引言：近两年，美国通胀持续走高，黄金的价格却并未表现出“水涨船高”的现象，黄金究竟是否具备“抗通胀”功能？一方面，黄金的“抗通胀”更多表现为“抗通胀上行”。另一方面，当利率上行速度超过通胀速度时，黄金作为“无息资产”持有成本升高，与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升，此时，通胀上行，黄金价格却可能下跌，这也就是导致近期通胀高企、金价走弱的原因。因此，尽管通胀水平会影响黄金价格，但是通胀水平并非黄金价格的决定因素。那么，黄金的主要定价因素是什么？
　　核心观点：
　　一、黄金的金融属性主导黄金价格。
　　黄金兼具金融属性、货币属性和商品属性。作为商品的黄金供需偏刚性，作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值，黄金的金融属性则表现为投资需求，由实际利率定价。如今，与避险、抗通胀和资产配置相关的投资需求，是黄金的主要需求，实际利率也成为黄金重要的定价因素。从数据角度看，黄金价格与实际利率高度负相关，自2003年以来两者负相关系数绝对值高达0.88，两者呈现“此消彼长”的形态。
　　二、为何实际利率是黄金定价的锚？ 
　　一则，从避险角度看，“货币天然是黄金”，长久以来人类社会对黄金价值的高度认同赋予黄金避险作用，美国抗通胀债券（TIPS）收益率可代表美国实际利率，TIPS作为美国财政部发行的国债，也具备较高信用等级，市场风险偏好降低时，资金流入推动黄金价格上涨、TIPS收益率下跌。
　　二则，从抗通胀角度看，黄金购买力长期保持稳定，不受单一国家货币价值变化影响，TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据，CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿，此时投资者也期望通过购买抗通胀的黄金和TIPS保护本金。
　　三则，从资产配置角度看，黄金是一种无息资产，实际利率可以视为持有黄金的机会成本，两者存在负向传导。实际利率上升时，作为无息资产的黄金吸引力降低，金价下降，反之，当实际利率走弱时，黄金价格走强。
　　三、展望看，黄金价格已步入上行通道。
　　从经济基本面看，美国经济已出现放缓迹象，11月美国制造业PMI降至收缩区间，住房市场正在快速降温，美债利率曲线深度倒挂。从通胀视角看，11月美国通胀明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期，服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动。从货币政策看，12月美联储加息放缓，我们预计明年3月或停止加息，历史经验表明，美债利率多提前于美联储加息终点回落。多因素共同作用，实际利率已步入下行通道，带动黄金价格上涨。同时，美元作为黄金的计价货币，对黄金价格形成“尺度效应”，明年美元强势基础或将转弱，对黄金价格的压制放缓；从资产配置视角看，从加息结束到降息周期，黄金均是优势资产。
　　风险提示：美联储货币政策超预期，美国通胀回落不及预期，地缘政治发展超预期，欧洲债务风险超预期，疫情反复情况超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月20日总量研究底部已现黄金步入上行通道大类资产配置系列报告第一篇要点作者引言近两年美国通胀持续走高黄金的价格却并未表现出水涨船高的现象黄金究竟是否具备抗通胀功能一方面黄金的抗通胀更多表现分析师高瑞东为抗通胀上行另一方面当利率上行速度超过通胀速度时黄金作为无执业证书编号S0930520120002息资产持有成本升高与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升此时通010-56513108胀上行黄金价格却可能下跌这也就是导致近期通胀高企金价走弱的原因gaoruidongebscncom因此尽管通胀水平会影响黄金价格但是通胀水平并非黄金价格的决定因素联系人查惠俐那么黄金的主要定价因素是什么021-52523873zhahuiliebscncom核心观点一黄金的金融属性主导黄金价格黄金兼具金融属性货币属性和商品属性作为商品的黄金供需偏刚性作为货相关研报币的黄金主要体现为与美元的相对价值黄金的金融属性则表现为投资需求由再平衡东升西渐逆风复苏价值重估2023实际利率定价如今与避险抗通胀和资产配置相关的投资需求是黄金的主年全球宏观经济展望2022-12-18要需求实际利率也成为黄金重要的定价因素从数据角度看黄金价格与实际利率高度负相关自2003年以来两者负相关系数绝对值高达088两者呈现此本轮扩大内需战略与历史几轮有何不同消彼长的形态光大宏观周报2022-12-18战略全局出发提振信心入手2022年12月二为何实际利率是黄金定价的锚中央经济工作会议精神学习2022-12-17一则从避险角度看货币天然是黄金长久以来人类社会对黄金价值的高经济还在深蹲但预期底已探明2022年11度认同赋予黄金避险作用美国抗通胀债券TIPS收益率可代表美国实际利月经济数据点评2022-12-15率TIPS作为美国财政部发行的国债也具备较高信用等级市场风险偏好降低时资金流入推动黄金价格上涨TIPS收益率下跌加息转入小步慢跑美联储警惕未松2022年12月FOMC会议点评2022-12-15二则从抗通胀角度看黄金购买力长期保持稳定不受单一国家货币价值变化影响TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据CPI上行时投资者可以获得更美国通胀粘性收敛未来或将超预期下行多的利息作为补偿此时投资者也期望通过购买抗通胀的黄金和TIPS保护本金2022年11月美国CPI数据点评2022-12-14三则从资产配置角度看黄金是一种无息资产实际利率可以视为持有黄金的2023年社融增速的支点在哪里2022年机会成本两者存在负向传导实际利率上升时作为无息资产的黄金吸引力降11月金融数据点评2022-12-12低金价下降反之当实际利率走弱时黄金价格走强人民币汇率转向反弹还是反转光大宏观周报2022-12-11三展望看黄金价格已步入上行通道通胀低点已至有望步入温和上行通道2022从经济基本面看美国经济已出现放缓迹象11月美国制造业PMI降至收缩区年11月价格数据点评2022-12-09间住房市场正在快速降温美债利率曲线深度倒挂从通胀视角看11月美国通胀明显回落环比及同比数据均大幅低于市场预期服务价格带来的通胀高美国消费有韧性为何对美出口大幅回落粘性问题已出现边际松动从货币政策看12月美联储加息放缓我们预计明2022年11月贸易数据点评2022-12-08年3月或停止加息历史经验表明美债利率多提前于美联储加息终点回落多非农超预期为何美股反应温和2022年因素共同作用实际利率已步入下行通道带动黄金价格上涨同时美元作为11月非农数据点评兼光大宏观周报黄金的计价货币对黄金价格形成尺度效应明年美元强势基础或将转弱2022-12-04对黄金价格的压制放缓从资产配置视角看从加息结束到降息周期黄金均是优势资产风险提示美联储货币政策超预期美国通胀回落不及预期地缘政治发展超预期欧洲债务风险超预期疫情反复情况超预期敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录引言51从黄金的三大属性看黄金价格611金融属性主导黄金价格走势变化612黄金的货币属性体现为和美元的相对价值713从供需关系看黄金供给相对稳定金价主要受需求侧驱动82为何实际利率是黄金定价的锚1121究竟何为实际利率1122为何实际利率与黄金价格总是此消彼长1123何时实际利率与金价的反向依赖关系会被扭曲1324究竟是否存在通胀上行金价上涨153展望看黄金价格已步入上行通道1631回顾2022年黄金价格冲高回落1632展望多因素共同支撑黄金价格174风险提示22敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图目录图1美国通胀高企作为抗通胀资产的黄金却表现平平5图2市场风险抬高时推动金价上涨7图3黄金价格与通胀走势在一定程度上具有一致性7图4黄金价格与其他金融资产价格相关性较低7图5全球ETF黄金持有量与黄金价格同步波动7图6今年各国央行黄金净购入规模逐渐扩大8图7央行黄金持有量与黄金价格8图8黄金与美元指数具有一定的负相关性8图92021年地上库存黄金分布9图10增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金9图11新开采黄金量与黄金价格9图12黄金回收量与黄金价格9图13黄金需求分项变化10图14珠宝制造需求量对黄金价格影响有限10图15制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立10图16黄金价格与各类黄金投资需求10图17黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系11图18黄金价格与实际利率的负相关关系由两者的金融属性决定12图19近20年黄金出现过三轮牛市12图20近20年实际利率与黄金出现过四次同向变动13图212005-09到2006-06正处于加息周期后半段14图22实际利率在2008-2012年间持续下行14图232014年外国投资者持有美国国债持续增长15图242018-01到2018-10黄价与实际利率走势偏离15图25近50年美国通胀与黄金价格走势16图26今年黄金价格整体呈现倒V形走势17图27新订单PMI领先实际GDP同比18图28PMI多项细分指标降至收缩区间18图29美国房地产快速降温18图3011月以来美债实际利率震荡下行18图31基准情形下2023年美国CPI同比中枢约为3819图32美国劳动市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落19图33从分项环比拉动率看商品和服务价格普遍性回落19图34美国CPI中住房价格环比增速已在放缓19图3512月FOMC会议点阵图20图36FedWatch显示明年3月或是最后一次加息20图3710Y美债利率多于美联储停止加息时点前见顶回落20图38欧洲央行跟随美联储加息21敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济图39美元指数对黄金价格压制放缓21表目录表1从加息结束到降息周期黄金均是优势资产213敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告3宏观经济引言近期美国通胀高企作为抗通胀资产的黄金为何表现平平近两年美国通胀持续走高黄金的价格却并未表现出水涨船高的现象黄金究竟是否具备抗通胀功能通常我们认为黄金是抗通胀资产是由于黄金的购买力相对稳定具体来说一方面表现为经济社会受到巨大冲击时信用货币可能发生大幅贬值而黄金价值不受单一货币价值变化影响另一方面表现为当一国超发货币或央行大幅放水造成国内通货膨胀高企本币贬值以本国货币计价的黄金追随国际金价金价往往上涨在这两层意义上黄金确实具有抗通胀功能但是有两点需要注意一方面黄金的抗通胀更多表现为抗通胀上行而非通胀本身在通胀上行时出于对黄金价值认同投资者愿意以更高的价格购买黄金有助于推高黄金价格但在市场充分交易通胀预期后如果通胀维持高位而不再攀升难以对黄金价格有较强影响另一方面当市场利率上行速度超过通胀速度时黄金作为无息资产持有成本升高与黄金具有相似金融属性的债券吸引力上升此时通胀上行黄金价格却可能下跌这也就是导致近期通胀高企金价走弱的原因因此尽管通胀预期会影响黄金价格但是通胀水平并非黄金价格的决定因素那么黄金的主要定价因素是什么本文指出黄金主要由其金融属性定价作为名义利率与通胀预期之差的实际利率才是判断黄金价格走势的良好抓手图1美国通胀高企作为抗通胀资产的黄金却表现平平黄金价格美国CPI当月同比右轴2200美元盎司10210092000819007180061700516004150031400213001120002019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12资料来源WIND光大证券研究所黄金价格更新至2022年12月16日美国CPI同比更新至2022年11月敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济1从黄金的三大属性看黄金价格11金融属性主导黄金价格走势变化黄金兼具三大属性货币属性商品属性和金融属性主导黄金价格走势变化是其金融属性第一黄金的货币属性逐渐转变为金融属性自布雷顿森林体系瓦解牙买加协定取消黄金官价后黄金的货币属性逐渐减弱如今黄金的货币属性主要体现为各国央行中的黄金储备而央行购金则是一种政策性行为与金价的走势关联性较小第二商品属性对金价影响较小黄金的商品属性主要体现为人们对黄金作为首饰的消费需求以及工业制造业中以黄金为原料的生产需求黄金供给相对稳定黄金需求中珠宝制造需求和工业生产需求不是黄金价格变化的驱动因素这也是黄金的商品属性并非黄金主要定价因素的原因第三主导黄金价格走势变化是其金融属性黄金既是一种常见的投资标的又是一种特殊的大类资产在黄金不再承担货币职能之后金融市场中黄金的最主要的功能就是用于投资进一步而言黄金具备的金融属性表现出三大功能一是避险黄金作为一种几乎没有信用风险的安全资产在政治经济或社会发生巨变的特殊时期相比信用货币具备保值功能从而赋予黄金避险功能避险特征会造成黄金价格产生两种类型的变化一种是由于风险偏好市场总体风险逐渐抬高时低风险偏好的资金从风险资产流向安全资产黄金逐渐抬高黄金价格一种是由于突发事件避险情绪扭曲黄金需求导致黄金价格快速上涨随着靴子落地预期兑现或落空黄金价格随之回落二是抗通胀黄金的购买力相对稳定不受单一货币价值变化影响在计价货币贬值通货膨胀上行时对黄金价值的认同投资者愿意以更高的价格购买黄金避免自己的资产被动缩水黄金价格上行从而表现出抗通胀功能三是资产配置黄金价格与其他金融资产价格相关性较低配置黄金有利于资产配置的多样化对于个人投资者而言购买黄金是狡兔三窟的分散风险选择对于机构投资者而言黄金既可以当作一种独立的大类资产又可以作为资产组合的一部分用作风险对冲敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图2市场风险抬高时推动金价上涨图3黄金价格与通胀走势在一定程度上具有一致性黄金价格美国标准普尔500波动率指数右轴黄金价格美国CPI同比年右轴美元盎司2000美元盎司40200051800351800416001600301400140032512001200100020100028008001516006001040040002005200000-1资料来源WIND光大证券研究所资料来源WIND光大证券研究所图4黄金价格与其他金融资产价格相关性较低图5全球ETF黄金持有量与黄金价格同步波动ETF黄金持有量黄金价格右轴1400000002500美元盎司盎司12000000020001000000001500800000006000000010004000000050020000000002003-102010-102004-102005-102006-102007-102008-102009-102011-102012-102013-102014-102015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-10资料来源WGC彭博WIND光大证券研究所资料来源WGC光大证券研究所数据截至2022年10月数据时间范围2010年1月1日至2022年12月5日12黄金的货币属性体现为和美元的相对价值货币天然是金银黄金由于其稀缺性和稳定的物理化学属性在漫长的人类历史文明长河中充当着货币的职能但随着布雷顿森林体系瓦解牙买加协定取消黄金官价国际货币体系逐渐由金本位转变为美元为核心的信用货币体系黄金的货币属性逐渐减弱当下黄金的货币属性主要体现为和美元的相对价值对于个人投资者而言黄金已不再具有货币功能但黄金依然是各国央行储备的重要构成元素黄金具有较强的流动性和变现能力既可作为国际购买手段也可作为国际支付手段以及国际财富转移的手段在各国央行外汇储备中起着支持法定货币发行维护币值和汇率稳定的作用在2008年金融危机以前各国央行的黄金储备整体呈下行走势西方国家对黄金采取去库存态度但自2008年金融危机后美元的信用等级有所下滑部分国家央行重新提升在黄金上的配置比例央行黄金储备由净卖出转为净买入敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济在俄乌冲突后美国对俄罗斯采取诸多制裁措施包括冻结俄罗斯在美外汇储备削弱美元的信用等级今年一季度以来央行购金规模逐渐扩大世界黄金协会数据显示今年第三季度全球央行黄金净购买量为3993吨是去年同期4倍以上虽然从趋势看央行黄金持有量和黄金价格并没有显著联系但是央行购金是对长周期的一种判断延续性较强根据世界黄金协会2022年6月的调查数据25的受访央行表示会在未来12个月增加黄金储备高于去年的21图6今年各国央行黄金净购入规模逐渐扩大图7央行黄金持有量与黄金价格各国央行黄金净购入黄金储备全球黄金价格右轴4500吨美元盎司400039000吨25003500370002000300025003500015002000330001000150010003100050050000290000-500资料来源WGC光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月16日图8黄金与美元指数具有一定的负相关性美元指数黄金价格右轴1802500美元盎司1973年3月1001601402000120150010080100060405002000资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月16日13从供需关系看黄金供给相对稳定金价主要受需求侧驱动黄金供给可分为库存黄金和增量黄金近年来新增供给体量较小且相对稳定需求可分为三大类珠宝制造工业生产和投资其中珠宝制造与金价轻微负相关工业用金量逐年下滑金条金币黄金ETF央行储备等投资需求驱动黄金价格第一从供给看黄金供给相对稳定对金价影响有限库存黄金体量远大于增量黄金黄金几乎无法被销毁曾经开采出的黄金都会以一定的形态存在现在地面上的黄金主要都来源于历史库存据世界黄金协会2022年1月的数据显示截至2021年底全球探明黄金储量约53000吨已敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济开采黄金量约205238吨其中约三分之二是在1950年以前开采的近10年来每年新开采黄金量不到库存总量的2市场中的增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金黄金开采量不仅占库存总量比较小且近年来开采量较稳定近5年黄金开采量大致保持在每年3500吨左右占增量黄金的7080除矿石开采外回收黄金也是市场的重要组成部分约占总供应量的2030根据WGC2018的报告黄金回收中约90来自珠宝回收其余则来自工业回收交易投资金条和金币不属于黄金回收的范围黄金供给量不是金价的重要影响因素一是新开采黄金量占黄金总体量过小对黄金价格影响有限并且从勘探到发现新的金矿再到矿山投入生产之间通常存在较长时间矿山生产难以对价格变化做出快速反应二是相较于黄金新开采量黄金回收量的波动受经济状况和金价波动影响较大而黄金价格与黄金回收量表现出较强的同步性金价较高时人们有更强的意愿出售珠宝在危机期间黄金作为一种高质量的流动资产常常被用作筹集现金图92021年地上库存黄金分布图10增量黄金主要来源于新开采矿石和再生金矿山开采矿商对冲净额再生金吨吨500050004000400030003000200020001000100000201020112012201320142015201620172018201920202021-1000-1000资料来源WGC光大证券研究所资料来源WGC光大证券研究所图11新开采黄金量与黄金价格图12黄金回收量与黄金价格矿山开采黄金价格右轴再生金黄金价格右轴吨美元盎司吨美元盎司4000200018002000180035001600180016001400160030001400140012002500120012001000200010001000800800150080060060060010004004004005002002002000000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源WGC光大证券研究所资料来源WGC光大证券研究所第二从需求看黄金投资需求是黄金价格的驱动因素之一黄金需求主要来源于珠宝制造工业制造投资等其中珠宝制造占比维持在50左右其次为投资需求占比在3050波动敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济珠宝制造需求量对黄金价格影响有限黄金是制作首饰的重要原料珠宝制造是黄金需求中占比最大的组成部分珠宝制造用金量对黄金价格敏感非刚需情况下人们更愿意在黄金价格较低时购买黄金首饰而因市场过多购买金饰导致黄金价格上涨的情况比较少见制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立黄金具有其他物质难以替代的物理化学属性是电子通讯航天航空等现代工业中生产原材料如今黄金的工业需求中以电子制造需求为主占比约八成随着科技进步制造工艺发展工业用金需求总体呈下降趋势黄金需求中由黄金投资需求驱动金价我们将金条金币黄金ETF央行储备等黄金需求归为黄金的投资需求这些投资需求共同作用驱动黄金价格其中金条需求量占比较大更受倾向于储蓄或者长期投资的投资者青睐相较而言对价格变化不敏感需求量也相对稳定ETF持有的黄金具备更强投资属性其投资需求波动更为剧烈央行储备黄金则受国际政治形势影响在2008年金融危机后央行储备黄金的意愿增强图13黄金需求分项变化图14珠宝制造需求量对黄金价格影响有限珠宝需求黄金价格右轴珠宝制造工业制造投资中央银行和其他机构30002000吨吨吨美元盎司500050002800180045004500260016004000400024001400350035002200120030003000200010002500250018008002000200016006001500150014004001000100012002005005000010000201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源WGC光大证券研究所资料来源WGC光大证券研究所图15制造业用金量变动与黄金价格变化相对独立图16黄金价格与各类黄金投资需求金条官方硬币奖牌仿币电子制造其他工业制造牙科黄金价格右轴吨ETF和其他类似产品中央银行和其他机构黄金价格右轴美元盎司500吨美元盎司200025002000450180018002000400160016003501400150014003001200120025010001000100020080050015060080010040006002010201120122013201420152016201720182019202020215020040000-500200201020112012201320142015201620172018201920202021-10000资料来源WGC光大证券研究所资料来源WGC光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济2为何实际利率是黄金定价的锚从现实情况看黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系自2003年以来两者负相关系数高达088图17黄金价格与实际利率具有显著的负相关关系黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率右轴逆序2500美元盎司-15-102000-050015000510100015205002530035资料来源WIND光大证券研究所数据截至2022年12月16日21究竟何为实际利率实际利率指名义利率减去通货膨胀率市场通常使用美国10年期通货膨胀保值债券TIPS的隐含收益率代表实际利率TIPS是美国财政部发行的与通货膨胀挂钩的债券其票面价值随着消费者价格指数的上升而上升同时利率保持不变即在通货膨胀时可以获得更多的利息作为对通胀的补偿即其中为债券到期后经过调整的CPI为债券发行时的CPITIPS的隐含收益率是投资者交易的结果在名义利率不变的情况下当人们的通货膨胀预期上升时相比名义国债人们更倾向于购买TIPS以抵抗通货膨胀更多的资金流向TIPS使得TIPS的隐含收益率下滑当通货膨胀预期下滑时投资者购买TIPS的意愿降低购买TIPS的资金减少TIPS隐含收益率上升当发生通货紧缩时由于本金保护机制的存在购买TIPS与直接购买10年期国债没有差别22为何实际利率与黄金价格总是此消彼长一方面黄金和TIPS具有相似的金融属性两者变化受共同的经济基本面因素驱动另一方面黄金是一种无息资产实际利率可以视为持有黄金的机会成本两者存在负向传导敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济黄金兼具金融属性货币属性和商品属性作为商品的黄金供需偏刚性作为货币的黄金主要体现为与美元的相对价值黄金的金融属性则表现为避险抗通胀和资产配置需求主要由实际利率定价其中实际利率是黄金重要的定价因素从数据角度看黄金价格与实际利率高度负相关自2003年以来两者负相关系数绝对值高达088两者呈现此消彼长的形态一则从避险角度看货币天然是黄金长久以来人类社会对黄金价值的高度认同赋予黄金避险作用以美国抗通胀债券TIPS为代表的美国实际利率也具备较高信用等级市场风险偏好降低时资金流入推动黄金价格上涨TIPS收益率下跌二则从抗通胀角度看黄金购买力长期保持稳定不受单一国家货币价值变化影响TIPS计息方式依赖于美国CPI同比数据CPI上行时投资者可以获得更多的利息作为补偿因此当通货膨胀预期升温时投资者会期望购买这两种抗通胀资产以保护本金资金流入助力金价走强实际利率走弱三则从资产配置角度看黄金是一种无息资产实际利率可以视为持有黄金的机会成本两者存在负向传导实际利率上升时作为无息资产的黄金吸引力降低金价下降反之当实际利率走弱时黄金价格走强图18黄金价格与实际利率的负相关关系由两者的金融属性决定资料来源光大证券研究所图19近20年黄金出现过三轮牛市黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率右轴逆序2500美元盎司2008年金融危机发生-15美联储启动量化宽松货币-10政策引发市场对未来通货2000膨胀的担忧黄金价格上-052003年伊拉克战争推动黄金价格突涨美国经济下行实际利破400美元盎司美联储实施宽松率走弱00货币政策美元趋势性贬值150005101000中美贸易摩擦引发避险情15绪黄金价格结束横盘走20势美国经济下行压力加500大拖累实际利率下行受25疫情影响美联储再次实施30量化宽松035资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月16日敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济23何时实际利率与金价的反向依赖关系会被扭曲虽然从长期看实际利率与黄金价格存在显著的负向依赖关系但缩短时间视角实际利率与黄金也会同向变动自2003年以来实际利率和黄金出现过四段较长时间的同向变动这四段时间内通货膨胀预期都相对平稳实际利率由名义利率主导而黄金价格多受美国外其他国家经济政策形势影响避险情绪国际间资金流动等因素主导黄金价格造成实际利率与金价同向变动图20近20年实际利率与黄金出现过四次同向变动黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率右轴2500美元盎司3530200025201500151010000500500-05-100-15资料来源WIND光大证券研究所数据截至2022年12月16日第一段是从2005年9月到2006年6月黄金与实际利率同步上行这段时间名义利率大幅上行而通货膨胀预期相对稳定实际利率由名义利率主导当时恰处在美国为期两年的加息周期的后半段CPI同比增速总体在25通胀预期较为平稳黄金价格受国际环境影响强势上涨当时主要国际货币都不受投资者青睐2005年6月欧盟宪法条约公投失败投资者对欧洲经济前景的信心下降资金从欧洲市场流出同时由于美国多年双赤字美国政府信用降低美元的国际储备货币地位下降这种国际形势下黄金的安全资产特征凸显资金持续流入助力金价强势上行第二段2011年9月到2012年5月实际利率和黄金价格同步走弱此阶段实际利率延续了自2008年之后的下行走势美国自08年金融危机后开启量化宽松经济疲弱叠加风险偏好降低资金向债券市场持续流入实际利率在2011年11月降至负区间2011年8月标普下调了美国主权信用评级美国第一次失去AAA主权信用评级美元快速贬值使黄金成为投资炒作的热点金价被避险情绪快速推高随着美国经济复苏势头开始增强美联储收紧货币政策预期升温市场避险情绪消散黄金价格无力再攀高峰自2011年9月见顶回落后黄金价格震荡下行至2012年5月从1900美元盎司跌至1539美元盎司先于实际利率变动提前结束了2008年以来的三年黄金牛市敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济图212005-09到2006-06正处于加息周期后半段图22实际利率在2008-2012年间持续下行美国10年期国债收益率通胀预期美国10年期国债实际利率右轴美国联邦基金利率美国CPI当月同比10年期TIPS收益率右轴62845354030265253524203042215252103201805152160010-0514105-101200-15012004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-01资料来源WIND光大证券研究所单位资料来源WIND光大证券研究所单位第三段是从2014年3月到2014年8月两者同步下行在此期间美国通胀保持在1到2的温和区间通胀预期平稳实际利率由名义利率主导2014年美国经济复苏步伐加快而日本俄罗斯欧元区经济表现乏力美国经济相对其他西方国家走强美国国债吸引海外资金持续流入美国国债实际利率下滑2014年实际利率的持续下滑却并未带来金价的繁荣主要是由于2014年一季度黄金价格被过分高估2013年底乌克兰危机发生实际利率下滑地缘政治危机推动金价强势反弹从2014年初的1200美元盎司反弹至当年3月的1381美元盎司附近随着克里米亚加入俄罗斯乌克兰大选揭晓避险情绪迅速消散金价自高点快速回落第四段是2018年1月到2018年10月黄金价格与实际利率走势偏离这段时间通胀预期平稳实际利率走势由名义利率主导美债收益率上行主要源于美联储加息预期持续升温2018年开始美国陆续对中国产品加征关税中美贸易摩擦不断升温欧洲经济持续疲软收紧货币政策预期不断降温而美国经济稳健强劲维持渐进式加息美债收益率走高黄金价格并没有随着实际利率走势节奏变化2017年底市场预期的美联储鹰派信号落空金价触底反弹美国税改不确定性和下行的实际利率进一步推高黄金价格在维持一段震荡走势后随着情绪因素逐渐消散美欧经济分化支撑美元走强前期实际利率上行造成的金价回落空间显露中美贸易摩擦愈演愈烈美元兑新兴市场货币走强黄金价格自2018年4月到2018年8月一路下行从1346美元盎司跌至1174美元盎司跌幅128敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济图232014年外国投资者持有美国国债持续增长图242018-01到2018-10黄价与实际利率走势偏离外国投资者持有美国国债十亿美元实际利率右轴黄金价格美国10年期通胀保护国债收益率右轴6200101400美元盎司140961001208135060000710060859001300050658000412500457000302021200560000015500001150-022013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04资料来源WIND光大证券研究所资料来源WIND光大证券研究所以史为鉴实际利率与金价走势错时期往往具有以下特征通货膨胀预期相对平稳实际利率由名义利率主导而黄金价格多受美国外其他国家经济政策形势影响避险情绪国际间资金流动等因素主导黄金价格造成实际利率与金价节奏错位24究竟是否存在通胀上行金价上涨在第二部分的最后我们再次回顾一下引言中关于通胀和金价的讨论我们发现通胀预期确实在黄金价格中扮演着重要的角色那么我们通常认为的通胀上行时应该购买黄金究竟是对是错需要分情况讨论一种是恶性通货膨胀时期例如上个世纪70年代美国通胀处于高位且持续向上攀升时黄金价格大幅上涨此时物价上涨速度过快美元持续贬值而美联储在控制通胀和经济发展之间摇摆不定黄金抗通胀功能显现金价快速攀升另一种是通胀处于相对高位但并不一定会引发黄金价格上涨需要具体情况具体分析一般而言在通胀上行初期黄金价格会更具上行动力这一方面是投资者交易预期导致的另一方面可能与经济周期有关敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济图25近50年美国通胀与黄金价格走势美国CPI当月同比伦敦金现右轴16250015美元盎司14131220001110981500765100043215000-1-2-301972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月16日橙色阴影为美国上世纪70年代两次恶性通货膨胀时期蓝色阴影为美国CPI同比增速超过3两条虚线分别为CPI同比超过2和33展望看黄金价格已步入上行通道31回顾2022年黄金价格冲高回落今年黄金价格整体呈现倒V形走势一季度黄金价格在通胀预期和避险情绪刺激下快速攀升自2021年12月开始伴随美国通胀持续攀升市场对美国通胀的担忧加剧推动黄金价格震荡走高进入2022年后俄乌紧张局势推升市场避险情绪进一步推动黄金价格上涨美国对俄罗斯实施能源制裁进一步抬升通胀预期刺激黄金价格强势上行随着美联储宣布加息避险情绪缓和黄金价格自2022年3月见顶回落一则美联储货币政策转向明确表态抗击高通胀并自3月16日开启加息周期实际利率大幅上行黄金价格承压二则自俄乌冲突发生后避险情绪逐步发酵3月初西方国家对俄罗斯发动集中制裁引发市场恐慌推动黄金价格快速攀升随着避险情绪逐渐缓和由避险情绪过分推高的黄金价格快速回落三则美元指数自2月持续走高对美元计价的黄金价格形成压制11月以来在美联储释放放缓加息信号后黄金价格应声而起10月美国通胀数据超预期回落进一步强化放缓加息预期自11月3日FOMC会议至11月15日美国公布零售数据前黄金价格上涨92在美国零售数据超预期后金价出现小幅回调12月1日伦敦金现货价格突破1800美元盎司关口敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济图26今年黄金价格整体呈现倒V形走势黄金价格美元盎司21002000通胀超预期回落美联储释放放缓加息信号黄金价1900格反弹1800美国通胀持续攀升叠加俄俄乌冲突发展未超预期避险情绪逐步缓和1700乌冲突推高的避险情绪刺美联储强势加息抗击通胀实际利率快速上激黄金价格持续走高行美元指数持续走高黄金价格震荡下行160015002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月16日32展望多因素共同支撑黄金价格从经济基本面看美国经济已出现放缓迹象11月美国制造业PMI降至收缩区间11月ISM制造业PMI降至49较上月下降12个百分点自2020年5月以来首次落入临界值以下从细分指标看新订单PMI连续3个月处于收缩区间需求持续偏弱产出PMI较上月下滑08个百分点至515仍处于枯荣线以上就业PMI供应商交付PMI订单库存PMI均处于收缩区间其中订单库存PMI已降至40的低位美国住房市场正在快速降温随着住房按揭贷款利率攀升房地产市场陷入寒冬美国10月成屋销售折年数为443万户如果忽略疫情初期的异常值该指标创2011年12月以来的新低同比降幅达284环比下降59连续第九个月下滑美债利率曲线深度倒挂美联储多次释放鸽派信号长端美债收益率近期快速下行部分关键期限美债收益率曲线倒挂程度再次加深12月7日10年期与2年期美债收益率倒挂84个基点创1981年10月以来最深倒挂程度10年期与3个月美债收益率曲线从10月25日开始倒挂截至12月16日已倒挂83个基点展望2023年美国经济或浅幅衰退从消费看在超额储蓄低居民杠杆率薪资粘性支撑下美国消费缓慢退坡从私人投资看住宅投资对经济构成拖累非住宅投资缓慢回落但有支撑从政府支出看共和党重掌众议院压缩拜登政府大规模财政刺激的空间从净出口看消费回落库存走高预计美国进口持续下滑俄乌冲突持续发酵预计2023年净出口依然对经济读数构成支撑敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告宏观经济图27新订单PMI领先实际GDP同比图28PMI多项细分指标降至收缩区间美国ISM制造业PMI新订单美国GDP不变价折年数同比右轴美国ISM制造业PMI新订单美国ISM制造业PMI产出美国ISM制造业PMI就业美国ISM制造业PMI物价美国ISM制造业PMI供应商交付8016959570119090858560680805017575707040-46565606030-9555520-145050454540402020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112005-112001-112002-112003-112004-112006-112007-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112000-11资料来源WIND光大证券研究所PMI更新至2022年11月GDP更新至2022年9资料来源WIND光大证券研究所数据截至2022年11月单位月单位图29美国房地产快速降温图3011月以来美债实际利率震荡下行美国国债收益率10年美国国债实际收益率10年美国联邦基金利率日美国成屋销售折年数季调美国30年期抵押贷款固定利率右轴5050454580084040353570073030252566002020151551010500050540000400-05-053-10-10-15-1530022004-122006-122013-122015-122022-122001-122002-122003-122005-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122014-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12资料来源WIND光大证券研究所抵押贷款利率更新至2022年12月15日成屋销资料来源WIND光大证券研究所数据截至2022年12月16日售更新至2022年10月31日从通胀视角看11月美国通胀明显回落环比及同比数据均大幅低于市场预期其中能源和二手车价格回落是主因美国二手车和卡车价格环比跌幅进一步扩大至-29上月为-24表明商品需求回落供应链压力持续缓解餐饮医疗交通等服务价格涨幅也出现全面放缓服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动其一11月CPI住房价格环比增速已出现放缓迹象鉴于前期房屋价格和实际租金价格已在持续下跌明年这一滞后效应将进一步体现带动住房通胀加快回落其二随着需求侧降温劳动力市场供求关系正边际改善美国职位空缺率失业人数中退职者比例已在持续回落未来需进一步观察若这一趋势得到强化未来通胀粘性或将持续减弱向前看未来能源商品服务价格转弱的持续性较强或将带动美国通胀超预期下行在此背景下预计明年美联储加息节奏将进一步放缓提振黄金价格详见光大宏观团队于2022年12月14日发布的报告美国通胀粘性收敛未来或将超预期下行2022年11月美国CPI数据点评敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告宏观经济图31基准情形下2023年美国CPI同比中枢约为38图32美国劳动市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落CPI同比右CPI同比预测值失业人数中退职者比例失业人数中新进入者比例1040职位空缺率右轴8935783067625552044153310221510002021022022042023082021042021062021082021102021122022022022062022082022102022122023022023042023062023102023122014-112008-112009-112010-112011-112012-112013-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-11资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2022年11月单位为2022年资料来源Wind光大证券研究所职位空缺率更新至2022年10月失业数据更新至12月至2023年12月数据为光大证券研究所预测2022年11月图33从分项环比拉动率看商品和服务价格普遍性回落图34美国CPI中住房价格环比增速已在放缓美国CPI住宅环比美国CPI住宅当月同比右轴129011月10月9月8010交通服务700860医疗护理服务0650住所044030二手车和卡车022000能源10-0200食品-020-0100000100200302021-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-01资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月从货币政策看12月美联储加息步伐放缓但加息终点或走向更高12月15日美联储货币政策委员会FOMC会后宣布将政策利率联邦基金利率的目标区间从375至400上调到425至450加息幅度50个基点明年美联储加息或进一步放缓点阵图显示2023年利率中枢达到51预示还有75bp加息空间2022年末联邦基金利率中值达44与9月一致2023年继续小幅攀升至51比9月调高50bp意味着未来还有75bp加息空间如果考虑鲍威尔在发布会上所言美联储考虑下次加息幅度调整到25个基点指向2023年2月3月5月各有一次加息25bp的操作而后加息停止详见光大宏观团队于2022年12月15日发布的报告加息转入小步慢跑美联储警惕未松2022年12月FOMC会议点评芝商所CME利率观察工具FedWatch显示明年3月或是最后一次加息截至2022年12月15日市场对于明年2月加息25bp预期为743月再次加息25bp预期为558从加息路径看美国加息大概率在明年上半年结束而历史经验表明名义利率通常提前加息终点回落回顾最近6轮加息-降息周期以停止加息时的日期和收益率为原点向前看10Y美债收益率平均提前50个交易日见顶回落敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告宏观经济图3512月FOMC会议点阵图图36FedWatch显示明年3月或是最后一次加息资料来源WIND光大证券研究所资料来源WIND光大证券研究所数据截至2022年12月15日图3710Y美债利率多于美联储停止加息时点前见顶回落1984-08-091989-05-171995-02-012000-05-162006-06-292018-12-20平均20201515101005050000-05-05-10-10-15-15-20-20-100-90-80-70-60-50-40-30-20-100102030405060708090100资料来源Wind光大证券研究所横纵表示以停止加息时的日期为零点纵轴表示以停止加息时的美债收益率为零点反映加息前后美债收益率相对停止加息时点的变化明年美元强势基础或将转弱对黄金价格的压制放缓美元作为黄金的计价货币对黄金价格形成尺度效应美元指数处于强势周期时美元相对黄金回报率提升往往对黄金价格形成掣肘美元指数中美元兑欧元汇率的权重占比约六成美国和欧元区的货币政策和经济基本面的相对差异是影响美元定价的主要因素2022年以来受美联储强势加息俄乌冲突加剧能源短缺等因素影响欧元兑美元大幅贬值美元指数较2021年末的涨幅一度达19高点为2022年9月27日向前看这两大因素正在逐步反转支撑美元强势的基础已在转弱从货币政策看欧央行货币紧缩政策滞后于美国当前美国通胀已在缓慢回落美联储加息幅度逐步收敛而欧元区通胀仍在攀升短期内加息步伐难以放缓从经济基本面来看高储气水平叠加暖冬天气使得欧洲冬季能源短缺风险大幅缓解若欧洲顺利度过今冬明春用能高峰俄乌冲突对美欧基本面的非对称性影响将趋于收敛敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告