内容提要
　　全球经济周期回顾：2022年全球经济周期呈现明显错位, “海外抗通胀”和“国内稳增长”的主线下内外政策周期明显分化。美国通胀超预期上行推动美联储加息进程加快，而俄乌冲突则加剧了全球的供应链问题，全球滞胀逻辑和比差逻辑由此形成。而国内今年则是稳增长主线遭遇经济复苏梗阻，内外多重扰动下经济循环受阻，经济结构呈现“政策驱动强+内生动力弱”特点。新旧动能切换的阶段，高度依赖房地产的旧经济和债务驱动正在慢慢弱化，而新动能尚未形成对冲力量，微观主体活力和信心不足下，经济阶段性下行压力显现。
　　经济远景目标、地方财政以及外需回落压力均急需经济增长条件的打开：1）2035年远景目标蕴含增速底线要求；2）财政收入压力叠加地方债务率上升，需要增长条件的打开；3）外需快速回落的背景下亟需扩大内需战略对冲。随着二十大报告再次提出“扩大内需战略”，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，稳增长政策预期持续增强。
　　国内经济有望度过压力峰值：2023年，随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台，拖累今年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳，低基数+地产底部企稳对经济拖累减轻+消费、基建对冲出口下行，国内经济大概率正在度过压力峰值，明年经济增速有望向5-5.5%回归。不过短期国内宏观“强预期”和“弱现实”的背离仍在加大，预计经济仍处在1-2个季度的磨底期，短期对经济基本面不乐观，中期对经济修复不悲观。从经济结构来看，1）防疫优化路径下消费修复约束打开；2）地产底部企稳对经济拖累减轻，销售可能实现低位短期均衡；3）基建投资仍有韧性，但高基数和资金来源的约束下或略弱于今年；4）外需回落速度仍是不确定性。
　　美联储加息拐点仍是博弈重心：2023年，欧美经济衰退将从预期变为现实，对于美联储加息何时停止将是核心关注点，美联储货币政策取决于通胀和就业的回落顺序和程度。我们认为当前美联储已进入紧缩的最后阶段，通胀拐点确认，但以劳工价格为基石的核心服务业通胀粘性仍然较强，强劲的劳动力市场与较高的职位空缺意味着短期失业率不会快速反转。美联储加息预期放缓但并未逆转，确定加息结束仍为时过早，不过全球流动性拐点有望在上半年度过压力峰值。
　　全球经济周期再错位，股债强弱转换正当时：明年全球经济周期继续错位，国内经济大概率正在度过压力峰值，而海外欧美经济衰退正在从预期变为现实，全球流动性拐点逐步确认，预计经济增速中国>美国>欧洲。1）宏观组合对中国的资产价格相对有利，国内“衰退后期”向“复苏前期”过渡分别对应风险偏好提振和业绩盈利驱动，流动性压力减轻下有利于释放资产估值压力，同时中国经济占优的结构也有利于我国的跨境资金流动。2023年股市中枢抬升，股市估值修复、盈利起舞都有期待，但疫后复苏进程决定市场节奏，风格结构切换仍有待国内外宏观主线的变化。2）随着经济修复预期+财政供给压力+资金面中性回归，利率中枢预计小幅抬升，债市波动加剧。不过经济复苏节奏预计仍偏缓慢，经济潜在增速下降，利率上限或难实质超过2020年之前3.1%的水平。3）全球需求走弱下商品整体趋势不佳，但中国防疫优化+地产支持政策加码，中国需求有望在一定程度上对冲海外需求下行压力，低库存背景下部分商品价格可能具有一定的向上弹性。
　　风险提示
　　国内疫情形势超预期、通胀超预期风险、海外衰退压力超预期、地缘政治风险超预期

研究报告全文：宏观年度报告2022年12月26日Expertsoffinancial全球经济周期再错位股债强弱切换正当时derivativespricing衍生品定价专家内容提要全球经济周期回顾2022年全球经济周期呈现明显错位海外抗通胀和优财研究院国内稳增长的主线下内外政策周期明显分化美国通胀超预期上行推动美联储加息进程加快而俄乌冲突则加剧了全球的供应链问题全球滞胀逻辑和比差投资咨询业务资格逻辑由此形成而国内今年则是稳增长主线遭遇经济复苏梗阻内外多重扰动下湘证监机构字20171号经济循环受阻经济结构呈现政策驱动强内生动力弱特点新旧动能切换的阶段高度依赖房地产的旧经济和债务驱动正在慢慢弱化而新动能尚未形成对冲力量微观主体活力和信心不足下经济阶段性下行压力显现经济远景目标地方财政以及外需回落压力均急需经济增长条件的打开1作者黄婷莉2035年远景目标蕴含增速底线要求2财政收入压力叠加地方债务率上升需要增长条件的打开3外需快速回落的背景下亟需扩大内需战略对冲随着二十从业资格编号F3073548大报告再次提出扩大内需战略把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改投资咨询编号Z0015398革有机结合起来稳增长政策预期持续增强邮箱huangtinglijinxinqhcom国内经济有望度过压力峰值2023年随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台拖累今年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳低基数地产底部企稳对经济拖累减轻消费基建对冲出口下行国内经济大概率正在度过压力峰值明年经济增速有望向5-55回归不过短期国内宏观强预期和弱现实的背离仍在加大预计经济仍处在1-2个季度的磨底期短期对经济基本面不乐观中期对经济修复不悲观从经济结构来看1防疫优化路径下消费修复约束打开2地产底部企稳对经济拖累减轻销售可能实现低位短期均衡3基建投资仍有韧性但高基数和资金来源的约束下或略弱于今年4外需回落速度仍是不确定性美联储加息拐点仍是博弈重心2023年欧美经济衰退将从预期变为现实对于美联储加息何时停止将是核心关注点美联储货币政策取决于通胀和就业的回落顺序和程度我们认为当前美联储已进入紧缩的最后阶段通胀拐点确认但以劳工价格为基石的核心服务业通胀粘性仍然较强强劲的劳动力市场与较高的职位空缺意味着短期失业率不会快速反转美联储加息预期放缓但并未逆转确定加息结束仍为时过早不过全球流动性拐点有望在上半年度过压力峰值全球经济周期再错位股债强弱转换正当时明年全球经济周期继续错位请务必仔细阅读正文之后的声明国内经济大概率正在度过压力峰值而海外欧美经济衰退正在从预期变为现实全球流动性拐点逐步确认预计经济增速中国美国欧洲1宏观组合对中国的资产价格相对有利国内衰退后期向复苏前期过渡分别对应风险偏好提振和业绩盈利驱动流动性压力减轻下有利于释放资产估值压力同时中国经济占优的结构也有利于我国的跨境资金流动2023年股市中枢抬升股市估值修复盈利起舞都有期待但疫后复苏进程决定市场节奏风格结构切换仍有待国内外宏观主线的变化2随着经济修复预期财政供给压力资金面中性回归利率中枢预计小幅抬升债市波动加剧不过经济复苏节奏预计仍偏缓慢经济潜在增速下降利率上限或难实质超过2020年之前31的水平3全球需求走弱下商品整体趋势不佳但中国防疫优化地产支持政策加码中国需求有望在一定程度上对冲海外需求下行压力低库存背景下部分商品价格可能具有一定的向上弹性风险提示国内疫情形势超预期通胀超预期风险海外衰退压力超预期地缘政治风险超预期232请务必仔细阅读正文之后的声明年度报告宏观目录一全球经济周期回顾412022年海外的三个关键词高通胀美联储加息俄乌冲突422022年国内稳增长主线遭遇经济复苏梗阻5二经济增长条件亟需打开612035年远景目标蕴含增速底线要求62财政收入压力叠加地方债务率上升需要增长条件的打开73外需快速回落的背景下亟需扩大内需战略对冲8三国内经济有望度过压力峰值91防疫优化路径下消费修复约束打开102地产底部企稳对经济拖累减轻123基建投资高位略有放缓174外需回落速度仍是不确定性19四美联储加息拐点仍是博弈重心2112023年欧美经济衰退从预期变为现实212美联储紧缩预期弱化但核心服务通胀粘性仍存确定性233美联储进入紧缩的最后阶段但暂未逆转25五资产再定价2612023年宏观组合有利于国内权益资产272利率中枢小幅抬升波动加剧293大宗商品供需双弱关注低库存支撑的机会31六风险提示31重要声明32332年度报告宏观一全球经济周期回顾12022年海外的三个关键词高通胀美联储加息俄乌冲突2022年全球经济周期呈现明显错位海外抗通胀和国内稳增长的主线下内外政策周期明显分化通胀超预期上行推动美联储加息进程加快而俄乌冲突则加剧了全球的供应链问题全球滞胀逻辑和比差逻辑由此形成而这也正是国内出口减速韧性的由来外需回落叠加供应链优势并存1本轮海外通胀超预期的成因主要受到供需缺口以及政策因素的推动供给端受到航运瓶颈劳动力短缺俄乌冲突等冲击全球供应链受阻下供给修复较慢尤其是俄乌冲突则加剧了全球供应链的问题进一步推升全球通胀和企业成本上行压力需求端受MMT对居民购买力推升的影响总需求快速扩张美联储滞后周期加息低估通胀的韧性超宽松货币政策对通胀上行形成滞后影响2几十年未见的高通胀加快了本轮美联储缩表加息的节奏远快于以往的加息进程加剧了经济衰退风险和全球流动性的收缩美联储加息一方面从全球流动性和估值角度施压资产价格另一方面快速的紧缩节奏也使得全球经济衰退风险升温需求端回落压力加大图1美联储滞后周期加息加快本轮加息节奏图2欧元区加息节奏同样加快资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院432年度报告宏观22022年国内稳增长主线遭遇经济复苏梗阻而国内今年则是稳增长主线遭遇经济复苏梗阻内外多重扰动下经济循环受阻经济结构呈现政策驱动强内生动力弱特点新旧动能切换的阶段高度依赖房地产的旧经济和债务驱动正在慢慢弱化而新动能尚未形成对冲力量微观主体活力和信心不足下经济阶段性下行压力显现全球经济周期走弱叠加国内疫情防控地产周期下行和风波扰动微观主体在多重不确定性下活力不足需求收缩供给冲击预期转弱三重压力下经济面临阶段性下行压力外需和逆周期是亮点地产和消费拖累显著微观主体信心和活力不足仍是主要制约1企业预期弱订单不足成本压力下实体信贷需求不足资本开支意愿走低招工需求随即走弱2因此居民就业收入压力加大预期走弱下预防性储蓄走高消费场景约束消费和买房弱图3宏观主线叠加扰动下经济下行压力加大图4预期走弱下预防性储蓄走高资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院532年度报告宏观图5居民生活半径约束下消费走弱图6居民活动走弱约束服务业修复资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院二经济增长条件亟需打开2035年经济远景目标蕴含的增速底线要求地方财政压力以及外需回落均急需增长条件的打开二十大报告再次提出扩大内需战略把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来稳增长政策预期持续增强12035年远景目标蕴含增速底线要求二十大报告指出从2020年到2035年基本实现社会主义现代化人均国内生产总值迈上新的大台阶达到中等发达国家水平如果按目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上以及过去十年高收入国家人均GDP增长率计算2035年国内人均GDP需达到约23万美元左右较2020年的104万美元大约翻一番以此推算2020-2035年十五年年均复合增长率不能低于473而三季度经济增速已降至增长底线之下39经济增速底线要求下稳增长政策亟需加力而从海外经济体表现来看在赶超战略下经济增长中枢也将面临逐步下台阶的过程因此第一个五年中经济增长需保持更高的增速632年度报告宏观图7人均GDP翻番需要年均增速不低于47图8三季度经济增速已低于远景目标增速资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2财政收入压力叠加地方债务率上升需要增长条件的打开一方面受疫情防控和经济下行影响2022年财政被动增支减收而非税收入增速显著高于公共财政收入增速非税收入占狭义财政收入比重也持续保持近十年来最高位而由于非税收入主要来自于地方盘活闲置资产以及原油价格上涨带来的特别收益金专项收入等并不具备可持续性经济动能偏弱下财政收入压力较大图9非税收入增速显著高于公共财政收入图10非税收入占比保持近十年来最高位资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院732年度报告宏观另一方面受地产周期性下行影响今年土地出让收入大幅下滑1-11月全国政府性基金收入同比增长-215广义财政收入压力加大且财政部126号文强调不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入也约束土地出让收入明年政府性基金收入仍面临较大的缺口在此背景下我们测算的地方政府债务率也快速走高预计2022年或升破120的警戒线在债务余额不断走高下仍需打开经济增长条件经济增速和财政收入的上升有利于债务率的降低图11土地出让收入下滑制约政府性基金收入图12地方政府债务率或升破120的警戒线资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3外需快速回落的背景下亟需扩大内需战略对冲二十大报告提出扩大内需战略实施扩大内需战略是应对外部冲击稳定经济运行的有效途径回顾往轮扩大内需战略无论是1998年亚洲金融危机还是2008年国际金融危机均面临外需的急剧收缩对经济的拖累扩大内需实施积极的财政政策加大政府投资成为了政策支持的方向通过拉动基建投资和同时拉动地产和基建两大增长引擎稳定经济增长这与当前出口增速快速下滑的基本面背景相类似内需支持政策仍需出台以稳定经济增长托基建稳地产扩制造是主要方向财政空间和金融政策仍是关键832年度报告宏观图13往轮扩大内需战略拉动地产和基建图14外需快速回落的背景下内需仍需加力资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院三国内经济有望度过压力峰值2023年随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台拖累今年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳低基数地产底部企稳对经济拖累减轻消费基建对冲出口下行国内经济大概率正在度过压力峰值明年经济增速有望向5-55回归而海外欧美经济衰退正在从预期变为现实中国经济将转为占优预计经济增速中国美国欧洲全球流动性拐点将于明年上半年确认一方面当前国内经济增速已低于中期远景目标和财政平衡的要求随着防疫政策优化地产的再度均衡以及新一轮扩大内需战略的落地国内经济有较大概率度过压力峰值具体结构体现为地产底部企稳对经济拖累减轻消费有待疫情冲击后打开修复约束政策向基建制造业投资倾斜出口下行另一方面尽管美联储仍处在加息过程中确定加息结束仍为时过早但美国通胀拐点已经确认加息进入后半程下12月加息幅度已放缓至50bp预计2023年上半年全球流动性拐点将度过压力峰值932年度报告宏观但短期国内宏观强预期和弱现实的背离仍在加大预计经济仍处在1-2个季度的磨底期短期对经济基本面不乐观中期对经济修复不悲观疫情爬坡的过程仍对居民活动和经济修复产生较为明显的冲击消费仍处在挖坑修复的前半程地产在政策支撑下硬着陆风险降低但疫情对销售也有扰动考虑到各个城市的疫情峰值时点的不同预计经济仍处在1-2个季度的磨底期年底和明年一季度压力仍然较大短期对经济基本面不乐观中期对经济修复不悲观明年在海外经济下行带动外需回落下仍需关注内需上行和外需回落的角力图15地产和消费是2022年经济的两大拖累图162023年经济增速预测资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1防疫优化路径下消费修复约束打开2020年以来疫情长尾效应下消费是经济恢复的慢变量此前经济在疫后修复的过程中由于受到疫情常态化防控对消费场景和居民半径的约束叠加不确定性高企引发的居民收入预期走弱和预防性储蓄攀升等影响消费一直是经济恢复的慢变量消费修复存在显著的天花板效应实际人均可支配收入增速持续低于疫情前水平央行问卷调查显示更多储蓄占比持续回升居民储蓄倾向明显走高这也是20-21年消费修复面临的困境而随着防疫优化路径下消费修复约束的打开预计疫情期间形成的超额储蓄存1032年度报告宏观在释放空间消费可能会在经历短期冲击挖坑后进入逐季恢复一方面疫情防控优化下消费场景的约束打开在第一轮疫情爬坡的冲击过后居民生活半径将进入底部逐步回升的过程同时不确定性的降低下消费意愿也有望回暖另一方面随着疫情防控优化叠加扩大内需战略下稳增长政策的出台和落地内需改善有望支撑居民就业和收入消费能力也有望边际修复而疫情期间居民形成的超额预防性储蓄和被动储蓄也存在释放空间消费可能会在经历短期冲击挖坑后进入逐季恢复预计社交经济和体验式消费将大幅受益于场景恢复可选消费将边际受益于内需修复而地产销售企稳也有助于地产后周期消费修复图17疫后消费修复存在天花板效应图18居民消费倾向低预防性储蓄高资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图19居民存款持续走高亿元图20社交经济和地产后周期消费偏弱资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1132年度报告宏观图21疫后消费增长中枢逐级回落资料来源Wind优财研究院2地产底部企稳对经济拖累减轻1地产周期性下行压力叠加信用风险加剧地产链负循环地产去杠杆成为今年内需下行的主线本轮地产下行经历了三个阶段12020年8月针对房企融资规模量化管理的三条红线政策出台房企外源融资渠道受到冲击打破房企高周转模式前端拿地开工率先回落而销售回款的强劲也为地产韧性提供了条件22021年年中以来地产调控持续加码叠加此前房贷集中度管理导致房贷额度不足逐渐显现房企销售回款快速下滑进一步冲击房企过去高杠杆高周转的模式前端拿地开工进一步下行并向竣工端压力传导32022年初以来销售走弱驱动转向需求端购房意愿的走弱预期转弱成为地产端主要矛盾供需两端同步冲击加剧地产下行压力地产产业链全链条快速走弱并引发断贷风波和地产链条的负反馈和负循环而随着政策转向稳地产和保交楼竣工增速降幅率先收窄需求侧政策支撑下销售底部企稳但前端拿地开工仍在走弱反映房企预期转弱问题仍未有扭转1232年度报告宏观图22本轮地产周期性下行经历三个阶段资料来源Wind优财研究院2地产信用和销售负循环下需求侧放松难以改善核心矛盾随着经济下行压力的加大房地产政策自去年年底起有所松动地产下行压力和政策调控动态博弈我们把本轮地产政策放松分为三个阶段从保需求5年期LPR下调因城施策放松限购保交楼政策性金融专项借款保主体供给端纾困政策持续加码地产政策的边际调整持续加快但在供需两端预期同步转弱的核心矛盾下需求侧放松仍有节制救项目救企业下主体信用风险未能明显缓释前两阶段的地产政策放松并未取得显著成效政策底向投资底传导时滞拉长地产链条的负循环具体体现为民营房企违约1332年度报告宏观风险融资及现金流受阻不拿地不开工竣工困难居民担忧交付不买房销售回款下滑进一步加剧流动性风险图23政策底向投资底传导的时滞被拉长资料来源Wind优财研究院3供给端纾困政策的升温房地产政策有望实现从量变到质变的变化11月以来信贷债券股票融资支持三箭齐发保主体政策升温意味着对18-21年全面去杠杆政策的均值回归从第二支箭地产金融16条保函置换预售监管资金保交楼贷款支持计划国有及股份行房企授信涉房企业股权融资优化五项措施房地产供给端纾困政策持续升温支撑地产转暖预期地产债地产股纷纷快速上涨我们认为供给端纾困政策有利于地产信用风险的缓释降低房企资产负债表风险房地产政策加码或实现量变到质变的转变居民和房企此前形成的悲观预期有望修复从而打破房地产投资链条的负循环图24房企供给端纾困持续加码1432年度报告宏观资料来源Wind优财研究院4地产销售可能实现低位短期均衡从人口结构来看地产销售增长中枢已完成大幅度调整一方面主力购房人群25-34岁人口已经从2016高峰逐年回落但2017-2021年商品房销售面积仍保持在17万亿的高位对应2015年以来居民杠杆率的快速攀升2021年为本轮销售周期峰值179万亿预计2022年商品房销售面积回落至138万亿左右基本匹配此年龄人口所对应的中枢水平另一方面从80后与90后的人口降幅来看-166也与22年-23的销售降幅大致匹配随着地产金融政策的改善预计商品房销售或将在此水平形成低位的短期均衡1532年度报告宏观疫情影响销售场景居民就业收入压力约束加杠杆房价预期弱期房交付担忧是拖累今年房地产销售降幅持续扩大的主要因素而随着地产放松政策的不断加码以及疫情防控优化的持续推进这些主要约束正在呈现边际改善的特征作为房地产产业链良性循环能否形成的关键地产销售面临的是大周期下行嵌套小周期企稳预计年底年初企稳明年低基数效应下小幅反弹图25商品房销售中枢基本完成调整图26商品房销售回落与人口结构趋势匹配资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图27前期居民过快加杠杆透支空间图28收入低于房贷利率制约加杠杆空间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1632年度报告宏观5房地产链条的良性循环仍需要时间传导随着地产融资渠道梗阻打通叠加政策保交楼支撑下预计竣工复工端率先修复对地产投资形成托底效应但房企资产负债表的重塑和房价预期的扭转仍是一个慢变量叠加居民加杠杆仍然受到收入预期的制约供需两端共振形成主动投资的修复需要更长时间预计未来将沿着拿地-开工-销售-施工-竣工链条从后端修复向前端回暖逐渐传导房地产链条的良性循环形成的关键在于销售的好转以及房企主动投资动力的回升房住不炒大框架不变下预计销售和投资都回不到原来高位的状态图29竣工率持续位于低位图30房地产库存销售比高位制约主动投资资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3基建投资高位略有放缓2022年经济下行压力强化政策稳增长意愿基建增速转正后逐步上行但上半年疫情局部冲击叠加财政压力下有所反复而随着下半年政策性金融发力以及专项债结存限额接力叠加中央督导组增强项目和意愿728政治局会议再次明确下半年政策重心将由保市场主体转向扩大内需基建投资再度加速9月以来随着高温消退基建意1732年度报告宏观愿项目资金以及实物工作量形成合力7400亿政策性开发性金融工具8000亿政策性银行信贷额度5000亿专项债余额限额资金支持下基建投资增速进一步走强高频的沥青开工率建筑业PMI等数据也都有印证预计明年基建意愿项目和实物工作量的合力有望继续发挥作用1内需恢复仍处在早期阶段外需下行仍需对冲叠加政府换届后存在增长诉求二十大报告再次提出扩大内需战略基建支出意愿仍然较强2十四五储备项目提前开工叠加年底对明年基建项目提前申报项目储备充足3今年较多基建项目落地后对应2-3年的施工周期明年配套贷款和财务支出仍有支撑但明年广义财政存在压力预计基建投资存在韧性但在高基数和资金来源的约束下或略弱于今年基建投资增速或保持在5-10区间一方面地方债务率已经逼近120的警戒线上沿且专项债将迎来到期高峰限额扩张存在阻力另一方面土地出让收入下降下广义赤字率可能显著收窄财政腾挪空间减小不纳入赤字的政策性金融工具预计仍将是资金的主要抓手但或难超今年额度图31基建增速逐级抬升图32施工旺季建筑业PMI一枝独秀资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1832年度报告宏观图33地方政府债务率或升破120的警戒线图34政府性基金收入制约专项债限额资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院4外需回落速度仍是不确定性2020年以来出口经历了两年多的高增长其支撑因素分别从国内的供应链条优势超宽松政策下海外需求的快速扩张俄乌冲突推升全球能源和电价下国内成本和产业链优势的显现而随着全球经济衰退阴影下外需承压美国去库周期价格贡献回落今年下半年出口增速快速回落并转负未来出口下行仍将是明年经济的挑战尽管当前美国经济仍有一定韧性不过美联储抗通胀态度坚决下需求放缓仍是通胀回落的必要条件海外衰退阴影下外需仍将继续承压摩根大通全球PMI已回落至收缩区间10月起单月出口增速已回落至负值区间叠加美国库存回落周期以及基数抬高下出口价格贡献的逐渐减弱出口下行仍将是明年经济的挑战从前瞻指标来看韩国出口显著回落出口运价连续下跌出口集装箱吞吐量同比转负各类前瞻指标均一致性地指向出口回落压力不过结构性亮点对出口存在托底效应且CRB指数处在下行周期后半段随着明年年中价格同比的底部企稳或将对出口名义增速形成一定支撑当前国内出口仍分别受到生产成本优势高耗能产品海外碳中和光伏新能源产业链欧洲能源危机1932年度报告宏观导致生产停滞电子机械化工医药等海外社交经济修复箱包服饰的支撑不过结构性亮点更多地只是影响斜率而非趋势图35全球PMI收缩下外需承压图36美国库存周期回落资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图37出口价格贡献的逐渐减弱图38韩国台湾等主要出口国增速均在放缓资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2032