1、一个稳定债券市场的信号
　　12月5日实施的降准已释放了约5000亿元长期资金，今日（12月15日）人民银行又一改近几个月的操作规律，超额续作MLF 6500亿元，这超出了不少投资者的预期，也释放出了维护债券市场稳定的强烈信号。
　　我国央行通过OMO和MLF等工具向市场提供短期和中期的基础货币、释放政策利率调控信号，并引导市场基准利率围绕政策利率为中枢运行。在市场利率偏低时，央行可以减少流动性供给，从而引导市场基准利率以及其余市场化利率上行；在债券市场收益率过快上行的当前，央行通过MLF操作供给更多的基础货币以平抑波动，体现了利率市场化调控的应有之义。
　　债券市场利率的走势由货币政策以及宏观经济基本面决定，并受到市场情绪和交易结构等因素的扰动，近半个月来债券市场的波动显然是后者造成的。从货币政策的角度看，央行维持银行体系流动性充裕且偏宽松的意图明显，12月初以来（截至12月14日）DR007稳定运行于1.55%-1.75%的区间，其均值为1.65%，较11月1.78%的均值下降了不少。今日MLF的超预期增量续作更是凸显出央行维护债券市场稳定、熨平过度波动的鲜明态度。
　　从经济基本面的角度看，当前国际环境更趋复杂严峻，国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力叠加，对经济运行的影响是在加大的，这并不支持债券收益率的快速上行。我们看到，11月份制造业PMI下行至48.0%，工业增加值增速较10月份回落了2.8个百分点，社会消费品零售总额的降幅更是进一步扩大。
　　在我国债券市场几十年的发展历程中，因市场情绪和交易结构所导致的波动时常出现。纵观这些大大小小的波动，那些得不到基本面支撑以及货币政策支持的都只是较为短暂的昙花一现，这次也不会是例外。
　　近期若干分析人士常纠结于如何以非常规的方式向债市引入增量资金的问题。但我们想指出的是，当前市场并非处于资金耗竭的境地，一些投资者仍握有较多的待配额度（且监管规则也允许其进行配置），只是在等待更好的配置时点而已。显然，只要出现若干催化因素，这些待配额度便会快速转化为资金供给，且由此而形成的赚钱效应会吸引到更多的资金。
　　总体来看，当前部分品种债券的收益率已明显偏高，与本段时间经济基本面和货币政策取向并不匹配，且央行保持金融体系总体稳定的态度鲜明，未来还可能会有更多有利于债券市场估值的好消息。显然，此时的基本面、政策面、估值面皆不支持债券收益率进一步上行，债券市场的修复行情很可能已离我们不远了。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2022年12月15日总量研究一个稳定债券市场的信号2022年12月15日利率债观察要点作者1一个稳定债券市场的信号分析师张旭12月5日实施的降准已释放了约5000亿元长期资金今日12月15日人执业证书编号S0930516010001民银行又一改近几个月的操作规律超额续作MLF6500亿元这超出了不少投010-58452066资者的预期也释放出了维护债券市场稳定的强烈信号zhangxuebscncom我国央行通过OMO和MLF等工具向市场提供短期和中期的基础货币释放政策利率调控信号并引导市场基准利率围绕政策利率为中枢运行在市场利率偏重要收益率走势图低时央行可以减少流动性供给从而引导市场基准利率以及其余市场化利率上10Y国债收益率33行在债券市场收益率过快上行的当前央行通过MLF操作供给更多的基础货31币以平抑波动体现了利率市场化调控的应有之义29债券市场利率的走势由货币政策以及宏观经济基本面决定并受到市场情绪和交27易结构等因素的扰动近半个月来债券市场的波动显然是后者造成的从货币政25策的角度看央行维持银行体系流动性充裕且偏宽松的意图明显12月初以来Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22资料来源Wind截至12月14日DR007稳定运行于155-175的区间其均值为165较11月178的均值下降了不少今日MLF的超预期增量续作更是凸显出央行维护债券市场稳定熨平过度波动的鲜明态度相关研报从经济基本面的角度看当前国际环境更趋复杂严峻国内需求收缩供给冲击浅言利率市场化改革2022年10月20日利预期转弱三重压力叠加对经济运行的影响是在加大的这并不支持债券收益率率债观察的快速上行我们看到11月份制造业PMI下行至480工业增加值增速较信用稳则DR可稳健上行2022年10月1210月份回落了28个百分点社会消费品零售总额的降幅更是进一步扩大日利率债观察在我国债券市场几十年的发展历程中因市场情绪和交易结构所导致的波动时常M2-社融的背后2022年9月8日利率出现纵观这些大大小小的波动那些得不到基本面支撑以及货币政策支持的都债观察只是较为短暂的昙花一现这次也不会是例外资金趋贵是大概率事件2022年9月7日利率债观察近期若干分析人士常纠结于如何以非常规的方式向债市引入增量资金的问题但我们想指出的是当前市场并非处于资金耗竭的境地一些投资者仍握有较多的DR007的波动明显下降2022年7月28日利率债观察待配额度且监管规则也允许其进行配置只是在等待更好的配置时点而已显然只要出现若干催化因素这些待配额度便会快速转化为资金供给且由此资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年7而形成的赚钱效应会吸引到更多的资金月25日利率债观察美国通胀的起因与控制2022年7月13日利总体来看当前部分品种债券的收益率已明显偏高与本段时间经济基本面和货率债观察2022-7-13币政策取向并不匹配且央行保持金融体系总体稳定的态度鲜明未来还可能会有更多有利于债券市场估值的好消息显然此时的基本面政策面估值面皆信贷增长是否可持续2022年7月11日利不支持债券收益率进一步上行债券市场的修复行情很可能已离我们不远了率债观察2022-7-11关于30亿和资金利率的讨论2022年72风险提示月10日利率债观察2022-7-10不理性的预期引发市场快速波动紧盯我国央行的货币政策2022年6月15日利率债观察2022-6-15政策用完了怎么办2022年6月12日利率债观察2022-6-12敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1一个稳定债券市场的信号12月5日实施的降准已释放了约5000亿元长期资金今日12月15日人民银行又一改近几个月的操作规律超额续作MLF6500亿元这超出了不少投资者的预期也释放出了维护债券市场稳定的强烈信号图表1MLF的操作量到期量净投放量80006000400020000-2000-4000-6000-8000到期量操作量净投放量-10000Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22资料来源Wind光大证券研究所单位亿元数据截至2022年12月我国央行通过OMO和MLF等工具向市场提供短期和中期的基础货币释放政策利率调控信号并引导市场基准利率围绕政策利率为中枢运行在市场利率偏低时央行可以减少流动性供给从而引导市场基准利率以及其余市场化利率上行在债券市场收益率过快上行的当前央行通过MLF操作供给更多的基础货币以平抑波动体现了利率市场化调控的应有之义众所周知近期债券收益率上行的速度明显过快例如昨日1YAAA级同业存单和中短票的收益率分别达到了277和292较10月末上行了76bp和82bp而且近半个月以来部分品种收益率上行的速率是再度加快的例如11月下半月3YAAA-级银行永续债的收益率共上行了31bp而12月1-14日这段时间的升幅扩大至了60bp在收益率快速上行后部分品种的估值已具有很好的吸引力比如说1YAAA-级商业银行二级资本债与MLF之间的利差已达到了历史高点敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表21YAAA级同业存单和中短票的收益率3281YAAA级中短票1YAAA级同业存单262422218Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2022年12月14日图表31YAAA-级商业银行二级资本债的收益率及其与MLF之间的利差1YAAA-级商业银行二级资本债MLF35325215Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-2240200-20-40-60-801YAAA-级商业银行二级资本债-1YMLF-100Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22资料来源Wind光大证券研究所上图下图bp数据截至2022年12月14日债券市场利率的走势由货币政策以及宏观经济基本面决定并受到市场情绪和交易结构等因素的扰动近半个月来债券市场的波动显然是后者造成的从货币政策的角度看央行维持银行体系流动性充裕且偏宽松的意图明显12月初以来截至12月14日DR007稳定运行于155-175的区间其均值为165较11月178的均值下降了不少今日MLF的超预期增量续作更是凸显出央行维护债券市场稳定熨平过度波动的鲜明态度敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益图表4DR00721DR007219181751716155151-Nov8-Nov15-Nov22-Nov29-Nov6-Dec13-Dec资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2022年12月14日从经济基本面的角度看当前国际环境更趋复杂严峻国内需求收缩供给冲击预期转弱三重压力叠加对经济运行的影响是在加大的这并不支持债券收益率的快速上行我们看到11月份制造业PMI下行至480工业增加值同比增速较10月份回落了28个百分点社会消费品零售总额同比增速的降幅更是进一步扩大图表5PMI工业增加值社会消费品零售总额505504954948548PMI475Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-226543工业增加值当月同比2Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-226420-2-4社会消费品零售总额当月同比-6Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22资料来源Wind光大证券研究所单位数据截至2022年12月敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益此外近期疫情防控政策的调整也不可能避免地对经济基本面形成一些影响例如12月初至昨日北京拥堵延时指数的均值为119明显低于10月的158和11月的14212月初至昨日北京地铁日均客运量为21756万人次较10月和11月分别下降了676和545而且随着时间的推移其他城市也较有可能出现类似变化图表6北京拥堵延时指数与北京地铁客运量月均值2北京拥堵延时指数181614121Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22900北京地铁客运量7506004503001500Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22资料来源Wind光大证券研究所下图万人次数据截至2022年12月14日图表7北京拥堵延时指数周均值191715北京拥堵延时指数周均值13北京拥堵延时指数H-P滤波值11Jul-22Jul-22Aug-22Sep-22Sep-22Oct-22Nov-22Nov-22Dec-22资料来源Wind光大证券研究所数据截至2022年12月14日敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益图表8北京地铁客运量剔除休息日1400北京地铁客运量剔除休息日1200北京地铁客运量剔除休息日H-P滤波值100080060040020001-Jul22-Jul12-Aug2-Sep26-Sep24-Oct14-Nov5-Dec资料来源Wind光大证券研究所单位万人次数据截至2022年12月14日在我国债券市场几十年的发展历程中因市场情绪和交易结构所导致的波动时常出现纵观这些大大小小的波动那些得不到基本面支撑以及货币政策支持的都只是较为短暂的昙花一现这次也不会是例外近期若干分析人士常纠结于如何以非常规的方式向债市引入增量资金的问题但我们想指出的是当前市场并非处于资金耗竭的境地一些投资者仍握有较多的待配额度且监管规则也允许其进行配置只是在等待更好的配置时点而已显然只要出现若干催化因素这些待配额度便会快速转化为资金供给且由此而形成的赚钱效应会吸引到更多的资金实际上该部分投资者也同样是纠结的一方面感到债券收益率已很具吸引力另一方面又期待未来会形成更好的买点我们想提示的是同时背离于基本面政策面估值面的下注是不易赢的此时着手配置有可能是更具性价比的选择图表91YAAA-级商业银行永续债的收益率曲线45435322年10月末2522年11月末22年12月14日21M3M6M9M1Y2Y3Y4Y5Y6Y7Y8Y9Y10Y资料来源Wind光大证券研究所单位总体来看当前部分品种债券的收益率已明显偏高与本段时间经济基本面和货币政策取向并不匹配且央行保持金融体系总体稳定的态度鲜明未来还可能会有更多有利于债券市场估值的好消息显然此时的基本面政策面估值面皆不支持债券收益率进一步上行债券市场的修复行情很可能已离我们不远了敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益图表10债券收益率上行幅度2022年9月末至2022年12月15日1Y3Y5Y7Y10Y国债4619121012国开553623910AAA7766473524中短AAA8581654730票AA101100755336AAA-9395677561二级AA10397768168债AA116110899481AAA-102116909477永续AA105119909477债AA1151329610083资料来源Wind光大证券研究所单位bp2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准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