近期两个看对的逻辑，兼论后市判断
　　12月初，我们对利率市场有两个基本的判断。①12月流动性宽松，看好曲线陡峭化；②中央经济工作会议后，关键期限利率债会开启下行趋势。
　　判断一：12月流动性宽松，看好曲线陡峭化。
　　①财政支出确实有限，对流动性供给的贡献不强；
　　② OMO/MLF/PSL/再贷款整体中性，对流动性略有支撑；
　　③利率债净融资明显低于去年同期，是对流动性最大利好。从上述三个因素来看，今年12月流动性同比或更加宽松，而环比也有明显改善，狭义资金面对做多短端利率债有强支撑，而存单利率或是阻碍这一行情的唯一掣肘。
　　判断二：中央经济工作会议后，关键期限利率债会开启下行趋势。
　　①十一月以来，政策面的强预期和基本面的弱现实互相博弈，而如我们此前判断，当时市场担忧的是政策面持续加码，并未如一些观点所认为“进入政策效果的校验期”。因此，我们判断债市料将对11月社融、经济数据反应平淡，得到了实际行情的确认。然而随着短期最重要的会议中央经济工作会议结束，叠加各地疫情的发展，我们预计基本面的弱现实将夺回定价权，中央经济工作会议后有望开启一段修复行情。
　　② 12月以来，理财、基金的抛债压力仍然较大，但是我们也注意到净卖出的债券类型主要是“其他”类债券，对于国债、政金债的净卖出额低于11月；而陆续进场救市的配置型机构，例如大行、保险主要买入的是利率债，进一步改善了利率债的买卖盘关系，促使利率债率先企稳。
　　前期我们认为关键期限利率债修复的观点已基本兑现，后续继续看好银行二永+利率收益率曲线做陡。策略方面可以博弈银行二永的利差收益，主要策略有两类，一是缩短久期并信用下沉，另一类是配置国股大行的关键期限二永债，前者需承担信用下沉风险，后者需承担流动性与期限风险。
　　目前头部国股大行已经开始修复，而当前理财对“其他”债券的净卖出或进一步向中低等级，中长久期的二永倾斜。从中长期来看，本次赎回潮或进一步改变债市资金在利率和信用之间的配比，利率债具备更通畅的看多逻辑。
　　从风险的角度来看，1月银行信贷开门红、23年地方债提前发行、存单抛压尚未完全出清，上述三个因素可能对短端利率债和银行二永债收益下行造成扰动，波段交易建议快进快出，配置策略则可半仓上车、一季度适时补仓。
　　综上所述，随着10y国债修复与关键期限利率债机会的基本兑现，下一步可以做陡曲线、重新参与头部二永交易。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报利率下一步博弈什么利率周度观点20221225报告日期2022-12-25主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦近期两个看对的逻辑兼论后市判断TableSummary执业证书号S001052203000212月初我们对利率市场有两个基本的判断12月流动性宽松看好曲线电话13127532070陡峭化中央经济工作会议后关键期限利率债会开启下行趋势邮箱yanzqhazqcom研究助理杨佩霖TableAuthor判断一12月流动性宽松看好曲线陡峭化执业证书号S0010122040030财政支出确实有限对流动性供给的贡献不强电话17861391391邮箱yangplhazqcomOMOMLFPSL再贷款整体中性对流动性略有支撑利率债净融资明显低于去年同期是对流动性最大利好从上述三个因素来看今年12月流动性同比或更加宽松而环比也有明显改善狭义资金面对做多短端利率债有强支撑而存单利率或是阻碍这一行情的唯一掣肘判断二中央经济工作会议后关键期限利率债会开启下行趋势十一月以来政策面的强预期和基本面的弱现实互相博弈而如我们此前判断当时市场担忧的是政策面持续加码并未如一些观点所认为进TableReport入政策效果的校验期因此我们判断债市料将对11月社融经济数据反应平淡得到了实际行情的确认然而随着短期最重要的会议中央经济工作会议结束叠加各地疫情的发展我们预计基本面的弱现实将夺回定价权中央经济工作会议后有望开启一段修复行情12月以来理财基金的抛债压力仍然较大但是我们也注意到净卖出的债券类型主要是其他类债券对于国债政金债的净卖出额低于11月而陆续进场救市的配置型机构例如大行保险主要买入的是利率债进一步改善了利率债的买卖盘关系促使利率债率先企稳前期我们认为关键期限利率债修复的观点已基本兑现后续继续看好银行二永利率收益率曲线做陡策略方面可以博弈银行二永的利差收益主要策略有两类一是缩短久期并信用下沉另一类是配置国股大行的关键期限二永债前者需承担信用下沉风险后者需承担流动性与期限风险目前头部国股大行已经开始修复而当前理财对其他债券的净卖出或进一步向中低等级中长久期的二永倾斜从中长期来看本次赎回潮或进一步改敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报变债市资金在利率和信用之间的配比利率债具备更通畅的看多逻辑从风险的角度来看1月银行信贷开门红23年地方债提前发行存单抛压尚未完全出清上述三个因素可能对短端利率债和银行二永债收益下行造成扰动波段交易建议快进快出配置策略则可半仓上车一季度适时补仓综上所述随着10y国债修复与关键期限利率债机会的基本兑现下一步可以做陡曲线重新参与头部二永交易风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明219证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1利率下一步博弈什么511判断一12月流动性宽松看好曲线陡峭化512判断二中央经济工作会议后关键期限利率债会开启下行趋势613银行二永利率做陡利率下一步博弈什么82行情总结921资金面922基本面11221价格端11222生产端1523一级市场1524二级市场163风险提示18敬请参阅末页重要声明及评级说明319证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1公共财政收支单位亿元5图表2政府性基金收支单位亿元5图表3PSL余额与环比变动单位亿元6图表4同业存单收益率单位6图表5中债国开债单位万亿元7图表6社会融资规模当月值单位亿元7图表7新增人民币贷款当月值单位亿元7图表8银行间现券交易跟踪1216-1222单位亿元8图表9二级资本债期限利差单位BP9图表10二级资本债等级利差单位BP9图表11银行二级资本债利差及历史分位数1219-1223单位亿元BP9图表12近四周央行公开市场操作情况单位亿元10图表13DR007下行单位10图表14质押式回购成交量环比减少414万亿元11图表15同业存单发行利率上升单位11图表16同业存单净融资规模扩大单位亿元11图表17农产品价格指数上涨12图表18猪肉价格下跌单位元公斤12图表19蔬菜水果价格上涨单位元公斤12图表20国际原油价格上涨天然气价格下跌13图表21铁矿石价格指数下跌13图表22化工产品价格下跌14图表23水泥玻璃价格下跌14图表24航运价格下跌15图表25汽车全钢胎开工率下降单位15图表26利率债净融资规模缩小单位亿元16图表27上周利率债发行构成16图表28上周期限利差扩大16图表29国债收益率曲线下移17图表30国开债-国债利差及其变化单位BP17图表31国债国开债隐含税率单位18图表32中美国债收益率利差继续倒挂单位18敬请参阅末页重要声明及评级说明419证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1利率下一步博弈什么12月初我们对利率债市场有两个基本的判断12月流动性宽松看好曲线陡峭化中央经济工作会议后关键期限利率债会开启下行趋势11判断一12月流动性宽松看好曲线陡峭化财政支出确实有限对流动性供给的贡献不强一般财政方面12月通常为财政支出大月2020年2021年12月净支出分别为243万亿元211万亿元2022年12月预计财政支出放缓净支出额约为15-2万亿元政府性基金收支方面1-11月政府性基金收入同比下滑21收支缺口为2021年的25倍2020年2021年12月的政府性基金净支出分别为1629亿元1254亿元12月政府性基金财政净支出或较低广义财政净支出预计18万亿而上年同期为224万亿财政支出确实有限对流动性的贡献弱于上年同期图表1公共财政收支单位亿元图表2政府性基金收支单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所OMOMLFPSL再贷款整体中性对流动性略有支撑MLF方面12月MLF增量续作1500亿元公开市场操作方面月初逆回购缩量续作月末2周逆回购放量对冲跨年PSL方面政策性金融工具是PSL的主要用途9月PSL恢复净投放9-11月净投放6300亿元11月当月净投放3675亿元12月PSL对流动性贡献预计边际减弱再贷款方面9月28日提出2000亿元设备更新改造再贷款11月12月加紧投放剩余额度不多民企纾困再贷款保交楼再贷款与设备更新改造再贷款对12月流动性贡献预计约2000亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明519证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表3PSL余额与环比变动单位亿元资料来源Wind华安证券研究所利率债净融资明显低于去年同期是对流动性最大利好国债全年国债净融资265万亿而截至11月末国债净融资约为237万亿12月剩余净融资3000亿元低于21年20年同期的6590亿元6051亿元地方债全年地方财政赤字额度072万亿元截至11月末净融资额062万亿12月地方债净融资额约为1000亿元低于2021年同期的2863亿元政金债截至12月22日政金债净融资1560亿元高于上年同期的433亿元总体来看12月利率债净融资预计5560亿元上年同期为9886亿元是对流动性最大的利好从上述三个因素来看今年12月流动性同比或更加宽松而环比也有明显改善狭义资金面对做多短端利率债有强支撑而存单利率或是阻碍这一行情的唯一掣肘图表4同业存单收益率单位资料来源Wind华安证券研究所12判断二中央经济工作会议后关键期限利率债会开启下敬请参阅末页重要声明及评级说明619证券研究报告TableCompanyRptType固收周报行趋势2022年12月债市关注点在于中央经济工作会议是否会继续加码政策12月以前债市博弈对象不在于已出台政策的落地效果如何而是下周是否还有更多政策在路上预期主导债市的波动12月的经济会议后债市利空出尽定价回归弱现实的基本面与宽松的资金面定价逻辑十一月以来政策面的强预期和基本面的弱现实互相博弈债市走势大致可以分为两个阶段第一阶段是11月初至12月中理财赎回下债市全面回调10Y国开债回调约26bp第二阶段是12月中至今10Y国开债下行5bp图表5中债国开债单位万亿元资料来源Wind华安证券研究所12月以前市场担忧的是政策面持续加码并未如一些观点所认为进入政策效果的校验期因此我们判断债市料将对11月社融经济数据反应平淡利率继续沿着强预期的逻辑回调12月以来随着短期最重要的会议中央经济工作会议结束叠加各地疫情的发展我们预计基本面的弱现实将夺回定价权中央经济工作会议后有望开启一段修复行情图表6社会融资规模当月值单位亿元图表7新增人民币贷款当月值单位亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明719证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所配置盘进场稳定债券需求侧利率债或已回调到位12月以来理财基金的抛债压力仍然较大但是我们也注意到净卖出的债券类型主要是其他类债券对于国债政金债的净卖出额低于11月而陆续进场救市的配置型机构例如大行保险主要买入的是利率债进一步改善了利率债的买卖盘关系促使利率债率先企稳且上周基金公司现券净买入金额转正理财赎回潮对债市后续影响预计有限图表8银行间现券交易跟踪1216-1222单位亿元分机构分券种现券净买入单位亿元下同机构分类国债政金债地方债中期票据短期超短企业债同业存单ABS其他合计大行及政策性银行343703685219259298321股份制商业银行36137763918902342110119城市商业银行11559826899010162外资银行1289541046154181农村金融机构69280030242115205567证券公司1177591053617362313保险公司3811312523944613193266理财类产品0000000000理财子公司及理财类17332626525444276274191132其他产品类5716211193413119816355货币市场基金2990047134140024306基金公司及产品454968158561225678650其他122821260130142185分机构分期限现券净买入机构分类1年及以下1-3年3-5年5-7年7-10年10-15年15-20年20-30年30年以上合计大行及政策性银行17227519320720003321股份制商业银行39234911213163671119城市商业银行12810162468871017162外资银行1501115210010181农村金融机构2836269129621428367证券公司2391261002130011273保险公司46950442109121752266理财类产品0000000000理财子公司及理财类151485215100165512111132其他产品类1328965205831713355货币市场基金30150000000306基金公司及产品33016256611722318650其他266453127521140185资料来源Cfets华安证券研究所13银行二永利率做陡利率下一步博弈什么前期我们认为关键期限利率债修复的观点已基本兑现后续继续看好银行二永利率收益率曲线做陡当下行情中可以加入策略以博弈二永利差收益利差角度来看市场对于二永投资策略可分为两类一类是缩短久期并进行一定的信用下沉另一类是配置国股大行的二永债并博弈3年期的关键期限前一种策略承担一定的信用风险但若后续出现理财赎回其可部分免疫后一种策略博弈期限利差较厚的关键年份但流动性与久期风险较大敬请参阅末页重要声明及评级说明819证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表9二级资本债期限利差单位bp图表10二级资本债等级利差单位bp资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所头部国股大行已经开始修复而当前理财对其他债券的净卖出或进一步向中低等级中长久期的二永倾斜从利差变动来看上周国股大行二级资本债利差普遍开始修复而中低评级发债主体利差继续回调图表11银行二级资本债利差及历史分位数1219-1223单位亿元bp发债主体银行类型存续金额12-16信用利差12-23信用利差信用利差变动BP上周利差分位数本周利差分位数公司A国有银行4900088085-28796379385公司B国有银行4130083081-19996379283公司C国有银行3900082079-27096799270公司D国有银行2600084078-66897739280公司E国有银行1900088085-30795249202公司F股份制银行1500100097-34698449532公司G股份制银行1200081080-05497059150公司H国有银行1000091090-10097909680公司I股份制银行900214214-00798909900公司J股份制银行900077075-13396908983公司K股份制银行600101097-31898909580公司L城商行515106104-17997749658公司M股份制银行45010410841596009750公司N城商行400103102-13497809625公司O股份制银行33509809912797509730公司P股份制银行30010410841296109750公司Q城商行200100090-99098709270公司R股份制银行200074070-39097508680公司S城商行200106100-62796758765资料来源Wind华安证券研究所从风险的角度来看1月银行信贷开门红23年地方债提前发行存单抛压尚未完全出清上述三个因素可能对短端利率债和银行二永债收益下行造成扰动波段交易建议快进快出配置策略则可半仓上车一季度适时补仓综上所述随着10y国债修复与关键期限利率债机会的基本兑现下一步可以做陡曲线重新参与头部二永交易2行情总结21资金面基础货币方面上周央行投放7530亿元其中7天期逆回购7530亿元MLF投放0亿元同时回笼490亿元7天期逆回购回笼490亿元MLF到期0亿元上周基础货币净投放7040亿元本周共有490亿元基础货币到期均为逆回购到期敬请参阅末页重要声明及评级说明919证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表12近四周央行公开市场操作情况单位亿元投放量回笼量现金流发生日期逆回购MLF投放合计逆回购到期MLF到期合计净投放量2022-12-03-2022-12-091000100317003170-30702022-12-10-2022-12-16490650069901005000510018902022-12-17-2022-12-2375300753049004907040合计81206500146203760500087605860资料来源Wind华安证券研究所资金价格方面上周资金面有所放宽上周五R007DR007分别录得1951315149R007较上上周最后一个交易日下行16bpDR007下行22bp上周货币市场利率向下偏离政策利率中枢DR007中枢录得16473低于7天逆回购利率35bp图表13DR007下行单位资料来源Wind华安证券研究所成交量方面上周质押式回购共成交2542万亿元较上上周减少414万亿元其中隔夜成交2121万亿元隔夜成交占比8344较上上周下降262pct敬请参阅末页重要声明及评级说明1019证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表14质押式回购成交量环比减少414万亿元资料来源Wind华安证券研究所上周同业存单利率上升国有行股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为268272国有行较上上周上升82bp股份行较上上周上升85bp分别低于MLF利率720bp347bp同业存单净融资规模为正上周共发行5696亿元同业存单到期4421亿元净融资1275亿元净融资规模较上上周增加2946亿元图表15同业存单发行利率上升单位图表16同业存单净融资规模扩大单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所22基本面221价格端农产品方面上周农产品价格上涨截至上周五农产品批发价格200指数录得12567较上上周上涨013其中菜篮子产品批发价格指数录得12706较上上周上涨010粮油批发价格指数录得11739较上上周上涨026猪肉价格有所下跌截至上周五猪肉平均批发价为2656元公斤较上上周下跌1185蔬菜水果价格上涨截至上周五28种重点监测蔬菜平均批发价格较上上周敬请参阅末页重要声明及评级说明1119证券研究报告TableCompanyRptType固收周报上涨7007种重点监测水果平均批发价格较上上周上涨235图表17农产品价格指数上涨资料来源Wind华安证券研究所图表18猪肉价格下跌单位元公斤图表19蔬菜水果价格上涨单位元公斤资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所能源品方面上周国际原油价格上涨天然气价格下跌截至上周WTI原油期货收盘价为7841美元桶较上上周上涨556NYMEX天然气期货收盘价548美元百万英热单位较上上周下跌1711敬请参阅末页重要声明及评级说明1219证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表20国际原油价格上涨天然气价格下跌资料来源Wind华安证券研究所钢材方面截至上周二中国铁矿石价格指数录得40389较上上周下跌121图表21铁矿石价格指数下跌资料来源Wind华安证券研究所化工品方面上周化工品价格下跌截至上周中国化工产品价格指数CCPI录得4804较上上周下跌058敬请参阅末页重要声明及评级说明1319证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表22化工产品价格下跌资料来源Wind华安证券研究所建材方面上周水泥价玻璃价格下跌截至上周五全国水泥价格指数录得14598点较上上周下跌099玻璃期货收盘价录得146500元吨较上上周下跌115图表23水泥玻璃价格下跌资料来源Wind华安证券研究所航运方面上周航运价格下跌截至上周五波罗的海干散货指数BDI录得1515点较上上周下跌288中国出口集装箱运价综合指数CCFI录得130754点较上上周下跌300敬请参阅末页重要声明及评级说明1419证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表24航运价格下跌资料来源Wind华安证券研究所222生产端汽车轮胎生产放缓上周汽车全钢胎开工率录得4975较上上周下降676pct图表25汽车全钢胎开工率下降单位资料来源Wind华安证券研究所23一级市场上周利率债净融资缩小共发行利率债12只发行总量达2326亿元到期偿还260亿元净融资规模为2066亿元净融资规模较上上周减少7322亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明1519证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表26利率债净融资规模缩小单位亿元资料来源Wind华安证券研究所结构方面上周发行的利率债以国债为主按面额占比看上周国债占比9028地方政府债占比542政金债占比430图表27上周利率债发行构成类别发行只数只数比重发行额亿元面额比重国债433332100009028地方政府债6500012604542政策银行债2166710000430合计121000023260410000资料来源Wind华安证券研究所24二级市场上周国债收益率1年期下行900bp10年期下行605bp期限利差扩大图表28上周期限利差扩大敬请参阅末页重要声明及评级说明1619证券研究报告TableCompanyRptType固收周报资料来源Wind华安证券研究所曲线方面收益率曲线有所下移图表29国债收益率曲线下移资料来源Wind华安证券研究所国开债-国债期限利差有所分化关键期限中1年期2年期3年期4年期7年期国开债-国债期限利差收窄798013010411bp5年期6年期8年期9年期10年期国开债-国债期限利差分别走阔02261861711bp图表30国开债-国债利差及其变化单位bp资料来源Wind华安证券研究所国债国开债隐含税率有所分化截至上周五1年期国债国开债隐含税率录得372较上上周下行29pct10年期国债国开债隐含税率录得538较上上周上行04pct敬请参阅末页重要声明及评级说明1719证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表31国债国开债隐含税率单位资料来源Wind华安证券研究所中美国债收益率利差继续倒挂截至上周五10年期美债收益率录得37510年期中美国债利差倒挂92bp图表32中美国债收益率利差继续倒挂单位资料来源Wind华安证券研究所3风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明1819证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1919证券研究报告