核心观点
　　自上而下地看，以注册制为核心的资本市场系统化改革、上市公司扩容等政策带来资本市场新的发展机遇，新兴业务的发展带来行业增量业务机会和行业竞争格局的演变：
　　1）宏观层面，经济高质量发展对于资本要素的作用提出更高要求，资本市场各项改革深入推进。
　　2）证券公司面临着新的竞争发展环境，
　　机构业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设或将成为券商竞争的“胜负手”。
　　公司客户方面，围绕着上市服务的投资、财务顾问等“投行+”业务体现了券商的综合竞争能力。
　　展望未来，我们认为证券行业需要完成从团队为主到公司平台为主、从通道类到主动管理类、从价格接受到具有资产定价能力的转型。在资本市场加快改革的背景下，券商的转型和发展速度无疑在加快。
　　从基本面来看，22年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营业务、经纪业务等主要业务收入同比下降的影响。受年内A股指数下跌影响，22年前3季度我们统计的40家上市券商归母净利润合计1017.50亿元，同比下降30.46%；营业收入合计3696.03亿元，同比下降21.01%。受22年证券行业业绩回落影响，ROE、营收净利等各项指标均呈现同比下滑。
　　展望23年，我们预计行业基本面有以下几点重要的趋势性变化：
　　1）经纪和财富管理业务：在23年A股市场指数中性表现的预测前提下，预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长，同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向。
　　2）自营业务：受22年市场冲击自营投资下滑明显的影响，预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口，同时加大FICC、股权衍生品业务等各项业务的发展。
　　3）投行业务：23年资本市场规模持续扩张，资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加。同时，预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求。
　　4）资管业务：受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升，平均费率预计企稳，收入保持大个位数增长。
　　23年我们认为建设“中国特色现代资本市场”和“探索建立具有中国特色的估值体系”将有进一步实质性进展，其对于证券公司的资本市场功能的发挥将提出更高的要求。资本市场的全面注册制、多层次市场的建设等政策红利可期，证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇。
　　投资建议：展望23年，我们认为政策红利可期、基本面边际改善、衍生品和做市业务等新兴业务的快速发展等因素都有利支撑了证券行业配置价值的进一步提升。22年前3季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑，但展望未来证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间，我们维持对证券行业的“增持”评级。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。建议关注主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒有望进一步加强，盈利增长确定性更高。2）赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务，有望打开证券行业估值上限。综合而言我们推荐中信证券（A+H）、华泰证券（A+H）、广发证券和东方财富。
　　风险提示：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场信用风险；二级市场大幅调整风险。
　　

研究报告全文：2022年12月19日行业研究资本市场改革加速行业配置价值提升证券行业2023年度投资策略要点非银行金融证券自上而下地看以注册制为核心的资本市场系统化改革上市公司扩容等政策带增持维持来资本市场新的发展机遇新兴业务的发展带来行业增量业务机会和行业竞争格局的演变1宏观层面经济高质量发展对于资本要素的作用提出更高要求作者资本市场各项改革深入推进2证券公司面临着新的竞争发展环境机构业务分析师王思敏方面FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优执业证书编号S0930521040003010-57378039势衍生品业务资管业务的产品创设或将成为券商竞争的胜负手公司客wangsmebscncom户方面围绕着上市服务的投资财务顾问等投行业务体现了券商的综合竞争能力展望未来我们认为证券行业需要完成从团队为主到公司平台为主分析师王一峰从通道类到主动管理类从价格接受到具有资产定价能力的转型在资本市场加执业证书编号S0930519050002快改革的背景下券商的转型和发展速度无疑在加快010-57378038wangyfebscncom从基本面来看22年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营业务经纪业务等主要业务收入同比下降的影响受年内A股指数下跌影响22年前3季度我们行业与沪深300指数对比图统计的40家上市券商归母净利润合计101750亿元同比下降3046营业50收入合计369603亿元同比下降2101受22年证券行业业绩回落影响002021-122022-032022-062022-092022-12-50ROE营收净利等各项指标均呈现同比下滑展望23年我们预计行业基本面-100-150有以下几点重要的趋势性变化1经纪和财富管理业务在23年A股市场指-200数中性表现的预测前提下我们预计股基成交量和金融产品代销将保持正增长-250-300同时基金投顾业务继续成为各券商重要的发力方向对于产品线的搭建和收益风-350险的匹配是重要的差异化核心竞争力2自营业务受22年市场冲击自营投券商指数沪深300资料来源Wind资下滑明显的影响我们预计23年各家证券公司将进一步压缩自营投资风险敞口同时加大FICC股权衍生品业务等各项业务的发展3投行业务23年资本市场规模持续扩张资本市场的快速扩容带来了A股成交量中枢的提升以及资本中介业务的需求增加同时预计全面注册制的推广对于券商的市场化定价能力提出更高要求4资管业务受监管冲击边际趋缓行业资管规模预计企稳回升平均费率预计企稳收入保持大个位数增长此外展望23年我们认为建设中国特色现代资本市场和探索建立具有中国特色的估值体系将有进一步实质性进展其对于证券公司的资本市场功能的发挥将提出更高的要求资本市场的全面注册制多层次市场的建设等政策红利可期证券行业的各项业务将迎来新的发展机遇投资建议展望23年我们认为政策红利可期基本面边际改善衍生品和做市业务等新兴业务的快速发展等因素都有利支撑了证券行业配置价值的进一步提升22年前3季度虽然短期受市场冲击证券行业业绩下滑但展望未来证券行业财富管理投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间我们维持对证券行业的增持评级从公司层面来看分化是行业演绎的关键词在分化过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益建议关注主线1受益于市场份额提升的龙头券商其业务壁垒有望进一步加强盈利增长确定性更高2赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务有望打开证券行业估值上限综合而言我们推荐中信证券AH华泰证券AH广发证券和东方财富风险分析资本市场改革推进较预期滞后金融市场的信用风险二级市场大幅调整风险敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告非银行金融目录1资本要素改革提速全面注册制带来新的发展机遇411提升服务科技实力资本市场的市场化改革提速4111提高直接融资占比缓解融资结构的不均衡4112以北交所扩容为代表多层次资本市场的建设加快412全面注册制改革提速资本市场面临系统性重塑513建设中国特色的资本市场和估值体系新一轮政策红利可期62基本面业绩表现仍与二级市场高度相关但竞争格局分化显著82122年ROE较21年回落两融和自营业务快速发展驱动杠杆率提升822业绩概述22年前3季度受市场冲击业绩下滑923财富管理业务代销金融产品为基础构建财富管理生态圈1124投行业务全面推行注册制围绕投行业务提升综合收入1325资管业务监管影响趋缓机构化优势显著1426自营业务规模持续提升业绩波动性加大1527信用中介业务扩两融压股质信用风险出清173投资建议转型关键期从交易价值向配置价值的转变1731估值位于历史底部区域长期看有回升空间1732资本市场改革加速全面注册制是重要主线1833投资建议短期受市场冲击长期有配置性价比184风险提示20敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告非银行金融图目录图1主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势4图2注册制试点后中国上市公司退市率上升明显6图3近年来美国上市公司退市率维持在4以上6图4预计22年证券行业ROE下滑8图522年上半年证券行业杠杆倍数提升8图62020年后证券公司股权再融资规模扩大9图7券商再融资以重资产业务为主9图8证券行业各类业务营收同比增速11图9证券行业收入结构保持均衡11图1022年前三季度日均股基交易额同比小幅下降11图1122年前三季度经纪业务佣金率下滑11图12股票承销规模及同比增速13图13公司信用类债券承销规模及同比增速13图14资管业务收入集中度提升15图15两融余额占A股流通市值比例17图16股票质押参考市值及占比17图17证券行业PBLF估值位于底部区域18表目录表1历史上资本市场主要政策梳理7表222年前3季度上市券商业绩表现单位亿元9表322年前3季度上市券商资产和净资产情况单位亿元10表422年前3季度上市券商经纪业务表现单位亿元11表522年三季度金融机构代销情况一览表12表622年前3季度上市券商投行业务收入单位亿元14表722年前3季度上市券商资管业务表现单位亿元14表822年前3季度上市券商自营业务表现单位亿元16表9主要上市公司盈利预测及评级一览表19敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告非银行金融1资本要素改革提速全面注册制带来新的发展机遇11提升服务科技实力资本市场的市场化改革提速111提高直接融资占比缓解融资结构的不均衡目前我国与发达国家资本市场相比金融深层结构失衡较为严重从规模体量上看我国以银行贷款为主的间接融资规模占比过大股权融资等直接融资占比较小截至2020年末与海外可比口径相比我国证券化率处于偏低位置存在较大的缺口股票融资额仍有较大提升空间相较于其他可比国家美国的证券化率远高于其他国家2020年其证券化率达19434中国201820192020年的证券化率分别为455259638296呈上升趋势但是证券化率仍处于较低水平根据发达国家的经验直接融资比重与资本市场发展程度一般呈同向变动随着我国资本市场不断深化发展我国直接融资市场尤其是股权融资市场发展空间巨大证券行业拥有持续扩张的市场空间图1主要国家的资产证券化率整体呈上升趋势资料来源世界银行光大证券研究所112以北交所扩容为代表多层次资本市场的建设加快展望未来我国将形成股权与债权场内与场外现货与期货公募与私募有机联系错位发展的多层次现代资本市场体系围绕构建新发展格局的需要构建包括股票市场风险投资债券市场期货衍生品市场场外市场在内的全方位多层次市场体系各市场各板块坚持突出特色错位发展坚守科创板定位支持更多硬科技企业脱颖而出突出主板的大盘蓝筹定位创业板广泛服务于自主创新和其他成长型创业企业新三板服务中小企业的平台作用进一步增强区域性股权市场对中小企业融资服务的主动性和创造性不断提高有效的资本市场具有多层次性流动性和挖掘价值三个特点可以匹配企业在不同生命周期的融资需求通过构建新三板基础层创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构强化各市场板块之间的功能互补可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力从目前我国资本市场建设层次来看北京证券交易所是为了进一步满足从VCPE机构到主板上市之间中小企业在公开市场的股权融资需求从定位看北交所聚焦创新型中小企业服务对象更早更小更新敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告非银行金融北交所定位中小企业的主要特征有两个创新观测指标研发支出和符合重点支持行业制造业和先进服务业专精特新等12全面注册制改革提速资本市场面临系统性重塑注册制改革的历史回顾与梳理回顾我国资本市场注册制改革的历史进程市场见证了科创板创业板注册制试点到全面推进的政策2013年11月中共中央改革工作会议提出推进股票发行注册制改革首次将注册制的概念写入工作文件而后中央经济工作会议多次出现注册制改革这为资本市场制度改革的正式落地奠定基础注册制市场化为导向系统化的改革和工程证券发行与上市作为准入制度是资本市场的重要基础制度各国资本市场的发行制度一般和市场结构监管模式发展阶段高度相关注册制之后审核权力让渡市场利于具体压实各部门责任便于提升上市公司审核的效率对于一级市场发行制度中国分为创业板科创板等支持不同上市需求企业建立多层次资本市场满足上市需求中国注册制改革旨在放宽市场交易限制提振市场流动性活力从监管模式角度来看国外成熟资本市场的监管更多体现在信息披露和合规要求审查我国A股市场在市场交易上监管更加严格信息披露监管力度仍有提升空间从资本市场发展阶段角度来看推进注册制符合资本市场市场化演化的路径股票市场基础制度不断完善注册制改革是一项包含股票发行交易和退市等各项制度的系统工程主要体现在以下几个方面1从发行端来看在目前阶段我国注册制改革主要体现为审核权力的转变2从上市标准来看设置更加多元的上市条件更加关注企业的持续经营能力和信息披露情况3从上市公司监管来看上市公司信息披露管理办法突出强调信息披露的主体责任和重要性4从退市制度来看退市标准将更加多元参考现有标准强制退市分为交易类财务类规范类和重大违法类共四类情形定价机制更加市场化注册制全面推进的背景下市场资源充分博弈后的定价机制导向效率进入加速规范阶段前期行政干预进行实质性判定价值以规定平均市盈率发行价兜底最后红线政府导向的定价机制直接造成市场供需严重失衡价格偏离公司实际运营情况定价效率较低以注册制试点市场新股的定价情况作为参考股票发行初期市场对于原有定价制度存在惯性新股发行普遍受到投资者追捧中后期投资者回归理性定价机制由价格发现逐步转变为价值发现定价区间的波动性和资本市场发展阶段制度监管能力以及投资者的结构有强相关性随着我国资本市场市场化程度提升部门监管能力和效率增强以及机构投资者比例的增加资本市场的波动性将会有所降低优胜劣汰的市场机制将优质企业和非优质企业进行定价分层将有助于降低企业跨层级的行情异动上市公司监管以信息披露为核心市场监管重点转变信息披露为核心的监管制度成为规范资本市场的压舱石注册制下的监管管理机构不再对上市公司发行申请文件进行实质性的审核转变为信息合规和真实性的核对这表明监管职能部分放权归位于市场市场自主投资判断的灵活性大大增强同时信息披露的质量深度改革成为衡量市场监管效率的重要参考依据高质量的信息披露促进完全信息市场的建立纠正市场信息不对称引发的市场主体投资判断失效和违规交易行为敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告非银行金融监管框架的多中心构建有助于服务多层次市场结构协同主体之间的资源优势规范市场投资行为注册制改革后上市公司数量扩容单一的公司监督模式无法满足市场多元化主体建设的需要监管部门针对不同层级的市场进行分类监管在上市公司机构处罚以及科技四个维度上进行监管转型同时协同监管中心进行创新监管此外以专业知识和紧密参与市场定价为特征的证券服务机构作为连接市场和监管的重要抓手监管进一步压实相关机构主体的责任强化证券服务机构内部监督和自律约束进一步发挥证券机构辅助信息披露监管体系的建立退市制度更加完善退市制度是注册制优胜劣汰市场业态的必要保障加速市场出清的速度畅通优质企业的融资通道注册制下市场持续扩容完善的退市制度可以维持市场优质企业的活性降低失活企业对资本市场秩序的不良影响市场资金才能进入良性循环盘活资源真正为优质企业拓展融资规模整体上提升上市公司的质量退市新规在标准程序以及渠道方面进行优化退市常态化建设成为必然借鉴我国创业板科创板注册制试点以及成熟资本市场的经验严格的退市制度必须在全面性以及严格性方面进行建设退市制度建设多元化退市渠道补充主动退市和强制退市之外的可行的退市途径同时降低退市标准进一步降低退市的门槛从历史维度来看2001年-2022年期间我国资本市场退市率有两个高点一个是退市制度出台的初始阶段初期受政策刺激影响市场反应较为显著另一个是注册制改革试点阶段市场退市率随着试点改革进程的推进而大幅度提升美国退市率常年保持在4以上与之相比我国市场退市率保持在低位2021年美国市场退市率为676我国市场退市率仅为0432019-2022年我国注册制试点改革市场效果显著市场退市率增长明显但是仍不足1与美国相比仍然处于低位图2注册制试点后中国上市公司退市率上升明显图3近年来美国上市公司退市率维持在4以上退市公司数量退市率右家4509802400766870735067676313006546549548250464541520043293341503053278251257242238100250100资料来源wind光大证券研究所整理截至2022年6月末资料来源Wind光大证券研究所整理注退市率当年退市公司数量当年末上市公司总和wind全A口径注退市率当年退市公司数量当年末上市公司总和wind全A口径13建设中国特色的资本市场和估值体系新一轮政策红利可期回顾我国资本市场的历史每次市场扩容和指数大涨的背后都有资本市场的制度改革和利好政策作为重要的助推器1999年5月国务院批复搞活市场六项政策引发了519行情沪深两市开启了两年的牛市行情2004年1月敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告非银行金融国务院发布老国九条开启股权分置改革后大幅提高了市场流动性虽然在推出之初并没有出现明显效果但随着各项政策逐步落地2006年起股市进入快速上涨通道开启A股史上最大一轮牛市行情2014年5月国务院发布新国九条在鼓励上市公司建立市值管理制度鼓励员工持股健全投资者保护制度培育私募市场实行强制退市制度鼓励市场化并购重组扩大资本市场开放等方面提出具体利好举措是2014-2015年新一轮牛市的重要驱动因素之一2019年9月9日至10日在全面深化资本市场改革工作座谈会上易会满主席提出深改12条标志我国资本市场改革全面进入深水区主要内容包括发挥科创板试验田作用提高上市公司质量补齐多层次资本市场体系短板狠抓中介机构能力建设加快高水平开放引导长期资金入市化解股票质押风险等我们预计在注册制改革和建设中国特色的资本市场的背景下资本市场的建设将从资金端资产端和市场端全面推进证券行业将迎来新的政策时间窗口和发展契机23年资本市场以及证券行业将迎来新的发展机遇表1历史上资本市场主要政策梳理日期主题内容关于进一步规范和推进要进一步搞好证券市场的规范整顿抓紧整治市场违法违规的问题1999年5月16日证券市场发展的六点意允许证券公司发行融资债券也允许向银行借款用股票进行抵押见扩大证券投资基金的试点以扩大直接融资完善现代市场体系更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标建设透明高效关于推进资本市场改革结构合理机制健全功能完善运行安全的资本市场2004年1月31日开放和稳定发展的若干意建立以市场为主导的品种创新机制见把证券期货公司建设成为具有竞争力的现代金融企业健全资本市场法规体系加强诚信建设在6家证券公司进行互联按照适度监管分类监管协调监管创新监管的原则支持证券经营机构利用互联网等现代技术改造传2014年4月11日网证券业务试点统业务统一线上线下业务的监管标准促进互联网金融的健康发展国务院关于进一步促进私募发行不设行政审批允许各类发行主体在依法合规的基础上向累计不超过法律规定特定数量的投资者发资本市场健康发展的若干行股票债券基金等产品2014年5月26日意见欺诈发行的上市公司将实行强制退市稳步开放境外个人直接投资境内资本市场有序推进境内个人直接投资境外资本市场股票质押式回购交易及新办法施行前融入方已参与股票质押式回购交易且任一笔初始交易金额达到500万元的无论该笔交易是登记结算业务办法2018否已了结新办法施行后该融入方每笔初始交易金额不得低于50万元新办法施行前融入方已参与2018年11月1日年修订股票质押式回购交易且初始交易金额均低于500万元的无论交易是否已了结新办法施行后该融入方首笔初始交易金额不得低于500万元要补齐多层次资本市场体系的短板推进创业板改革加快新三板改革选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点2019年9月9日-10日深改12条提升稽查执法效能提升科技监管的能力大力推进简政放权等内容狠抓中介机构能力建设多渠道充实证券公司资本鼓励市场化并购重组支持行业做优做强关于做强做优做大打造在确保信息系统安全可靠的基础上加大金融科技领域研究探索人工智能大数据云计算等技术应用提航母级头部券商构建资高金融科技开发和应用水平2020年11月29日本市场四梁八柱确保金融鼓励证券公司以客户为中心依法盘活客户存量资产发展柜台市场交易试点信用衍生品场外期权跨境安全的提案衍生品及结售汇等业务研究推进并购融资进一步完善深化资产定价风险管理和面向客户的综合服务能力资料来源证监会中国证券业协会光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告非银行金融2基本面业绩表现仍与二级市场高度相关但竞争格局分化显著2122年ROE较21年回落两融和自营业务快速发展驱动杠杆率提升22年证券行业ROE较21年回落根据中国证券业协会数据行业ROE由2018年的356上升至2021年的784连续三年回升经我们测算22年上市券商年化ROE下滑至619根据上半年行业数据测算我们认为券商的ROE有望从历史高度波动逐步趋稳主要原因有1资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升券商作为最直接的受益者业务整体呈现以量补价的特点经纪投行和资管等传统业务量快速增长并且经纪业务交易手续费债券承销费资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓和2业务创新叠加收入结构趋稳有助于券商平滑业绩波动证券行业主要收入来源经纪业务收入占比从2015年前的40以上下降至22年上半年的28自营资本中介和投行业务等在总收入中的占比均有不同程度提升此外证券行业自营业务的去方向化以及衍生品业务的发展等都有助于券商平滑业绩波动3客需业务驱动行业杠杆倍数提升且仍有上升空间受两融业务和自营业务快速扩张的影响行业杠杆倍数稳步提升由16年的265倍提升至22年上半年的34倍左右目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离将ROE进行拆分后行业的22年上半年净利润率394参照历史行业净利润率在35-42之间证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业净利润率短期提升空间有限而杠杆倍数的提升仍有较大空间并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动除了传统的融资股质等业务主要在于衍生品创新业务的发展等图4预计22年证券行业ROE下滑图522年上半年证券行业杠杆倍数提升净利润率ROE年化总资产万亿元净资产万亿元杠杆倍数右万亿45120404035351003030802525602020151540101020055000002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E资料来源wind光大证券研究所2022年ROE预测为2022上半年ROE年化数据资料来源wind光大证券研究所2022年预测净利润率为上半年行业实际净利润率资产负债表扩张对利润的贡献度上升资本中介证券投资和衍生品等重资产业务规模增长显著2020年至今上市券商累计股权再融资2700余亿与2013至2019年6年总和基本持平快速的资本融资为资产扩张提供支撑由此带动重资产业务在券商业务中的占比不断提升资产端金融资产占总资产比例从2018年的54提升至2022年前三季度的57敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告非银行金融图62020年后证券公司股权再融资规模扩大图7券商再融资以重资产业务为主1600证券公司再融资总额亿元融出资金金融资产买入返售金融资产其他资产1390140010090181919212212008071596510007083080380060580579505655600575740544003903804003020020401018181601315201420152016201720182019202020212022前三季度02018201920202021H12022前三季度资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所22业绩概述22年前3季度受市场冲击业绩下滑22年前3季度业绩下滑2022年前3季度上市券商40家归母净利润合计101750亿元同比下降3046营业收入合计369603亿元同比下降210122年前3季度上市券商业绩下滑主要受自营收入大幅下滑经纪业务收入资管业务收入同比下降的影响体现了券商的业绩与资本市场表现高度相关表222年前3季度上市券商业绩表现单位亿元净利润营业收入净利润营业收入上市券商同比同比上市券商同比同比2022Q1-32022Q1-32022Q1-32022Q1-3中信证券16568-61149821-1382中银证券766-18762255-1426华泰证券7821-292123618-1222浙商证券1156-272011584-409海通证券6075-486318938-4564华安证券957-1122401612广发证券5234-394217515-3482东兴证券547-53652803-2671申万宏源4279-422518057-2746国海证券301-61362802-2888中信建投6437-1132227031015国元证券1160-12553864420国泰君安8428-162426715-1627兴业证券1781-49467221-4799招商证券6280-261215298-2977西部证券497-49784365-892中国银河6440-129727278450第一创业341-45531912-2090国信证券4762-389513304-2172南京证券536-39351530-2747光大证券34064578923-2748山西证券377-38833040499东方证券2002-536612026-3617西南证券227-74931195-5336红塔证券025-9760687-8747财通证券1079-32303545-2307国金证券823-46524074-1718华林证券437-9121027-345长江证券956-56544112-3815太平洋-064-118741001-2159方正证券19410645905-857天风证券052-91831827-3739华西证券360-74802536-3606中原证券102-79401448-5833东吴证券1236-351587183640国联证券644-2032055004敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告非银行金融长城证券567-58142719-5377中泰证券928-63527417-1762东北证券275-77343967-2190中金公司6012-193419393-1057总计101750-3046369603-2101资料来源wind光大证券研究所行业资产规模稳步提升根据中国证券业协会数据2022年上半年140家证券公司总资产突破112万亿净资产为27万亿同比增速分别为152和121从上市券商角度来看2022年3季度净资产合计22584亿元同比增长1079总资产合计109385亿元同比增长659表322年前3季度上市券商资产和净资产情况单位亿元净资产总资产净资产总资产上市券商同比同比上市券商同比同比2022Q1-32022Q1-32022Q1-32022Q1-3中信证券248794220313352531014华西证券22267-08289815863国泰君安154666760825321953西南证券25026-09282743-3251海通证券1642401337420284405国海证券1866005381198-109华泰证券15851513838618431178西部证券2708715795877-328广发证券1181141346590257349天风证券24948-452954373343招商证券113628365582561-510长城证券272324210932131895申万宏源96913-1676171694134东北证券1808724783805-767中国银河1031507296223241760浙商证券25636103413200911051中信建投9294820994699422924中银证券1636843465736-2699国信证券10559911683869285456华安证券199234687164019415东方证券77303222336662014687红塔证券2287604647734-2624光大证券643141163250002-2289山西证券1724809091151-339方正证券4294037217147610244南京证券16640194509712723兴业证券5327133302536075505太平洋9630-30015860-9750长江证券309031401681795348中原证券13746-02548083-796东吴证券3770031201232466895第一创业1456916646832-2921国元证券3297930713388114424华林证券6249-02529333-8527财通证券32599368811027042146国联证券1668239168807-3753国金证券30772300991386-5755中金公司940281563647413-2172东兴证券2650021179411410483中泰证券356571452044858177总计2258403107910938545659资料来源wind光大证券研究所自营和经纪仍是证券行业前两大收入来源根据中国证券业协会数据22年上半年证券行业经纪业务收入自营业务收入投行业务收入和资管收入分别为583亿430亿299亿133亿2022年上半年经纪和自营收入占比分别为28和21合计占比49是证券行业收入的前两大来源敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告非银行金融图8证券行业各类业务营收同比增速图9证券行业收入结构保持均衡经纪同比投行同比自营同比经纪投行自营资管利息其他资管同比利息同比其他同比100200150801006050040-5020-1000-150-200-20资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所23财富管理业务代销金融产品为基础构建财富管理生态圈根据中国证券业协会数据2022年前3季度日均股基交易额同比下滑67至10427亿元受市场情绪影响上市券商经纪业务收入合计86495亿元同比下降1642展望23年我们认为市场情绪边际转好预计成交将小幅上升但佣金率受制于竞争加剧仍将继续承压图1022年前三季度日均股基交易额同比小幅下降图1122年前三季度经纪业务佣金率下滑184006日均股基成交额万亿佣金率24816同比增速右轴200497635143414-11-18-7-500121134379104103335-20010090310289291328026008-400057055060512041-600041-8000200-10000201520162017201820192020202120152016201720182019202020212022前三季度2022前三季度资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所头部券商市占率基本不变内部排名变化不大22年前三季度前20家上市券商经纪业务收入743亿占全部上市券商的86与22年年初基本持平其中中信国君华泰证券排名三甲中信证券经纪业务收入达8791亿显著领先同业表422年前3季度上市券商经纪业务表现单位亿元上市券商2022前三季度同比上市券商2022前三季度同比中信证券8791-1919东北证券833-1494国泰君安5850-1761长城证券710-2011敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告非银行金融中国银河4949-2597东兴证券602-2220招商证券4969-1722西部证券766-1602广发证券4954-1756国元证券762-1202国信证券3971-2608华安证券780-977华泰证券5331-1060中银证券713-1662申万宏源4067-1545天风证券763280海通证券3630-1761中原证券491-2442中信建投4574-006西南证券532-1248方正证券2737-2329国海证券6622663光大证券2621-2178山西证券460-1623长江证券2457-1702南京证券379-3208兴业证券2168-1944太平洋296-2092东方证券2314-1159华林证券417-679华西证券1388-1534第一创业295-1699国金证券1247-1342红塔证券162-1752东吴证券1392-982国联证券414-847浙商证券1458-730中泰证券2952-742财通证券912-881中金公司3728-1748总计86495-1642资料来源wind光大证券研究所受益于中高风险偏好客群的传统优势券商权益类股票混合基金产品代销业务增势良好截至2022年三季度末前100家基金销售机构中银行券商第三方代销机构数量分别为27家53家20家权益基金保有规模分别为30686亿元11680亿元14704亿元银行券商第三方代销机构市占率分别为538205258环比二季度市占率变化为-10pct1pct01pct22年受资本市场波动影响部分券商加大了固定收益类稳健型产品销售积极调整财富业务布局展望23年我们认为代销金融产品对于券商的财富管理转型具有重要的战略性布局意义在加快推动财富管理转型养老金融的背景下券商代销金融产品的收入占比将进一步提升表522年三季度金融机构代销情况一览表股票混合公募基金保有非货币市场公募基金保有排名机构名称环比环比规模亿元规模亿元1招商银行股份有限公司6291-11338081-6002蚂蚁杭州基金销售有限公司5673-127212832-3293上海天天基金销售有限公司4551-10386274-6294中国工商银行股份有限公司4501-11225173-8595中国建设银行股份有限公司3572-8854162-7266中国银行股份有限公司2692-12684381-7267交通银行股份有限公司2212-11592588-7578中国农业银行股份有限公司1806-14371962-11189中国民生银行股份有限公司1260-12741329-117510兴业银行股份有限公司1213-7481856127611上海浦东发展银行股份有限公司1197-18521311-1487敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告非银行金融12华泰证券股份有限公司1190-6001353-38413中信证券股份有限公司1075-14001325-93714平安银行股份有限公司984-1214143007815中信银行股份有限公司954-1436126820116腾安基金销售深圳有限公司886-328224769017中国邮政储蓄银行股份有限公司808-12171071-105318广发证券股份有限公司767-577979-11119中国光大银行股份有限公司693-1294790-114320中信建投证券股份有限公司671-496744-262资料来源wind光大证券研究所24投行业务全面推行注册制围绕投行业务提升综合收入截至2022年11月末证券公司股权融资方面募集资金合计15万亿元其中IPO主承销金额为5424亿元再融资主承销金额为9591亿元22年前3季度上市券商投行业务收入合计42752亿元同比增加527投行业务作为券商的传统业务体现出了较强的稳定性和发展韧性从上市券商来看投行业务向头部集中的趋势愈发明显主要由于头部券商在投行业务方面拥有科创板跟投优势专业化定价以及国际化优势展望未来全面注册制的推广有助于投行业务实现发行数量和发行质量的双重提升预计23年股票承销业务将进一步提升债券承销业务将进入稳定的增长阶段图12股票承销规模及同比增速图13公司信用类债券承销规模及同比增速3010025公司信用类债券承销规模万亿同比增速右轴100股票承销规模万亿同比增速右轴327268508034251565820060-502015142147-1004014915136-1501791281071032010110-2005610082-25005-30005-20-35000-400-40020192020202120222019202020212022前三季度前三季度资料来源wind光大证券研究所资料来源wind光大证券研究所投行的内涵不断丰富投行业务是券商优质资产的核心流量入口我们认为以投行业务为切入点综合拓展资本市场业务是投行业务的重要发展方向一是与投资业务的联动具体包括子公司的战略跟投第三方资管产品的设计等二是上市公司的董监高作为高净值客户储备券商可为其提供财富管理服务科创板试点注册制的落地给券商发展直投等重资产业务提供新契机科创板实行保荐跟投制度明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金按发行价格进行认购通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆绑推动中介机构谨慎定价投行投资是非常好的商业模式可以提前切敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告非银行金融入项目周期从前端开始扩大储备项目解决投行太早期介入不划算太晚介入抢不到的矛盾同时也能为企业提供全生命周期的服务扩展了服务半径表622年前3季度上市券商投行业务收入单位亿元上市券商2022前三季度同比上市券商2022前三季度同比中信证券62711111长江证券417-3444中信建投45663162财通证券339-2536海通证券3757876南京证券190-990光大证券1026-2951国海证券128-4502国泰君安30732861东北证券107-6035国金证券13793240长城证券380-1179华泰证券2905939第一创业188268广发证券4422856华西证券172-5327招商证券1090-1348山西证券272-1311国信证券1352023中银证券072-5725兴业证券743-2436西南证券151-2855东方证券13721380华林证券093-5465天风证券739365太平洋069-4981申万宏源13841867华安证券119504方正证券337838国元证券6328223浙商证券521-3934中原证券186-5474东兴证券8641903红塔证券052-2083东吴证券8442103国联证券4243555中国银河5142396中泰证券746-2751西部证券179-2597中金公司46571266总计42752527资料来源wind光大证券研究所25资管业务监管影响趋缓机构化优势显著2022年前3季度上市券商资管业务收入合计33575亿元同比降低393资管业务快速发展的券商资管公司主要包括以机构业务客户为主的中信资管广发资管以及资管公募化产品发展迅速的东方证券资管而受去通道化的监管政策影响仍有部分券商资管收入同比下降我们认为券商资管的格局分化将更加明显表722年前3季度上市券商资管业务表现单位亿元上市券商2022前三季度同比上市券商2022前三季度同比中信证券8083-578国信证券2302635广发证券6678-916兴业证券108-4087东方证券2054-2631中泰证券4141465海通证券1688-3148国海证券138-1617华泰证券25971121东北证券2809054国泰君安936-3445山西证券119-1092敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告非银行金融中金公司10511055东兴证券1534974财通证券10551135东吴证券1766308申万宏源972367红塔证券037-6121招商证券631-1521长城证券056-2145中信建投731166国金证券1052987第一创业7431221国元证券070-433光大证券12248117国联证券1336297中银证券566-194华西证券0863848天风证券8497598太平洋0933377中国银河348-1140中原证券0342312华安证券3462317华林证券0283380浙商证券3353519西南证券014-2154长江证券151-1932南京证券0243986方正证券197714西部证券04116368总计33575-393资料来源wind光大证券研究所资管业务集中度上升态势明显22年前三季度CR5CR10收入占比分别为628784较2018年提升9259个百分点券商资管业务发展较好的中信中金等券商机构客户客群优势明显中金资管抓住银行委外和理财子公司的发展机会有效推动规模增长头部券商提供更加丰富的固收和权益资产配置组合能够为机构客户提供更稳健更多元的选择图14资管业务收入集中度提升90前5家占比前10家占比81078480772725728706566286026053652750402018A2019A2020A2021A2022前三季度资料来源Wind光大证券研究所整理26自营业务规模持续提升业绩波动性加大从上市券商来看2022年前3季度自营业务净收入合计59089亿元同比下降5219随着近几年国债期货做市外汇业务信用违约互换商品及衍生品等业务不断对券商开放资格券商在不断扩大FICC版图的过程中形成了以销售服务为基础的撮合型资金类中介业务中介业务资金和资本消耗较低也降低了自营风险敞口自营业务去方向化将降低市场波动风险与美国证券行业交易和投资收益中大部分来自于做市交易带来的价差收入且通过对冲锁定风险风险和波敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告非银行金融动性相对较低不同我国证券行业的自营风险敞口相对较大虽然固收类投资占比约在八成但各品种投资收益率波动均较大自营业务给券商业绩带来较大的不确定性预计后续整个行业通过对冲手段控制风险敞口拓展低风险资金使用渠道是重要趋势表822年前3季度上市券商自营业务表现单位亿元自营业务收自营业务收益自营规模自营收入22年自营规模22自营收入22上市券商益率22年同比上市券商率22年前三同比22年前三前三季度年前三季度年前三季度前三季度季度季度中信证券20812408-19455818长江证券-146-1146-20232802中信建投1994315-22412242财通证券003015-9819549华泰证券1034440-54004306浙商证券159668-5477444海通证券005131-98772597东吴证券108658-6288591国泰君安1164356-52993749东兴证券-048-246-14460515招商证券1494566-37903034国金证券030088-9326316申万宏源1645256-27683254西部证券1931178-995615广发证券-002-048-100942979华西证券-034-107-11112302中国银河1514869-1263370国元证券-052-360-15109706国信证券1663740-40442261华安证券152530164353红塔证券021066-9605278西南证券-026-111-10974432东方证券0851416-38421704第一创业095189-7657207方正证券14410609742727国海证券055204-8609364中银证券122188-1510152太平洋658371-371752光大证券0971031100191101山西证券238956-1870433南京证券088235-5124266东北证券069237-8307353兴业证券-072-696-13641965中原证券176424-4718219华林证券07511737354153国联证券217931-544398长城证券-020-087-10777416中泰证券-033-264-11632769天风证券093378-6944418中金公司2137133-38363254总计11559089-521951461资料来源wind光大证券研究所证券行业自营规模的提升还有一部分原因在于代客交易业务的兴起比如场外期权和收益互换等业务场外业务回归本源将自营业务转移为对客投资服务为机构客户发挥组织交易的作用实现将自有资金转为中介资金融入到资本市场资源配置运作中场外业务具有专业性全面性和排他性的特点是头部券商重点发力方向2022年随着权益市场结构性牛市和监管新规鼓励创新收益权互换场外期权和内嵌期权的凭证等场外衍生品交易业务迎来快速发展期证券行业不断丰富产品结构创新业务模式定制化灵活性杠杆性极大满足了市场机构客户的投资需求满足机构客户投资的同时带动其他业务机构化产生场外财富管理业务场外融资融券业务场外国际业务等多方面场外协同效应敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告非银行金融27信用中介业务扩两融压股质信用风险出清2022年截至10月末A股市场融资余额156万亿元较年初下滑149股票质押参考市值32万亿较年初下滑243融资融券规模的下降造成部分证券公司利息净收入的小幅下降受益于资本市场的发展我们预计证券行业两融业务将持续扩张融券业务马太效应明显沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要和基础的因素两融规模和市场行情有很强的相关性同时两融标的扩容和相关政策的放松也对两融市场有提振作用融券业务方面龙头聚集效应明显前五大券商占据了大多数市场份额在资管新规影响银行资金回流股票质押新规趋严项目检查严格等因素影响下股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势预计后续伴随注册制的推进直接融资渠道更加通畅但疫情影响下经济下行压力较大市场对股票质押风险仍然谨慎股票质押项目标准提高等因素影响我们认为23年股票质押规模仍有可能继续下降同时券商信用减值计提规模大幅下降股票质押风险持续缓释自2018年行业股票质押风险爆发以来行业整体减值损失居高不下今年信用减值计提规模大幅减少存量风险逐步得到化解随着股票质押业务规模收缩预计上市券商的资产质量将进一步改善图15两融余额占A股流通市值比例图16股票质押参考市值及占比25306市场质押市值万亿质押市值占比右轴9两融余额万亿余额流通市值A右轴82552072046155153410102305205110000002019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08资料来源Wind光大证券研究所数据截至22年10月资料来源Wind光大证券研究所数据截至22年10月3投资建议转型关键期从交易价值向配置价值的转变31估值位于历史底部区域长期看有回升空间分析2015年以来的数据A股上市券商PBLF算术平均估值在196X左右目前处于历史低位截止到12月15日行业PBLF估值13X处于历史底部区域20年四季度开始证券板块连续调整目前估值已经反映了部分市场悲观预期存在一定修复需求从上市公司层面看部分头部券商的PBLF估值回落到1倍左右有更大的估值修复空间短期看主动型基金持续减持券商股与部分券商的再融资是行业估值回落的主要原因但从长期来看一方面直接融资规模和权益市场将保持上升趋势带动券商相关收入提升另一方面各大券商积极布局其财富管理业务券商财管业务的转型有望带动行业ROE上升因此总体上看当前证券行业估值下跌是由于行业转型及各方面短期因素叠加的结果长期上来看估值有较大回升空间敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告非银行金融图17证券行业PBLF估值位于底部区域市净率PBLF600500400300200100000资料来源wind光大证券研究所整理注截止至2022年12月15日32资本市场改革加速全面注册制是重要主线在经济转型和改革期资本市场可以发挥更重要的作用我国在新经济动能的驱动下资本市场体量和活跃度持续提升以北交所快速落地为代表权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的趋势性变化预计我国证券化率将持续提升注册制的市场是一个更加自由更加包容的市场参考海外发达国家资本市场注册制的长期影响在于市场扩容的同时上市公司的质量分化较为严重由此衍生出资本市场流动性的分化反观我国资本市场由于注册制下新股发行和定价更加市场化打新询价更加灵活我们预计全面注册制后市场化询价机制将发行的定价权交给市场破发比例有可能提升从二级市场的角度看注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容上市公司的质量更加重要参考海外发达国家资本市场情况我们认为二级市场的流动性将进一步分化资金向核心资产热门赛道集中的趋势将更加明显33投资建议短期受市场冲击长期有配置性价比虽然券商近年来业务收入愈发多元创新业务占比提升但业务对市场量价的依赖度依旧很高因此仍然呈现高属性从券商的历史市场表现来看券商大多在牛市或反弹市的初期获取超额收益我们认为证券行业财富管理投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间虽然短期受市场冲击业绩下滑但全年来看证券行业仍有望实现超额收益维持证券行业增持评级从公司层面来看分化是行业演绎的关键词在分化过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益建议关注主线1受益于市场份额提升的龙头券商其业务壁垒进一步加强盈利确定性更高2赛道空间广阔且可以贡献超额收益的财富管理业务有望打开证券行业估值上限综合而言我们推荐中信证券AH华泰证券AH广发证券和东方财富敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告非银行金融表9主要上市公司盈利预测及评级一览表收盘价证券代证券公EPSPEPEPEPE评级变元港EPS22EEPS23EEPS24E评级码司21A21A22E23E24E动币600030中信证2041179171196227114011941041899增持维持SH券300059东方财19600830690871052361284122531867买入维持SH富601688华泰证13081471241401558901055934844增持维持SH券000776广发证15821421021261521114155112561041增持维持SZ券中信证6030HK1576179171196227789826720622买入维持券HHTSC6886HK905147124140155552654579523买入维持H资料来源wind光大证券研究所预测注股价时间为2022年12月16日表中EPS及A股股价单位为人民币元港股股价单位为港元港币兑人民币汇率为1港币08959人民币敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告非银行金融4风险提示1资本市场改革推进较预期滞后注册制等资本市场改革是项系统工程需要不断地验证与实践虽然改革整体利好券商发展但改革进度和节奏可能低于预期2金融市场的信用风险若发生部分行业部分地区的信用风险可能造成金融市场动荡证券公司作为金融市场的重要参与者风险暴露可能加剧3二级市场大幅调整风险证券公司业绩与股市表现息息相关若二级市场出现大幅调整会影响证券公司股价表现敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告