（一）海外局势概览：俄乌冲突阶段性缓和、美国经济有韧性、通胀稳步下行。
　　俄乌战局将阶段性缓和。战局关键变量正在变化，美对乌援助趋弱，美欧武器库存见底，欧洲外交政策转向。战场态势若在冬季形成僵局，将催化双方妥协，2023年一季度是俄乌和谈关键窗口期。危机的外溢影响趋弱，原油市场供需重回动态平衡，油价中枢有望下移。
　　美国通胀缓步下行，经济仍有韧性。高利率持续冲击住宅投资、耐用品消费和企业扩产意愿，2023年美国通胀持续回落，预计CPI同比中枢在3.8%。但超额储蓄，低杠杆率，劳动力刚性短缺，是支撑私人消费慢速退坡和美国经济保持韧性的核心原因。
　　东升西渐，全球再平衡。中国防疫进入新阶段，经济向上补缺口；印度和东南亚在内需主导下延续复苏态势。欧洲经济阴云犹在，美国经济浅幅衰退。强美元周期触顶，人民币汇率有望修复至6.8以内，金价开启上行通道。
　　（二）国内经济瞭望：高质量发展是首要任务，战略全局出发，提振信心入手。
　　坚定经济工作信心：战略从全局出发，扩大内需优先，优化供给有机结合；提振信心入手，坚持两个“毫不动摇”，对平台企业释放积极信号，更大力度吸引和利用外资，国企真正按市场化机制运营，生产要素充分涌流。
　　加大宏观调控力度：国内通胀环境温和，货币政策稳健偏松，降准不可或缺，政策性金融工具重点支持“小微、科创、绿色”；财政加力提效，赤字率或上调至3.1%，重点从企业端转向居民端和需求侧，准财政工具接续基建资金需求；房地产上升至“重大风险防范”层级，供给端纾困资金链、需求端政策空间进一步打开。
　　明年经济整体好转：明年增速目标预计5%左右，这是稳增长的应有之意，稳就业的内在需求。外需回落、内需接手，一是随防疫政策优化，居民收入结构性改善，6万亿超额储蓄支撑消费需求深度释放；二是广义财政和结构性货币政策继续支持重大项目和产业升级，基建增速全年7%-10%，制造业温和恢复。
　　（三）中美关系：短期缓和不改长期缠斗，管控分歧，底线思维。
　　中美短期进入缓和窗口期。中美元首会晤带来缓和契机，管控分歧仍是一致共识，布林肯访华将加强沟通合作。
　　拜登政府“灵活鹰派”战略不变。中期选举后拜登政府财政支出将受限，“小院高墙”战略不变，对华产业封锁继续突进，风险在于矿物和医疗领域。美国意图联合欧洲等盟友，收紧关键矿物领域供应链，促进医药供应链回流美国，降低对华依赖。
　　统筹发展与安全：逆全球化趋势下把握战略主动，底线思维，沉着应对。产业政策双轮驱动，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；高水平对外开放继续推进，引进来、走出去步履不停，以和平发展的共识争取更多盟友。
　　风险提示：俄乌危机升级；美国通胀回落速度慢于预期；全球疫情反复。
　　

研究报告全文：2022年12月20日总量研究再平衡东升西渐逆风复苏价值重估2023年全球宏观经济展望报告要点作者一海外局势概览俄乌冲突阶段性缓和美国经济有韧性通胀稳步下行俄乌战局将阶段性缓和战局关键变量正在变化美对乌援助趋弱美欧武器库分析师高瑞东存见底欧洲外交政策转向战场态势若在冬季形成僵局将催化双方妥协2023执业证书编号S0930520120002年一季度是俄乌和谈关键窗口期危机的外溢影响趋弱原油市场供需重回动态010-56513108gaoruidongebscncom平衡油价中枢有望下移美国通胀缓步下行经济仍有韧性高利率持续冲击住宅投资耐用品消费和企分析师赵格格执业证书编号S0930521010001业扩产意愿2023年美国通胀持续回落预计CPI同比中枢在38但超额储0755-23946159蓄低杠杆率劳动力刚性短缺是支撑私人消费慢速退坡和美国经济保持韧性zhaogegeebscncom的核心原因分析师刘文豪东升西渐全球再平衡中国防疫进入新阶段经济向上补缺口印度和东南亚执业证书编号S0930521070004在内需主导下延续复苏态势欧洲经济阴云犹在美国经济浅幅衰退强美元周021-52523802liuwhebscncom期触顶人民币汇率有望修复至68以内金价开启上行通道分析师刘星辰执业证书编号S0930121040088二国内经济瞭望高质量发展是首要任务战略全局出发提振信心入手021-52523880liuxcebscncom坚定经济工作信心战略从全局出发扩大内需优先优化供给有机结合提振联系人杨康信心入手坚持两个毫不动摇对平台企业释放积极信号更大力度吸引和021-52523780利用外资国企真正按市场化机制运营生产要素充分涌流yangkang6ebscncom加大宏观调控力度国内通胀环境温和货币政策稳健偏松降准不可或缺政联系人顾皓阳策性金融工具重点支持小微科创绿色财政加力提效赤字率或上调至021-5252382631重点从企业端转向居民端和需求侧准财政工具接续基建资金需求房guhaoyangebscncom地产上升至重大风险防范层级供给端纾困资金链需求端政策空间进一步联系人查惠俐打开021-52523873明年经济整体好转明年增速目标预计5左右这是稳增长的应有之意稳就zhahuiliebscncom业的内在需求外需回落内需接手一是随防疫政策优化居民收入结构性改相关研报善6万亿超额储蓄支撑消费需求深度释放二是广义财政和结构性货币政策继战略全局出发提振信心入手2022年12月续支持重大项目和产业升级基建增速全年7-10制造业温和恢复中央经济工作会议精神学习2022-12-17高质量发展是中国式现代化的首要任务二三中美关系短期缓和不改长期缠斗管控分歧底线思维十大报告精神学习第二篇2022-10-17寻找确定性通胀冲击V型反弹小院高墙中美短期进入缓和窗口期中美元首会晤带来缓和契机管控分歧仍是一致共识布林肯访华将加强沟通合作2022年全球宏观中期展望2022-06-10拜登政府灵活鹰派战略不变中期选举后拜登政府财政支出将受限小院全球再平衡能源革命共同富裕重构制造高墙战略不变对华产业封锁继续突进风险在于矿物和医疗领域美国意图2022年宏观年度策略报告2021-11-02联合欧洲等盟友收紧关键矿物领域供应链促进医药供应链回流美国降低对乘势而上全球复苏货币微松中美缓和华依赖2021年宏观中期策略报告2021-06-04统筹发展与安全逆全球化趋势下把握战略主动底线思维沉着应对产业政全球朱格拉周期开启碳中和美国更新供应策双轮驱动狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大高水平对外开链再造2021年春季宏观策略2021-03-06放继续推进引进来走出去步履不停以和平发展的共识争取更多盟友风险提示俄乌危机升级美国通胀回落速度慢于预期全球疫情反复敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一海外展望美国欧洲与新兴市场1111美国经济消费缓慢退坡经济浅幅衰退11111消费超额储蓄低杠杆薪资粘性消费缓慢退坡11112私人投资住房投资构成拖累企业投资缓步下滑14113政府支出共和党料将遏制拜登财政扩张努力15114净出口GDP读数的缓冲垫预计未来还有正贡献16115全球视角下美国经济表现相对有韧性1712美国通胀步入尾声缓慢落幕19121美国通胀接力进入后半场19122预计美国通胀中枢回落至382013欧洲俄乌冲突迎来缓和契机欧元区债务风险渐趋收敛261312023年一季度将是俄乌和谈关键窗口期26132欧债危机正被计入资产定价27133欧元区边缘国家的债务负担有多重28134欧元区边缘国债务偿付主要面临三重压力3014新兴市场保持恢复挑战犹在36141印度内需持续复苏推动经济快速修复36142东盟六国迈过疫情反弹曲线逆风下温和复苏38二国内展望高质量发展是首要任务4021中央经济工作会议战略全局出发提振信心入手40211战略全局出发扩大内需和优化供给有机结合40212提振信心入手坚持两个毫不动摇平台企业大显身手42213预期目标5稳增长应有之意稳就业内在要求4522财政加力提效中央赤字提高发力集中需求侧492212022年财政回顾广义财政稳增长492222023年财政基调加力提效持续积极中央赤字空间打开512232023年结余资金增量空间并不充足522242023年地方债务债务率触及预警上行空间有限542252023年狭义财政收支发力集中需求侧56226广义财政收支土地财政收支仍是主要约束5723货币力度不减总量够结构准信用扩张渐趋稳定58231总量政策相机抉择结构政策精准有力58232货币供应增速趋缓信用扩张渐趋稳定62三经济运行供需两端齐发力经济整体转好7031疫情防控不同模式下的经济节奏70311海外多数选择躺平迈过疫情曲线70312国内疫情防控持续优化短期或经历反弹高峰71313疫情防控社会账不同路径下的新增测算72314疫情防控经济账不同优化模式下的经济影响7532房地产防范化解风险努力实现三稳7733基建发挥政策性金融对项目的融资支持81321基础设施建设的钱从哪来81322回顾广义财政支撑基建高增速81323展望2023年基建增速7108234制造业产业升级是主旋律结构性政策持续加码8635消费穿越疫情曲线消费复苏可期89敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济351疫情反复叠加地产疲弱国内消费增长乏力89352结构层面看服务可选消费向上修复受阻90353从海外经验看防疫政策优化后消费修复多数波动上行9236出口加息冲击耐用品消费中国份额难占优96361回顾海外总需求扩张叠加份额优势96362展望总需求回落中国份额优势能否回归9837通胀明年下半年稳物价诉求升温101371回顾PPI降CPI升通胀剪刀差收窄101372展望CPI温和上涨PPI低位震荡101四中美关系拜登政府延续灵活鹰派10441中期选举后拜登政府内政外交如何开展104411红色浪潮并未到来两党形成国会对峙104412内政财政支出将受限硬着陆风险加大104413外交对华鹰派是共识对乌援助陷分歧10642拜登对华产业围堵攻势不变风险在于矿物和医疗108五大宗商品紧缩转向衰退油价向下金价向上11151原油需求减量供给博弈油价中枢或小幅下移111511回顾2022年原油价格高位波动111512展望地缘风险消退供需重回动态平衡11152黄金明年开启上行通道117521回顾2022年黄金价格冲高回落117522展望两大视角看黄金价格步入上行通道117六汇率人民币汇率有望重回68以内12061回顾中美周期错位驱动汇率持续贬值12062政策对汇率的容忍底线有所提高12263展望人民币汇率的贬值压力有望逐步缓释124七风险提示125敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济图目录图1疫情之后美国政府杠杆快速扩张11图2居民消费是疫后美国经济恢复的主旋律11图3截至2022年9月全美居民拥有约17万亿美元超额储蓄12图4截至2022年年中最低收入最高收入群体的超额储蓄分别回落至高点的546812图5高收入群体的超额储蓄主要来自于消费支出的减少低收入群体的超额储蓄则来源于财政补贴的增加13图6今年以来家庭偿债负担回升但占比仍处在历史低位13图7服务消费主要受居民可支配收入影响13图8相对疫情前教育保健行业就业供需存在较大缺口13图9住宅投资从疫后经济的主要拉动逐步变为主要拖累14图10随利率上行住宅新开工增速回落14图11美国批发商库存从低位回升逐步靠近疫情前水平15图12耐用品库存已率先回升非耐用品库存维持低位15图13美国三季度矿物燃料净出口大幅上升16图14过往净出口对美国经济往往构成负贡献16图152022年以来全球景气度普遍回落17图162022年以来欧洲贸易逆差大幅走阔18图17加息周期中越南GDP增速并未出现大幅回落18图18国际组织对于美国欧洲东盟日韩拉美等经济体的预测情况18图19美国总体通胀年中见顶但核心通胀仍在筑顶19图20美国通胀已经从商品通胀切换至服务通胀19图21核心商品中二手车价格率先回落19图22核心服务中住房价格仍在上涨医疗交通涨幅放缓19图23基准情形下2023年美国CPI同比中枢约为3820图24基准情形下2023年美国核心CPI同比中枢约为3420图25汽车生产能力持续恢复库存低位回升21图26消费端库销比持续回升指向商品供求关系缓和21图27美国实际商品消费支出增速已经低于疫情前水平21图28随着贷款利率抬升11月以来美国消费贷款增速回落21图29截至11月美国劳动力市场供求缺口约为432万人23图30截至11月美国劳动参与率距离疫情前仍有1个百分点的缺口23图31疫情发生后劳动参与率下降主要体现在55岁以上人群23图322010年之后美国劳动年龄人口占比持续回落23图332018年之后美国移民政策收紧净移民人数持续回落23图34美国劳动力市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落23图35美国服务消费占比距离疫情前仍有3个百分点的缺口24图36今年以来美国信用卡还款率仍高于疫情前水平24图37今年4月起美国房屋价格指数开始回落24图38今年7月起美国房租价格涨幅持续回落24敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济图39健康保险价格自去年10月开始上涨今年10月进入新一轮调整周期25图402020年美国医疗保险净收入大增2021年转为回落25图41意德利差持续走阔28图42意大利5年期国债CDS利差持续震荡上行28图43欧元区边缘国家非金融部门杠杆率总体处于较高水平29图44欧元区边缘国家政府部门杠杆率总体处于极高水平29图45欧元区边缘国家政府债务占GDP比重持续上行29图46疫情期间欧元区主要经济体赤字率大幅上行29图47意大利等国外债余额略低于欧债危机时期30图48意大利等国短期外债余额明显低于欧债危机时期30图492021年以来国际资本加速回流美国31图502022年以来欧元区持有美债体量小幅回落31图51欧盟原油对外依存度极高31图52欧盟天然气对外依存度极高31图53欧盟煤炭对外依存度较高32图54欧盟能源进口高度依赖俄罗斯32图552022年以来贸易恶化拖累经常项目大幅转负32图562022年以来资本市场吸引力下降拖累金融项目表现32图57欧元区边缘国家中意大利的能源进口需求更强33图58欧元区边缘国家中意大利的贸易条件恶化最为严重33图59美欧广义货币增速差快速收敛34图60欧洲央行加息速度明显滞后于美联储34图61欧元区景气度下滑程度相较美国更快34图62欧元区制造业产能利用率持续收缩34图63欧洲主要经济体天然气储气率35图64欧洲主要经济体天然气储气量覆盖率35图652022年以来印度GDP增速持续回升36图66印度GDP以及主要分项季调后绝对值变化36图67今年以来为应对高通胀印度货币政策持续收紧37图68美国大幅加息背景下印度卢比汇率承压明显37图692022年东盟六国GDP增速基本接近疫情前水平38图702022年东盟六国出口增速中枢明显抬升高于疫情前38图712022年东盟六国通胀中枢明显抬升显著高于疫情之前39图722022年东盟主要国家国债收益率明显抬升39图73我国居民收入差距处于较高水平41图74高低收入群体的可支配收入差距仍然较大41图752017-2020年我国共享经济平台企业员工数43图76近年来我国数字经济发展规模不断壮大43图77相比疫情之前住宿餐饮租赁商务业增加值增速依然存在较大缺口46图782023年对于经济吸纳就业的能力提出更高的挑战46图79相比于疫情之前净出口对经济的贡献大幅提升47敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济图80三驾马车占GDP比例47图815目标增速下对于各部门经济增速和经济节奏的假设48图82全年景气度逐步上行二季度同比增速受低基数抬升48图83中美经济景气度相位差正在逐步收敛48图842022年1-10月一般公共预算收入仅为年初预算的82549图852022年1-10月政府性基金收入仅为年初预算的52949图862022年增值税企业所得税等对税收拖累较大50图872022年下半年财政支出对基建的扶持逐步退坡50图88政策性银行债净融资历年表现情况50图89抵押补充贷款PSL净融资历年表现情况50图902022年以来财政收支不平衡压力较大51图912023年中央政府仍存在一定的加杠杆空间51图922008-2022年中央预算稳定调节资金余额情况53图932016-2022年地方结转结余余额情况53图942020年以前特定机构上缴利润规模较为稳定54图95近年来国有资产有偿使用收入增长较快54图962022年地方政府债务率或突破120警戒区间55图97近年来地方政府偿债压力有所加大55图98与海外发达经济体相比我国宏观税负已处于较低水平57图992022年新增减税降费规模大幅增加57图100疫情以来货币政策通过总量和结构性政策持续助力宽信用和稳增长58图101美联储政策利率有望于2023年逐渐趋于稳定59图102今年以来新增社融的波动性明显放大59图103MLF利率LPR贷款利率的利率传导机制61图104非金融企业部门的投资回报率仍在持续下行61图105实体信用扩张速度低于货币扩张速度62图106资金利率中枢二三季度明显低于政策利率62图107广义货币供应量M2增速大概率回落63图108国债收益率曲线仍未调整到位63图1092022年宽货币并未像2020年一样推高信贷增速63图1102022年宽货币对社融增速的推动有限63图111今年以来企业部门净融资的波动明显放大64图112居民部门新增中长期信贷明显弱于往年同期水平64图113我国非金融部门杠杆率仍有一定加杠杆的空间65图1142023年宏观杠杆率增幅的合意水平或在11pct左右65图115我国非金融企业部门杠杆率已处于较高水平66图116近年来企业部门非房地产行业融资占比震荡上行66图117对公中长期贷款中投向制造业的贷款维持较高增速67图118房企国内信贷融资开始呈现企稳态势67图119我国政府部门杠杆率含隐性债务仍处于中性水平67图1202023年政府部门新增债务规模约800万亿元67敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图12111月居民购房预期呈现边际改善68图122居民部门新增贷款中以中长期消费贷款为主68图123全年社融增速有望呈现波浪型走势69图124本轮信用周期将会呈现平坦化的特征69图1259月以来近期全球新增确诊病例已明显放缓71图126年初欧美主要国家均经历了一轮较大规模的疫情反弹71图127疫情扩散放缓欧美国家住院压力明显缓解71图128海外主要国家政策收紧指数明显下行71图129美国疫情管控放开的路线图73图130欧美模式下放开后的疫情走势模拟73图131新加坡长期与病毒共存的路线图74图132新加坡模式下放开后的疫情走势模拟75图1332020年与2022年我国经济增长较潜在水平存在缺口76图134基准情形下预计2023年全年经济增速6076图135欧美模式下预计2023年全年经济增速5777图136新加坡模式下预计2023年全年经济增速5277图137截至2022年12月本轮房地产周期已经下行了18个月78图138不同因素驱动的地产上行周期中分能级城市体现出的不同复苏特征79图139广义基建投资中五大资金来源占比走势变化81图140基建四大分项对财政资金的依赖度81图1412022年1-11月建筑业景气度持续处于高增区间82图1422022年以来基建投资增速持续高增82图143财政资金对基建的支持占公共财政支出的比例变化83图1442020年以来财政支出向社保就业医疗倾斜较多83图145今年1-10月新增专项债发行规模已经接近4万亿84图1462022年1-10月专项债投向基金的规模占比达6284图1472010年以来制造业和消费的波动幅度难以超过其余部门的上限和下限86图148低技术链条投资增速参差不齐87图149高技术出口链条投资增速回落但产业升级链条增速在2022年三季度快速上行87图150悲观因素工业企业利润持续走低88图151悲观因素出口增速持续回落地产销售低迷88图152乐观因素企业库存开始走低库存压力缓解88图153乐观因素三季度企业长贷维持净增企业扩产意愿上行88图154今年疫情对消费的负面冲击加深89图1552020年以来居民高储蓄状况持续89图1562022年住户存款大幅增加90图157截至2022年三季度住户超额存款共计66万亿90图158国内娱乐等服务类支出距离趋势值仍有较大差距90图1592022年以来居民收入差距走阔91图1602022年以来青年就业压力持续处在高位91图1612022年以来居民收入增速小幅改善但消费倾向降低91敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济图1622022年以来居民经营净收入增速明显回落91图163美国疫情放松阶段服务消费均持续上行92图164德国疫情放松阶段消费波动上行92图165英国后两次疫情放松阶段服务消费持续修复93图166新加坡疫情管控放松阶段消费波动上行93图167中国香港疫情管控放松后商品服务消费均快速反弹93图1682022年日本疫情管控放松后消费整体承压93图169新加坡防疫政策放松后居民超额储蓄尚未被消耗94图170新加坡个人储蓄率仍高于疫情前水平94图171美国服务业支出中娱乐交通类恢复程度不及疫情前水平94图172英国服务业支出中娱乐交通类恢复程度不及疫情前水平94图173海外疫情放开后居民消费增速波动上行95图174相较于欧美国家亚洲居民储蓄率回落较慢仍高于疫情前水平95图175疫情以来至2022年上半年中国出口保持高速增长96图176中国占到美国总进口的份额随着全球疫情走势而波动96图177疫情以来至2022年上半年出口保持高速增长97图178家具产品方面中国与东南亚加墨互成替代98图179机械产品方面中国与加墨互为替代98图180中国机电产品的出口经常受到来自日韩加拿大墨西哥的挤压98图181美国对中国汽车依赖度较低份额基本保持稳定98图182美联储加息周期中美国耐用品消费波动更大非耐用品消费和服务消费波动幅度较小99图1832021年中国整体出口与对美出口结构按照HS码拆分99图184全球新增订单回落速度快于产出回落速度100图185综合IMF对全球贸易量和份额的判断预测2023年出口100图1862022年海外通胀加速上行国内通胀仍处在温和区间101图1872022年国内通胀中PPI降CPI升剪刀差大幅收窄101图188预计2023年2月后猪价进入下行通道102图189基准情形下预计2023年CPI同比中枢为22102图1902022年疫情管控放松后海外经济体核心通胀率均快速抬升102图191餐饮酒店娱乐等接触性服务业价格涨幅较大102图192受疫情影响国内餐饮门店数量明显回落103图193疫情发生以来国内酒店业规模持续回落103图194下半年随着全球需求放缓供给冲击减弱大宗商品价格见顶回落103图195基准情形下预计2023年PPI同比中枢为-05103图196参议院方面民主党表现远超预期拿下多个关键摇摆州104图197众议院方面共和党未能如期掀起红色浪潮104图198美国国债总规模在疫情之后加速扩张再次逼近现行债务上限105图1992022年三季度以来美国对华芯片产业管制政策加速出台106图2002022年原油价格先升后降波动区间处在历史高位111图2019月以来俄罗斯乌拉尔原油折价幅度已明显收窄112图2022022年10月以来WTI原油投机需求企稳112敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济图203今年二季度起石油库存开始回升113图204各机构普遍预计明年全球石油需求增长放缓113图205OPEC10国原油产量低于生产配额113图206俄罗斯原油产量低于生产配额113图207俄乌冲突以来俄罗斯海运原油出口基本未受影响114图2089月下旬后俄罗斯对欧盟海运原油出口规模回落114图209俄罗斯原油出口贸易流从欧盟转向至亚洲地区115图210今年11月俄罗斯原油产量相较年初减少16万桶日115图2112022年美国页岩油完井数增长放缓制约原油增产空间115图2122022年下半年新增钻井增长放缓约束完井数修复115图2132022年11月美国石油和天然气开采行业就业人数较2019年同期减少4116图214今年2月以来压裂车队数提升速度明显弱于钻机数116图215今年黄金价格整体呈现倒V形走势117图216名义利率和通胀预期共同作用长端实际利率由负转正118图21711月美国CPI环比明显收窄同比增速加快下行118图218欧洲央行跟随美联储加息119图219美元指数对黄金价格压制放缓119图2202022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期120图221人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势120图222中美货币宽松程度的相对态势呈现逆转态势121图223中美政策周期持续分化121图224中美资金和国债利差倒挂程度持续加深121图2252月以来境外机构持有的中债规模持续减少121图226美联储加息预期明显回落122图22711月中美利差呈现收敛态势122图228政策对汇率的容忍底线有所上行123图229中美消费者通胀相位差有望逐渐收敛124图230中美经济景气度相位差正在逐步收敛124图231中美货币政策分化程度有望修复125图232强美元周期有望转向进而缓解人民币汇率压力125图233经济修复有望推动衰退式贸易顺差回落125图234银行结售汇差额对人民币汇率的支撑有望减弱125表目录表110月以来美国和欧洲多国均表示可供援助乌克兰的武器库存不足26表2特别军事行动以来俄军除解放顿巴斯地区目标不变之外其余军事诉求不断降低27表32022年11月以来欧洲各国对华态度普遍转暖35表4IMF和WorldBank对亚洲主要新兴经济体的经济增速预测39表5中国持续推进加入CPTPP与DEPA的相关工作44表62023年财政主要参数设定52敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济表72023年新增国债净融资与地方政府债务发行规模测算55表8不同优化路径下2023年经济走势77表9从资金来源角度测算2023年基建的增量空间85表10民主党依然坚持无条件对乌援助而共和党则利用对乌援助审计问题发难108表11巴厘岛中美元首会晤商讨议题和主要内容108表12目前正在推进的稀土相关法案主要内容109表13目前待推进的医药相关法案主要内容110表14从加息结束到降息周期黄金均是优势资产119敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济一海外展望美国欧洲与新兴市场11美国经济消费缓慢退坡经济浅幅衰退111消费超额储蓄低杠杆薪资粘性消费缓慢退坡疫情以来美国经济恢复的主旋律是政府杠杆扩张拉动消费恢复从2020年特朗普总统主导的2万亿美元CARES法案和4800亿美元PPPHCEA法案2020年底两党合作完成的9000亿美元法案再到拜登总统领导民主党人在2021年推进的19万亿美元法案疫情以来美国政府以直接现金补贴失业补贴企业贷款等方式补贴企业和居民支撑美国居民消费恢复从GDP来看2020年至2021年美国实际GDP平均增速为155其中私人消费对GDP的拉动达到177私人投资和存货拉动03政府支出拉动028净出口拖累了076而美国政府之所以能够快速扩张杠杆推出多轮大规模财政补贴来自于美联储扩表认购国债流动性通过财政补贴直达居民和企业绕开金融体系和流动性陷阱支撑居民消费需求释放这一轮刺激的特征也使得美国消费和通胀环境都体现出与2008年次贷危机周期中不同的特征图1疫情之后美国政府杠杆快速扩张图2居民消费是疫后美国经济恢复的主旋律政府家庭非金融企业美国-杠杆率整体商品消费服务消费非住宅投资住宅投资政府支出35035各分项对环比30030GDP增速拉动2502520020150151001050502021202220202021202120212022202202020201506202006201112201206201212201306201312201406201412201512201606201612201706201712201806201812201906201912202012202106202112-5---------030609120609120309-10资料来源BIS光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所然而新冠变种病株造成美国疫情多次反复供给端尚未完全恢复供需缺口长期存在叠加俄乌危机下大宗商品价格高位波动使得美国通胀高企逼迫美联储加速加息2022年以来美联储连续多次大步加息以遏制总需求来压制通胀随着利率走高加息对于美国经济的遏制作用开始逐步体现消费意愿购房意愿均出现回落库存逐步走高遏制企业扩产意愿这里我们要讨论一个关键问题美联储持续多次大步加息美国消费增速和通胀水平已经出现回落但核心通胀依然韧性较强消费数据回落速度也相对较慢美国经济韧性来自于哪里我们认为前期财政刺激余温犹在居民尚有超额储蓄居民杠杆率较低利息支出负担小叠加劳动力刚性短缺收入增速维持高位是支撑家庭消费慢速退坡也是支持美国经济缓步衰退的核心原因第一前期财政扩张余温犹在17万亿美元超额储蓄依然可以在未来1-2年支撑居民消费我们测算美国居民超额储蓄从2021年8月的23万亿美元敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济持续回落到2022年9月的17万亿美元尚未完全耗尽超额储蓄指在2019年储蓄基础上美国居民多出的储蓄额这一数据基本与美联储10月公布的测算一致将对消费带来支撑而私人部门消费占到美国GDP的70左右是经济的主要构成部门但是超额储蓄分布结构不均衡只能延缓消费增速回落的速度难以支撑消费增速回升从各个收入群体的分布结构来看截至2022年年中最低收入最高收入群体的超额储蓄分别回落至2020年以来高点的5468低收入家庭的超额储蓄基本会在2023年耗尽位于收入分布下半部分家庭的超额储蓄主要来自于财政转移支付根据美联储报告截至2021年底这部分家庭超额储蓄共计约15万亿美元随美国多州在2021年三季度停发失业补贴低收入家庭快速消耗储蓄截至2022年年中这部分家庭超额储蓄已经回落至3600亿美元按照前期回落速度大约在2023年末消耗完毕高收入家庭回落速度较慢消费尚有缺口未补全截至2022年年中位于收入分布上半部分的家庭拥有135万亿美元的超额储蓄消费支出的减少是这部分家庭超额储蓄的主要来源这部分群体消费距离疫情之前依然有缺口存在我们认为主要是服务消费存在缺口待度过秋冬疫情高发季之后预计高收入群体的服务消费会继续向上修复图3截至2022年9月全美居民拥有约17万亿美元超额储蓄图4截至2022年年中最低收入最高收入群体的超额储蓄分别回落至高点的5468新增超额储蓄月右2020年以来合计累计超额储蓄十亿美元0-2525-5050-7575-1002500500250040020002000300150015002001000100100050005000-10020212022202020202020202020202021202120212021202120222022202220220----------------202020202020202020212021202120212022202209070305070911010305071101030509Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2资料来源WIND光大证券研究所备注我们依据于美国家庭的收入和支出数据对资料来源Fed光大证券研究所注根据家庭收入的四分位数进行划算0-25为超额储蓄做测算结果基本与美联储公布趋势一致最低收入家庭75-100为最高收入家庭第二家庭杠杆率处于历史低位因此尽管贷款利率大幅上行但居民利息负担仍然处在较低水平一方面疫情之后美国居民整体的杠杆率并未出现大幅上行根据BIS2019年末美国家庭杠杆率为7532022年一季度为772并未出现大幅波动参考图1依然处于历史低位另一方面美国家庭前期收到的财政补贴部分也被用于偿还债务或支付购房首付等降低家庭债务风险敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济图5高收入群体的超额储蓄主要来自于消费支出的减少低收图6今年以来家庭偿债负担回升但占比仍处在历史低位入群体的超额储蓄则来源于财政补贴的增加十亿美元收入财政支持减少支出家庭偿债支出占个人可支配收入的比重200014个人利息支付占总支出的比重右轴3512301500102510008205006154100205-500000-10001985Q11998Q32012Q12019Q31982Q11983Q31986Q31988Q11989Q31991Q11992Q31994Q11995Q31997Q12000Q12001Q32003Q12004Q32006Q12007Q32009Q12010Q32013Q32015Q12016Q32018Q12021Q12022Q30-2525-5050-7575-1001980Q3资料来源Fed光大证券研究所注根据家庭收入的四分位数进行划算0-25为最资料来源Fed光大证券研究所数据截止日期2022年9月低收入家庭75-100为最高收入家庭第三劳动力供给刚性短缺居民工资有韧性加息对服务消费的挤压空间有限当前美国劳动力市场供需缺口依然存在劳动力供需市场尚未达到平衡导致时薪增速粘性较强11月平均时薪环比增长06大幅高于预期的03时薪同比增长51预期46时薪增速粘性较高支撑居民服务消费在以往经济周期中加息周期对耐用品冲击最大而服务和非耐用品消费对加息的反馈最为滞后波动幅度小服务消费主要受居民可支配收入影响反映的是劳动力市场景气度当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性依然可以对未来的服务消费构成支撑图7服务消费主要受居民可支配收入影响图8相对疫情前教育保健行业就业供需存在较大缺口耐用品服务可支配收入2022-092022-082022-032019-122525002020001515001051000020222001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212000500-5-----------------------10101010101010101010101010101010101010101010100-10建制贸零专教休政造筑易售服业健育闲府-15业业运务商住输业保宿-20资料来源WIND光大证券研究所资料来源WIND光大证券研究所综上展望2023年存量超额储蓄较高的薪资增速以及消费结构的修复仍将支撑服务消费延缓消费下滑速度进而赋予了美国经济韧性而贷款利率抬升对服务消费影响有限表现为家庭利息负担支出仍处在历史低位对服务消费的挤压效应较小但是我们也要意识到美国消费核心驱动已经从前期的商品消费转换为服务消费和非耐用品消费然而中国对外出口主要以耐用品消费为主所以美国消费增速虽然有粘性但其对于中国出口的拉动效应会逐步减弱我们将在出口部分对此进行详细解读敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济112私人投资住房投资构成拖累企业投资缓步下滑美国私人投资进一步可以拆分为非住宅投资住宅投资和库存变化分别占到GDP的14537和-012021年一住宅投资构成拖累住宅投资从疫后经济的主要拉动逐步变为主要拖累2020年疫情发生后由于流动性充裕美国房地产市场率先回暖2021年私人住宅投资不变价两年复合同比增速89对于GDP同比增速拉动均值为038是除了消费之外美国经济恢复的第二大支撑因素进入2022年随着美联储持续大步加息房贷利率快速抬升严重挤压房贷需求导致房屋销售和住房新开工增速自2022年一季度开始回落2022年一至三季度住房投资对GDP环比拖累分别达到了-015-093和-14成为2022年美国经济最大的拖累因素向前看预计2023年住宅投资将继续对经济构成拖累一是随着利率维持高位甚至进一步上行预计房屋销售将在2023年维持下跌趋势二是随房屋销售快速回落房屋库销比的快速抬升也会影响新建住宅投资根据NAHB数据显示美国10月NAHB房产市场指数下降至38创2020年5月份以来新低图9住宅投资从疫后经济的主要拉动逐步变为主要拖累图10随利率上行住宅新开工增速回落2022-032022-062022-09营造许可住宅新开工美国30年期抵押贷款固定利率右20084731506251100403耐非服非住私净政502-1用耐务住宅人出府品用消宅投存口支1-2品费投资货出002020202120192019201920192020202020202021202120212022202220222022资变2018-3化-----------------0101100104071004071004071001040710-4资料来源WIND光大证券研究所资料来源WIND光大证券研究所更新截至2022年10月二非住宅投资缓慢回落依然有支撑疫情发生后私人非住宅投资恢复相对滞后2020年至2021年私人非住宅投资不变价两年复合同比增速05对于GDP同比增速拉动均值为01对于疫后美国经济恢复的贡献相对较弱远低于消费和住宅投资究其原因2020年及2021年美国供应链的恢复多次受到疫情扰动而中国制造链条受益于疫情防控能力而快速恢复补位美国供需缺口导致这两年美国制造业企业扩产意愿相对较弱2022年美国进入主动补库存周期设备投资扩张尚未结束预计2023年将在加息冲击下缓慢回落美国批发商库存自2021年下半年起回升拉动企业设备投资扩张截至2022年三季度美国国内工业生产的增速还维持在相对高位尤其是制造业工业生产指数还在波动向上2022年一至三季度美国私人设备敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济投资实际的三年当季复合增速以2019年为基期分别为0402和15截至2022年9月批发商库存已经从低位回升逐步靠近疫情前水平耐用品库存已经率先回升非耐用品库存维持低位随着利率逐步升至高位消费回落企业扩产势头将逐步退坡但速度较慢韧性较强图11美国批发商库存从低位回升逐步靠近疫情前水平图12耐用品库存已率先回升非耐用品库存维持低位美国制造商库存销售比季调美国零售商库存销售比季调美国批发商库存销售比耐用品季调2美国批发商库存销售比季调220美国批发商库存销售比非耐用品季调右140130200181201801611016010014090140080121200701100060200009199209199409199609199809200209200409200609200809201009201209201409201609201809202009202209202209199209199409199609199809200009200209200409200609200809201009201209201409201609201809202009资料来源WIND光大证券研究所单位倍资料来源WIND光大证券研究所单位倍113政府支出共和党料将遏制拜登财政扩张努力共和党重掌众议院拜登政府通过大规模财政刺激的政治空间已被抹杀当下美国两党政治立场严重对立双方政见不同一定程度上已经超越了所谓的执政方针和价值观而是为了反对而反对政策成为了服务于选举利益的工具共和党重掌众议院无疑会在财政支出端给拜登造成强烈的掣肘即将到来的债务上限也将成为共和党推动限制移民等政策的核心筹码这就意味着如果美国经济在2023年浅幅衰退拜登以财政支出的方式来对冲经济压力的空间收窄无疑会加大经济硬着陆风险新一轮隐形派现拜登酝酿已久的削减学贷计划推动的阻力也在不断增大拜登政府在2022年8月24日宣布了总额约为5000亿美元的削减学贷计划预计向低收入个人提供1万至2万美元的一次性贷款减免该计划如果能最终顺利落地则相当于新一轮隐形派现而且是对于具有一定消费能力的毕业群体白领阶层进行定向派现会对美国消费带来一定支撑详情可参考我们于2022年9月12日外发的报告拜登学贷计划美国新一轮财政刺激10月17日白宫正式开放学生贷款减免申请10月21日在美国共和党领导的6个州提出上诉后美国第八巡回上诉法院暂时阻止了拜登总统推出的学生贷款债务减免计划11月18日拜登政府通过电子邮件的方式通知获准减免联邦学生贷款的个人法院已在全国范围内阻止该项目由于贷款无法削减11月22日白宫通知将本该于2022年底到期的学生贷款暂停偿还期限进一步延长至2023年6月30日白宫表示削减学生贷款的法理依据是2003年英雄法案然而据哈佛大学法学教授瑞恩多尔弗勒表示教育部必须证明政府所提供的救济与疫情给债务人造成的经济负担之间存在合理联系学贷计划能否适用于英雄法案所规定的情形还有一些尚未明确的地方向前看如果共和党人持续对学贷计划发敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济起司法诉讼或者阻拦民主党人任何想通过立法程序来推进学贷计划的努力则削减学贷计划落地执行的前景也会被削弱中期选举后国会的变盘对2023年美国经济影响相对较小但埋下重要影响其长尾效应需要进一步观察正如我们在前文分析超额储蓄低杠杆劳动力供给刚性所带来的薪资粘性对占美国经济70的居民消费依然有支撑但是随着低收入群体逐步耗尽储蓄以及加息对于住宅投资企业产能扩张的影响持续出现美国经济可能会在2023年年中左右进入实质性衰退经济衰退的影响可能会在2024年进一步扩散届时白宫通过财政刺激的方式对冲经济衰退的空间较小只能更多依赖于美联储的货币政策操作详情可参考我们于2022年10月31日外发的报告LongShadows中期选举的长尾效应114净出口GDP读数的缓冲垫预计未来还有正贡献2022年三季度美国GDP增速超市场预期主因能源出口大幅上行净出口对GDP增速贡献上升2022年三季度美国GDP环比增长26其中美国私人消费私人投资政府支出净出口的贡献分别为10-160428净出口是经济的主要拉动从出口物资细分来看矿物燃料是美国三季度净出口的最大贡献项目三季度欧洲为过冬大量储备天然气大量从美国购买能源产品拉动相关品类净出口大幅走高向前看俄乌冲突的影响尚在预计2023年净出口依然能对经济读数构成支撑一是随着消费回落库存走高预计美国进口将持续下滑二是俄乌危机尚未结束随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码俄罗斯对欧洲的能源供应随时面临着被切断的风险欧洲对美国能源的依赖度依然较高图13美国三季度矿物燃料净出口大幅上升图14过往净出口对美国经济往往构成负贡献美国GDP同比拉动率商品和服务净出口非食用原料不含燃料矿物燃料以材料分类的制成品机械和交通运输设备220010010201909202101202205201911202001202003202005202007202009202011202103202105202107202109202111202201202203202207202209-100019551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021-2001952-300-1-400-500-600-2资料来源WIND光大证券研究所资料来源WIND光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济115全球视角下美国经济表现相对有韧性2022年全球景气度普遍回落受俄乌危机美联储加息冲击全球经济景气度自持续回落不同地区表现存在差异PMI是一个很好的观测指标一美国2022年下半年服务业景气度快速回落制造业景气犹在2022年上半年美国PMI景气度高位运行下半年随美联储加息非制造业PMI在2021年高基数的背景下快速跌到荣枯线之下制造业PMI由于前期基数较低下跌压力较小直到11月才跌到荣枯线之下二欧洲受损程度较大制造业衰退深度大于服务业贸易逆差大幅走阔2022年以来欧洲欧元区及英国服务业和制造业PMI均出现快速回落欧洲不仅受到美联储加息冲击还出现了能源危机因此制造业衰退的幅度远大于服务业供需缺口出现导致欧洲贸易逆差在三季度继续走阔加深欧元贬值深度三日韩韩国出口和制造业快速回落日本经济尚未回到疫情之前韩国三季度制造业PMI快速回落11月出口增速首度转负其作为外向型经济严重依赖于全球经济景气度2023年可能会进一步受到全球景气度回落的拖累日本经济景气指数回落幅度较小是因为前期经济持续低迷基数较低经济复合增速相对疫情之前尚未实现正增长四东南亚经济表现韧性较强受益于多个因素东南亚国家的制造业PMI并未出现大幅回落普遍在荣枯线之上运行表现出较强韧性以越南表现最为强劲在加息周期中东南亚国家经济维持韧性一是印尼等资源品出口国受益于大宗价格高位波动二是因为随着部分国家疫情防控措施放松东南亚等国旅游业快速恢复三是在逆全球化背景下东南亚国家承接了来自中国的产业链转移但是东盟国家经济体量偏小难以成为带动全球增速的引擎图152022年以来全球景气度普遍回落制造业PMI2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11制造业PMI全球53205370529052305230522051105030498049404880全球中国50105020495047404960502049004940501049204800中国美国57605860571055405610530052805280509050204900美国英国57305800552055805460528052104730425042504650英国欧元区58705820565055505460521049804960484046404710欧元区德国59805840569054605480520049304910489048904620德国法国55505720547055705460514049505060517051704830法国日本55405270541053505330527052105150509050904900日本韩国52805380512052105180513049804760454045404900韩国泰国51705250518051905190507052405370557051605040泰国越南53705430517051705470540051205270542054204740越南马来西亚50505090496051605010504050605030500050004790马来西亚印尼5370512051305190508050205130517052105210印尼非制造业PMI2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11非制造业PMI全球51005400534052205190539051104930500049204810全球中国51105160484041904780547053805260506048704670中国美国51205650580055605340527047304370493047804610美国英国54106050626058905340543052605090500048804880英国欧元区51105550556057705610530051204980488048604860欧元区德国52205580561057605500524049704770450046504640德国法国53105550574058905830539053205120529051704940法国意大利48505280521055705370516048405050488046404950意大利日本47604420494050705260540050304950522053205000日本资料来源WIND光大证券研究所单位敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告宏观经济图162022年以来欧洲贸易逆差大幅走阔图17加息周期中越南GDP增速并未出现大幅回落越南GDP不变价总额当季同比泰国GDP不变价同比中间品-净出口资本品-净出口消费品-净出口印尼GDP不变价同比马来西亚GDP不变价同比400001020000052021201820182019201920192019201920192020202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022-------------------------20000-030911010305070911010305070911010507091101030507090202203202209202006202009202012202103202106202109202112202206-40000202003-60000-5-80000-100000-10资料来源WIND光大证券研究所更新截至2022年9月资料来源WIND光大证券研究所数据说明部分数据受疫情冲击读数过低未在图中显示数据截至2022年9月横向来看在加息周期中对比欧洲日韩美国经济依然具有较强韧性从美国本身来看超额储蓄较为健康的居民资产负债表劳动力刚性缺口是加息周期下消费维持韧性的核心因素向前看商品消费将缓慢回落服务业消费还存在向上修复的动力消费占到GDP的70也是美国经济维持韧性的核心来源我们预计2023年美国GDP增速还能维持微幅正增长从欧洲来看今年冬季发生金融系统性风险的可能性随着欧洲三季度大幅储备能源而衰减但能源危机美联储加息对欧洲经济构成强有力的桎梏欧洲经济依然阴云密布难以出现大幅回升的空间从日韩来看日本经济本身恢复程度就较差韩国作为外向型经济受到全球贸易景气度回落的拖累制造业生产和出口均出现快速回落从东南亚来看受益于资源品出口国际旅游的恢复中国产业链转移等因素短期依然维持较强的经济韧性但其经济体规模占比相对较小图18国际组织对于美国欧洲东盟日韩拉美等经济体的预测情况资料来源IMFOECDWTO光大证券研究所备注IMF对东盟国家预测为对东盟五国OECD对东盟国家预测实际为对印度尼西亚经济增速预测单位为敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告宏观经济12美国通胀步入尾声缓慢落幕121美国通胀接力进入后半场回顾过去两年美国通胀表现从最初的商品通胀到现在的服务通胀其运行脉络不断变化表现为从外部冲击转向内部矛盾从需求拉动转向成本推动从局部通胀转向全面扩散随着通胀的广度和粘性加强抑制通胀的成本也在持续增加2021年在美国大规模财政刺激的推动下商品需求率先恢复而疫情导致供应链阻塞和生产力缓慢恢复推升商品领域的供需矛盾代表性的是二手车和汽车原油价格大幅上涨同时低利率环境也带动房地产市场的繁荣房价持续上涨带来住房通胀进入2022年随着财政刺激退坡货币政策收紧房地产市场降温商品需求转弱率先带动耐用品价格回落房价回落也滞后传导至住房租金加息对通胀的抑制效果初步显现但是随着消费结构向服务切换劳动力市场供给不足导致服务价格持续上涨叠加前期通胀的持续传导导致核心通胀滞后于总体通胀变化此外俄乌冲突的发生也引发能源和食品领域的供给冲击导致通胀问题的持久性加深图19美国总体通胀年中见顶但核心通胀仍在筑顶图20美国通胀已经从商品通胀切换至服务通胀核心服务食品能源核心商品食品能源核心商品核心服务10454540408353530306252520204151521010050500000-05-05-22021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注数据为CPI同比拉动率截止日期2022年11月注数据为CPI同比拉动率截止日期2022年11月图21核心商品中二手车价格率先回落图22核心服务中住房价格仍在上涨医疗交通涨幅放缓服装家居用品新车住所医疗服务交通服务核心服务二手车和卡车核心商品3030404035352525303020202525151520201515101010100505050500000000-05-05-05-052022-032022-052022-072021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-062022-082022-092022-102022-112021-022021-042021-062022-112021-012021-032021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注数据为CPI同比拉动率截止日期2022年11月注数据为CPI同比拉动率截止日期2022年11月敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告宏观经济总体而言本轮美国高通胀既有需求高涨货币和财政政策双宽松也有供给冲击供应链俄乌冲突劳动力的原因这就导致依赖需求端调节的货币和财政政策在本轮控通胀的过程中调控效果并不如意一方面货币政策需要大幅收紧带动经济持续降温以消除供需缺口尤其是劳动力市场另一方面加息对抑制通胀存在滞后效应一般而言加息抑制经济活动的先后顺序是房地产投资-耐用品消费-企业投资-服务消费可以看出与服务消费密切相关的劳动力市场对于加息的反馈是最为滞后的因此对于希望经济软着陆的美联储而言加息的节奏和步伐十分重要既要防止过早停止加息带来后续通胀反扑又要防止太过激进的加息加大经济硬着陆风险为此12月加息幅度开始放缓从大步加息转向小步但更持久的加息122预计美国通胀中枢回落至38展望2023年在美联储持续加息背景下需求回落将带动供需缺口逐步弥合当前房地产市场和商品需求已在持续降温将带动明年美国通胀持续回落一则供应链压力已在逐步缓解汽车等耐用品价格见顶回落二则房价回落已经传导至新签租约价格预计CPI住房通胀的回落最早将在明年初体现但是鉴于劳动力供给刚性约束消费需求仍有韧性预计美国高通胀问题仍然难以消除一是尽管明年消费增速将延续回落但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在服务消费向上修复尚未结束居民偿债负担处在低位预计消费端仍具有韧性二是美国劳动力供给不足是长期问题短期内难以有效缓解招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程基准情形下我们预计2023年美国CPI同比中枢在38预计当年年末通胀水平回落至2附近图23基准情形下2023年美国CPI同比中枢约为38图24基准情形下2023年美国核心CPI同比中枢约为34CPI同比右CPI同比预测值核心CPI同比右核心同比预测值10796875645343221102021102021042021062021082021122022022022042022062022082022102022122023022023042023062023082023102023120202102202102202204202308202104202106202108202110202112202202202206202208202210202212202302202304202306202310202312资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2022年11月单位为2022年资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2022年11月单位为2022年12月至2023年12月数据为光大证券研究所预测12月至2023年12月数据为光大证券研究所预测商品通胀供应链压力持续缓和能源价格上行动能减弱能源价格高企汽车产能不足以及供应链堵塞是推升商品通胀的三大因素目前汽车及供应链压力带来的商品通胀已经开始缓和预计2023年将进一步回落敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告