事件：
　　11月美国通胀明显回落，11月CPI同比增7.1%，前值7.7%，市场预期7.3%；季调后11月CPI环比0.1%，前值0.4%，市场预期0.3%；11月核心CPI同比增6.0%，前值6.3%，市场预期6.1%；季调后11月核心CPI环比增0.2%，前值0.3%，市场预期0.3%。
　　数据发布后，市场开始博弈明年2月加息幅度放缓至25BP，此后停止加息，加息终点为4.5%-4.75%，并于明年年中开始降息。受此影响，美股、大宗、黄金价格大幅上涨，美元指数、美债利率回落。
　　核心观点：
　　11月美国通胀明显回落，环比及同比数据均大幅低于市场预期。其中，能源和二手车价格回落是主因，但住宅、餐饮、交通等服务价格涨幅也出现普遍性放缓，表明通胀高粘性问题正逐步缓解，需求侧降温速度可能快于市场预期。
　　向前看，未来能源、商品、服务价格转弱的持续性较强，或将带动美国通胀超预期下行。在此背景下，预计明年美联储加息节奏将进一步放缓，加息终点或将提前到来，提振全球股市、黄金价格。
　　11月美国通胀加速回落的原因：
　　一是，原油价格下跌，主要与中国疫情反复抑制石油需求，以及欧盟对俄原油价格上限设定偏高，导致供给支撑减弱有关。截至12月12日，美国汽油零售价较上月均价的跌幅扩大至-10%，或将继续拖累12月CPI环比。
　　二是，二手车价格延续回落。11月，美国二手车和卡车价格环比跌幅进一步扩大至-2.9%，上月为-2.4%，表明商品需求回落、供应链压力持续缓解。
　　三是，住房等服务价格降温，通胀粘性开始走弱。11月，美国住房价格环比自上月的0.8%回落至0.6%，餐饮、医疗、交通等服务价格涨幅也全面放缓。
　　从能源、商品、服务价格看，未来通胀加快下行概率较大。
　　一则，原油价格在近期加速下行后，短期内可能趋于平稳，但在俄乌冲突趋向收敛、欧美需求走弱的背景下，未来上行空间依然不大，高基数下将拖累CPI。我们预计，2023年一季度，俄乌冲突或将迎来实质性的缓和契机，能源和粮食供给冲击将逐步消退，目前来看，这一趋势已经形成。
　　二则，服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动。其一，11月CPI住房价格环比增速已出现放缓迹象，鉴于前期房屋价格和实际租金价格已在持续下跌，明年这一滞后效应将进一步体现，带动住房通胀加快回落。其二，随着需求侧降温，劳动力市场供求关系正边际改善，美国职位空缺率、失业人数中退职者比例已在持续回落。未来需进一步观察，若这一趋势得到强化，未来通胀粘性或将持续减弱。
　　三则，随着全球疫情管控放松、美联储加息效果显现，前期因生产力下滑、以及超额需求推升的供应链压力已在持续缓解。美国进口价格指数持续下探、国内消费贷款增速回落、制造业PMI收缩，均指向商品价格的持续放缓。
　　风险提示：美国经济回落速度超预期；俄乌局势超预期发展。

研究报告全文：2022年12月14日总量研究美国通胀粘性收敛未来或将超预期下行2022年11月美国CPI数据点评要点作者事件11月美国通胀明显回落11月CPI同比增71前值77市场预期分析师高瑞东73季调后11月CPI环比01前值04市场预期0311月核心执业证书编号S0930520120002CPI同比增60前值63市场预期61季调后11月核心CPI环比增010-56513108gaoruidongebscncom02前值03市场预期03数据发布后市场开始博弈明年2月加息幅度放缓至25BP此后停止加息分析师刘星辰执业证书编号S0930522030001加息终点为45-475并于明年年中开始降息受此影响美股大宗021-52523880黄金价格大幅上涨美元指数美债利率回落liuxcebscncom核心观点相关研报11月美国通胀明显回落环比及同比数据均大幅低于市场预期其中能源和二手车价格回落是主因但住宅餐饮交通等服务价格涨幅也出现普遍性放美国消费有韧性为何对美出口大幅回落缓表明通胀高粘性问题正逐步缓解需求侧降温速度可能快于市场预期2022年11月贸易数据点评2022-12-08向前看未来能源商品服务价格转弱的持续性较强或将带动美国通胀超非农超预期为何美股反应温和2022年预期下行在此背景下预计明年美联储加息节奏将进一步放缓加息终点或11月非农数据点评兼光大宏观周报2022-12-将提前到来提振全球股市黄金价格0411月美国通胀加速回落的原因多项指数同步走弱政策仍需持续发力2022年11月PMI点评2022-11-30一是原油价格下跌主要与中国疫情反复抑制石油需求以及欧盟对俄原油价格上限设定偏高导致供给支撑减弱有关截至12月12日美国汽油零售出口转负外需走弱基数走高2022年价较上月均价的跌幅扩大至-10或将继续拖累12月CPI环比10月贸易数据点评2022-11-08二是二手车价格延续回落11月美国二手车和卡车价格环比跌幅进一步扩欧债危机20市场在担忧什么流动性洞大至-29上月为-24表明商品需求回落供应链压力持续缓解见系列十一2022-11-07三是住房等服务价格降温通胀粘性开始走弱11月美国住房价格环比自就业需求降温但供需缺口犹在2022年上月的08回落至06餐饮医疗交通等服务价格涨幅也全面放缓10月非农数据点评兼光大宏观周报2022-11-05从能源商品服务价格看未来通胀加快下行概率较大比鹰派更可怕的是不确定性2022年11月一则原油价格在近期加速下行后短期内可能趋于平稳但在俄乌冲突趋向FOMC会议点评2022-11-03收敛欧美需求走弱的背景下未来上行空间依然不大高基数下将拖累CPI我们预计2023年一季度俄乌冲突或将迎来实质性的缓和契机能源LongShadows中期选举的长尾效应大国博弈系列第三十六篇2022-10-31和粮食供给冲击将逐步消退目前来看这一趋势已经形成二则服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动其一11月CPI住房疫情扰动叠加季节效应制造业产需同步走弱2022年10月PMI点评2022-10-31价格环比增速已出现放缓迹象鉴于前期房屋价格和实际租金价格已在持续下跌明年这一滞后效应将进一步体现带动住房通胀加快回落其二随着需9月行业景气度有何边际变化光大宏观求侧降温劳动力市场供求关系正边际改善美国职位空缺率失业人数中退周报2022-10-30职者比例已在持续回落未来需进一步观察若这一趋势得到强化未来通胀盈利延续弱复苏稳固内需是关键2022年粘性或将持续减弱9月工业企业盈利数据点评2022-10-27三则随着全球疫情管控放松美联储加息效果显现前期因生产力下滑以政策加码稳信用实体需求渐回暖2022年及超额需求推升的供应链压力已在持续缓解美国进口价格指数持续下探国9月金融数据点评2022-10-12内消费贷款增速回落制造业PMI收缩均指向商品价格的持续放缓美方加速打出芯片牌内容目的影响风险提示美国经济回落速度超预期俄乌局势超预期发展大国博弈系列第三十五篇2022-10-09敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录111月美国通胀超预期回落加息减速预期进一步抬升32美国通胀粘性开始收敛未来或将加快下行43风险提示7图目录图111月CPI环比明显收窄同比增速加快下行3图211月核心CPI环比连续两个月回落同比拐点确认3图3从分项环比拉动率看商品和服务价格普遍性回落3图4市场预期明年2月加息幅度或放缓至25BP3图511月以来美国汽油价格持续回落5图611月美国制造业PMI指数显示供应链压力持续缓和5图711月美国公寓房租价格加快回落5图8今年4月起美国房屋价格指数开始回落5图99月以来俄罗斯乌拉尔原油折价幅度已明显收窄6图10今年二季度起石油库存开始回升6图11美国劳动力市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落7图12随着贷款利率抬升11月以来美国消费贷款增速回落7表目录表12022年9月-2022年11月CPI同比和环比分项4敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济111月美国通胀超预期回落加息减速预期进一步抬升11月美国通胀明显回落环比及同比数据均大幅低于市场预期其中能源和二手车价格回落是主因但住宅餐饮交通等服务价格涨幅也出现普遍性放缓表明通胀高粘性问题正逐步缓解未来通胀降温速度或快于市场预期11月CPI同比增71前值77市场预期73季调后11月CPI环比01前值04市场预期0311月核心CPI同比增60前值63市场预期61季调后11月核心CPI环比增02前值03市场预期03数据发布后市场开始博弈明年2月加息幅度放缓至25BP此后停止加息加息终点为45-475并于明年年中开始降息根据CMEFedWatch12月加息50BP仍是大概率事件但明年2月加息25BP的概率已经升至557明年3月停止加息概率升至244受此影响美股大宗黄金价格大幅上涨美元指数美债利率回落图111月CPI环比明显收窄同比增速加快下行图211月核心CPI环比连续两个月回落同比拐点确认CPI环比季调CPI同比右核心CPI环比季调核心CPI同比右15100107010800860065005600440020040300020-0520-02-0410-10002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102020-10-06002021-022021-122020-102020-122021-042021-062021-082021-102022-022022-042022-062022-082022-10资料来源Wind光大证券研究所注数据截止日期2022年11月资料来源Wind光大证券研究所注数据截止日期2022年11月图3从分项环比拉动率看商品和服务价格普遍性回落图4市场预期明年2月加息幅度或放缓至25BP11月10月9月交通服务医疗护理服务住所二手车和卡车能源食品-020-010000010020030资料来源Wind光大证券研究所资料来源CMEFedWatch光大证券研究所注数据截止日期2022年12月14日敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济表12022年9月-2022年11月CPI同比和环比分项2022年11月年同比月环比季调指标名称相对权重202209202210202211202209202210202211食品137112109106080605家庭食品85130124120070405谷物和烘焙制品11162159164090811肉类家禽鱼和蛋类199080680406-02乳制品及相关制品0815915516403-0110水果和蔬菜14104949716-0914无酒精饮料和饮料原料10129127132060507其他家庭食品231571541390509-01非家庭食品52858685090905能源81198176131-2118-16能源类商品44197193122-4744-20燃油02581685657-2719817发动机燃料42188181108-4840-21汽油所有种类41182175101-4940-20能源服务3619815614211-12-11电力261551411370401-02公共事业管道燃气服务1033120015529-46-35所有项目除食品和能源782666360060302商品不含食品和能源类商品21066513700-04-05服装25554136-03-0702新车41948472070400二手车和卡车377220-33-11-24-29医疗护理商品15373131-010002酒精饮料09415055000807烟草和烟草制品05826663020307服务不含能源服务572676868080504住所327666971070806主要居所租金74727579080708业主等价租金240676971080607医疗护理服务6865544410-06-07医疗服务18181815050000医院服务21382901交通服务601461531421908-01机动车维修保养11111103117190713机动车保险25103129134161709机票0642942936008-11-30资料来源美国劳工部光大证券研究所数据截止日期为2022年11月权重单位为10-11月医院服务数据未公布2美国通胀粘性开始收敛未来或将加快下行具体来看11月美国通胀加速回落的原因有三一是原油价格下跌是CPI环比收窄的主导因素11月美国能源价格环比回落至-16上月为18其中汽油价格环比自上月的40回落至-2011月油价回落与中国疫情反复抑制石油需求以及欧盟对俄原油价格上限设定偏高导致供给支撑减弱有关截至12月12日美国汽油零售价格仍在持续回落较上月均价的跌幅扩大至-10或将继续拖累12月CPI环比二是二手车价格延续回落11月美国二手车和卡车价格环比跌幅进一步扩大至-29上月为-24新车价格环比增速自上月的04回落至0从美国制造业PMI数据看11月制造业PMI自上月的502回落至49落入收缩区间新订单进口指数回落供应商交付时间缩短库存大幅上升指向美国制造业需求正加快回落供应链问题持续缓解三是住房等服务价格降温通胀粘性开始走弱11月美国住房价格环比增速自上月的08回落至06租金价格环比增速出现放缓态势受CPI采样方式限制每六个月采样一次CPI租金价格滞后于实际租金价格从实际情况看由于前期房价持续下跌7月起全美公寓房租价格环比已在放缓9敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济月起环比转负并且连续三个月跌幅扩大因此从11月CPI住房价格环比增速放缓情况看未来这一趋势大概率已经形成此外餐饮医疗交通等服务价格涨幅也出现全面放缓11月外出就餐价格环比增速回落至05上月为09医疗护理服务价格环比增速回落至-07上月为-06交通服务价格环比回落至-01上月为08图511月以来美国汽油价格持续回落图611月美国制造业PMI指数显示供应链压力持续缓和美元加仑美元加仑新订单供应商交付产出客户库存零售价含税汽油美国零售价含税柴油美国909066808055707060604450504040333030222020101011002019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112020-062021-062020-042020-082020-102020-122021-022021-042021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2022年12月12日资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2022年11月图711月美国公寓房租价格加快回落图8今年4月起美国房屋价格指数开始回落全国公寓房租价格环比CaseShiller全国房屋价格指数同比滞后12个月CPI住宅同比右20172018201920202022202125830302072525156520201015415510301020505-5100-100-0500-15-12008-012014-012007-012009-012010-012011-012012-012013-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01-10-052006-01-15-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind光大证券研究所数据截止日期2022年11月资料来源Wind光大证券研究所CS房价指数更新至2022年9月CPI住宅数据更新至2022年11月整体而言这三大因素均指向美国需求侧降温速度可能快于市场预期我们认为未来能源商品服务价格转弱的持续性较强或将带动美国通胀超预期下行在此背景下加息终点或将提前到来提振全球股市黄金价格一则原油价格在近期加速下行后短期内可能趋于平稳但在俄乌冲突趋向收敛欧美需求转弱的背景下未来上行空间依然不大叠加高基数效应大概率对CPI构成持续拖累从俄美欧三方形势看2023年一季度俄乌冲突或将迎来实质性的缓和契机俄罗斯方面自特别军事行动开展以来军事目标诉求不断降低财政盈余大幅下滑11月从赫尔松撤军战场上转为守势美国方面中期选举后共和党重掌众议院限制美国对乌援助乌军武器缺口问题进一步放大削弱乌军敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济持续反攻能力欧洲方面经济的现实压力将盖过政治正确推动以德法为首的欧盟回到促和轨道近期欧洲已展开密集外交从德国访华法国访美看未来局势或出现转折若俄军无法在本轮冬季攻势中取得突破性进展在俄乌双方的战争潜力均被快速消耗的情况下俄乌战场将再次陷入僵局双方和谈空间相应打开俄乌冲突影响趋向收敛随着俄乌冲突趋向收敛能源和粮食供给冲击正逐步消退目前来看这一趋势已经形成截至11月末FAO全球食品价格指数布伦特原油现货价格较上半年高点分别下跌1534已经回落至俄乌冲突前水平能源方面欧美对俄石油制裁背景下俄罗斯石油贸易顺利转向亚洲国家及时稳定石油产量12月初欧盟对俄石油限价落地但由于价格上限设定较高与当前乌拉尔原油价格较为一致象征意义大于实质意义导致俄原油供给减量风险大幅降低近期EIAOPEC接连下调明年石油需求增长预期在供给支撑减弱的情况下需求疲弱预期大概率导致油价承压二则服务价格带来的通胀高粘性问题已出现边际松动其一11月CPI住房价格环比增速已出现放缓迹象鉴于前期房屋价格和实际租金价格已在持续下跌明年这一滞后效应将进一步体现带动住房通胀加快回落其二受老年人口提前退休国际移民减少等因素影响今年以来美国劳动力市场供需缺口维持高位但随着需求侧降温劳动力市场供求关系正边际改善美国职位空缺率从3月73的高点降至10月的63失业人数中退职者比例连续两个月回落自9月的36降至11月的30未来需进一步观察若这一趋势得到强化未来通胀粘性将持续减弱三则随着全球疫情管控放松美联储加息效果显现前期因生产力下滑以及超额需求推升的供应链压力已在持续缓解美国进口价格指数持续下探国内消费贷款增速回落均指向商品价格的持续放缓图99月以来俄罗斯乌拉尔原油折价幅度已明显收窄图10今年二季度起石油库存开始回升美元桶乌尔拉-布伦特价差右轴乌尔拉原油价格美元桶百万桶天库存变化右轴全球石油产量百万桶天布伦特原油价格全球石油消费量140401056130305100120204110109531002090901-1080850-20-1708060-30-275-350-402019-102017-042017-102018-042018-102019-042020-042020-102021-042021-102022-042022-102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122022-01资料来源Bloomberg光大证券研究所注数据更新至2022年12月6日资料来源EIA光大证券研究所注数据截至2022年10月敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济图11美国劳动力市场职位空缺率与退职率自高位逐步回落图12随着贷款利率抬升11月以来美国消费贷款增速回落美国商业银行48个月新车贷款利率失业人数中退职者比例失业人数中新进入者比例美国商业银行24个月个人贷款利率40职位空缺率右轴81220美国消费贷款季调同比右轴35711153061010255920485153701026-5515004-102019-092019-052019-072019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112010-112014-112018-112022-112008-112009-112011-112012-112013-112015-112016-112017-112019-112020-112021-11资料来源USCensusBureau光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所注贷款利率截至2022年8月消费贷款增速截至注职位空缺率更新至2022年10月失业数据更新至2022年11月2022年11月30日3风险提示美国经济回落速度超预期俄乌局势超预期发展敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告