事件
　　2022年12月27日，国家统计局公布2022年1-11月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.72万亿元，同比下降3.6%（前值为下降3.0%）。
　　点评
　　11月工业企业当月利润降幅仍然较大，4季度工业企业利润恢复情况可能都将受到制约。11月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.74万亿元，同比下降8.5%（前值为下降10.8%），增速连续5个月为负，但降幅较10月有所收窄。10、11月，受疫情、工业生产者出厂价格同比由涨转降等影响，各主要经济指标均有一定程度的走弱，作为滞后指标的工业利润同样表现如此，因此降幅明显。这一状况可能贯穿整个4季度。
　　库存增速持续下降，库存周期的演变需更长时间进行判断。11月工业企业营收同比增速为0.7%（9月、10月增速分别10%、5%）。截至11月末，产成品库存同比增长11.4%（9月、10月分别为13.8%、12.6%），产成品库存增速连续7个月下降。10、11月两月企业营收和库存增速双双下降，“被动去库存”特点不再清晰。受疫情、PPI同比为负等因素影响，整个4季度工业企业利润恢复可能都将受到制约，因此对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断。
　　11月工业企业负债率环比稍有上升，继续处在加杠杆通道中。截至2022年11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，比10月高出0.1个百分点；与2021年末相比，则上升0.8个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。今年前三个季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4、0.5个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中（预计4季度恢复较慢）但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。
　　债市观点
　　从全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。展望2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以“稳增长”为导向，延续相对宽松的基调。我们认为2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。
　　风险提示
　　国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。
　　

研究报告全文：2022年12月27日总量研究4季度工业企业利润恢复可能都将受到制约2022年11月工业企业利润数据点评兼债市观点要点作者事件分析师张旭2022年12月27日国家统计局公布2022年1-11月全国规模以上工业企业利执业证书编号S0930516010001润数据2022年1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额772万亿元010-56513035zhangxuebscncom同比下降36前值为下降30点评分析师危玮肖执业证书编号S093051907000111月工业企业当月利润降幅仍然较大4季度工业企业利润恢复情况可能都将010-56513081受到制约11月当月全国规模以上工业企业实现利润总额074万亿元同比下weiwxebscncom降85前值为下降108增速连续5个月为负但降幅较10月有所收分析师李枢川窄1011月受疫情工业生产者出厂价格同比由涨转降等影响各主要经执业证书编号S0930521040004济指标均有一定程度的走弱作为滞后指标的工业利润同样表现如此因此降幅010-56513038明显这一状况可能贯穿整个4季度lishuchuanebscncom联系人方钰涵库存增速持续下降库存周期的演变需更长时间进行判断11月工业企业营收同比增速为079月10月增速分别105截至11月末产成品库010-56513071fangyuhanebscncom存同比增长1149月10月分别为138126产成品库存增速连续7个月下降1011月两月企业营收和库存增速双双下降被动去库存联系人毛振强特点不再清晰受疫情PPI同比为负等因素影响整个4季度工业企业利润恢010-56513030maozhenqiangebscncom复可能都将受到制约因此对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断11月工业企业负债率环比稍有上升继续处在加杠杆通道中截至2022年11联系人董乃睿月末规模以上工业企业资产负债率为569比10月高出01个百分点与010-565130322021年末相比则上升08个百分点2022年以来工业企业负债率整体处在上dongnrebscncom升态势今年前三个季度非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升412405联系人秦方好个百分点当前企业盈利正处在恢复过程中预计4季度恢复较慢但负债率整010-56513054体处于上升通道仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中后续工业企业的资产qinfanghaoebscncom负债率仍可能继续上升债市观点相关研报从全年来看大体在一个区间波动10Y国债收益率波动区间大致在26-295展望2023年我们认为债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征驱动利率向10月当月同比降幅扩大但后续演变基础改变2022年10月工业企业利润数据点评兼债市上和向下的因素同时存在而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导观点2022-11-27向延续相对宽松的基调我们认为2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡震荡中枢在275左右全年利率债难以形成趋势性机会投资者可以逢高配置风险提示国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1事件2022年12月27日国家统计局公布2022年1-11月全国规模以上工业企业利润数据2022年1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额772万亿元同比下降36前值为下降302点评2111月工业企业当月利润降幅仍然较大4季度工业企业工业利润恢复情况可能都将受到制约2022年1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额772万亿元同比下降36前值为下降3测算下来11月当月全国规模以上工业企业实现利润总额074万亿元同比下降85前值为下降108增速连续5个月为负但降幅较10月当月有所收窄回溯来看2021年四季度和2022年一季度全国规模以上工业企业利润分别同比增长123和85维持同比改善态势但今年4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击45月工业企业利润当月同比分别为-85和-656月疫情缓解经济基本面也从底部回升7-9月以来工业企业产销两端均处在恢复过程中推动工业企业利润修复且呈结构改善态势但1011月受疫情工业生产者出厂价格同比由涨转降等影响各主要经济指标均有一定程度的走弱作为滞后指标的工业利润同样表现如此因此降幅明显进一步结合企业生产营收和行业结构情况分析第一从规模以上工业企业生产来看11月规模以上工业增加值同比增速为2210月以来呈持续下降态势且已经低于3季度水平从环比数据来看11月份规模以上工业增加值环比增速为-031前值为0195月以来再次降至负值第二从营收角度来看1-11月份全国规模以上工业企业营业收入同比增长67前值为7611月当月同比增速为07前值为5增速继续放缓第三从行业表现来看上游仍是贡献工业企业利润的重点领域但增速已经在下降制造业企业盈利降幅仍较高1-11月采矿业制造业电力热力燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为514-134261前值分别为604-134155行业分化情况仍得到延续但采矿业利润增速在放缓制造业利润降幅仍然较大而电力热力燃气及水生产和供应业利润增速逆势而上第四也要注意到11月PPI同比转负也将制约后续工业企业利润修复的速度11月PPI同比下降13前值为-13同比增速仍然为负但环比增速趋稳11月PPI环比增速为01工业品出厂价格后续可能趋稳综合来看11月受疫情PPI同比为负等因素影响工业企业利润恢复受到制约三重压力对工业企业经营影响仍然较大这一状况可能贯穿整个4季度敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表111月工业企业利润当月增速降幅有所收窄但仍然较大累计同比当月同比16011060102019202220182018201820182019201920192019201920202020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022----------------------------1109050709110103050709010305070911010305070911010305071140资料来源Wind光大证券研究所纵轴图表211月规模以上工业生产同比和环比增速均继续下降4015工业增加值同比工业增加值环比右351300525020-0515-110-1550-22020202220202020202020202020202020202021202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022-------------------------------100306070809111201020304050607080910111201020405060708091011505-25资料来源Wind光大证券研究所纵轴敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表311月当月工业企业营收同比增速继续下降50工业企业营收累计同比工业企业营收当月同比40302010020222020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022-----------------0705070911010305070911010305091110032030资料来源Wind光大证券研究所纵轴22库存增速持续下降库存周期的演变需更长时间进行判断11月工业企业营收同比增速为079月10月增速分别105截至11月末产成品库存同比增长1149月10月分别为138126产成品库存增速连续7个月下降今年5月份以来库存增速持续下降同期企业营收则保持在较高增速工业企业似进入到被动去库存阶段但1011月两月企业营收和库存增速双双下降被动去库存特点不再清晰但正如前文提到受疫情PPI同比为负等因素影响整个4季度工业企业利润恢复可能都将受到制约因此对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断图表411月工业企业产成品库存同比增速和营收增速均有所下降40营收当月同比产成品库存同比302010020212020202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022-----------------0204060810120406081012020406081010022030资料来源Wind光大证券研究所纵轴敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益2311月工业企业负债率环比稍有上升继续处在加杠杆通道中截至2022年11月末规模以上工业企业资产负债率为569比10月高出01个百分点与2021年末相比则上升08个百分点2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势从结构来看和10月末相比除私营企业负债率持平外其他所有制企业负债率均上升01个百分点需要注意的是2022年以来股份制私营企业资产负债率整体处在上升态势累计上升幅度分别为1112个百分点上升明显梳理疫情以来的相关数据工业企业负债率走势可以分成以下阶段12020年3-5月工业企业资产负债率持续向上22020年6月至2021年1月工业企业负债率下降32021年2-6月工业企业资产负债率再次上升42021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大在563左右波动今年以来规模以上工业企业资产负债率上升后在三季度维持平稳其中股份制私营企业资产负债率上升明显结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看从2020年三季度开始非金融企业杠杆率持续下降至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降而今年前三个季度非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升412405个百分点当前企业盈利正处在恢复过程中预计4季度恢复较慢但负债率整体处于上升通道仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升图表511月工业企业负债率环比10月稍有上升60全体工业企业国有股份制外资私营595857565554535251502021202120222021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022----------------------04120802030506070809101101020304050607091011资料来源Wind光大证券研究所注图表中数据分别为全体规模以上工业企业及不同所有制企业的资产负债率单位为敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益图表6经历长时间去杠杆后今年前3季度非金融企业杠杆率连续提升1700120非金融企业部门杠杆率变化右非金融企业部门杠杆率10016508060160040155020001500-201450-40202220192019201920192020202020202020202120212021202120222022---------------030306091203060912030609120609资料来源Wind光大证券研究所注纵轴左轴为杠杆率单位为右轴表示的是非金融企业季度末宏观杠杆率环比上季度变化值单位为百分点3债市观点如果拉长时间观察可以看到今年利率债大体在一个区间波动10Y国债收益率波动区间大致在26-295展望2023年我们认为债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征出口制造业投资2023年全年增速将低于2022年是推动利率向下比较确定的因素房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件2023年年中地产投资增速有望转正或将驱动长端利率在下半年回升消费艰难恢复但整体推动利率向上通胀方面2023年存在通胀或通缩的风险较低对债市走势的影响相对有限而2023年宏观政策整体预计都将以稳增长为导向延续相对宽松的基调2023年货币政策将以我为主把稳增长放在目标首位做好内外平衡政策方面的安排和考量财政政策首先要做好稳增长这门功课但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的我们认为2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡震荡中枢在275左右全年利率债难以形成趋势性机会投资者可以逢高配置敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益图表7近期国债收益率波动较大但全年整体在区间波动国债1Y国债10Y国债10Y-1Y右轴32120230100228268022460222204021820216140220222021202120222022202220222022202220222022202220222022--------------0911120102030405060708101112--------------2626262626262626262626262626资料来源Wind光大证券研究所纵轴单位左轴为右轴为bp注数据截至2022年12月26日图表8近期资金市场利率同样波动较大仍低于政策利率26DR001周均值DR007周均值24222018161412100820212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022-----------------------0203040506070809101112010203040506070809101112-----------------------2626262626262626262626262626262626262626262626资料来源Wind光大证券研究所纵轴单位注数据截至2022年12月26日4风险提示国内经济仍处于恢复进程中后续仍有不少不确定性敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告