核心观点
　　基本面展望：国内经济修复，美国衰退临近
　　外部方面，美国经济已运行至衰退边缘，从目前来看，由于通胀显露出初步回落的迹象，美联储加息节奏有所放缓，但其对经济的拖累仍在持续发酵，美国在2023年中显露衰退将是大概率事件。国内方面，消费与地产是2022年经济的拖累项，预计将是2023年经济修复的动力。虽然疫情防控措施优化后，经济的改善仍将在波折中前行，但考虑到当前消费以及相关产业的低迷，修复仍将是必然的，前期居民的超额储蓄可能还将提供额外的动力。地产修复不会一蹴而就，但仍有望恢复正增长态势。
　　流动性：国内及海外流动性整体维持宽松
　　虽然国内近期的短端利率市场有所波动，但我们认为，央行目前宽松的货币政策整体并没有发生变化。展望2023年，货币政策仍将保持宽松。从利率和汇率来看，美国金融持续紧缩的状况已经有所改善，未来有望得到修复，带来全球估值的回暖。不过当美国陷入衰退后，企业债收益率利差快速攀升，市场风险偏好将受到打击，进而对全球风险资产带来负面影响。
　　风险偏好：短期暂趋缓和，长期问题仍存
　　中美关系短期趋于缓和。美国中期选举已经基本尘埃落定，在选举前利用中国问题造势的政治价值减小。主要海外的风险将来自于美国深度衰退以及潜在的债务风险。
　　投资建议：国内经济修复支撑港股持续回暖，关注恒生科技及大消费方向
　　港股市场与内地基本面走势呈高度同步。港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升，这需要等待更多数据的验证，包括地产销售和消费数据。展望2023年，随着我国防疫政策的进一步优化以及地产利好政策带动地产行业逐步修复，我国经济有望持续回暖，进而支撑港股持续向好。2023年Q2-Q3之间港股将会受到美国衰退的负面影响，年末港股可能受到美国大选造势的扰动，但整体向好趋势已较为明确。当前港股拐点已至，持续看好市场反攻。
　　配置方向上建议关注：1）受益于防疫政策放开的食品饮料、旅游及博彩股。2）受益于经济稳健修复同时估值处于低位的医药行业及互联网行业。
　　风险分析：
　　1、国内或海外经济增长大幅不及预期；2、中美关系波动压制市场风险偏好；3、信用风险事件的发生引起市场风险偏好下降。
　　

研究报告全文：骤雨初晴东方破晓2023年港股年度展望分析师张宇生执业证书编号S0930521030001分析师刘芳执业证书编号S09305220700022022年12月15日证券研究报告核心观点基本面展望国内经济修复美国衰退临近外部方面美国经济已运行至衰退边缘从目前来看由于通胀显露出初步回落的迹象美联储加息节奏有所放缓但其对经济的拖累仍在持续发酵美国在2023年中显露衰退将是大概率事件国内方面消费与地产是2022年经济的拖累项预计将是2023年经济修复的动力虽然疫情防控措施优化后经济的改善仍将在波折中前行但考虑到当前消费以及相关产业的低迷修复仍将是必然的前期居民的超额储蓄可能还将提供额外的动力地产修复不会一蹴而就但仍有望恢复正增长态势流动性国内及海外流动性整体维持宽松虽然国内近期的短端利率市场有所波动但我们认为央行目前宽松的货币政策整体并没有发生变化展望2023年货币政策仍将保持宽松从利率和汇率来看美国金融持续紧缩的状况已经有所改善未来有望得到修复带来全球估值的回暖不过当美国陷入衰退后企业债收益率利差快速攀升市场风险偏好将受到打击进而对全球风险资产带来负面影响风险偏好短期暂趋缓和长期问题仍存中美关系短期趋于缓和美国中期选举已经基本尘埃落定在选举前利用中国问题造势的政治价值减小主要海外的风险将来自于美国深度衰退以及潜在的债务风险投资建议国内经济修复支撑港股持续回暖关注恒生科技及大消费方向港股市场与内地基本面走势呈高度同步港股市场企稳回升的关键在于中国经济景气度的回升这需要等待更多数据的验证包括地产销售和消费数据展望2023年随着我国防疫政策的进一步优化以及地产利好政策带动地产行业逐步修复我国经济有望持续回暖进而支撑港股持续向好2023年Q2-Q3之间港股将会受到美国衰退的负面影响年末港股可能受到美国大选造势的扰动但整体向好趋势已较为明确当前港股拐点已至持续看好市场反攻配置方向上建议关注1受益于防疫政策放开的食品饮料旅游及博彩股2受益于经济稳健修复同时估值处于低位的医药行业及互联网行业风险分析1国内或海外经济增长大幅不及预期2中美关系波动压制市场风险偏好13信用风险事件的发生引起市场风险偏好下降目录基本面展望此消彼长的海内外经济流动性国内及海外流动性整体维持宽松风险偏好中美关系短期趋于缓和市场展望骤雨初晴东方破晓配置方向恒生科技及大消费方向211美国经济已运行至衰退边缘GDP同比持续回落投资需求显示美国经济运行至衰退边缘2022年二季度美国GDP环比折年率连续两个月为负值美国经济陷入技术性衰退虽然美联储及白宫官员都极力否认经济衰退已经到来同时三季度GDP环比折年率29再度实现增长然而美国经济增速在激进加息下逐步放缓已成事实虽然劳动力市场仍较为强势失业率等指标保持相对稳定但社会投资需求已大幅减少体现为地产投资的需求疲软导致美国房屋价格持续回落图12022年以来美国经济增速持续回落图2美国房价回落显示居民投资需求大幅下降200012500120001500150010001000500000-500500-1000-1500000-2000-25000-5002001-012001-092002-052003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05NBER定义的衰退时间段-1000019701975198019851990199520002005201020152020美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比NBER定义的衰退时间段美国GDP当季折年同比美国FHFA房价指数季调同比数据来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月数据来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月311美国经济已运行至衰退边缘美国薪资增速拐点显现储蓄和收入滑落抑制消费需求虽然美国劳动力市场供需仍然紧张但持续加息下美国劳动者工资和薪金指数已经出现回落另一方面美国居民的个人储蓄总额在2021年就已经出现负增长新冠疫情后持续的财政补贴虽然短期刺激了居民的消费需求但也透支了未来的消费潜能2022年10月美国个人储蓄总额连续19个月出现负增长已经降至2008年金融危机后的最低值收入与储蓄双双回落将极大地损耗美国未来的消费动能美国经济也将面临更大的深度衰退风险图3美国居民收入增速出现拐点个人储蓄持续负增长图4美国个人消费支出在疫情复苏后持续回落200004018000301600020140001012000010000-108000-202010201120122013201420152016201720182019202020212022美国个人消费支出十亿美元美国个人消费支出右轴季调同比数据来源Wind光大证券研究所数据截至2022年10月数据来源Wind光大证券研究所411美国经济已运行至衰退边缘政府债务压力攀升未来政府开支受限疫情期间美国政府大幅增加财政支出2020年12月美国国会通过了9000亿美元新冠纾困法案2021年3月前总统特朗普签署的19万亿美元经济救助计划逐步生效再度加重了政府的财政负担2022年拜登政府出台了通胀削减法案虽然法案的初衷意图在削减政府开支但其生效周期较长且其中与清洁能源医疗平价相关的部分反而导致美国三季度财政赤字有所加剧总体来看2023年美国政府将面临较大的财政压力政府购买对经济增速的贡献同步走低将加深美国经济衰退的程度图52020年以来美国政府财政赤字情况亿美元图6政府消费支出和投资对GDP增速的贡献逐渐减小12000100001003500800080345010000603400600080004033504000600020330020004000032500-2032002000-20002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q20-4000美国当季政府消费支出和投资季调右轴十亿美元美国当季政府消费支出和投资季调同比2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09政府消费支出和投资对GDP增速的贡献美国政府赤字右轴盈余为负美国政府财政收入美国政府财政支出数据来源Wind光大证券研究所数据截至2022年10月数据来源Wind光大证券研究所512衰退大概率发生在明年Q2-Q3根据纽约联储衰退概率预测模型美国最快会在明年4月进入衰退根据纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率的预测模型来看截至11月末纽约联储已公布的衰退概率为38已超过30的水平在较为极端的假设下美国最快只需要5个月后进入衰退即2023年4月平均需要10个月进入衰退即2023年9月最慢需要16个月进入衰退图7纽约联储基于期限利差对美国未来12个月衰退概率的预测模型与美国衰退区间100190098008700760065005400430032002100100196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022NBER定义的衰退时间段NYFEDProbofrecessioninustwelvemonthsaheadpredictedbytreasuryspread数据来源Bloomberg纽约联储光大证券研究所数据截至2022年11月黑线代表纽约联储预测衰退概率30的水平612衰退大概率发生在明年Q2-Q3从彭博的预测模型来看美国最晚将在明年8月进入衰退从彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测来看7月末彭博模型预测的衰退概率已经超过70历史上在触发阈值70之后美国陷入衰退需要的时间最快需要10个月即2023年5月最慢需要13个月进入衰退即2023年8月图8彭博对于美国未来12个月衰退概率的预测与美国衰退区间1001900980087007600650054004300320021001001997199920012003200520072009201120132015201720192021NBER定义的衰退时间段BloombergEconomicsProbabilityofUSRecessionwithin12Months数据来源Bloomberg光大证券研究所数据截至2022年10月黑线代表Bloomberg预测衰退概率70的水平712衰退大概率发生在明年Q2-Q3结合各预测模型我们认为美国经济大概率将在明年Q2-Q3陷入衰退从目前来看由于通胀显露出初步回落的迹象美联储加息节奏有所放缓但其对经济的拖累仍在持续发酵美国在2023年中显露衰退将是大概率事件但同时不排除俄乌冲突再度激化入冬后欧美能源供给需求激增等风险因素会加速美国经济正式陷入衰退表1美国衰退预测模型历史预测领先月数与概率纽约联储对美国未来12个月衰退概率的预测彭博对美国未来12个月衰退概率的预测触发条件衰退概率超过30衰退概率超过90成功次数83成功预测概率100100平均领先月数10131167当前预测概率3806100衰退实际开始时点预测模型触发月份领先月数预测模型触发月份领先月数1969123119691311119731130197363051980131197811301419817311980103191990731198963013200133120007318200033112200712312006831162006113013202022920199305201943010数据来源Bloomberg光大证券研究所整理数据截至2022年11月812衰退大概率发生在明年Q2-Q3若美国在2023年Q2陷入衰退则可能至少需要等到Q3-Q4才会逐步走出衰退从历史上来看只有到PMI确定性从底部回升后美国衰退才正式宣告结束中国台湾新增出口订单PMI和投资者信心指数等领先指标都指示美国PMI未来会加速下滑并且会在50以下维持一段时间或将于2023年下半年才会逐步企稳上升因此若美国在2023年二季度陷入衰退则至少需要等到三季度以后才会逐步走出衰退图9中国台湾新增出口订单指示美国PMI将会加速下滑图10费城联储调查指数指示PMI未来加速下滑明年8月开始走出底部75100807080706560606055405050204540040-20303530-40201968197019711973197419761977197919811982198419851987198919901992199319951996199820002001200320042006200820092011201220142015201720192020202220232013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012012-08美国供应管理协会ISM制造业PMI中国台湾官方制造业PMI新增出口订单领先3个月已位移PhiladelphiaFed6MonthForecastNewOrders3个月移动平均领先12个月已平移右轴美国供应管理协会ISM制造业PMI数据来源Wind光大证券研究所数据截至2022年10月数据来源Wind光大证券研究所数据截至2022年11月912衰退大概率发生在明年Q2-Q3市场大多预期美国将陷入温和衰退根据Bloomberg一致性预期我们发现市场上对美国经济衰退平均预期偏向温和无论是GDP还是工业增加值美国2023年的同比回落速度对比历次衰退来看相对较小大概率是温和衰退图11Bloomberg一致性预期显示2023年美国GDP将小幅下滑图12Bloomberg一致性预期显示2023年美国工业增加值小幅下滑2015151010550-50-10-5-15-20-101990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202419901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024美国工业总产值最终产品和非工业用品季调同比bloomberg一致预测值美国GDP不变价折年数同比bloomberg一致预测值数据来源Bloomberg光大证券研究所数据来源Bloomberg光大证券研究所10132023年国内经济将逐步修复展望2023年疫情对经济的影响将会减小近期我们看到了疫情防控出现了一系列的变化在新冠感染的严重性出现了显著下行之后政策也出现了相应的优化无论是对于本地疫情的防控还是跨城之间的防控措施都出现了显著的变化展望2023年在病毒本身没有产生新的变异的情况下疫情对于经济的影响将显著减小当然我们认为在当前形势下医疗资源将会是短期防疫政策的约束在防疫措施的优化过程中我们认为医疗资源将会是短期防疫政策的约束伴随着感染人数的上升每当接近医疗资源极限情况时政策可能会有所收紧不过伴随着国内医疗资源方面的准备不断充实医疗资源的阈值将会不断上升疫情的影响将逐步减小从海外的经验来看防疫措施优化过程是渐进的各国同样会根据实际的感染情况与医疗资源来做动态的调整不过从结果来看这并没有影响各国持续优化防疫措施的进程对于我国而言未来防疫措施的优化也将会是渐进的表2新十条在疫情防控上有了显著变化图13日本疫情严格指数与感染人数情况资料来源新华社光大证券研究所整理注以上内容来源于2022年12月7日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综资料来源wind光大证券研究所左轴为严格指数右轴为当日新增数据当日新增合组发布的关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知11数据单位为例数据截至2022125132023年国内经济将逐步修复2022年疫情和地产对经济造成了一定的拖累回顾2022年经济的疲弱主要来自于两方面一方面是疫情所带来的系统性的压力另一方面是由于地产第一轮出清带来的显著影响由于经济体系的复杂性这两个因素也是相互影响的但最终从数据来看受疫情影响较大的相关产业链与地产链毫无疑问是各行业中表现相对较差的展望2023年这两者都会出现好转这也将带动经济走向短周期的拐点展望2023年在病毒本身没有产生新的变异的情况下疫情对于经济的影响将显著减小而地产方面近期相关政策也在持续放松对需求端的持续支持与供给端三支箭都将会给地产行业带来支撑展望2023年这二者的动力可能会交错出现带动经济走向短周期上行的拐点图14从分项来看今年地产与消费是所有大项里面最弱的图15地产和零售相关上市公司盈利有所下滑1618161414121210080610040200082019-122020-062020-122021-062021-122022-062020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09-02出口金额商品房销售额社零总额工业企业营收出口老基建地产零售资料来源Wind光大证券研究所以上数据为各项数据TTM值并将2020年1月若2020年1月数据资料来源Wind光大证券研究所以上数据是将2019年年报各板块主要上市公司归母不可得则使用的是2019年12月的数据的数据标准化为1后得到截至20221012净利润TTM标准化为1后得到数据截至2022年三季报132023年国内经济将逐步修复地产也将逐步修复对于地产而言2022年的疲弱一方面来自于前期需求端政策的限制以及疫情的影响另一方面也来自于地产供给端房企信用压力导致的负循环由于疫情的影响部分居民降低了购房需求存款意愿上升这成为居民短期储蓄率上行的来源之一不过整体而言地产的需求并没有消失我们观察到近期二手房的交易数据有所回暖并且随着地产供给端三支箭以及其它纾困政策出台预计地产供给端和需求端都将逐步恢复地产行业将形成新的均衡表3近期地产供给端利好政策频出图162022年4月以来地产受到疫情的影响销售下滑200信贷投放鼓励金融机构重点支持治理完善聚焦主业资质良好的第一支箭房地产企业稳健发展180供给端第二支箭债券融资支持包括房企在内的民营企业发债融资160140股权融资恢复涉房上市公司并购重组及配套融资恢复上市房企和第三支箭涉房上市公司再融资调整完善房地产企业境外市场上市政策120100关于阶段性调整差符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持下调80别化住房信贷政策的或取消当地新发放首套住房贷款利率下限通知6040需求端下调首套个人住房公自2022年10月1日起下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分20积金贷款利率点5年以下含5年和5年以上利率分别调整为26和3102020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11各地优化限购政策广州深圳南京等城市出台带押过户新政或已实际执行石家2020-01降低首付比例等庄温州重庆等多个城市将首套房商贷首付比例降至20的下限30大中城市商品房成交面积万平方米有疫情的城市数量个资料来源中国人民银行官网中国银行间市场交易商协会官网证监会官网中国新闻网光大证券研究所整理资料来源Wind光大证券研究所注上图中30大中城市商品房成交面积数据是将2019年同期数据标13准化为100后得到的有疫情的城市数据只统计了一二三线城市阴影部分为2022年以来地产销售受疫情影响的时间区域数据截至202211132023年国内经济将逐步修复地产数据有望在2023年弱复苏总体而言我们认为2023年地产将结束数据的大幅下行而转向同比数据的弱复苏在这一阶段基数或许是最为重要的贡献但需要注意的是基数因素带来的同比数据的好转同样对于资本市场具有较大意义经历了一轮出清仍然能屹立不倒的企业将是本轮出清事实上的受益者如果地产政策保持积极叠加防疫政策优化后消费者信心的修复或许地产数据还有进一步上行的可能图17近期二手房成交面积有所修复图18房地产停工面积及施工面积累计同比25060420050215040010030-220-45010-60W1W3W5W7W9W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W110-8-502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102019202020212022房屋停工面积累计同比房屋施工面积累计同比右资料来源Wind光大证券研究所单位万平米以上数据只统计了15个城市的二手房成交面积资料来源Wind光大证券研究所数据截至202210包括北京杭州扬州金华大连青岛成都苏州厦门东莞深圳佛山江门14清远南宁数据截至2022128132023年国内经济将逐步修复内需若显著好转可能会降低库存压力当前库存处于相对高位无论是工业品库存还是上市公司库存都处于去库的进程之中这可能会对经济带来一定的压力不过值得关注的是不同行业之间的库存周期差异明显库存压力主要集中在与内需相关的行业如果未来经济状况有所好转尤其是内需相关行业景气好转或许可以对冲掉一大部分去库存所带来的短期压力总体来看我们认为经济将在2023年有较大概率迎来修复考虑到消费地产的底部修复叠加基建持续发力预计国内经济在2023年将迎来修复在2022年的低基数之下2023年的经济数据有出现斜率会较为陡峭的可能图19工业产成品库存与上市公司库存同比图20各行业库存分位数与收入分位数16141210862011-032013-032015-032017-032019-032021-03全部A股非金融存货同比工业企业产成品存货同比资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年9月资料来源Wind光大证券研究所上述存货增速分位数和营收增速分位数为2010年一季报以来的15分位数数据截至2022年三季报14国内经济修复下港股盈利增速将恢复上行结合经济增长与价格因素预计2022年第四季度企业盈利将会有小幅的修复我们预测全部港股全部港股非金融2022年全年累计归母净利润增速分别为38483展望2023年预计全部港股全部港股非金融2023年全年累计增速分别为1042和89图21预计2023年全部港股盈利增速将持续修复图22港股的2023年盈利增速情况100累计归母净利润同比增速802022全年2023上半年2023全年6040全部港股累计38-1042200港股非金融累计483-12589-20GDP累计365854-40-602008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023CPI累计222320全部港股实际值港股非金融实际值全部港股预测值港股非金融预测值PPI累计42-0451资料来源Wind光大证券研究所2022年报及之后的数据为光大证券研究所策略团队的预测值预测资料来源Wind光大证券研究所以上数据均为光大证券研究所策略团队的预测值预测基于一定的假基于一定的假设仅供参考16设仅供参考目录基本面展望此消彼长的海内外经济流动性国内及海外流动性整体维持宽松风险偏好中美关系短期趋于缓和市场展望骤雨初晴东方破晓配置方向恒生科技及大消费方向1721美国通胀回落粘性通胀筑顶美国10月通胀超预期回落核心通胀压力有所减小美国10月通胀数据大幅低于市场预期持续加息对通胀的控制作用终于显现尤其在服装医疗交通等核心分项上均出现较大回落同时在基数效应下此后通胀回落路径较为明确2021年5月起美国CPI上行加速而2021年11月-12月通胀环比平均增速均在05左右考虑到激进加息的效力仍在持续发酵叠加高基数效应未来短期内通胀下行的确定性较大服务分项仍在筑顶随着消费结构向服务切换劳动力市场供给不足导致服务价格持续上涨滞后于总体通胀变化图23美国10月CPI增速明显回落图24CPI服务分项仍在筑顶1450160100012401409008001201030700100600820080500610060400300400402002-100201000000000-202020-122021-042021-072021-102022-022022-052022-08美国CPI服务分项美国CPI商品分项2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10美国CPI食品分项美国CPI能源分项右轴美国CPI当月环比美国CPI当月同比右轴资料来源亚特兰大联储光大证券研究所数据截至2022年10月资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年10月1821美国通胀回落粘性通胀筑顶粘性通胀有望在年底筑顶并在明年年初开始加速下行从亚特兰大联储的划分来看粘性通胀的权重项主要为医疗服务娱乐以及租金随着美国房地产价格持续回落地产市场的降温导致CPI住宅分项年底筑顶而2023年新一批租金合同完成定价租房成本将转为下行届时其对通胀的压力将有所减轻另一方面10月的职位空缺率延续下行趋势粘性通胀中的相关服务分项随之出现回落图25美国CPI住宅项正在筑顶图26美国职位空缺率有所回落259080202500870715602000千人61050401500553040201000310-52005002005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072023-02-101-10-15-2000CaseShiller全国房屋价格指数同比领先12个月已位移2000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-09美国职位空缺数非农私人休闲住宿业季调ZillowHomeValueIndex同比领先9个月已位移美国职位空缺数非农私人教育和保健服务季调CPI住宅项同比右轴美国职位空缺率非农总计季调右轴资料来源Wind光大证券研究所CaseShiller全国房屋价格指数截至2022年7资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年10月月ZillowHomeValueIndex同比数据及CPI分项数据截至2022年9月19