冬至春近。根据《待春来启示录》，我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析，最新监测结论如下表所示：1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降，但长周期上看价值较高；市场配置指标（包括PE\PEG）显示目前估值高于几个历史低位，而估值分化程度（衡量全市场股票分布的离散情况）由于近期价值板块上涨，离散程度有所收敛，但10年维度上仍然处于低位。2）市场交易/情绪指标方面，目前换手率与成交额占前高比例仍然较高，交易未冷却，而个股趋势指标、行业趋势指标近期均出现修复，但仍然处于低位；3）投资者行为方面，寻底期产业资本往往先行，11月回购规模占成交额比例回落至0.03%快速缩水，且净减持规模快速放大，产业资本仍在寻找机会离场。
　　风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期，疫情反复超预期。
　　

研究报告全文：2022年12月22日证券研究报告策略专题A股大底监测A股底部动静框架之静态指标证券分析师证券分析师姓名吴开达姓名林晨资格编号S0120521010001资格编号S0120522040001邮箱wukdteboncomcn邮箱linchenteboncomcn研究助理姓名林昊邮箱linhaoteboncomcn0投资要点冬至春近根据待春来启示录我们将4个大类指标展开多个细分项进行分析最新监测结论如下表所示1资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值较极值有所下降但长周期上看价值较高市场配置指标包括PEPEG显示目前估值高于几个历史低位而估值分化程度衡量全市场股票分布的离散情况由于近期价值板块上涨离散程度有所收敛但10年维度上仍然处于低位2市场交易情绪指标方面目前换手率与成交额占前高比例仍然较高交易未冷却而个股趋势指标行业趋势指标近期均出现修复但仍然处于低位3投资者行为方面寻底期产业资本往往先行11月回购规模占成交额比例回落至003快速缩水且净减持规模快速放大产业资本仍在寻找机会离场风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期4大类A股状态监测指标以及结果汇总探底期静态指标系列大类指标细分指标情况股债相对收益率11月下降12月回升性价比未到10月底水平资产联动指标持有股债收益差仅11月初短暂转负当前仍为正向未至极端悲观状态ERP回落至1倍标准差以下PEwind全A为166X明显高于几个历史大底市场配置指标PEG宽基指数中仅有中证100创业板指估值低于2018年末估值分化程度5月以来明显修复但10年维度来看仍然较低换手率1112月回升至1以上分位数大于50交易仍未冷却成交额占前高比例比例维持50水平距离底部交易情况尚有距离市场交易情绪指标行业趋势指标处于历史低位水平个股趋势指标处于低位有所修复但尚不及几个历史低点水平股东回购11月回购规模占成交额比例回落至003快速缩水投资者行为产业资本增减持11月反弹后净减持规模快速放大产业资本仍在寻找机会离场请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所11大类资产联动指标股债相对收益率衡量当前股票资产内含收益率与国债收益率相比性价比如何一般有相除相减两种形式的计算方法两者趋势变化相同但相除的计算结果波动更大更加方便与历史情形作对比截至12月20日两种形式的股债相对收益率均处于历史极高水平以2004年以来分位数衡量均在95分位以上代表股票资产当前相比于债券资产的性价比之高在历史上少有但相比10月的99分位水平已有所收敛对比绝对水平当前两种指标形式分别为071-085而2019年初最高点为071-092当前股债性价比接近但未达0508极端状态两种股债相对收益率的形式当前水平均处于历史高位请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所21大类资产联动指标上述股债相对收益率虽然能够衡量股债性价比但无法反应持有股票资产与持有债券资产的真实收益率情况为此我们计算指标持有股债收益差计算方式具体为某时点的过去十年所有时点持有股票资产一年以上至该时点的年化收益率减去同时间区间下债券资产的年化收益率再对所有时点的年化收益率差取平均得到该时点持有股债收益差的取值我们对于股票资产的选取采用万得全A指数债券资产的选取采用中债-国开行债券总全价7-10年指数时点采用周频分割该指标2012年至今走势如下图所示截至12月21日当前持有股债收益差为186即代表过去十年任意时点做多万得全A指数一年以上至今相比于做多长期国债指数的收益率平均下来只多186这一水平的历史分位数为1090相比于历史低点2012年12月曾达到-0252019年初曾达到-201以及2022年11月初的短暂转负当前未到极端悲观情况持有股债收益差2012年以来走势请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所31大类资产联动指标股权风险溢价ERPequityriskpremium是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP在10月底ERP最高点达37311月市场反弹且债市调整ERP当前在313水平即在一倍标准差331的下方对比历史2008-20092011-20142018-2019ERP都曾达到过4以上水平当前ERP水平或需进一步消化调整2002年以来A股ERP走势当前ERP回落至一倍标准差以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所42市场配置指标从目前估值水平来看当前尚不及几个历史大主要宽基指数估值PEttm的历史对比代码指数2005632008102720121232013625201612820181018202242620221221底的水平比如今年的低点Wind全A的动态市881001WIWIND全A180132119120171131152166盈率均超过15X而20122013年的两个低点881003WIWIND全A非金融石油石化204142197216344178233268不超过12X2008年2018年的低点也在13X000001SH上证指数16512910297125111112122000016SH上证50120121877884939592左右000300SH沪深3001301229589107105112112创业板中小100的PEG低于2018年10月另000905SH中证500-175261284377167156226000852SH中证1000----666189240280外按照低点时的PEG来看g我们采用Wind399303SZ国证2000----756241286411一致预期的两年复合净利润增速由于过去数399005SZ中小100-148205258296195249232据不可得我们主要与201810182022426399006SZ创业板指--288472525270401381399673SZ创业板50----636283352364进行对比可以看到目前PEG仅有中小100000688SH科创50------353408创业板指的估值低于2018年的时候主要宽基指数估值PEG的历史对比G0一致预期2年复合净利润增速PEG0代码指数2018101820224262022122120181018202242620221221881001WIWIND全A174622111798075069092881003WIWIND全A非金融石油石化242234472656073068101000001SH上证指数151320231420074055086000016SH上证5013141762903071054102000300SH沪深300143317101334073066084000905SH中证500244233302230068047101000852SH中证1000301542593841063056073399303SZ国证2000336742843966072067104399005SZ中小100229022323598085111065399006SZ创业板指325529904762083134080399673SZ创业板50336837163762084095097请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所52市场配置指标估值分化程度性价比一般另外在此前报告中我们曾经用估值变异系数来提示全面牛市的顶部风险同样其也可用来提示底部的情况过去几个低点为2005年7月09222008年10月10022012年7月与11月086308642018年10月08892022年4月0884截至1221全A估值变异系数为083由于市场低估值板块的修复全A的估值差异度有所下降是4月29日以来的新低但长周期上仍然处于高位全A估值变异系数创4月29日以来新低长周期上仍然处于高位请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所63市场交易情绪指标换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率可以很好的衡量市场的交易活跃程度我们采用万得全A日频换手率的20日平均来衡量观察全市场的交易情况由历史走势可以看出牛市交易往往更为活跃体现为大部分时间换手率水平都位于1以上而熊市则伴随着换手率的持续走低交易萎靡对比历史市场走弱时期换手率水平2011-2012年换手率不断走低市场交易持续萎缩换手率最低点在2012年初下至04以下而此后大部分时间在05-1区间内震荡两年有余2018年初换手率水平由接近1持续走低最低点出现在9月的05水平2022年以来全市场换手率水平大多时间位于12-14区间内震荡9月中旬打破区间下沿紧接着9月底再次下破111月重回1以上但来到12月又再次有回落趋势当前市场换手率水平为115且历史分位数由12月初的60回落至50水平距离市场大底的交易低迷仍有一定距离2010-2014年万得全A换手率MA20走势2010-2014年万得全A换手率MA20走势万得全A日频换手率MA20市场交易未到冰点2520151005002010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042017-2019年万得全A换手率MA20走势请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所73市场交易情绪指标我们采用万得全A月频日均成交额占前高比例来从时间纵向维度更好的对比当前与历史的市场活跃程度可以看出历史上市场低点时的月频日均成交额往往对应着前期高点时的20水平尽管2015年的杠杆牛市有着月频30万亿的天量成交额但2018年低点时的成交额占前高比例依然在15水平说明20的阈值具备一定的稳定性11月的日均成交额占前高比例小幅上升至53但12月再次小幅回落至49尚未达底部交易情况万得全A月频日均成交额占前高比例不低请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所83市场交易情绪指标通常可以将市场划分为牛市熊市结构市三种类型区别的关键在于其中是否存在结构性机会即熊市往往是所有行业的趋势都会走弱我们处理得到两类指标一方面我们对各行业的MACD值进行加总另外则通过衡量MACD为负的数量占比月度MACD趋势性较强这两个指标为一体两面从历史上来看典型的熊市触底前往往会出现所有的行业MACD0这一现象比如2008年7月vs2018年10月2011年9月vs2012年11月2016年1月vs2016年2月2018年8月vs2018年12月2022年在12月达到最低值1613即有5个行业月MACD值大于0分别为交通运输房地产商贸零售综合通信自9月以来持续提升由于所有行业的MACD值均为负以后还有些行业会处于继续恶化因此所有行业的MACD值的加总值还会下降MACD值的最低值分别出现在2008年10月2012年1月2016年1月2018年12月除了2012年以外与整体指数触底的时间是一致的2008201220162018年的最低值分别为-17069-6592-7155-78732022年在5月达到最低的-8575点10月二次探底此后小幅回升目前为-6249仍然处于低位从这一角度看行业大幅度下跌的空间可能也有限行业MACD的和处于历史低位当前MACD为负的行业占比处于低位请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所93市场交易情绪指标前文我们描述了整体市场行业情况顺着前文思路接续我们开始描述个股情况在交易上年线对于市场的意义重大因此我们观察处于年线以上的个股比例图中我们采用周度指标因此用50周来替代年线250日当市场逐步进入牛市时处于年线上方的个股比例也会逐渐增加反之当市场进入熊市时个股均会逐渐落入年线下方2004年至今在每一轮熊市中50周均线上方最少的低点分别出现在2005年6月3日3262008年11月7日1932012年1月6日3352016年3月11日10322018年10月19日381但需要注意的是这与指数的低点并不是一一对应比如2012年领先接近11个月2016年滞后1个月有余但从自下而上的投资上来看这个指标也具有一定的参考意义目前低点出现在2022年4月29日1358与几个历史的低点相比目前尚未及截至12月21日该值为3198较之前低点有明显修复50周线上方的个股比例目前尚未触及极值水平请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所104投资者行为上市公司股票回购一般用于股票注销股权激励计划市值管理等用途而进行回购的时机往往会选择在股价处于合理价值或是低估状态时进行当全市场大幅回调绝大部分公司股价位于低点理论上会出现大规模的回购潮观察全市场历史的月频回购实施金额在2012年以前规模极小而第一次回购潮始于2012年10月回购金额快速放大至9亿以上而后万得全A指数收盘价于12月初见底当时10月回购金额占当月成交额比例在005水平第二次回购潮始于2018年7月回购金额突破40亿而后万得全A指数收盘价于10月见底而当时7月回购金额占当月成交额比例同样在005水平此后股票回购成为上市公司普遍接受并采用的一种交易行为并且在2020-2021年再度迎来一波回购潮2021年底回购金额占成交额比例下探至002而随着2022年的市场全面回调1-10月整体回购规模也不断放大但11月回购规模相比于市场成交情况来看快速缩水占比下降至003以回购视角来判断市场完全见底或需要该比例进一步提升11月回购规模缩水请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所114投资者行为产业资本增减持往往侧面反映上市公司重要股东对于股价高低的看法认为股价高估的往往会有减持行为反之则相应增持由于存在一级市场投资的重要股东退出行为所以二级市场上产业资本大部分时间表现为净减持状态整体增减持规模在2005年之前较低而市场回调的2005-2006年整体表现为净增持进入2007年市场不断上涨之后则表现为净减持不断放大至百亿以上在2012年市场底部同样表现为净减持较少且10月为净增持2018年10月同样表现为净增持此后全市场月度净减持规模常年位于百亿以上市场的阶段性底部往往表现为净减持在百亿水平附近例如今年4月10月净减持规模收窄至百亿以内市场迎来了阶段性底部但在11月市场反弹中净减持规模再次快速放大至-400亿以上产业资本当前风偏仍低11月净减持规模快速放大至-400亿以上10005000-500-1000-1500产业资本增持规模亿元减持规模亿元净减持亿元请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明资料来源Wind德邦研究所125风险提示海外局势演化超预期通胀持续性超预期流动性收紧超预期疫情反复超预期请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明13信息披露分析师与研究助理简介吴开达德邦证券董事总经理研究所副所长总量组长首席策略分析师含公司新股REITs研究复旦大学上海财经大学金融专硕导师主要研究市场微观结构曾任国泰君安策略联席首席所在团队获得过策略研究新财富II-China水晶球金牛奖等多个最佳分析师奖项拥有超过10年资本市场投研经历兼具一级二级买方投资及二级卖方研究经验践行自由无用策略知行投资评级说明类别评级说明1投资评级的比较和评级标准买入相对强于市场表现20以上以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准增持相对强于市场表现520报告发布日后6个月内的公司股价或行业指数股票投资评级中性相对市场表现在-55之间波动的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基准香港市行业投资评级中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间场以恒生指数为基准美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明14免责声明分析师承诺本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明法律声明本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露及法律声明15德邦证券股份有限公司地址上海市中山东二路600号外滩金融中心N1幢9层电话862168761616传真862168767880400-8888-12816