企业盈利当月同比降幅较上月小幅扩大，但从环比表现来看，则明显好于同样受到疫情冲击的4月与7月，指向防控措施优化和成本压力缓解后，企业盈利韧性稳步增强。分行业来看，工业企业利润结构仍处于持续改善过程中，但稳固装备制造业增长动能的紧迫性也有所上升。
　　向前看，虽然疫情的短期冲击仍将延续至岁末年初，但防控措施已不再是供给端的重要限制，而受到12月以来第一波疫情冲击的地区，其消费场景和需求也在快速恢复。与此同时，中央经济工作会议定调后，新一轮逆周期政策的加力提效，也将助力供需两端稳步向好。因此，我们维持2023年工业企业盈利在一季度筑底，二季度企稳回升的判断。
　　驱动：生产短期承压，利润率拖累减弱
　　11月工业企业利润当月同比下降8.9%，降幅较上月扩大0.3个百分点。
　　价：同比延续负增长，助力下游成本压力缓解。2022年11月，PPI同比下降1.3%，同比降幅与上月持平，环比降幅由上月的0.2%回落至0.1%，在内外需同步回落影响下，短期内PPI同比增速仍将在低位徘徊。
　　量：内外需同步回落，支撑作用减弱。2022年11月，规模以上工业增加值同比增长2.2%，增速较上月回落2.8个百分点。短期来看，工业生产仍将继续受到疫情冲击，企稳回升的时间节点应在23年一季度疫情明显缓和之后。
　　利润率：环比有所下降，但同比拖累减弱。2022年11月，规上工业企业单月营业收入利润率为6.09%，较2022年10月下降0.22个百分点。向前看，供需回暖叠加成本下行，将推动企业利润率持续修复。
　　结构：装备制造业动能有所减弱
　　2022年1-11月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比增长51.4%、下降13.4%、增长26.1%，电燃水制造业利润持续修复。
　　制造业内部来看，在新能源产业带动下，电气机械行业11月当月利润维持较高增速；在半导体设备、医疗设备等产品带动下，专用设备行业11月当月利润增速显著上升；在步入年末消费旺季后，酒饮料茶、烟草制品和皮革制鞋行业11月当月利润增速也明显回暖。
　　库存：工业企业仍处于主动去库存阶段
　　2022年11月工业企业产成品库存累计同比增长11.4%，增速较上月回落1.2个百分点；营收增速方面，2022年11月工业企业营收累计同比增长6.7%，增速较上月回落0.9个百分点。
　　风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月27日总量研究底部探明复苏在即2022年11月工业企业盈利数据点评要点作者事件2022年12月27日国家统计局公布2022年11月工业企业盈利数据2022分析师高瑞东年11月工业企业利润当月同比下降892022年1-11月工业企业利润执业证书编号S0930520120002累计同比下降36010-56513108gaoruidongebscncom核心观点联系人顾皓阳11月虽然受到疫情多点散发和去年同期高基数影响工业企业盈利当月同比021-52523826降幅较上月小幅扩大但从环比表现来看则明显好于同样受到疫情冲击的4guhaoyangebscncom月与7月指向防控措施优化和成本压力缓解后企业盈利韧性稳步增强分行业来看工业企业利润结构仍处于持续改善过程中但稳固装备制造业增长相关研报动能的紧迫性也有所上升为什么是服务型结构性通胀光大宏观周向前看虽然疫情的短期冲击仍将延续至岁末年初但防控措施已不再是供给报2022-12-25端的重要限制而受到12月以来第一波疫情冲击的地区其消费场景和需求再平衡东升西渐逆风复苏价值重估也在快速恢复与此同时中央经济工作会议定调后新一轮逆周期政策的加2023年全球宏观经济展望2022-12-18力提效也将助力供需两端稳步向好因此我们维持2023年工业企业盈利在一季度筑底二季度企稳回升的判断本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同光大宏观周报2022-12-18驱动生产短期承压利润率拖累减弱11月工业企业利润当月同比下降89降幅较上月扩大03个百分点战略全局出发提振信心入手2022年12月中央经济工作会议精神学习2022-12-17价同比延续负增长助力下游成本压力缓解2022年11月PPI同比下降13同比降幅与上月持平环比降幅由上月的02回落至01在内外需经济还在深蹲但预期底已探明2022年11月经济数据点评2022-12-15同步回落影响下短期内PPI同比增速仍将在低位徘徊量内外需同步回落支撑作用减弱2022年11月规模以上工业增加值同加息转入小步慢跑美联储警惕未松2022年12月FOMC会议点评2022-12-15比增长22增速较上月回落28个百分点短期来看工业生产仍将继续受到疫情冲击企稳回升的时间节点应在23年一季度疫情明显缓和之后美国通胀粘性收敛未来或将超预期下行2022年11月美国CPI数据点评2022-12-利润率环比有所下降但同比拖累减弱2022年11月规上工业企业单月14营业收入利润率为609较2022年10月下降022个百分点向前看供需回暖叠加成本下行将推动企业利润率持续修复2023年社融增速的支点在哪里2022年11月金融数据点评2022-12-12结构装备制造业动能有所减弱人民币汇率转向反弹还是反转光大宏2022年1-11月采矿业制造业电燃水供应业利润累计同比增长514观周报2022-12-11下降134增长261电燃水制造业利润持续修复通胀低点已至有望步入温和上行通道制造业内部来看在新能源产业带动下电气机械行业11月当月利润维持较2022年11月价格数据点评2022-12-09高增速在半导体设备医疗设备等产品带动下专用设备行业11月当月利润增速显著上升在步入年末消费旺季后酒饮料茶烟草制品和皮革制鞋行美国消费有韧性为何对美出口大幅回落业11月当月利润增速也明显回暖2022年11月贸易数据点评2022-12-08库存工业企业仍处于主动去库存阶段非农超预期为何美股反应温和2022年11月非农数据点评兼光大宏观周报2022-12-2022年11月工业企业产成品库存累计同比增长114增速较上月回落1204个百分点营收增速方面2022年11月工业企业营收累计同比增长67增速较上月回落09个百分点风险提示政策落地不及预期疫情反复情况超预期敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一底部探明复苏在即3二驱动生产短期承压利润率拖累减弱4三结构装备制造业动能有所减弱5四库存工业企业仍处于主动去库存阶段7五展望疫情冲击逐步消退盈利步入恢复通道8六风险提示8图目录图111月工业企业利润当月同比降幅小幅扩大4图2拆分三因素来看工业生产承压利润率拖累减弱4图3工业品价格同比增速持续回落5图41-11月工业企业累计利润率相比1-10月小幅下降5图5采矿业利润涨幅持续回落制造业利润降幅与上月持平5图6制造业利润率上升采矿业和电燃水供应业利润率下降5图7装备制造业11月利润当月同比增速明显回落6图8采矿业利润占比下降装备制造业利润占比回升6图911月私营企业经营压力继续缓解7图1011月私营企业营业成本率继续下降7图11工业企业仍处于主动去库存阶段7图1211月末私营企业杠杆率与10月持平7表目录表12022年11月工业企业利润当月同比降幅小幅扩大3敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济一底部探明复苏在即事件2022年12月27日国家统计局公布2022年11月工业企业盈利数据2022年11月工业企业利润当月同比下降892022年1-11月工业企业利润累计同比下降36核心观点11月虽然受到疫情多点散发和去年同期高基数影响工业企业盈利当月同比降幅较上月小幅扩大但从环比表现来看则明显好于同样受到疫情冲击的4月与7月指向防控措施优化和成本压力缓解后企业盈利韧性稳步增强分行业来看工业企业利润结构仍处于持续改善过程中但稳固装备制造业增长动能的紧迫性也有所上升向前看虽然疫情的短期冲击仍将延续至岁末年初但防控措施已不再是供给端的重要限制而受到12月以来第一波疫情冲击的地区其消费场景和需求也在快速恢复与此同时中央经济工作会议定调后新一轮逆周期政策的加力提效也将助力供需两端稳步向好因此我们维持2023年工业企业盈利在一季度筑底二季度企稳回升的判断表12022年11月工业企业利润当月同比降幅小幅扩大营业利润总额利润总额营业收入产成品存货年份时间利润率当月同比累计同比累计同比累计同比当年累计8月实际值1014952397011429月实际值1634472227001372021年10月实际值24642221170116311月实际值9038020369817912月实际值423431946811711-2月实际值50501395971683月实际值140851276251814月实际值-8535976352005月实际值-6510916471976月实际值0810916531892022年7月实际值-134-11886391688月实际值-92-21846291419月实际值-38-238262313810月实际值-86-307662412611月实际值-89-3667623114资料来源Wind光大证券研究所单位敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济二驱动生产短期承压利润率拖累减弱11月工业企业利润当月同比降幅小幅扩大2022年11月工业企业利润当月同比下降89降幅较上月扩大03个百分点为观察2022年11月工业企业利润增长的驱动因素我们通过将工业企业利润进一步拆分为价量利润率三部分并观察这三个因素的边际变化可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力价同比延续负增长助力下游成本压力缓解2022年11月PPI同比下降13同比降幅与上月持平环比降幅由上月的02回落至01主要受到工业生产和建筑业需求偏弱影响展望来看在内外需明显降温的背景下短期内PPI同比增速仍将在低位徘徊但也有助于下游企业成本压力持续缓和量内外需同步回落支撑作用减弱2022年11月规模以上工业增加值同比增长22增速较上月回落28个百分点主要受到疫情散发和外需回落影响短期来看工业生产仍将继续受到疫情冲击待23年一季度疫情达峰回落后经济内生动力的恢复将带动工业生产稳步回升利润率环比有所下降但同比拖累减弱2022年11月规上工业企业单月营业收入利润率为609较2022年10月下降022个百分点与2021年同期的单月利润率相比11月的同比变化数由10月的-110收窄至-81利润率对企业盈利的拖累继续减弱展望来看防控措施优化后的供需回暖叠加工业品价格继续回落将推动企业利润率持续修复图111月工业企业利润当月同比降幅小幅扩大图2拆分三因素来看工业生产承压利润率拖累减弱利润总额累计同比利润总额当月同比右轴工业增加值当月同比PPI当月同比利润率当月同比利润当月同比302021年为两年复合平均306060202050504040101030302020001010-10-1000-10-10-20-2020222022202220222021-20-20-----0205081111资料来源Wind光大证券研究所2022年2月数据是1-2月累计同比资料来源Wind光大证券研究所2022年2月数据是1-2月累计同比敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图3工业品价格同比增速持续回落图41-11月工业企业累计利润率相比1-10月小幅下降工业企业累计营业收入利润率PPI-PPIRMPPIRM当月同比PPI全部工业品当月同比2022202120202019201818187575151570701212996565666060335555005050-3-34545-6-62021202220212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220224040---------------------06110405070809101112010203040506070809100335350203040506070809101112资料来源Wind光大证券研究所单位资料来源Wind光大证券研究所每年2月数据是1-2月累计值更新截至2022年11月三结构装备制造业动能有所减弱11月采矿业利润累计同比增速继续下降制造业利润累计同比降幅与上月持平电燃水供应业利润累计同比增速持续上行从大类行业来看2022年1-11月采矿业制造业电燃水供应业利润累计同比增长514下降134增长261电燃水供应业利润累计同比增速较10月上升106个百分点从大类行业利润占比来看采矿业占比回落制造业占比回升11月份采矿业利润占比从10月的201回落至160制造业利润占比上升至806其中原材料制造业利润占比下降05个百分点至177装备制造业利润占比上升36个百分点至423消费品制造业利润占比上升27个百分点至206从大类行业利润率来看制造业利润率上升采矿业和电燃水供应业利润率下降2022年1-11月采矿业制造业电燃水供应业累计利润率分别为2468535435相比于2022年1-10月累计利润率分别下降026个百分点上升002个百分点下降015个百分点图5采矿业利润涨幅持续回落制造业利润降幅与上月持平图6制造业利润率上升采矿业和电燃水供应业利润率下降采矿业利润累计同比电燃水利润累计同比采矿业累计利润率电燃水累计利润率制造业利润累计同比制造业累计利润率251501502520201001001515505010100055-50-50002021202220222022202220212022202220222022----------11020508111102050811资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况根据产业链所处的位置我们将制造业工业企业划分为上游中游下游上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工又称为原材料加工业中游产业以上游产业提供的半成品作为原料深加工后供应消费市场又称为装备制造业下游产业为靠近终端消费的消费品制造业1图7装备制造业11月利润当月同比增速明显回落图8采矿业利润占比下降装备制造业利润占比回升原材料制造利润当月同比装备制造利润当月同比采矿业占比原材料加工占比中游装备占比消费业占比电燃水占比消费制造利润当月同比8080110060603109002121891711792064040244173233189203202202070022829630036825638700329377423500499402426-20-20306256280265-40-40300263200129182116135177210-602021年数据为两年复合平均-60228230100158202188210174203170201160-80-806420212022202220222022-100-----0205081111资料来源Wind光大证券研究所单位2022年2月数据是1-2月数据资料来源Wind光大证券研究所单位2022年2月数据是1-2月数据上游原材料制造业内需依然承压利润占比下降11月原材料制造业利润当月同比下降391降幅较2022年10月收窄124个百分点从利润占比来看11月上游原材料制造业利润占比为177较上月回落05个百分点分行业来看石油加工和钢铁行业11月利润当月同比降幅在100以上指向短期内需依然承压中游装备制造业利润延续增长增速明显放缓装备制造业是工业企业利润的核心构成历史上占据工业企业利润比重近40个百分点11月装备制造业利润当月同比增长38增速较10月大幅下降207个百分点1-11月装备制造业利润累计同比增长33增速较1-10月份加快01个百分点从利润占比来看11月装备制造业利润占比为423较上月上升36个百分点分行业来看在新能源产业带动下电气机械行业11月利润当月同比增长343依然保持了较高增速在半导体设备医疗设备等产品带动下专用设备行业11月利润当月同比增长267增速较10月上升106个百分点下游消费品业疫情冲击仍在利润继续下行11月虽然防控措施明显优化民生商品保供稳价力度也在不断加大但消费品制造业盈利依然承压11月利润当月同比下降125降幅较上月扩大33个百分点从利润占比来看11月消费制造业利润占比为206较上月上升1装备制造业包括金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业电气机械和器材制造业计算机通信和其他电子设备制造业仪器仪表制造业共8个大类行业消费品制造业包括农副食品食品酒饮料和精制茶烟草纺织业纺织服装皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业家具造纸和纸制品印刷和记录媒介复制业文教工美体育和娱乐用品制造业医药化学纤维共13个大类行业敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济27个百分点分行业来看步入年末消费旺季的酒饮料茶烟草制品和皮革制鞋行业11月利润当月同比增速均超过10而与居住需求相关的家具制造业11月利润当月同比则下降7911月私营企业经营压力继续缓解1-11月私营企业利润累计同比下降79降幅较2022年1-10月收窄02个百分点1-11月私营企业每百元营业收入中的成本也延续了下降趋势国有企业1-11月利润累计同比增长05增速较2022年1-10月下降06个百分点图911月私营企业经营压力继续缓解图1011月私营企业营业成本率继续下降每百元营收中的成本加费用营业成本率私营企业营业成本率国有企业私营企业-国有企业私营企业-制造业总体10108888单位元88868666848444828222808000787820222022202120212022202220222022202220222022202220222022202120212022202220222022202220222022202220222022--------------------------0407111201020305060809101103120102040506070809101111资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所四库存工业企业仍处于主动去库存阶段工业企业仍处于主动去库存阶段2022年11月工业企业产成品库存累计同比增长114增速较上月回落12个百分点营收增速方面2022年11月工业企业营收累计同比增长67增速较上月回落09个百分点11月末工业企业资产负债率为569较上月上升01个百分点较2021年同期上升05个百分点分企业类型来看11月末私营企业资产负债率与上月持平国有企业资产负债率较上月上升01个百分点图11工业企业仍处于主动去库存阶段图1211月末私营企业杠杆率与10月持平资产负债率私营企业资产负债率国有控股企业产成品存货累计同比营业收入累计同比右资产负债率制造业24206060被动主动被主动20去库存补库存动去库存补16库105858存1280565640-10202120212021202120212021202220222022202220222022202054542021202220222021202220222022202220222022202220222022-------------07110103050911010305070911-------------12011011020304050607080911资料来源Wind光大证券研究所2022年2月数据是1-2月累计同比资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济五展望疫情冲击逐步消退盈利步入恢复通道11月虽然受到疫情多点散发和去年同期高基数影响工业企业盈利当月同比降幅较上月小幅扩大但从环比表现来看则明显好于同样受到疫情冲击的4月与7月指向防控措施优化和成本压力缓解后企业盈利韧性稳步增强分行业来看工业企业利润结构仍处于持续改善过程中但稳固装备制造业增长动能的紧迫性也有所上升向前看虽然疫情的短期冲击仍将延续至岁末年初但防控措施已不再是供给端的重要限制而受到12月以来第一波疫情冲击的地区其消费场景和需求也在快速恢复与此同时中央经济工作会议定调后新一轮逆周期政策的加力提效也将助力供需两端快速恢复因此我们维持2023年工业企业盈利在一季度筑底二季度企稳回升的判断六风险提示政策落地不及预期疫情反复情况超预期敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告