若利率不再延续下行趋势，将对资产配置体系产生深远影响
　　在过去四十年全球利率下行、长短期利差中枢较为稳定的背景下，股债资产呈现长期上行趋势，且收益互补的特征较为明显。因此，以股债为主要标的的资产配置实践取得了较佳效果。然而，未来宏观环境可能发生较大变化，当前的社会生产结构和生产关系未必能够有效延续。若利率转为趋势性上行，资产配置逻辑可能会受到冲击。外汇资产在逻辑和实证上均能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置有望在未来表现出更高的稳健性，且在进攻场景中，商品可能占优，在防御场景中，外汇可能占优。
　　过去四十年相对单一的市场环境可能成为当前资产配置的隐忧
　　过去四十年全球利率持续下行，长短期利差在合理范围内波动，整体的利率市场环境有益于股债资产。股票与债券作为典型的资产配置标的，长期平均收益可观，使得分散化投资的理念得以有效实践，资产配置的效果相对理想。目前的市场环境在未来能否延续或是资产配置实践面临的一个关键问题。一方面，全球利率水平已非常低，后续延续下行趋势的可能性较小，利率拐头向上或是在低位走平，都有可能对现有的社会生产结构形成考验。另一方面，若利率趋势发生改变，那长短期利差中枢的合理水平是否会被打破？若利差的中枢下移挤压企业利润，则当前的社会生产模式或将受到挑战。
　　全球利率或开始拐头，资产配置逻辑面临考验
　　今年以来，宏观环境的变化在一定程度上反映了资产配置的隐忧开始显现。一方面，欧美通胀水平处于近四十年高位，成本的快速上行制约社会生产。另一方面，年内美联储快速加息，欧央行等其他央行同步进入货币紧缩阶段，利率明显拐头向上。过去四十多年，全球处于低通胀、利率下行的经济环境，股债资产受益，商品表现一般。全球化趋势也使得资金从美国等发达国家流向发展中国家，进一步增加了生产，促进了低通胀、低利率的循环。未来宏观环境有可能发生一定变化，常见的资产配置标的在过去四十年的强弱关系在未来可能会发生转换，这将对长期资产配置带来深远影响。
　　未来长期资产配置体系或发生较大变化
　　未来伴随康波周期进入衰退和萧条阶段，设备与技术的更新迭代速度放缓，叠加人口增速减缓、老龄化趋势显现，长期需求转弱，全社会的超额供给能力大概率下滑，利率可能转为趋势性上行。利率趋势的变化会对资产实践产生较大冲击，外汇资产或能有效完善资产配置体系。股债商汇四类资产的配置或能更有效覆盖不同的宏观经济环境，提升资产配置逻辑的完整性，且有望在未来表现出更高的稳健性。未来如果利率趋势性上行，在进攻的场景中，商品表现可能优于股票；在防御的场景中，外汇可能优于债券。
　　风险提示：本文基于全球各类经济金融指标的历史数据进行规律探究，然而市场存在短期波动与政策冲击，历史规律存在失效风险，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。
　　

研究报告全文：证券研究报告金工资产配置体系的完整性思考华泰研究研究员林晓明SACNoS0570516010001linxiaominghtsccom2022年12月22日中国内地专题研究SFCNoBPY4218675582080134研究员陈烨PhD若利率不再延续下行趋势将对资产配置体系产生深远影响SACNoS0570521110001chenyehtsccom在过去四十年全球利率下行长短期利差中枢较为稳定的背景下股债资产861063211166呈现长期上行趋势且收益互补的特征较为明显因此以股债为主要标的研究员李聪的资产配置实践取得了较佳效果然而未来宏观环境可能发生较大变化SACNoS0570522100001liconghtsccom当前的社会生产结构和生产关系未必能够有效延续若利率转为趋势性上861063211166行资产配置逻辑可能会受到冲击外汇资产在逻辑和实证上均能有效完善研究员刘志成资产配置体系股债商汇四类资产的配置有望在未来表现出更高的稳健性SACNoS0570521110002liuzhichenghtsccom且在进攻场景中商品可能占优在防御场景中外汇可能占优861063211166研究员韩晳过去四十年相对单一的市场环境可能成为当前资产配置的隐忧SACNoS0570520100006hanxihtsccom过去四十年全球利率持续下行长短期利差在合理范围内波动整体的利率861056793937市场环境有益于股债资产股票与债券作为典型的资产配置标的长期平均收益可观使得分散化投资的理念得以有效实践资产配置的效果相对理想研究员源洁莹目前的市场环境在未来能否延续或是资产配置实践面临的一个关键问题一SACNoS0570521080001yuanjieyinghtsccomSFCNoBRR3148675582366825方面全球利率水平已非常低后续延续下行趋势的可能性较小利率拐头向上或是在低位走平都有可能对现有的社会生产结构形成考验另一方面若利率趋势发生改变那长短期利差中枢的合理水平是否会被打破若利差的中枢下移挤压企业利润则当前的社会生产模式或将受到挑战全球利率或开始拐头资产配置逻辑面临考验今年以来宏观环境的变化在一定程度上反映了资产配置的隐忧开始显现一方面欧美通胀水平处于近四十年高位成本的快速上行制约社会生产另一方面年内美联储快速加息欧央行等其他央行同步进入货币紧缩阶段利率明显拐头向上过去四十多年全球处于低通胀利率下行的经济环境股债资产受益商品表现一般全球化趋势也使得资金从美国等发达国家流向发展中国家进一步增加了生产促进了低通胀低利率的循环未来宏观环境有可能发生一定变化常见的资产配置标的在过去四十年的强弱关系在未来可能会发生转换这将对长期资产配置带来深远影响未来长期资产配置体系或发生较大变化未来伴随康波周期进入衰退和萧条阶段设备与技术的更新迭代速度放缓叠加人口增速减缓老龄化趋势显现长期需求转弱全社会的超额供给能力大概率下滑利率可能转为趋势性上行利率趋势的变化会对资产实践产生较大冲击外汇资产或能有效完善资产配置体系股债商汇四类资产的配置或能更有效覆盖不同的宏观经济环境提升资产配置逻辑的完整性且有望在未来表现出更高的稳健性未来如果利率趋势性上行在进攻的场景中商品表现可能优于股票在防御的场景中外汇可能优于债券风险提示本文基于全球各类经济金融指标的历史数据进行规律探究然而市场存在短期波动与政策冲击历史规律存在失效风险对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1金工研究过去四十年相对单一的市场环境可能成为当前资产配置的隐忧股债长期呈上行趋势且具备互补特征资产配置实践效果相对理想传统的资产配置讲究分散化投资通常的做法是将资金分散到相关性低的不同资产上获得加权平均回报的同时力求降低整个投资组合的波动率核心在于分散风险组合长期表现稳健的原因在于常见的股票债券商品类资产通常呈现东边不亮西边亮的互补性只要各类资产不是同步下跌组合都有获取正收益的可能过去四十年全球利率持续下行长短期利差在合理范围内波动整体的利率市场环境有益于股债资产具体而言利率下行推升债券资产且在利率下行环境中企业具备估值扩张的动力长短期利差中枢的相对稳定反映了商业利润水平维持在合理的范围短期利率表征企业的短期流动性成本长期利率则对标企业的盈利水平利差走阔意味着企业利润可观随着经济的波动长短期利差呈现波动的走势但中枢相对稳定说明长期而言企业盈利能维持在一定水平图表1美国10年期国债收益率单位图表2美国10年期国债收益率与2年期国债收益率利差单位美国国债收益率10年长短期利差18416314212101806142203月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月61111111111111111111111666666666666666年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20211982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221976197919821985198819911994199720002003200620092012201520181980资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究在过去四十年利率下行长短期利差中枢较为稳定的背景下股债资产呈现长期上行趋势且在2022年之前两类资产互补特性较为明显在股票资产发生回撤时债券大多上涨股票与债券作为典型的资产配置标的长期平均收益可观使得分散化投资的理念得以有效实践资产配置的效果相对理想图表3股票债券在同等波动率情况下的长期平均走势35股票债券302520151005002005010320060103201701032018010320190103200101032002010320030103200401032007010320080103200901032010010320110103201201032013010320140103201501032016010320200103202101032022010320000103注股票收益率为中证500纳斯达克100日经225富时100德国DAXMSCI新兴市场澳洲标普共7个指数收益率等权并进行5目标波动率处理债券收益率为中国美国英国日本德国澳大利亚共6个国家的10年期国债期货收益率等权并进行5目标波动率处理图中走势为前述收益率的价格化处理后文的股债资产均采用同样的底层资产与数据处理方法资料来源BloombergWind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2金工研究通胀水平相对可控社会近似于供大于求的生产结构在利率下行的环境中企业具有扩大生产的意愿且随着技术与设备不断进步生产效率提升带动全社会进入扩张阶段当前的社会生产力与生产关系均从相对单一的利率市场环境中进化而来且过去相当长时间内全社会供给能力的提升速度快于成本的上行速度商业利润率相对可观因此全社会呈现近似于供大于求的生产结构目前的市场环境在未来能否延续或是资产配置实践面临的一个关键问题一方面全球利率水平已非常低后续延续下行趋势的可能性较小利率拐头向上或是在低位走平都有可能对现有的社会生产结构形成考验另一方面若利率趋势发生改变那长短期利差中枢的合理水平是否会被打破若利差的中枢下移挤压企业利润则当前的社会生产模式或将受到挑战图表4主要国家10年期国债收益率单位美国10年期国债收益率日本10年期国债收益率德国10年期国债收益率中国10年期国债收益率1816141210864202月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1111111111111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年1980198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221982资料来源Wind华泰研究图表5美国10年债与2年债利差单位图表6日本10年债与2年债利差单位长短债利差日本长短债利差43032522015110005100205310月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月67766666666666666677777777777777777年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年19852002200419791982198819911994199720002003200620092012201520182021198619881990199219941996199820002006200820102012201420162018202020221976资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3金工研究图表7德国10年债与2年债利差单位图表8中国10年债与2年债利差单位德国长短债利差中国长短债利差2031521100051002053月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1976427538164925月月月月月月月月月月月10111112121011111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201420152021201420152016201620172018201820192019202020202021202220172019201420162021202220042006200820102012201420162018202020222002资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究更进一步基准利率与通胀水平的关系可能正在发生变化以美国为例前期基准利率与CPI基本相当而当前CPI已远高于基准利率观察美国基准利率与通胀水平的关系自1980年至21世纪初大多数时间内基准利率的水平高于CPI同比意味着美联储的货币政策主要以控制通货膨胀为目标而2002年10月至今242个月中仅有62个月基准利率高于通胀水平或显示美联储的货币政策目标转向了刺激经济与促进就业图表9美国CPI与联邦基金目标利率美国CPI当月同比美国联邦基金目标利率1412108642024月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月999999999999999999999年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年201419841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220162018202020221982资料来源Wind华泰研究基准利率长期维持低位容易引发过度投资产能过剩债务扩张等结果并促使高风险金融资产泡沫化在过去利率下行的环境中较大规模的债务不断累积各主要央行资产负债表规模不断攀升大规模债务对利率的变化较为敏感若利率改变长期下行趋势大规模债务可能制约经济增长甚至引发金融风险对于金融市场以及资产配置也都是长期压制因素免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4金工研究图表10美联储资产负债表单位亿美元美国所有联储银行资产总资产1000009000080000700006000050000400003000020000100000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月1212121212121212121212121212121212121212年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20172003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212002资料来源Wind华泰研究图表11日本央行资产负债表单位亿日元图表12欧洲央行资产负债表单位亿欧元日本央行资产总额欧洲央行资产总额8000000100000700000090000800006000000700005000000600004000000500003000000400003000020000002000010000001000000月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月7177777777777711111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2013200319992001200320052007200920112015201720192021199920012005200720092011201320152017201920211997资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5金工研究全球利率或开始拐头资产配置逻辑面临考验今年以来宏观环境的变化在一定程度上反映了资产配置的隐忧开始显现一方面欧美通胀水平处于近四十年高位成本的快速上行制约社会生产另一方面年内美联储合计加息425BP欧央行等其他央行同步进入货币紧缩阶段利率明显拐头向上若利率由趋势性下行转为趋势性上行意味着企业成本上升潜在收益率下降利润空间受到挤压股票资产的性价比可能下滑同时利率上行会压制债券资产表现股债配置组合的收益水平可能大不如前下图为经5目标波动率调平后股票与债券的等权组合示意性净值图表13股债组合近三年净值走势110股债组合105100095090085202005012022090120221201202002012020030120200401202006012020070120200801202009012020100120201101202012012021010120210201202103012021040120210501202106012021070120210801202109012021100120211101202112012022010120220201202203012022040120220501202206012022070120220801202210012022110120200101资料来源WindBloomberg华泰研究股债资产的相关性发生变化可能是导致组合收益不佳的原因之一计算10日收益率相关性可以发现2022年之前股债资产大多呈现负相关但今年以来短期收益率相关性为正的时间明显变长此外计算资产滚动20日收益率图表中填充色块代表该资产收益率为正今年以来股债资产同时录得负收益的时间段明显增加意味着股票与债券资产表现不佳且互补特性减弱组合无法实现有效的风险分散图表14股债资产10日收益率相关性图表15股债资产滚动20日收益率是否为正15股债资产相关性股票债券100500051015月月月月月月月月月月月月月月月月月月713591357913579111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年202020202020202020202021202120212021202120222022202220222022202020212022202103012022110120200301202005012020070120200901202011012021010120210501202107012021090120211101202201012022030120220501202207012022090120200101资料来源WindBloomberg华泰研究资料来源WindBloomberg华泰研究全球资产配置的体系包括各个国家股债资产全球定价的商品资产并通过美元兑主要国家货币汇率进行货币转换前期股债资产均存在一定上行趋势商品下行股债可能是更占优的组合但近几年商品明显上行外汇资产也开始拐头以股债为主的资产配置逻辑或面临考验免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6金工研究图表16股票债券商品外汇资产走势示意性5波动率调平股票债券商品外汇35302520151005月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月2222222222222222222222222年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2015199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420162017201820192020202120221998注股票收益率为中证500纳斯达克100日经225富时100德国DAXMSCI新兴市场澳洲标普共7个指数收益率等权并进行5目标波动率处理债券收益率为中国美国英国日本德国澳大利亚共6个国家的10年期国债期货收益率等权并进行5目标波动率处理商品收益率为彭博商品指数收益率并进行5目标波动率处理外汇收益率为美元指数收益率并进行5目标波动率处理图中走势为前述收益率的价格化处理后文的股债商汇资产均采用同样的底层资产与数据处理方法资料来源WindBloomberg华泰研究过去四十多年全球处于低通胀利率下行的经济环境全球要素供给充足生产效率提升供给能力的提升快于成本的提升产品价格相对较低近似于供大于求的生产结构这使得通胀相对可控甚至为了解决需求不足的通缩倾向利率得以趋势性下行因此债券股票受益商品表现一般全球化趋势也使得资金从美国等发达国家流向发展中国家进一步增加了生产促进了低通胀低利率的循环未来宏观环境有可能发生一定变化全球的生产结构可能从生产过剩走向生产不足原材料成为稀缺品通胀成为长期问题利率也开始趋势性上行受地缘政治和经济生产减弱的影响资金也趋势性地开始回流在这种环境下商品和外汇资产大概率受益而股票和债券资产可能较弱常见的资产配置标的在过去四十年的强弱关系在未来可能会发生转换这将对长期资产配置带来深远影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7金工研究未来长期资产配置体系或发生较大变化未来宏观环境的变化可能来源于全社会超额供给能力的下滑过去四十年全社会生产材料相对充足人口快速增长整体而言投入生产的资源较为充足叠加康波周期上行过程中新设备新技术的更新迭代推动了生产效率的提升使得单位资源的利用效率提升意味着社会的潜在供给能力不断扩大当前设备与技术的更新节奏放缓市场逐渐进入存量博弈阶段同时全社会人口增长放缓人口老龄化趋势显现长期需求转弱生产效率的降低使得单位资源的利用效率下降从而造成社会的潜在供给能力下降在康波周期的衰退和萧条阶段可能都需要面临类似的生产环境图表17过去较长时间的生产环境图表18当前及未来可能面临的生产环境资料来源华泰研究资料来源华泰研究社会的超额供给能力创造了信用潜在供给能力的下滑大概率会造成信用成本的上升信用一词在道德层面和经济层面均有定义在道德层面是指参与社会和经济活动的当事人之间所建立起来的以诚实守信为道德基础的践约行为在经济层面则具体指在商品交换或者其他经济活动中授信人在充分信任受信人能够实现其承诺的基础上用契约关系向受信人放贷并保障自己的本金能够回流和增值的价值运动可以看出信用的本质是一种社会关系道德层面的信用是经济层面信用的前提和基础金融学一书中论述了信用的产生和发展信用来源于私有制和劳动分工下剩余产品的交换行为商品的延期支付所形成的债权债务关系即为信用关系也就是说从产生的角度来看信用依附于社会的超额供给同时货币充当支付手段确保了信用的兑现随着市场不断发展信用交易超出商品买卖的范围后借贷活动使得作为支付手段的货币本身加入了交易过程货币的运动和信用关系形成连结信用的成本在货币层面上反映为利率全社会供给能力提升的阶段是创造信用的过程劳动分工的精细化和剩余产品的积累为信用的产生提供了条件此时随着社会生产效率的提高信用的成本相对降低反映为利率的下行相反全社会进入扩张后期供给能力提升速度边际放缓则开始耗信用信用成本的提升带来利率的上行信用成本变化的背后是社会生产的扩张与收缩与生产条件生产结构和生产关系相关联可能与康波周期的起伏相对同步结合前文对于当前宏观环境与康波周期状态的探讨假如未来进入相对长时间的康波衰退和萧条阶段意味着利率的下行趋势可能无法延续甚至会拐头向上利率的长期上行会对资产配置的逻辑产生较大冲击当前以股票债券商品为主要标的的资产配置体系可能难有较佳表现免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8金工研究从资产属性的互补性来看股票和商品为进攻的品种债券则防御属性较强过去利率长期下行的环境中股票和债券呈现一定上行趋势的同时具备风险分散的作用使得投资组合表现相对稳健且股债作为有票息的资产在进攻的场景中股票表现优于商品在防御的场景中债券表现一枝独秀若未来利率长期上行那么股票和债券都会受到压制当前资产配置的逻辑可能走入困境外汇也许对完善资产配置体系有一定作用考虑股债股债商股债商汇的5波控多资产组合组合内部各资产经5波控后等权从实证的角度来看外汇资产前期相对弱势今年以来才对组合业绩有相对明显的提升作用基于历史回测所构建的资产配置体系可以不含外汇资产图表195波控多资产组合示意性净值图表20今年以来5波控多资产组合示意性净值股债股债商股债商汇股债股债商股债商汇851057510065550954509035250851508005月月月月月月月月月月月月123456789月月月月月月月月月月月月月1011125555555555555年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2022202220222022202220222022202220222022202220222000200220042006200820102012201420162018202020221998资料来源BloombergWind华泰研究资料来源BloombergWind华泰研究更具体地计算股票债券商品外汇各类资产的滚动60日收益率并统计收益率为正的资产进行色块填充得到如下图表前期股债商三类资产呈现一定轮动特征三类资产滚动收益均为负的时间段较少然而观察近三年滚动正收益的资产数量考虑股债商汇四类资产能有效弥补股债商三类资产无正收益的空缺形成更加合理的资产配置组合图表21三类资产滚动60日收益率为正的资产图表22四类资产滚动60日收益率为正的资产股票商品债券股票商品债券外汇月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月55555555555555555555555555年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20002002200420062008201020122014201620182020202219982000200220042006200820102012201420162018202020221998资料来源WindBloomberg华泰研究资料来源WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9金工研究图表23近三年三类资产滚动60日收益率为正的资产图表24近三年四类资产滚动60日收益率为正的资产股票商品债券股票商品债券外汇月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月571357913791357913591357913579111111111111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年202120202020202020202020202020212021202120212022202220222022202220202020202020202021202120212021202120222022202220222022202120222020202120222020资料来源WindBloomberg华泰研究资料来源WindBloomberg华泰研究进一步考虑相关性计算外汇与股债商等权组合滚动60日收益率的相关性可以看出外汇与股票债券商品三类资产的配置形成较好的互补作用差异化的收益来源对资产配置组合的分散化与稳健性有重要作用图表25外汇与股债商等权组合滚动60日收益率相关性060402000204060810月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月5555555555555555555555555年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2006200919992000200120022003200420052007200820102011201220132014201520162017201820192020202120221998资料来源WindBloomberg华泰研究从逻辑的角度来看股票债券商品外汇四类资产能更好地在不同场景下都呈现出相对分化和相互制约的关系包含四类资产的资产配置体系更为完整美元是全球性的货币经济周期扩张时资金倾向于从美国流出到新兴市场美元贬值同时由于经济活动升温企业的价值以及对于商品和货币的需求升温导致股票和商品价格上行利率也上行债券价格下跌而经济周期收缩时资金倾向于回流美国带动美元的升值进攻资产大概率释放风险债券资产凸显避险价值过去利率长期下行的场景下股债商三类资产已经具备较高的实用性但实证和逻辑都证明股债商汇四类资产的配置能更有效覆盖不同的宏观经济环境提升资产配置逻辑的完整性且有望在未来表现出更高的稳健性未来如果利率趋势性上行在进攻的场景中商品表现可能优于股票在防御的场景中外汇可能优于债券因此外汇资产可能成为资产配置体系中的关键一环风险提示本文基于全球各类经济金融指标的历史数据进行规律探究然而市场存在短期波动与政策冲击历史规律存在失效风险对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10金工研究免责声明分析师声明本人林晓明陈烨李聪刘志成韩晳源洁莹兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11金工研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师林晓明陈烨李聪刘志成韩晳源洁莹本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12金工研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2022年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13