景区：资源禀赋高筑自然景区壁垒，强化运营促成人造景区复制
　　传统意义上出行链的源头始于“景区”，而吸引消费者的制胜法宝便是资源禀赋塑造强效的IP影响力。其中，自然景区凭借其独特的属性天然铸就了竞争的绝对优势，如：丽江股份、桂林旅游、黄山旅游、峨眉山等，因此其疫后需求回补确定性较强。但该类“资源”也受限于地理位置的区域性，亟待解决在保护自然的基础上，如何强化配套服务进一步提升盈利能力及重游频次。与“自然景区”相对的便是人工景区，以宋城演艺、中青旅、曲江文旅等为代表，其在一定程度上填补了城市生活休闲的部分，具备可复制性。考虑到“人工”参与的痕迹较重，其成功势必要求运营能力出众且配套完善，打造长青IP的同时，如何实现不同项目之间的联动、推陈出新的过程中增强消费者粘性。
　　配套：围绕“出行”存在的酒店、餐饮、免税择优配置
　　随着“出行链”的逐步发展，核心“景区”以外的配套服务逐步成为评价一场“旅行”的第二因素。疫情冲击下，酒店、餐饮等板块受损严重，短期内的需求缺失回补力度或整体弱于景区，更多的源自疫情放开后的边际改善回归正轨，剔除战疫后的增长方属合理。配套中的“免税”板块受益于政策引导下的消费回流实现穿越疫情的逆势增长。不论是酒店、餐饮这类在疫情爆发期间踏步的板块，亦或是已经出现“中免”一家独大的免税购物领域，经过疫情冲击均迎来了行业供给端的部分出清。择优配置，待“出行”回复后，头部优势将进一步凸显。
　　整合：旅行社OTA即将迎来曙光
　　疫情“封控”政策对于以出境游为收入主要贡献的旅游综合服务板块可谓是“扼住脖颈”。以众信旅游为例，其出境游业务收入占比在2019年前达到90%上下，业绩贡献稳中有增。2020、2021年受疫情影响，出境游收入同比分别为-89%、-80%，绝对额在2021年已降至2.5亿，不足2019年的3%。凯撒旅业、岭南控股业绩端也是类似表现。疫情优化逐步放开，以旅行社为主要代表的旅游综合服务板块的龙头企业，有望凭借其较强的资源整合能力、及线上线下协同发展的打造，伴随着出境游底部复苏将迎来业绩反弹及盈利能力恢复。
　　投资建议
　　疫情防控政策持续优化，出行产业链业绩兑现有望带动估值进一步上修。关注（1）旅游及景区：众信旅游、凯撒旅业、丽江股份、宋城演艺、中青旅等；（2）免税购物：中国中免、王府井等；（3）酒店业：君亭酒店、首旅酒店等。关注线下餐饮及具备服务属性的零售业等。
　　风险提示
　　宏观经济波动、行业竞争加剧、疫情反复、业绩端修复不及预期等。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType社会服务行业研究行业点评出行链上游强势复苏服务配套择优配置行业评级增持主要观点TableIndRank报告日期2022-12-26TableSummary景区资源禀赋高筑自然景区壁垒强化运营促成人造景区复制传统意义上出行链的源头始于景区而吸引消费者的制胜法宝行业指数与沪深TableChart300走势比较便是资源禀赋塑造强效的IP影响力其中自然景区凭借其独特的16属性天然铸就了竞争的绝对优势如丽江股份桂林旅游黄山5旅游峨眉山等因此其疫后需求回补确定性较强但该类资-61221322622922源也受限于地理位置的区域性亟待解决在保护自然的基础上-17如何强化配套服务进一步提升盈利能力及重游频次与自然景-28区相对的便是人工景区以宋城演艺中青旅曲江文旅等为代-39社会服务沪深300表其在一定程度上填补了城市生活休闲的部分具备可复制性考虑到人工参与的痕迹较重其成功势必要求运营能力出众且分析师王洪岩TableAuthor配套完善打造长青IP的同时如何实现不同项目之间的联动推执业证书号S0010521010001陈出新的过程中增强消费者粘性邮箱wanghyhazqcom配套围绕出行存在的酒店餐饮免税择优配置随着出行链的逐步发展核心景区以外的配套服务逐步成为评价一场旅行的第二因素疫情冲击下酒店餐饮等板块受损严重短期内的需求缺失回补力度或整体弱于景区更多的源自疫情放开后的边际改善回归正轨剔除战疫后的增长方属合理配套中的免税板块受益于政策引导下的消费回流实现穿越疫情的逆势增长不论是酒店餐饮这类在疫情爆发期间踏步的板块亦或是已经出现中免一家独大的免税购物领域经过疫情冲击均迎来了行业供给端的部分出清择优配置待出行回复后头部优势将进一步凸显整合旅行社OTA即将迎来曙光疫情封控政策对于以出境游为收入主要贡献的旅游综合服务板块可谓是扼住脖颈以众信旅游为例其出境游业务收入占比在2019年前达到90上下业绩贡献稳中有增20202021年受疫情影响出境游收入同比分别为-89-80绝对额在2021年已降至25亿不足年的凯撒旅业岭南控股业绩端也是类似表现相关报告TableReport20193疫情优化逐步放开以旅行社为主要代表的旅游综合服务板块的龙1防疫政策持续优化估值修复后关头企业有望凭借其较强的资源整合能力及线上线下协同发展的打注业绩兑现2022-12-14造伴随着出境游底部复苏将迎来业绩反弹及盈利能力恢复2疫情防控再优化出行链复苏曙光投资建议已现2022-12-08疫情防控政策持续优化出行产业链业绩兑现有望带动估值进一步上3多地优化疫情防控春节带动消费有望迎来复苏2022-12-06修关注1旅游及景区众信旅游凯撒旅业丽江股份宋城演艺中青旅等2免税购物中国中免王府井等3酒店业君亭酒店首旅酒店等关注线下餐饮及具备服务属性的零售业等风险提示宏观经济波动行业竞争加剧疫情反复业绩端修复不及预期等敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType行业研究重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明22证券研究报告