本周聚焦：
　　随着防疫政策大幅优化，明年消费需求释放、货币乘数上升，引发市场对明年通胀风险的担忧。此前央行货币政策执行报告两次提出警惕结构性通胀压力，中央经济工作会议也将“稳物价”作为明年重点工作之一。本文从海外经验出发，结合国内供需形势，重点探讨在防疫政策优化下，明年国内的通胀形势。
　　预计明年国内通胀读数整体温和，但服务领域涨价压力较大，表现为服务型结构性通胀。一方面，疫后服务消费修复空间最大，尤其是接触性服务，其需求恢复斜率较快、叠加前期服务业供给主体收缩，供需缺口走阔，将阶段性推升服务价格上涨；另一方面，欧美经济动能走弱、俄乌冲突影响收敛、生猪产能持续恢复，意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱，将部分对冲上行压力。
　　需求侧：随着消费场景修复、促消费政策发力，明年消费复苏方向无虞，但恢复高度仍存不确定性。其中消费缺口较大的服务、住房消费恢复弹性最强。
　　从亚洲国家经验看，居民储蓄率回落偏慢，今年三季度仍高于疫情前水平。居民收入结构性分化加深，尤其是中低收入群体资产负债表受损，是导致储蓄率偏高的重要原因。从这一角度而言，疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢的过程。若想要加速居民消费恢复，需要面向居民端的财政政策予以配合。
　　供给侧：从内外部环境看，食品、能源供给风险可控；服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整，劳动力短缺风险较小。
　　由于经济结构调整、预期转弱等问题，我国面临的并非是劳动力不足的问题，而是稳就业压力较大的现实环境。防疫政策优化，更有助于解决这一问题。参考日韩等国，在疫情高峰结束后，劳动参与率均快速回升至疫情前水平。相比之下，疫情发生以来，国内服务业市场主体明显收缩，其恢复常态化的时间相对更长，对供给侧的冲击更大。
　　从海外经验看，2022年各国疫情管控放松后，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大，多数国家在5%左右，教育、住房、医疗等价格涨幅则相对温和。根据2021年中国居民消费支出结构，饮食服务、文化娱乐、家庭服务等接触性服务消费占比为9.6%，若简单假设2023年这三类接触性服务价格涨幅为5%，则对应CPI中枢上行0.48个百分点。
　　全球央行：
　　日本央行修改收益率曲线控制计划；欧洲央行释放鹰派信号。
　　海外政策：
　　欧盟批准德国490亿欧元经济支持计划；俄方称乌方“和平方案”未考虑现实情况。
　　国内政策：
　　习近平同德国总统通话；证监会提出推动房地产行业重组并购、满足合理融资需求；国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效。
　　财经日历：
　　12.27（周二）：9:30中国规模以上工业企业利润；12.28（周三）：8:50日本央行12月货币政策会议摘要；12.31（周六）：9:30中国官方制造业PMI
　　风险提示：海外能源危机持续发酵；国内经济恢复力度不及预期。
　　

研究报告全文：2022年12月25日总量研究为什么是服务型结构性通胀光大宏观周报2022-12-25要点本周聚焦作者随着防疫政策大幅优化明年消费需求释放货币乘数上升引发市场对明年分析师高瑞东通胀风险的担忧此前央行货币政策执行报告两次提出警惕结构性通胀压力执业证书编号S0930520120002中央经济工作会议也将稳物价作为明年重点工作之一本文从海外经验出010-56513108发结合国内供需形势重点探讨在防疫政策优化下明年国内的通胀形势gaoruidongebscncom预计明年国内通胀读数整体温和但服务领域涨价压力较大表现为服务型结分析师刘星辰构性通胀一方面疫后服务消费修复空间最大尤其是接触性服务其需求执业证书编号S0930522030001恢复斜率较快叠加前期服务业供给主体收缩供需缺口走阔将阶段性推升021-52523880liuxcebscncom服务价格上涨另一方面欧美经济动能走弱俄乌冲突影响收敛生猪产能持续恢复意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱将部分对冲上行压力相关研报需求侧随着消费场景修复促消费政策发力明年消费复苏方向无虞但恢复高度仍存不确定性其中消费缺口较大的服务住房消费恢复弹性最强从亚洲国家经验看居民储蓄率回落偏慢今年三季度仍高于疫情前水平居美国消费有韧性为何对美出口大幅回落2022年11月贸易数据点评2022-12-08民收入结构性分化加深尤其是中低收入群体资产负债表受损是导致储蓄率偏高的重要原因从这一角度而言疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢非农超预期为何美股反应温和2022年的过程若想要加速居民消费恢复需要面向居民端的财政政策予以配合11月非农数据点评兼光大宏观周报2022-12-04供给侧从内外部环境看食品能源供给风险可控服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整劳动力短缺风险较小多项指数同步走弱政策仍需持续发力2022年11月PMI点评2022-11-30由于经济结构调整预期转弱等问题我国面临的并非是劳动力不足的问题而是稳就业压力较大的现实环境防疫政策优化更有助于解决这一问题参出口转负外需走弱基数走高2022年考日韩等国在疫情高峰结束后劳动参与率均快速回升至疫情前水平相比10月贸易数据点评2022-11-08之下疫情发生以来国内服务业市场主体明显收缩其恢复常态化的时间相对更长对供给侧的冲击更大欧债危机20市场在担忧什么流动性洞见系列十一2022-11-07从海外经验看2022年各国疫情管控放松后餐饮酒店娱乐等接触性服务业价格涨幅较大多数国家在5左右教育住房医疗等价格涨幅则相对就业需求降温但供需缺口犹在2022年10月非农数据点评兼光大宏观周报2022-11-温和根据2021年中国居民消费支出结构饮食服务文化娱乐家庭服务05等接触性服务消费占比为96若简单假设2023年这三类接触性服务价格涨幅为5则对应CPI中枢上行048个百分点比鹰派更可怕的是不确定性2022年11月FOMC会议点评2022-11-03全球央行日本央行修改收益率曲线控制计划欧洲央行释放鹰派信号LongShadows中期选举的长尾效应大国博弈系列第三十六篇2022-10-31海外政策疫情扰动叠加季节效应制造业产需同步走弱欧盟批准德国490亿欧元经济支持计划俄方称乌方和平方案未考虑现实2022年10月PMI点评2022-10-31情况9月行业景气度有何边际变化光大宏观国内政策周报2022-10-30习近平同德国总统通话证监会提出推动房地产行业重组并购满足合理融资盈利延续弱复苏稳固内需是关键2022年需求国常会部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效9月工业企业盈利数据点评2022-10-27财经日历政策加码稳信用实体需求渐回暖2022年1227周二930中国规模以上工业企业利润1228周三850日9月金融数据点评2022-10-12本央行12月货币政策会议摘要1231周六930中国官方制造业PMI风险提示海外能源危机持续发酵国内经济恢复力度不及预期敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告宏观经济目录一为什么是服务型结构性通胀511需求侧疫后消费恢复高度仍存不确定性服务住房消费修复空间较大612供给侧服务供给收缩明显商品供给相对可控8二海外观察1121金融与流动性数据各国国债收益率同步上行1122全球市场欧洲股市上涨大宗商品涨跌分化1223央行观察日本央行修改收益率曲线控制计划欧洲央行释放鹰派信息1324海外政策欧盟批准对德能源支持俄方称乌方和平方案未考虑现实情况13三国内观察1431上游原油价格环比下跌铜价环比上涨1432中游水泥价格指数环比下跌螺纹钢价格环比上涨1433下游商品房成交面积跌幅缩窄猪价菜价水果价格趋势分化1534流动性货币市场利率下行债券市场利率走势分化1635国内政策习近平同德国总统通话证监会提出推动房地产行业重组并购满足合理融资需求16四下周财经日历17五风险提示17敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告宏观经济图目录图12022年以来海外通胀加速上行国内通胀仍处在温和区间6图2基准情形下预计2023年CPI同比中枢为226图3日本新加坡中国香港居民储蓄率仍高于疫情前6图4欧美国家居民储蓄率较早回落至疫情前水平6图5疫情发生以来国内居民收入差距明显走阔7图6疫情管控放松后日本中低收入群体消费倾向恢复较慢7图7国内娱乐等服务类支出距离趋势值仍有较大差距8图8社零结构中餐饮住房纺服消费今年以来表现疲弱8图9英美中国香港和澳门劳动参与率低于疫情前水平9图10韩国日本中国台湾劳动参与率恢复至疫情前水平9图11受疫情影响国内餐饮门店数量明显回落9图12疫情发生以来国内酒店业规模持续回落9图13海外餐饮酒店娱乐等接触性服务业价格涨幅较大10图142021年全国居民消费支出构成10图15今年下半年国内输入性通胀压力缓和10图16今年原油市场从供不应求转向供需相对平衡10图17从能繁母猪存栏推算明年3月生猪供给开始回补11图18本轮猪周期内猪价上涨对通胀影响可控11图19美国10年期国债实际利率上行通胀预期上行11图20各国国债收益率同步上行11图21美国10y-2y国债收益率利差上行12图22美国投资级企业债利差小幅上行12图23欧洲股市上涨亚洲股市普跌12图24大宗商品价格涨跌分化12图25原油价格环比下跌14图26铜价环比上涨库存同比上升14图27螺纹钢价格环比上涨库存同比下降14图28水泥价格指数环比下跌14图29商品房成交面积跌幅缩窄15图30土地成交面积同比减少15图31猪价菜价水果价格涨跌分化15图32乘用车日均零售销量同比转负15图33货币市场利率下行16图34债券市场利率走势分化16敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告宏观经济表目录表1近期货币政策执行报告中央经济工作会议关于通胀的表述5表2美欧央行官员表态13表3下周全球经济数据热点17敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告宏观经济一为什么是服务型结构性通胀今年四季度我们看到在现实通缩压力不断加深的背景下央行在货币政策执行报告中持续提示未来通胀升温风险强调结构性通胀压力同时年末政治局会议中央经济工作会议均将稳物价作为明年重点工作之一这是2014年以来中央经济工作会议首次明确提到稳物价市场对于未来通胀风险的担忧核心原因在于防疫政策优化后前期压制的需求得以释放或将阶段性推升供需缺口因此未来消费恢复的高度结构和节奏是影响通胀的关键变量本文从海外经验出发结合国内具体情况重点探讨在防疫政策优化下明年国内的通胀形势表1近期货币政策执行报告中央经济工作会议关于通胀的表述日期来源主要内容央行二季度货币政策执行报告提出全年物价仍可实现预期目标但应警惕结构性通胀压力下2022-08央行一阶段受消费需求复苏回暖PPI向CPI滞后传导新一轮猪肉价格上涨周期开启能源和原材料成本仍处高位等因素影响国内结构性通胀压力可能加大输入性通胀压力依然存在央行三季度货币政策执行报告提出要高度重视未来通胀升温的潜在可能性目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应发达经济体高通胀粘性较强外部输入性通胀压力依然存在一段时间以2022-11央行来我国M2增速处于相对高位若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应冬季猪肉采购和采暖需求旺盛春节错位等因素特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放也可能短期加大结构性通胀压力2022-12政治局会议六稳变三稳提出突出做好稳增长稳就业稳物价工作突出做好稳增长稳就业稳物价工作及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影2022-12中央经济工作会议响资料来源新华社中国人民银行光大证券研究所从海外情况看在疫情管控放松后各个经济体普遍经历通胀的快速上行中枢均高于疫情前水平总结高通胀的共性一是俄乌冲突带来食品和能源供给冲击各国面临的输入性通胀压力较大二是前期扩张性财政政策叠加疫情管控持续放松商品服务消费需求释放持续推升核心通胀尤其是疫后发达经济体普遍出现劳动力供给不足等问题进一步加深通胀粘性从我国实际情况看明年随着消费需求释放通胀升温是大势所趋我们预计CPI同比中枢自今年的20上行至22通胀读数相对温和但结构性涨价压力依然较大一方面疫后服务消费修复空间最大尤其是接触性服务其需求恢复斜率较快叠加前期服务业供给主体收缩供需缺口走阔将阶段性推升服务价格上涨另一方面欧美经济动能走弱俄乌冲突影响收敛生猪产能持续恢复意味着明年食品和能源供给冲击有望减弱将部分对冲上行压力敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告宏观经济图12022年以来海外通胀加速上行国内通胀仍处在温和区图2基准情形下预计2023年CPI同比中枢为22间美国欧元区日本韩国印度中国新加坡CPI非食品CPI食品CPI右轴12415103810265412000-1-5-22023-062021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-092023-122022-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112020-07资料来源Wind光大证券研究所注图中数据为CPI同比日本印度新加坡更资料来源Wind光大证券研究所注2022年12月-2023年为光大宏观预测数新至2022年10月其余国家更新至2022年11月11需求侧疫后消费恢复高度仍存不确定性服务住房消费修复空间较大从需求侧来看随着消费场景修复促消费政策发力明年消费复苏方向无虞但恢复高度仍存不确定性结构上消费缺口较大的服务住房消费恢复弹性最强一是从亚洲国家经验看居民储蓄率回落偏慢仍高于疫情前水平这可能与早期防疫政策相对严格以及财政支持倾向于企业端有关从这一角度而言疫后消费回归常态化可能是一个相对偏慢的过程因此若想要加速居民消费恢复需要面向居民端的财政政策予以配合欧美国家在疫情影响减弱后居民储蓄率普遍快速回落大约经历两个季度的调整便回归至疫情前水平而亚洲国家居民储蓄率回落速度偏慢今年三季度日本新加坡中国香港地区居民储蓄率仍高于疫情前水平图3日本新加坡中国香港居民储蓄率仍高于疫情前图4欧美国家居民储蓄率较早回落至疫情前水平中国内地新加坡日本中国香港德国英国美国423530382534201530102650222019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092021-122019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092019-09资料来源CEIC光大证券研究所资料来源CEIC光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告宏观经济居民储蓄率偏高很大程度上与收入结构性分化加深有关由于疫情对经济带来的非对称性冲击导致中低收入群体收入普遍承压对未来不确定性预期加深不仅会导致其预防性储蓄增加也会导致收入向储蓄率偏高的高收入群体集中进而带来总体储蓄率偏高我国的政策选择和其他亚洲国家较为相似同样面临疫情后居民收入差距的扩大例如疫情之后居民经营净收入增速低于工资性收入增速青年群体失业率大幅走高因此可预见的是在疫情影响逐步消除后如果中低收入群体收入恢复较慢我国居民储蓄率在相当一段时间内仍然难以回落至疫情前水平参照日本经验今年4月以来高收入群体消费倾向迅速修复至疫情前水平而中低收入群体消费倾向修复较慢远低于疫情前水平因此恢复和扩大消费不仅依赖于稳增长稳就业政策持续发力同时针对性的转移支付也是提振消费意愿的强心剂图5疫情发生以来国内居民收入差距明显走阔图6疫情管控放松后日本中低收入群体消费倾向恢复较慢全国居民人均可支配收入平均数同比第二阶层第三阶层平均值右轴12115第六阶层右轴第七阶层右轴80全国居民人均可支配收入中位数同比1101075105708100656956049055852805007545-270402019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-072019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092019-09资料来源Wind光大证券研究所注2021-2022年收入和消费数据调整为以2019资料来源Wind光大证券研究所注根据收入水平由低到高划分为七个阶层第七阶年为基期的两年三年复合增速层对应收入最高的一档二是结构上看疫后服务消费修复空间大于商品其中餐饮住宿娱乐等接触性服务是恢复重心此外稳地产促消费政策牵引下的住房类消费需求也有望释放从消费结构看疫情后商品消费增速普遍高于服务消费同趋势值相比娱乐等服务消费缺口最大未来恢复弹性更强我们根据季调后的全国居民消费支出使用HP滤波法利用2013-2019年数值拟合出2020-2021年趋势项进而计算各领域消费恢复程度2021年末除教育文化娱乐之外各项消费支出均恢复至趋势值以上但进入2022年由于疫情反复居民储蓄意愿较强除食品之外的消费支出均回落至趋势值以下截至2022年三季度教育文化和娱乐支出距离趋势值仍有17的差距医疗保健支出距离趋势值有7的差距可选消费支出距离趋势值大约有2-3的差距敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告宏观经济图7国内娱乐等服务类支出距离趋势值仍有较大差距图8社零结构中餐饮住房纺服消费今年以来表现疲弱-20-10010202020-2021年复合增速2022年1-11月累计增速全国居民人均消费支出餐饮收入食品烟酒服装鞋帽针纺织品类衣着建筑及装潢材料类居住2021-12家具类2022-09家用电器和音像器材类生活用品及服务汽车类交通和通信日用品类教育文化和娱乐粮油食品类医疗保健商品零售-10-5051015资料来源Wind光大证券研究所注图中数据为每季度消费支出实际值趋势值-1资料来源Wind光大证券研究所趋势值计算采用季调后数据先提取趋势项再拟合2020-2022年走势12供给侧服务供给收缩明显商品供给相对可控供给侧方面从内外部环境看食品能源供给风险可控服务供给不足更多体现为前期市场主体收缩后的滞后性调整劳动力短缺风险较小一是疫情管控放松后国内劳动力短缺的问题无需多虑供给侧冲击更多体现为服务业供给主体收缩带来的短期影响参考海外经验疫情以来美国英国中国香港中国澳门等地普遍出现劳动参与率下降的困扰即便疫情管控放松后其劳动参与率距离疫情前仍有较大缺口而日本韩国中国台湾等地劳动参与率基本回归正常之所以出现这种分化我们认为主要原因有三点一是由于人口老龄化的加速疫情之前就出现劳动参与率下降的情况疫情只是加速了这一进程这一点在美国中国香港中国澳门都有所体现二是疫情后政府对居民进行大额补贴较高的社会福利保障降低劳动者重返市场的意愿相反在日韩等国家政府倾向于通过企业端间接补贴稳定居民就业岗位保证供应链的稳定性三是欧美等国家较早放松疫情管控居民患新冠后遗症比例偏高更容易离开就业市场2022年12月5日英国国家统计局表示自2020年初到2022年7月英国的非经济活动人口不去积极寻找工作的人增加了60万人左右因长期健康问题而离开劳动力市场的人数大约为50万其中375万人便是新冠后遗症患者从我国情况看由于经济结构调整预期转弱等问题当前面临的并非劳动力不足的问题而是稳就业压力较大的现实环境防疫政策优化更有助于解决这一问题海外国家在放松管控疫情冲击转弱后工业生产普遍向上修复尽管在疫情管控放松初期感染人数的大幅攀升会导致短期内生产下降流通速度变慢但由于奥密克戎毒性偏弱国内疫苗接种率较高重症率明显降低劳动力恢复速度相对较快类似于日韩等国在疫情高峰结束后劳动参与率均快速回升至疫情前水平敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告宏观经济图9英美中国香港和澳门劳动参与率低于疫情前水平图10韩国日本中国台湾劳动参与率恢复至疫情前水平美国英国中国香港中国澳门右轴韩国日本中国台湾右轴657266059564716506370640590626169630606862058559676105857666005802021-092019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-092021-072021-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112019-07资料来源Wind光大证券研究所注中国澳门英国数据分别更新至2022年9月资料来源Wind光大证券研究所注日本数据更新至2022年10月其余数据更新10月其余数据更新至2022年11月至2022年11月相比之下疫情发生以来国内服务业市场主体明显收缩其恢复常态化的时间相对更长对供给侧的冲击更大2020年以来酒店餐饮等接触性服务业持续受疫情冲击供给主体大幅收缩根据大众点评数据2022年9月美食类餐饮门店数量为711万家同比下滑7根据中国酒店业发展报告2021年全国住宿设施总数较2019年下降41客房总规模下降29图11受疫情影响国内餐饮门店数量明显回落图12疫情发生以来国内酒店业规模持续回落大众点评美食品类在营家数万家住宿设施总数万家客房总规模右轴万间80070200018007806016007605014007404012007201000307008006802060040066010200002019202020212021-052021-122022-072021-072021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092021-06资料来源大众点评久谦咨询光大证券研究所资料来源中国饭店协会光大证券研究所从海外经验看2022年各国疫情管控放松后餐饮酒店娱乐等接触性服务业价格涨幅较大多数国家在5左右教育住房医疗等价格涨幅则相对温和日本多数服务价格低迷或与其深度老龄化日元贬值等因素有关根据2021年中国居民消费支出结构饮食服务家庭服务文化娱乐等接触性服务消费占比为96若简单假设2023年这三类接触性服务价格涨幅为5则对应CPI中枢上行048个百分点敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告宏观经济图13海外餐饮酒店娱乐等接触性服务业价格涨幅较大图142021年全国居民消费支出构成2022年1-10月欧元区韩国新加坡中国香港越南日本核心CPI分项涨幅5044245餐饮88746-240酒店1743530娱乐44535125运输61112302015家电家具814328106627服装5565235030教育5122111服居交教饮医通文其家务住通育食疗信化他庭医疗323210性服服和服服房租213064消务务娱务务费乐资料来源Wind光大证券研究所注各分项涨幅为2022年10月价格2021年12月资料来源住户统计年鉴光大证券研究所价格其中韩国越南数据更新至11月部分国家或地区的CPI酒店分项数据缺失二是明年欧美等发达国家经济动能走弱俄乌冲突影响或进一步收敛能源原材料等输入性通胀压力有望减轻今年下半年以来欧美持续加息抑制需求前景房地产和商品需求逐步放缓进口价格指数步入回落通道考虑到货币政策收紧的滞后性效果在明年将进一步体现输入性通胀压力或将继续减轻原油方面我们认为明年处于需求增长放缓供给风险边际减弱的大背景预计全年原油价格中枢较今年小幅回落今年以来俄原油供给短缺风险大幅推升油价但随着俄原油出口转向亚洲组建影子船队规避制裁欧盟对俄原油价格上限设定偏高导致俄原油减量风险边际减弱12月23日俄罗斯副总理表示俄罗斯可能在明年初将其每日石油产量减少50万至70万桶低于潜在禁运规模根据我们此前测算若严格按照欧盟第六轮对俄罗斯制裁措施从12月起将有180万桶日石油面临禁运风险此外如若一季度俄乌冲突出现缓和契机相关能源制裁在执行阶段存在放松空间图15今年下半年国内输入性通胀压力缓和图16今年原油市场从供不应求转向供需相对平衡进口价格指数当月同比PPI当月同比百万桶天库存变化右轴全球石油产量百万桶天全球制造业PMI3mma右轴全球石油消费量206010565151004105595352900501-5850-1045-180-15-2-204075-32017-102022-102017-042018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042023-042023-102011-112012-112013-112014-112015-112016-112017-112018-112019-112020-112021-112022-112010-11资料来源Wind光大证券研究所资料来源EIA光大证券研究所注2022年四季度-2023年数据为EIA预测数三是从猪周期运行规律看前端生猪产能已在逐步回升叠加保供稳价机制运行明年上半年猪价涨幅可控下半年猪价回落是大概率事件敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告宏观经济从生猪产能来看明年一季度是生猪供给由弱转强的拐点自今年5月以来农业农村部公布的能繁母猪存栏已经连续五个月回升根据能繁母猪存栏对应10个月后的生猪供应的规律性明年3月至8月生猪供给将逐步恢复从现实需求看11月以来疫情反复导致生猪需求弱于季节性供过于求导致猪价持续下跌但明年初随着疫情高峰结束生猪需求或将迎来较快恢复预计明年上半年需求回暖将带动猪价重回上涨通道但随着下半年生猪供给回升猪价将步入下行通道图17从能繁母猪存栏推算明年3月生猪供给开始回补图18本轮猪周期内猪价上涨对通胀影响可控元公斤22个省市平均价生猪元公斤万头对CPI同比拉动猪肉CPI猪肉当月同比右轴生猪存栏能繁母猪右轴后移10个月406000415035350001003040002255020300010152000010-501000-1500-2-1002018-022020-022017-082018-082019-022019-082020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082020-032019-032019-062019-092019-122020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122018-12资料来源Wind光大证券研究所注生猪存栏数据截至2022年10月生猪价格数资料来源Wind光大证券研究所注2022年12月-2023年为光大宏观预测数据更新至2022年12月23日黄色阴影指向明年3月起生猪供给逐步恢复二海外观察21金融与流动性数据各国国债收益率同步上行美国10年期国债收益率上行本周截至12月23日美国10年期国债收益率375较上周上行27BP其中通胀预期较上周上行7BP实际收益率155较上周上行20BP法国10年期国债收益率上行26BP至293德国10年期国债上行19BP至239日本10年期国债上行15BP为043截至12月22日英国10年期国债上行21BP至367截至12月21日图19美国10年期国债实际利率上行通胀预期上行图20各国国债收益率同步上行BEI通胀预期右美国国债收益率10年德国国债收益率10年美国国债实际收益率10年期英国国债收益率10年日本国债收益率10年右美国国债收益率10年5006454540053535300425251515200305051002-05-050001-15-152021202220222022202220222022202220222022202220222021-10002020202020212021202120212022202220222022-----------------------1112010203040506070809101112030609120306091209资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月23日资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月23日敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告宏观经济美国10y-2y国债收益率利差上行本周美国10年期和2年期国债期限利差为-056较上周上行13BP美国AAA级企业期权调整利差较上周小幅上行1BP为059美国高收益债期权调整利差较上周下行6BP至461截至12月22日图21美国10y-2y国债收益率利差上行图22美国投资级企业债利差小幅上行美国企业债利差美银美国AAA级企业债期权调整利差美国10年国债-2年期国债美国企业债利差美银美国高收益企业债期权调整利差右180971614086120710508060640405020430003-022-0402-061-0801-102021-042020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122020-10000202120222021202120212021202120222022202220222022------------101004060812020406081202资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月23日资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月22日22全球市场欧洲股市上涨大宗商品涨跌分化全球股市涨跌分化英国富时100涨幅最大俄罗斯RTS跌幅最深本周12月19日至12月23日美国股市涨跌分化道琼斯工业指数上涨086标普500指数纳斯达克指数分别下跌019194欧洲股市普遍上涨英国富时100和法国CAC40分别上涨192和081意大利富时MIB和德国DAX分别上涨080和034亚洲股市涨跌分化恒生指数上涨073韩国综合指数下跌196上证指数下跌385日经225大跌469俄罗斯RTS大跌723大宗商品价格涨跌分化汽油布油白银价格上涨焦炭跌幅最大其中NYMEXRBOB汽油ICE布油CBOT小麦COMEX白银CBOT玉米LME铜LME铝CBOT大豆COMEX黄金DCE铁矿石分别上涨1072697279254199135086039032012LME锌SHFE螺纹钢DCE焦煤DCE焦炭分别下跌128152717841图23欧洲股市上涨亚洲股市普跌图24大宗商品价格涨跌分化区间涨跌幅区间涨跌幅15402010005-200-40-5-60-10COMEXCOMEXDCEDCECBOTNYMEXRBOBNYMEXCBOTCBOTLMELMEDCELMESHFE-80ICE英道法意恒德标澳新纳韩上日俄国琼国大生国普洲西斯国证经罗布铁焦焦500225CAC40DAX铜铝锌富斯利指标兰达综指斯油小玉大矿螺煤炭RTS白黄时工富数普标克合数麦米豆石纹200100银金业时普指指钢50MIB指数数汽数油资料来源Wind光大证券研究所12月19日至12月23日资料来源Wind光大证券研究所12月19日至12月23日敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告宏观经济23央行观察日本央行修改收益率曲线控制计划欧洲央行释放鹰派信息12月20日日本央行修改收益率曲线控制计划YCC将收益率目标从025上调至05左右日本央行在声明中表示其目标是为了改善市场功能鼓励整个收益率曲线更平稳地形成同时保持宽松的金融环境并表示央行将通过实施这些措施在这一框架下加强货币宽松政策的可持续性以实现价格稳定目标12月20日欧洲央行多位官员发表鹰派言论欧洲央行副行长金多斯表示随着官员们试图抑制物价飙升将继续以与最近50个基点类似的速度加息欧洲央行管委Kazimir表示未来利率不仅必须进入限制性区间而且还要在那里停留更长时间至少在2023年上半年有必要采取强有力的行动表2美欧央行官员表态时官员主要表态间1美联储将不得不采取必要措施以使通胀率回到美联储2的目标2022年12月20日美联储威廉姆斯2最高利率可能高于市场的预测1美联储需要持续的紧缩政策来战胜通胀美联储2022年12月20日美联储梅斯特2与美联储预测明年联邦基金利率将升至51不同梅斯特的估计略高于中值1市场对于通胀过于乐观2022年12月20日美联储戴利2利率将在2024年前几个月保持高位欧洲央行后续几次会议可能都维持50个基点的加息幅度市场不应认为欧洲央行政策将2022年12月19日欧洲央行拉加德迅速转向欧洲央行比美联储有更长的路要走随着央行的官员们继续抗击不断飙升的通货膨胀率本月会议上加息50个基点的加息幅欧央行2022年12月22日欧洲央行金多斯度可能会成为新常态尽管有预测数据称欧元区19国将在冬季陷入经济衰退但货币政策必须继续收紧2022年12月22日欧洲央行斯图纳拉斯明年3月份存款利率可能达到3资料来源Wind光大证券研究所整理24海外政策欧盟批准对德能源支持俄方称乌方和平方案未考虑现实情况12月21日欧盟委员会批准德国490亿欧元的经济支持计划根据这项计划经济援助将采取直接赠款的形式通过能源供应商为符合条件的受益人减免电费天然气费和取暖费后再由德国政府报销能源供应商所提供的补贴欧盟委员会执行副主席玛格丽特表示这项490亿欧元的支持计划将使德国能够减轻能源成本上升对其经济的影响并暂时保护电力天然气和热力消费者免受价格极端上涨的影响12月23日俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示俄方认为乌方提出的和平方案没有考虑到现实情况上个月乌克兰总统泽连斯基在社交媒体上就解决俄乌冲突发布了乌方的和平方案一共10项提议包括确保乌克兰粮食安全能源安全核与辐射安全等内容佩斯科夫表示俄方收到了泽连斯基总统的表态但该声明是以前说过的没有考虑到当下的现实情况佩斯科夫还表示俄罗斯强调任何冲突最后都会回到谈判桌上但首先俄方需要达成已设定的特别军事行动目标另外俄方没有就安排俄总统普京和美国总统拜登的会谈与美方进行初步接触敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告宏观经济三国内观察31上游原油价格环比下跌铜价环比上涨原油价格环比下跌2022年12月以来WTI原油价格环比下跌101跌幅相对上月扩大706个百分点最新月度均价为7587美元桶布伦特原油价格环比下跌1114跌幅扩大821个百分点最新月度均价为8073美元桶铜价环比上涨库存同比上涨2022年12月以来铜价环比上涨410增幅相对上月缩窄126个百分点库存同比上涨017同比由负转正由上月的-1093转正为本月的017图25原油价格环比下跌图26铜价环比上涨库存同比上升WTI结算价环比布伦特原油结算价环比右LME铜价格环比LME铜库存同比右20401520015101601051202050800-5400-5-100-10-15-40-15-20-20-802020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日32中游水泥价格指数环比下跌螺纹钢价格环比上涨螺纹钢价格环比上涨库存同比下降2022年12月以来螺纹钢价格环比由负转正环比由上月的-358转正为278螺纹钢库存同比下降166跌幅相对上月缩窄2192个百分点水泥价格指数环比下跌12月以来全国水泥价格指数环比由正转负由上月的28转负为本月的-167华北东北华东中南西北以及西南各区价格指数环比分别为0-029-103-516049以及026图27螺纹钢价格环比上涨库存同比下降图28水泥价格指数环比下跌螺纹钢价格环比螺纹钢库存同比右全国水泥价格指数全国水泥价格指数环比右12402502582020042015015010-40-81005-12-20050-16-5-20-400-102020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告宏观经济资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日33下游商品房成交面积跌幅缩窄猪价菜价水果价格趋势分化商品房成交面积跌幅缩窄2022年12月以来商品房成交面积下跌2081跌幅缩窄1313个百分点其中一线二线三线城市商品房成交面积同比分别为-3564-2474以及7727同比变动幅度分别为-453167以及8953个百分点土地成交面积同比减少土地供给面积同比上涨928成交土地面积同比下跌1037图29商品房成交面积跌幅缩窄图30土地成交面积同比减少商品房成交面积同比一线成交面积同比100大中城市土地供应面积同比100大中城市土地成交面积同比二线成交面积同比三线成交面积同比10010050100大中城市土地成交溢价率右15305050101000-105-50-50-30-100-100-5002021-082021-122022-042022-082022-122021-082021-122022-042022-082022-12资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月22日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月22日猪价菜价水果价格趋势分化2022年12月以来猪肉价格环比下跌1077至3022元公斤跌幅相对上月扩大884个百分点蔬菜价格环比上涨677至46元公斤同比由负转正水果价格环比上涨245至685元公斤增幅缩小05个百分点乘用车日均零售销量同比由正转负12月以来截至12月18日乘用车日均零售销量同比转负由上月的1558转负为本月的-232批发销量同比转负由上月的1891转负为-3318图31猪价菜价水果价格涨跌分化图32乘用车日均零售销量同比转负猪肉批发价元公斤水果批发价元公斤右日均零售销量同比日均批发销量同比右蔬菜批发价元公斤右60106008005005086004004063004003020041002002001020-10000-200-2002017-122018-122019-122020-122021-122022-122019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告宏观经济资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月18日34流动性货币市场利率下行债券市场利率走势分化货币市场利率下行债券市场利率趋势分化2022年12月以来R001较上月末下行136bp至08R007较上月末下行31bp至195DR001较上月末下行102bp至055DR007较上月末下行51bp至151一年期国债利率较上月末上行14bp至224十年期国债利率较上月末下行5bp至284一年期AAA企业债利率较上月末上行13bp至276十年期AAA企业债利率较上月末上行8bp至354图33货币市场利率下行图34债券市场利率走势分化一年期国债利率十年期国债利率R001R007一年期AAA企业债利率十年期AAA企业债利率5654544333222111-1202120222022202220222022202220222022202220222022202200-------------2018-122019-122020-122021-122022-1212051202030406070809101101资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日资料来源iFinD光大证券研究所更新截止2022年12月23日35国内政策习近平同德国总统通话证监会提出推动房地产行业重组并购满足合理融资需求2022年12月20日中国家主席习近平应约同德国总统施泰因迈尔通话习近平指出今年是中德建交50周年是中德关系中具有重大意义的一年在中德几代领导人的共同努力下中德关系总体保持了向前向好的大方向两国成为全方位战略伙伴双方还就乌克兰危机交换了意见习近平强调中方坚持主张劝和促谈认为危机长期化复杂化不符合各方利益中方支持欧方展现战略自主引领构建均衡有效可持续的欧洲安全架构实现欧洲大陆的持久和平和长治久安2022年12月21日中国证监会党委书记主席易会满主持召开党委会议传达学习习近平总书记在中央经济工作会议上的重要讲话李克强总理的讲话和李强同志的总结讲话研究部署贯彻落实措施其中会议深刻阐述了房地产在国民经济中的重要地位和作用明确提出要提供足够流动性满足行业合理融资需求推动行业重组并购支持刚性和改善性住房需求确保房地产市场平稳发展推动房地产业向新发展模式平稳过渡2022年12月21日李克强主持召开国务院常务会议部署深入抓好稳经济一揽子政策措施落地见效推动经济巩固回稳基础保持运行在合理区间确定加强重点商品保供稳价措施保障群众生活需求部署持续做好稳就业保民生工作兜牢民生底线会议指出推动重大项目建设和设备更新改造形成更多实物工作量符合冬季施工条件的项目不得停工坚持两个毫不动摇支敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告宏观经济持民营企业提振信心更好发展四下周财经日历表3下周全球经济数据热点下周财经日历1227周二930中国规模以上工业企业利润同比1228周三850日本央行12月货币政策会议摘要1229周四1800欧洲12月经济公报1231周六930中国官方制造业PMI资料来源iFind光大证券研究所五风险提示海外能源危机持续发酵国内经济恢复力度不及预期敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒基准指数说明生指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告