国鸿氢能科技——占据中国氢燃料电池行业市场主导地位的领军企业
　　国鸿氢能科技（全称：国鸿氢能科技（嘉兴）股份有限公司）是一家在中国以氢燃料电池为核心产品的领先高科技企业，从事优质氢燃料电池电堆及系统的研究、生产和销售。
　　公司已成功实现了研发创新的自主化、核心原材料与生产装备的国产化、生产制造的高质量规模化，持续引领中国氢燃料电池行业的发展。
　　风险提示
　　（1 ）政策风险：氢能行业支持政策发生波动致下游应用拓展进度不及预期；
　　（2 ）技术风险：材料国产化、材料降本低于预期、效率提升进度低于预期；
　　（3 ）市场风险：投资过剩，产能过剩，导致格局恶化，新产品难以获得超额收益；
　　（ 4）经营风险：相关企业因为研发、人员经验，导致出货量低于预期。

研究报告全文：国鸿氢能科技燃料电池电堆及系统龙头公司光大电新殷中枢分析师郝骞分析师吕昊联系人2022年12月26日证券研究报告目录燃料电池电堆及系统龙头企业技术升级联合上下游做大规模行业快速发展公司独占龙头风险提示2燃料电池电堆及系统龙头企业国鸿氢能科技占据中国氢燃料电池行业市场主导地位的领军企业国鸿氢能科技全称国鸿氢能科技嘉兴股份有限公司是一家在中国以氢燃料电池为核心产品的领先高科技企业从事优质氢燃料电池电堆及系统的研究生产和销售公司已成功实现了研发创新的自主化核心原材料与生产装备的国产化生产制造的高质量规模化持续引领中国氢燃料电池行业的发展图1公司主要发展里程碑与重庆市九龙坡区及内蒙古搭载公司氢燃料电池产品的鄂尔多斯市达成合作协议公交示范线在云浮市投入运成立广东省氢能技术重初步形成全国布局参与研营在云浮的生产设施投产点实验室发的全球首辆氢动力数字轨道胶轮电车在上海下线2015201820202022201720192021在中国广东省云获批于广东省云浮市设立发布自主研发的氢燃料电发布自主研发的鸿芯GIII浮市成立为有限国家级博士后科研工作站池电堆鸿芯GI开始生产氢燃料电池电堆及鸿途H责任公司通过IATF169492016质销售自主研发的氢燃料电系列氢燃料电池系统量管理体系认证池系统鸿途G系列资料来源公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明3燃料电池电堆及系统龙头企业经验丰富的公司管理团队强大的技术实力与完善的质量控制体系公司管理团队由创始人董事长陈晓敏先生带领主要成员平均拥有约15年的行业经验包含氢燃料电池系统领域不同方向的专家为公司提供了丰富的研发经验以及从学术角度和行业方面的运营经验截至2022年6月30日公司拥有一支研发团队由刘志祥博士燕希强博士及赵刚博士领导截至最后实际可行日期公司拥有184项专利及专利申请包括37项发明专利66项发明专利申请及81项实用新型专利公司已建立自动化智能化及高效的质量控制体系率先取得ISO90012015及IATF169492016质量控制体系认证表1公司高级管理层情况姓名职位委任日期角色及职责杨泽云先生总经理2022年6月主导本公司日常业务管理及资本市场业务同时担任战略委员会委员职务张哲军先生副总经理2017年10月负责本公司市场开发业务管理售后客户服务管理刘志祥博士副总经理及氢燃料电池2016年5月指导及监督研发系统研发中心总监燕希强博士副总经理及氢燃料电池2016年5月指导及监督研发电堆研发中心总监王骏先生副总经理联席公司秘2017年2月整体财务管理书及财务总监李晶女士副总经理及董事会秘书2022年8月管理董事会日常事务负责本公司运作信息披露及投资者管理管理资料来源公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明4燃料电池电堆及系统龙头企业国鸿氢能科技股权架构国鸿氢能科技于2015年6月在中国成立为有限责任公司经过一系列股份转让及增资后于2022年3月22日改制为股份有限公司鸿运氢能源为公司的单一最大股东于最后实际可行日期鸿运氢能源持有公司约1824的已发行股本而鸿运氢能源由华汇科技陈晓敏先生为其普通合伙人及陈晓敏先生分别持有9999及001的股权图2国鸿氢能科技股权结构图燕希强博士刘志祥博士杨泽云先生陈晓敏先生551080001华汇科技中国9999鸿运氢能源云浮工业园员工持股计划平台前投资者182415514566169国鸿氢能科技嘉兴股份有限公司10010010090重庆国鸿中国北京国鸿中国广东国鸿中国国鸿巴拉德中国其他附属公司100北京鸿力中国请务必参阅正文之后的重要声明5资料来源公司招股说明书截至年月光大证券研究所燃料电池电堆及系统龙头企业公司提供丰富的氢燃料电池产品矩阵及全面的应用方案从而满足多元化用电需求为保证产品多元化公司提供整体解决方案构建企业产品生态圈并建立了氢能商业化应用的全场景布局涵盖1运输应用如中型及重型卡车公交物流车叉车轨道交通及船舶2固定式应用如分布式发电与备用电源燃料电池系统和电堆是公司的核心产品2019-2021年电堆和系统收入占比合计分别为99981963图3公司产品内圈及应用场景外圈图4公司2019年-2021年各产品收入占比1001019379080345498706050905403064548320100582019年2020年2021年氢燃料电池电堆氢燃料电池系统其他资料来源公司招股说明书光大证券研究所资料来源公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明6燃料电池电堆及系统龙头企业公司营收长期向好明年有望实现盈利2019-2022H1公司营业收入分别为366亿元227亿元457亿元和19亿元2020年收入下滑主要系公司主要产品由电堆向系统转型当年的系统销售价格近半的大幅下降以及由公司引领行业率先大幅度降本此外当时行业政策仍未落地全行业销量低迷2019-2022H1公司调整前净利润为021亿元-221亿元-703亿元-151亿元2021年亏损上升主要系当年股权激励计划下的股份支付大幅提高至546亿元股份支付为一次性影响除去此影响后公司亏损缩减至-157亿元调整股份支付衍生金融工具公允价值变动以及财务担保责任后2019-2022H1公司调整后净利润为023亿元-194亿元-144亿元和-098亿元整体亏损幅度近年来收窄在公司和行业高速发展的背景下营收增速快调整后亏损幅度小预计公司明年有望将实现盈利图52019-2022H1营业收入调整前净利润和股权支付亿元图62019-2022H1营业收入调整后净利润亿元5457645736636644227190322721900212-0200-118-54609812019年2020年2021年2022年H1023-2-1510-2212019年2020年2021年2022年H1-4-1-6-2-144-194-8-703-3营业收入亿元调整前净利润亿元股权支付亿元营业收入亿元调整后净利润亿元请务必参阅正文之后的重要声明7资料来源公司招股说明书光大证券研究所资料来源公司招股说明书光大证券研究所燃料电池电堆及系统龙头企业毛利率表现稳定研发投入持续上升2019-2021年公司毛利率分别为334329和330整体保持稳定趋势小幅波动与产品平均售价下降趋势一致公司电池电堆毛利率小幅下滑主要系公司产品向系统转型电堆出货或为此前库存的9SSL电堆早期成本较高2022年前6个月收入为19亿元同比增长94公司重视研发研发投入连年高增2019年-2022H1公司研发投入占总营收比例分别为95158283259持续高研发投入公司产品技术持续更新迭代紧跟行业快速发展趋势图72019-2021年公司综合毛利率图82019-2021年公司各产品毛利率图92019-2022H1公司研发投入占比3354539608283259303343654034633325353340633215820303163403313220415259507233020710201470493290203503615532832710002019年2020年2021年2022年H132652019年2020年2021年0研发费用亿元研发占比2019年2020年2021年国鸿氢能氢燃料电池电堆氢燃料电池系统其他请务必参阅正文之后的重要声明8资料来源公司招股说明书光大证券研究所目录燃料电池电堆及系统龙头企业技术升级联合上下游做大规模行业快速发展公司独占龙头风险提示9技术升级联合上下游做大规模双极板氢燃料电池电堆氢燃料电池系统一体化生产工艺模压柔性石墨双极板公司主要生产鸿芯系列模压柔性石墨双极板及9SSL系列模压柔性石墨双极板累计生产超过200万件主要用于生产公司内部的氢燃料电池电堆非对外销售氢燃料电池电堆自2017年开始生产氢燃料电池电堆以来公司总出货量超过450MW覆盖中国20多家氢燃料电池系统制造商氢燃料电池系统其由氢燃料电池电堆空气供应子系统氢气管理子系统冷却子系统及控制单元组成其核心是氢燃料电池电堆表2氢燃料电池电堆性能参数表3氢燃料电池系统性能参数鸿途系列类型9SSL鸿芯GI鸿芯GIII鸿枫G类型鸿途鸿途鸿途鸿途鸿途鸿途B60G70G80G110H120H240图示图示热管理液冷液冷液冷风冷功率范围50-36760-840204-204010-60额定功率65千瓦70千瓦80千瓦110千瓦120千瓦240千瓦千瓦千瓦千瓦千瓦功率密度402412503555714906功率密度25千瓦升38千瓦升45千瓦升500千瓦升瓦千克瓦千克瓦千克瓦千克瓦千克瓦千克冷启动温度-30-30-35-2使用寿命20000h使用寿命20000h20000h30000h4000h冷启动温度-30资料来源公司招股说明书光大证券研究所资料来源公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明10技术升级联合上下游做大规模升级研发平台打造下一代产品公司通过升级拓展研发平台改良设计提升性能公司研发包括升级膜电极组件及模压石墨双极板等氢燃料电池电堆主要部件及氢燃料电池系统的内部结构双极板设计提升公司正在进行更薄的复合双极板石墨-环氧树脂及石墨-金属复合双极板的研发以提高氢燃料电池电堆功率密度采购国内原材料降低石墨双极板厚度公司实现了使用国内采购的原材料批量生产低成本柔性石墨双极板其鸿芯GIII石墨双极板厚度仅为15mm居行业领先水平后续开发超薄复合石墨双极板有望较配备鸿芯GI模压柔性石墨双极板电堆提升20体积能量密度表4公司当期及下一代电池产品性能主要参数当前下一代燃料电池系统额定功率kw60240120360燃料电池电堆功率密度kwL38455060石墨双极板厚度毫米151661213冷启动温度-35-30-40资料来源公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明11技术升级联合上下游做大规模年内国鸿氢能科技的产能利用率将进一步走高2019-2021年国鸿氢能科技柔性石墨双极板产能分别为180万片120万片120万片其产能利用率分别为211436667燃料电池电堆产能均为300MW产能利用率分别为211272和7882020-2021年国鸿氢能科技燃料电池系统的产能分别为500套和2000套产能利用率为296和611受产业影响其产能利用主要集中在第四季度年内国鸿氢能科技的产能利用率将进一步走高图102019-2022H1公司产品产能利用率10090788806676867060486611504364027230211202961020502019年2020年2021年2022年H1柔性石墨双极板氢燃料电池电堆氢燃料电池系统资料来源公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明12技术升级联合上下游做大规模公司与上游供应商建立良好的合作关系促进产业生态截至2019年2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六个月公司自最大供应商采购的金额分别为人民币031亿元人民币096亿元人民币177亿元及人民币045亿元分别占采购总额的407396370及260于同年或同期公司自前五大供应商采购的金额分别为人民币059亿元人民币176亿元人民币293亿元及人民币082亿元分别占同年或同期采购总额的778723612及480图11截至2022年6月30日止六个月公图12截至2021年12月31日止年度公图13截至2020年12月31日止年度公图14截至2019年12月31日止年度公司前五大供应商占采购总额百分比司前五大供应商占采购总额百分比司前五大供应商占采购总额百分比司前五大供应商占采购总额百分比222260277370396388407182252059311016857297455351004978154230供应商A膜电极供应商A膜电极供应商B膜电极联营公司氢燃料电池系统供应商B膜电极供应商F空气供应子系统联营公司氢燃料电池系统供应商B膜电极供应商C空气供应子系统供应商E空气压缩机供应商H石墨片供应商H石墨片供应商D直流-直流转换器供应商D直流-直流转换器供应商A膜电极供应商J氢气供应商E空气压缩机供应商G氢气循环泵供应商I原材料供应商K氢气循环泵其他供应商其他供应商其他供应商其他供应商请务必参阅正文之后的重要声明13技术升级联合上下游做大规模与下游客户互利合作并且公司对单一大客户依赖程度逐年下降公司的客户主要包括位于中国的氢燃料电池系统制造商及氢燃料电池汽车制造商公司对大客户依赖程度逐年下降2021到2022H1客户A对公司贡献的收入占比由536降低至374逐步向市场化销售趋势迈进并且公司前五大客户处于动态变更状态表5截至2022年6月30日止六个月公司前五大客户情况表6截至2021年12月31日止年度公司前五大客户情况客户主要销售产品所产生收入占主营业务客户主要销售产品所产生收入占主营业务千元收入百分比千元收入百分比客户A氢燃料电池系统71035374客户A氢燃料电池系统244938536客户B氢燃料电池系统66479350客户F氢燃料电池系统95575209客户C氢燃料电池系统35398186客户G氢燃料电池系统3320473客户D氢燃料电池系统553129客户H氢燃料电池系统1519233客户E氢燃料电池电堆504627客户I氢燃料电池系统1354030合计-183489966合计-402449881表7截至2020年12月31日年度公司前五大客户情况表8截至2019年12月31日年度公司前五大客户情况客户主要销售产品所产生收入占主营业务客户主要销售产品所产生收入占主营业务千元收入百分比千元收入百分比客户A氢燃料电池系统111661492客户A氢燃料电池系统124559340联营公司氢燃料电池电堆73028322联营公司氢燃料电池电堆94900259客户J氢燃料电池电堆23469103客户M氢燃料电池电堆68655188客户K氢燃料电池电堆718032客户K氢燃料电池电堆45720125客户L氢燃料电池系统182908客户E氢燃料电池电堆1164132合计-217167957合计-345475944请务必参阅正文之后的重要声明14目录燃料电池电堆及系统龙头企业技术升级联合上下游做大规模行业快速发展公司独占龙头风险提示15行业快速发展公司独占龙头中国氢燃料电池电堆及系统的价格快速下降随着氢燃料电池电堆的原材料逐渐国产化其价格水平逐年大幅下降从2017年的人民币1050元W下降至2021年的240元W期间复合年增长率为-309随着技术突破以及产业规模化下弗若斯特沙利文预测2026年平均价格将降至098元W2030年降至066元W电堆在燃料电池系统中成本占比较高因此燃料电池电堆价格对整体系统价格影响十分显著自2017年至2021年中国氢燃料电池系统的价格从1640元W下降到510元W复合年增长率为-253弗若斯特沙利文预测2026年平均价格将降至210元W2030年降至140元W图15中国氢燃料电池电堆的平均价格元图16中燃料电池系统的平均价格元W2017年至2030年预测W2017年至2030年预测18001640120010501600100014001230780105080012009305501000600800410510400600410350240200300250177145400210180160119098148140200082074070066200000000资料来源弗若斯特沙利文预测公司招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文预测公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明16行业快速发展公司独占龙头中国氢燃料电池电堆及系统的市场规模将保持快速增长自2017年至2021年中国氢燃料电池电堆按出货量计的市场规模由496MW迅速增至5223MW复合年增长率为801同期中国氢燃料电池电堆按出货价值计的市场规模由人民币5210百万元增至人民币12535百万元弗若斯特沙利文预测中国氢燃料电池电堆的出货量及市场规模将保持快速增长自2017年至2021年中国氢燃料电池系统的出货量由386MW跃升至4057MW复合年增长率为801于同期中国氢燃料电池系统按出货价值计的市场规模由2017年的人民币6326百万元增至人民币20688百万元弗若斯特沙利文预测中国氢燃料电池系统的出货量及市场规模将保持快速增长图17中国氢燃料电池电堆出货量及出货价图18中国氢燃料电池系统出货量及出货价值2017年至2030年预测值2017年至2030年预测90000250000120000012000080000100000010000070000200000600008000008000015000050000600000600004000010000030000400000400002000050000200000200001000000000年年年年年年年年年年年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测年预测2017201820192020202120202017201820192021202220232024202520262027202820292030202520222023202420262027202820292030出货量兆瓦左出货价值人民币百万元右出货量兆瓦左出货价值人民币百万元右资料来源弗若斯特沙利文预测公司招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文预测公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明17行业快速发展公司独占龙头中国氢燃料电池汽车未来销量将呈现剧增中国的氢燃料电池汽车行业销量由2017年的13千辆增长至2021年的16千辆复合年增长率约为58弗若斯特沙利文预计中国氢燃料电池汽车的销量将呈现剧增氢燃料电池汽车的总保有量在过去几年相对平稳随着市场对氢燃料电池汽车的接受度不断提高以及车辆应用场景的不断拓展中国氢燃料电池汽车保有量将在2027年至2030年间呈现快速增长并将于2030年超过1百万辆图19中国氢燃料电池汽车销量2017年至2030年预测千图20中国氢燃料电池汽车保有量2017年至2030年预测千辆辆复合年增长率复合年增长率复合年增长率复合年增长率复合年增长率复合年增长率2017年至2022年预测至2027年预测至2017年至2022年预测至2027年预测至2021年2026年预测2030年预测2021年2026年预测2030年预测氢燃料电氢燃料电池581082426469912517池汽车销量汽车保有量500120010872450419640010003502997800741830025021106004912200144640031131509451005401853281200100950131521131527121650193462748913926400请务必参阅正文之后的重要声明18资料来源中国汽车工业协会弗若斯特沙利文预测资料来源中国汽车工业协会弗若斯特沙利文预测公司招股说明书光大证券研究所公司招股说明书光大证券研究所行业快速发展公司独占龙头核心产品市占率第一市场竞争优势显著2021年按出货量计中国氢燃料电池电堆的市场规模约为5223MW其中前四大公司约占市场总规模的754于2021年公司氢燃料电池电堆的出货量为126MW占有241的市场份额于本行业中排名第一2020年起公司由主要直接销售电堆转向销售配套自产电堆的系统即直接将系统销售至下游客户拓展了更多不同应用场景的下游客户和行业资源2021年按出货量计中国氢燃料电池系统的市场规模约为4057MW于2021年公司配备自产燃料电池电堆的氢燃料电池系统的出货量约为862MW占有212的市场份额按配备自产氢燃料电池电堆的氢燃料电池系统的出货量计排名第一图21按出货量计的中国氢燃料电池电堆前四大公司2021年图22按出货量计的备自产氢燃料电池电堆的氢燃料电池系统前四大公司2021年排名公司出货量MW公司排名公司出货量MW公司1本公司1262411本公司8622122公司A1072052公司B751853公司B951823公司A501234公司C661264公司D3689小计754小计609附注出货量为氢燃料电池产业公认的计量标准用于量化市场规附注出货量为氢燃料电池产业公认的计量标准用于量化市场规模及销售表现模及销售表现资料来源弗若斯特沙利文公司招股说明书光大证券研究所资料来源弗若斯特沙利文公司招股说明书光大证券研究所请务必参阅正文之后的重要声明19行业快速发展公司独占龙头产品毛利率表现优异单位功率售价逐年下降2019-2021年相比同行业竞争对手公司综合毛利率表现平稳燃料电池系统毛利率逐年上升分别为3163223402019-2021年公司燃料电池系统单位功率售价同行业一并下降分别为152104049万元kW公司不断挑战大功率电堆系统降低系统成本图232019-2021年同行业公司综合毛利图242019-2021年同行业燃料电池系统图252019-2021年燃料电池系统单位功率毛利率率售价同行业对比万元kW50060030040050025030040020030015020020010010010005000000002019年2020年2021年2019年2020年2021年2019年2020年2021年国鸿氢能捷氢科技亿华通国鸿氢能捷氢科技亿华通国鸿氢能捷氢科技亿华通请务必参阅正文之后的重要声明20资料来源公司招股说明书光大证券研究所