A股观点：市值风格或正处切换期，继续关注内需恢复受益行业
　　上周A股连跌五天，技术面不理想、风险一致性指标连续两周为负，表明市场情绪不高。但市场不缺结构性机会。风格层面，当前宏观环境或逐步有利于大市值股票。我们寻找了7个对市值风格切换有经济学解释的宏观指标，构建了宏观视角大小市值轮动模型；根据已披露指标的信息，12月模型或将给出看多大市值的信号。行业层面，建议关注食品饮料、轻工制造、纺织服装、建材等基本面蓄势、技术面良好且受益于内需恢复的行业。基本面上，这些行业处于主动去库存状态，股价或已见底，且正在为进入景气周期蓄势；技术面上，这些行业周线MACD红柱较高。
　　美股观点：即使没有日央行调整YCC事件，美股交易机会仍然不大
　　美股已连续三周收阴，且股价逼近前低。虽然上周日央行宣布调整收益率曲线控制(YCC)，对全球流动性预期形成扰动。但即使没有这次扰动，美股交易机会仍然不大。一方面，日央行调整YCC或早已被市场预期，其正式宣布反而是“靴子落地”，对资本市场的影响或只是一次性冲击。另一方面，从经济领先、同步、滞后指标来看，全球经济衰退或无法避免，根据美林时钟规律，股票并不是衰退阶段的优势资产。
　　港股观点：港股基本面和技术面共振，可以利用回调积累便宜筹码
　　港股上周收涨0.73%，表现亮眼。由于分子端和分母端或将出现基钦周期级别的改善，且估值仍在历史低位，港股可能会开启新一轮长线行情，但市场预期博弈仍在继续，短线一蹴而就可能性不大，如12月20日跳空低开。这种情况下，推荐的建仓策略是利用回调积累便宜筹码，而非盲目追涨。行业层面可关注前期深跌、近期补涨且估值仍在低位的资讯科技业。
　　行业景气度跟踪：选中农牧、银行、食饮、电新、通信、电力
　　根据行业景气度模型2022-11-30的建模结果，自下而上视角下，全市场景气度大于零的一级行业个数为17个，与上月持平。排名前五的行业是：农林牧渔、电力设备及新能源、机械、汽车、通信。自上而下视角下，排名前五的行业是：农林牧渔、银行、食品饮料、电力及公用事业、电力设备及新能源。农林牧渔、银行、食品饮料、电力设备及新能源、通信、电力及公用事业在两个视角下的排名均位于全行业前列，景气投资者可关注。
　　行业资金面+拥挤度跟踪：全体行业资金面得分为负且不拥挤
　　根据行业资金面模型的最新建模结果，全体行业得分均小于零。其中，煤炭、有色金属、建筑、国防军工、电子行业的得分为-1分。根据行业拥挤度模型的最新建模结果，上周没有行业触发高拥挤。全体行业资金面得分为负且不拥挤，同样反映出当前A股市场情绪不高。
　　热点行业模型跟踪：选中轻工、综合、商贸、纺服、传媒
　　热点行业模型通过计算行业动量和行业间关联动量来找到当前市场的热点行业，并对热点行业及其相关行业进行配置。在中信一级行业中，选择模型得分最高的5个行业构建等权多头组合，组合自2018年以来相对行业等权基准的年化超额收益为6.85%。组合当前持有的行业为轻工制造、综合、商贸零售、纺织服装、传媒，趋势投资者可关注。
　　风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
　　

研究报告全文：证券研究报告金工市值风格或切换继续关注内需华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2022年12月25日中国内地量化投资周报SFCNoBPY4218675582080134研究员张泽A股观点市值风格或正处切换期继续关注内需恢复受益行业SACNoS0570520090004zhangzehtsccom上周A股连跌五天技术面不理想风险一致性指标连续两周为负表明SFCNoBRB3228675582493656市场情绪不高但市场不缺结构性机会风格层面当前宏观环境或逐步研究员刘依苇有利于大市值股票我们寻找了7个对市值风格切换有经济学解释的宏观SACNoS0570521090002liuyiweihtsccom指标构建了宏观视角大小市值轮动模型根据已披露指标的信息12月SFCNoBSU0788675523950493模型或将给出看多大市值的信号行业层面建议关注食品饮料轻工制联系人徐特PhD造纺织服装建材等基本面蓄势技术面良好且受益于内需恢复的行SACNoS0570121050032xutehtsccom业基本面上这些行业处于主动去库存状态股价或已见底且正在为861063211166进入景气周期蓄势技术面上这些行业周线MACD红柱较高美股观点即使没有日央行调整YCC事件美股交易机会仍然不大美股已连续三周收阴且股价逼近前低虽然上周日央行宣布调整收益率曲线控制YCC对全球流动性预期形成扰动但即使没有这次扰动美股交易机会仍然不大一方面日央行调整YCC或早已被市场预期其正式宣布反而是靴子落地对资本市场的影响或只是一次性冲击另一方面从经济领先同步滞后指标来看全球经济衰退或无法避免根据美林时钟规律股票并不是衰退阶段的优势资产港股观点港股基本面和技术面共振可以利用回调积累便宜筹码港股上周收涨073表现亮眼由于分子端和分母端或将出现基钦周期级别的改善且估值仍在历史低位港股可能会开启新一轮长线行情但市场预期博弈仍在继续短线一蹴而就可能性不大如12月20日跳空低开这种情况下推荐的建仓策略是利用回调积累便宜筹码而非盲目追涨行业层面可关注前期深跌近期补涨且估值仍在低位的资讯科技业行业景气度跟踪选中农牧银行食饮电新通信电力根据行业景气度模型2022-11-30的建模结果自下而上视角下全市场景气度大于零的一级行业个数为17个与上月持平排名前五的行业是农林牧渔电力设备及新能源机械汽车通信自上而下视角下排名前五的行业是农林牧渔银行食品饮料电力及公用事业电力设备及新能源农林牧渔银行食品饮料电力设备及新能源通信电力及公用事业在两个视角下的排名均位于全行业前列景气投资者可关注行业资金面拥挤度跟踪全体行业资金面得分为负且不拥挤根据行业资金面模型的最新建模结果全体行业得分均小于零其中煤炭有色金属建筑国防军工电子行业的得分为-1分根据行业拥挤度模型的最新建模结果上周没有行业触发高拥挤全体行业资金面得分为负且不拥挤同样反映出当前A股市场情绪不高热点行业模型跟踪选中轻工综合商贸纺服传媒热点行业模型通过计算行业动量和行业间关联动量来找到当前市场的热点行业并对热点行业及其相关行业进行配置在中信一级行业中选择模型得分最高的5个行业构建等权多头组合组合自2018年以来相对行业等权基准的年化超额收益为685组合当前持有的行业为轻工制造综合商贸零售纺织服装传媒趋势投资者可关注风险提示模型根据历史规律总结历史规律可能失效金融周期规律被打破市场出现超预期波动导致拥挤交易免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究市值风格或正处切换期继续关注内需恢复受益行业A股市场情绪不高建议继续关注风格和行业的结构性机会可能由于经济复苏尚未明朗上周A股市场继续调整连续五天下跌市场情绪不高1从技术面来看我们计算了典型宽基指数的周线MACD为了提升指标的灵敏性在计算过程中短均线窗长取5周长均线窗长取25周计算DEA的窗长维持默认的9周结果显示上证50和沪深300周线MACD红柱缩短而中证500和中证1000周线MACD出现死叉走势并不理想EMA251EMA2251EMA2912002从情绪指标来看风险一致性指标连续两周处于小于零的区间虽然市场情绪不高但市场不缺结构性机会建议投资者积极关注从风格层面来说上周大市值显著优于小市值上证50和沪深300分别收跌-269和-319而中证500和中证1000分别收跌-510和-550从周线MACD指标也能得到印证从行业层面来说消费者服务传媒食品饮料等受益于内需恢复的行业表现较好消费者服务甚至录得正收益下文将分别针对风格和行业做详细分析图表1上证50周线MACD5259红柱缩短图表2沪深300周线MACD5259红柱缩短资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3中证500周线MACD5259死叉图表4中证1000周线MACD5259死叉资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究图表5市场主线行业止跌风险一致性指标由负转正中信一级行业2022122320221216Beta周度涨幅Beta周度涨幅电力设备及新能源129-590129-352有色金属125-482125-442汽车121-534122-197电子119-591120-089计算机115-338115-182消费者服务114016115386基础化工113-550113-338机械112-553112-305传媒112-063113-164建材104-445103-222通信101-397101-213钢铁097-588097-223医药096-515096014轻工制造096-264096-093国防军工096-482096-231食品饮料093-109094178家电091-304091-151商贸零售089-395088-203交通运输085-363085111非银行金融085-330084-230房地产082-439081-210纺织服装080-430079-006煤炭080-545078-267建筑080-559078-285电力及公用事业079-411079-148石油石化074-536074-236农林牧渔072-322071076银行047-250046-070风险一致性指标-024-022资料来源Wind华泰研究风格层面当前宏观环境或逐步有利于大市值股票从经济学逻辑出发我们寻找了7个宏观信号来把握大小市值轮动的节奏计算这些宏观信号所需的原始指标以及这些宏观信号的经济学逻辑在下表中进行了总结若单个宏观信号看多大市值记1分看多小市值记-1分7个宏观信号的得分区间为-77若总分大于0我们看多大市值配置沪深300指数若总分小于0我们看多小市值配置中证1000指数每月末我们使用可获得的最新数据给出市值风格的观点次月第一个交易日完成调仓回测结果显示宏观视角下大小市值轮动模型能够持续跑赢沪深300和中证1000的等权组合表明宏观信号对大小市值轮动具有一定解释力今年的前11个月模型的总得分一直都在小于零的区间中对应全年小市值风格相对占优不过从10月开始总得分呈现上升趋势暗示着宏观环境或逐步向有利于大市值风格的方向变化我们接着来看最新的数据当前M1-PPI大于零1年期国债到期收益率上行国债期限利差缩小均有利于大市值风格CPI-PPI扩大M1-PPI扩大均有利于小市值风格大市值暂时领先1分虽然最新的PMI数据尚未披露模型12月末的观点尚无定论但只要PMI大于荣枯线和PMI环比上行两个信号中有一个看多大市值风格那么模型总得分将回到正值区间届时市值风格或将确认切换免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究图表6大小市值轮动模型选用的宏观指标信号名称指标Wind代码信号逻辑PMI大于荣枯线M0017126大市值股票的业绩对中国经济增长的贡献更大相关性更高增长景气有利于大市值PMI环比上行M0017126大市值股票的业绩对中国经济增长的贡献更大相关性更高增长景气有利于大市值CPI-PPI扩大M0000705M0049160通胀剪刀差扩大意味着产业链下游利润改善而产业链下游小市值企业相对比例较高M1-PPI大于零M0001382M0049160维持大市值股票的股价所需资金量相对较大金融市场剩余流动性为正利好大市值M1-PPI扩大M0001382M0049160同样体量的资金进出相对于小市值股票总市值的比例较大小市值对流动性边际扩大更敏感1年期国债到期收益率上行S0059744小市值行情更依赖拔估值而估值在低利率环境中更容易得到认可利率上行不利于小市值国债期限利差扩大S0059749S0059744在经济增速放缓的背景下宽松的货币政策是国债期限利差扩大的主因支撑小市值估值资料来源Wind华泰研究预测图表7宏观视角下大小市值轮动模型历史回测结果50净值比右轴基准组合轮动组合3045402535203025152015101005052015-04-302015-10-312016-04-302016-10-312017-04-302017-10-312018-04-302018-10-312019-04-302019-10-312020-04-302020-10-312021-04-302021-10-312022-04-302022-10-312014-10-31资料来源Wind华泰研究图表8宏观视角下大小市值轮动模型2022年每月末得分小市值小市值7小市值小市值小市值小市值小市值5小市值小市值3小市值小市值11大市值3572022-062022-122022-022022-032022-042022-052022-072022-082022-092022-102022-112022-01注纵轴采用逆序刻度资料来源Wind华泰研究行业层面建议关注基本面蓄势技术面良好的行业首先我们根据前期报告中国第二产业景气轮动策略2022-10-26中构建的库存周期指标来分析各行业目前所处的周期位置库存周期的一个维度选用国家统计局月度披露的产成品存货同比增速的环比变化另一个维度选用根据工业增加值同比增速和PPI同比增速计算得到的名义工业增加值同比增速的环比变化从而能够将库存周期划分为四种状态被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存我们每个月等权配置处于目标状态的行业构建目标状态行业组合回测结果显示被动补库存是行业最不景气的时候对应股价持续下跌主动去库存对应行业不景气末期股价通常提前见底被动去库存对应行业景气初期股价在预期得到证实或证伪的过程中有所反复主动补库存是行业最景气的时候对应股价持续上涨免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究根据最新可得数据在30个国民经济行业中均只有1个行业处于被动去库存和主动补库存状态多达20个行业处于主动去库存状态其余8个行业处于被动去库存状态与此同时我们也计算了这30个行业的周线MACD5259建议重点关注基本面蓄势技术面良好的行业主要包括饮料和精制茶制造家具制造食品制造造纸和纸制品纺织服装服饰纺织和非金属等行业对应中信行业体系的食品饮料轻工制造纺织服装和建材等一级行业这些行业具有三个共同特点1库存周期处于主动去库存状态股价或已见底且正在为进入景气周期蓄势2周线MACD红柱较高技术面良好3都是受益于内需恢复的行业图表9库存周期不同状态行业组合相对行业等权组合的历史净值比22被动补库存主动去库存被动去库存主动补库存18141006022014-06-302016-12-312019-12-312012-12-312013-06-302013-12-312014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302012-06-30资料来源Wind华泰研究图表10中国第二产业行业库存周期与技术形态资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究即使没有日央行调整YCC事件美股交易机会仍然不大上周纳斯达克指数收跌-194标普500指数收跌-020美股已连续三周收阴且股价逼近前低其中一个原因是12月20日日央行宣布调整收益率曲线控制YCC10年期日债收益率上限由025上调至050对全球流动性预期形成扰动带动10年期美债收益率上行但我们认为日央行调整YCC不是美股持续下跌的主因即使没有这次扰动由于对全球经济衰退的担忧美股的交易机会仍然不大一方面日央行调整YCC或早已被市场预期其正式宣布反而是靴子落地对资本市场的影响或只是一次性冲击首先我们观察到日央行调整YCC前日本国债利率曲线就呈现畸形结构10年期利率处出现一个坑这是因为日央行先前无限量购买10年期国债以维持025的10年期利率然而全球金融市场互联互通日央行难以独善其身其货币政策转向或只是时间问题更为市场化的其他期限利率或已对全球流动性收紧进行了合理定价其次从美股反应来看12月20日纳斯达克指数和标普500指数分别收涨001和010走出了利空出尽之势另一方面全球经济衰退或无法避免根据美林时钟规律股票并不是衰退阶段的优势资产首先10Y2Y美债收益率或者10Y3M美债收益率的倒挂是经济衰退的领先指标根据历史复盘期限利差小于零或伴随着较为严重的经济衰退其次CRB商品指数同比是经济的同步指标目前已处于三周期共振下行状态表明全球衰退风险或加剧最后通胀是经济的滞后指标美国CPI同比的拐点初现暗示着经济衰退或已发生图表11上周10年期美债收益率有所回升图表12日央行调整YCC前的国债利率曲线4520401635301225082004151000-04912345678101520253040年年年年年年年年年年年年年年年2022-08-222021-09-202021-10-182021-11-152021-12-132022-01-102022-02-072022-03-072022-04-042022-05-022022-05-302022-06-272022-07-252022-09-192022-10-172022-11-142022-12-122021-08-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表13经济领先指标10Y-2Y10Y-3M美债期限利差倒挂加剧410Y-2Y期限利差10Y-3M期限利差OECD综合领先指数美国右轴1041023100298196094-1922013-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012005-01资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究图表14经济同步指标CRB商品指数同比已处于三周期共振下行状态06CRB商品指数42个月高斯滤波100个月高斯滤波200个月高斯滤波040200020406082006-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011996-01资料来源Wind华泰研究图表15经济滞后指标美国CPI同比拐点初现1086420242017-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012018-012019-012020-012021-012022-012023-011996-01资料来源Wind华泰研究港股基本面和技术面共振可以利用回调积累便宜筹码上周港股恒生指数收涨073在全球股市中表现亮眼在前期报告等待港股右侧买入机会2022-10-30中我们论述了右侧投资港股的安全性高于左侧投资从技术指标来说当前恒生指数日线和周线均运行在布林带中轨和上轨之间属于多头形态从估值来说恒生指数PETTM仍然位于历史低位估值还有修复空间从基本面来说港股定价的分子端国内经济增长已运行至基钦周期的理论底部港股定价的分母端海外流动性最紧张的时候或已过去综上所述港股可能会开启新一轮长线行情但由于中观数据尚未明朗市场预期博弈仍在继续短线一蹴而就可能性不大如12月20日就出现跳空低开这种情况下推荐的建仓策略是利用回调积累便宜筹码而非盲目追涨图表16国内经济增长已运行至本轮基钦周期的理论底部40增长因子42个月高斯滤波3020100-10-20-30-40-50201601200901201001201101201201201301201401201501201701201801201901202001202101202201202301200801资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究图表17恒生指数日K线运行在布林带中轨和上轨之间图表18恒生指数周K线运行在布林带中轨和上轨之间资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表19港股恒生指数PETTM仍然位于历史低位21恒生指数PETTM滚动4年均值1倍标准差2倍标准差-1倍标准差-2倍标准差1713952013-12-032012-12-032013-06-032014-06-032014-12-032015-06-032015-12-032016-06-032016-12-032017-06-032017-12-032018-06-032018-12-032019-06-032019-12-032020-06-032020-12-032021-06-032021-12-032022-06-032022-12-032012-06-03资料来源Wind华泰研究行业层面上周资讯科技业涨幅最大资讯科技业属于前期深跌行业估值仍在低位修复或仍有空间图表20恒生行业指数估值情况截至20221223恒生行业指数Wind代码前11个月涨跌12月以来涨跌PBLF市净率滚动4年分位数工业HSCIINHI-3703-231088511公用事业HSCIUTHI-3283-055090460资讯科技业HSCIITHI-32329732471261非必需性消费HSCICDHI-29707182646737医疗保健业HSCIHHI-28074172673534地产建筑业HSCIPCHI-24393770501201必需性消费HSCICSHI-17144103224815原材料业HSCIMTHI-1587-0381125696金融业HSCIFNHI-10814080521341综合企业HSCICOHI-5293140311732电讯业HSCITCHI6301490714334能源业HSCIENHI2015-3280626016资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究行业景气度跟踪选中农牧银行食饮电新通信电力图表21微观景气度跟踪农林牧渔电力设备及新能源机械汽车通信排名靠前行业列表2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月农林牧渔113131313电力设备及新能源355119机械-3-3-377汽车-31177通信55377轻工制造11155商贸零售-13595食品饮料73355电力及公用事业15553家电33333医药3-5-553银行-1-1-133有色金属13111钢铁1-5-511基础化工33111消费者服务-5-7-711计算机-5-3-311煤炭777-1-1建筑3-11-1-1纺织服装1-5-5-1-1房地产-3-5-7-3-1交通运输1-3-3-1-1石油石化331-1-3建材-3-3-3-3-3国防军工-311-3-3非银行金融-133-3-3综合金融240-4-4电子-1-5-5-5-5传媒-5-1-1-7-7注参考前期报告行业配置策略景气度视角2020-11-05资料来源Wind华泰研究图表22中观景气度跟踪农林牧渔银行食品饮料电力及公用事业电力设备及新能源排名靠前100806040200农银食电酒电建通国商计轻饮医非工汽稀石房家纺机基交消钢煤电建林行品力类力筑信防贸算工料药银业车有油地电织械础通费铁炭子材牧及设军零机制行金金石产服化运者渔公备工售造金属属化装工输服用及融务事新业能源注参考前期报告行业配置策略中观景气视角22022-07-18资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金工研究行业资金面拥挤度跟踪全体行业资金面得分为负且不拥挤图表23行业资金面跟踪全体行业得分均在负值区间012345678煤有建国电基纺非石建机商消农食医通饮电轻电汽家银钢房交传酒计炭色筑防子础织银油材械贸费林品药信料力工力车电行铁地通媒类算金军化服行石零者牧及制设产运机属工工装金化售服渔公造备输融务用及事新业能源注参考前期报告行业配置策略资金流向视角2021-11-05得分区间为-86资料来源Wind华泰研究图表24行业拥挤度跟踪目前没有行业提示拥挤有两个交易日得分达到3分行业2022-12-192022-12-202022-12-212022-12-222022-12-23消费者服务11111家电11111传媒00001石油石化00000煤炭00000有色金属00000电力及公用事业00000钢铁00000基础化工00000建筑00000建材00000轻工制造00000机械00000电力设备及新能源00000国防军工00000汽车00000商贸零售00000纺织服装00000医药00000农林牧渔00000银行00000房地产00000交通运输00000电子00000通信00000计算机00000酒类00000饮料00000食品00000非银行金融00000注参考前期报告行业配置策略拥挤度视角2020-11-27得分区间为04资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10金工研究热点行业模型跟踪选中轻工综合商贸纺服传媒热点行业模型通过计算行业动量和行业间关联动量来找到当前的热点行业并对热点行业和相关行业进行配置模型计算方法如下1依次假定行业i为当前的热点行业i12n2以热点行业为中心计算相关系数加权的涨跌幅rh13比较rh序列选择最大值rh即行业k为当前的热点行业4配置行业k以及与行业k相关性最高的几个行业持有N周我们在中信一级行业中配置选择模型得分最高的5个行业构建等权多头组合选择模型得分最低的5个行业构建等权空头组合每五周调仓一次交易成本为双边千分之二模型表现如下热点行业模型多头组合当前持有的行业为国防军工机械电子基础化工和通信图表25热点行业模型表现热点行业模型多头组合热点行业模型空头组合行业等权基准25多头组合超额收益多空组合收益20151005002019-07-022018-01-022018-04-022018-07-022018-10-022019-01-022019-04-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-02注回测区间20181220221202资料来源Wind华泰研究图表26热点行业模型回测指标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