华创能源化工团队的2023年度展望是：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。
　　截至目前，我们所跟踪的华创化工价格指数处在2014年以来的48.7%分位，而价差指数已经回落至2014年以来的12.3%分位，逼近2016年1月和2020年7月低点。虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看，Q4的盈利下行趋势仍然十分明显。
　　基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2：中国，在春节后可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在23年3月，而美国去库可能会持续到23年Q2-Q3；欧洲，考虑到明年天然气库存的最低点在3月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。
　　考虑到基数效应，可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的，我们建议2023Q1把握两点：产品价格上行和业绩同比有增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂；业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。
　　过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益非常明显。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长？2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？目前看来，依然符合我们审美要求的化工白马股是万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。
　　从周期嵌套的角度，康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高度。产能周期和商品周期决定了资源品的强势，不管是通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠拢。这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。
　　结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行，我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品>下游制品>加工环节（CPI向）>加工环节（PPI向）。
　　我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。
　　从行业资本开支的角度，也可以看到碳基的过剩和磷化工依然处在产能周期向上的通道中。具体的化工品产能增速方面，我们以2021年产能为基数，观察2021-2024年复合增长率，可以发现带来供给恶化（CAGR>15%）的品种主要集中在油化工领域，而带来供给优化（CAGR<4%）的品种主要集中磷化工和氟化工。
　　抛开周期的因素，化工行业的重要产业趋势并不多见，未来两年的欧洲能源转型将会带来重大变化。欧洲告别俄罗斯的廉价能源后将会失去工业制造的经济性，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为产业转移的优选，未来的1-2年有望兑现该逻辑。
　　盈利底部静待复苏，为新资源再定价。重点推荐板块：轮胎、能源、白马、磷化工、氟化工、硅化工、维生素、光伏材料、风电材料、盐湖提锂。
　　风险提示：超预期的全球衰退、地缘政治冲突。
　　

研究报告全文：行业研究证券研究报告基础化工2022年12月19日能源化工行业2023年度投资策略推荐维持盈利底部静待复苏为新资源再定价华创能源化工团队的2023年度展望是盈利底部静待复苏为新资源再定华创证券研究所价截至目前我们所跟踪的华创化工价格指数处在2014年以来的487分位证券分析师杨晖而价差指数已经回落至2014年以来的123分位逼近2016年1月和2020邮箱yanghuihcyjscom年7月低点虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷但是就目前的价执业编号S0360522050001差情况看Q4的盈利下行趋势仍然十分明显证券分析师郑轶基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2中国在春节后可能出现本轮周期需求的最低点而随后经济复苏上行两会邮箱zhengyihcyjscom后也会有更多经济刺激出台美国市场预期加息终点在23年3月而美国执业编号S0360522100004去库可能会持续到23年Q2-Q3欧洲考虑到明年天然气库存的最低点在3证券分析师王鲜俐月在此之前能源危机都将压制欧洲需求欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求邮箱wangxianlihcyjscom考虑到基数效应可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度执业编号S0360522080004下滑的我们建议2023Q1把握两点产品价格上行和业绩同比有增长产品联系人侯星宇价格上行方面建议关注磷肥维生素制冷剂业绩同比增长方面可以邮箱houxingyuhcyjscom考虑制冷剂轮胎板块过往的经验告诉我们在主动去库周期白马股往往能展现出更好的业绩韧联系人王家怡性市场的前瞻也容易形成抢筹的现象因此白马股在周期底部的相对收益邮箱wangjiayihcyjscom非常明显近年来白马股受到的挑战主要有两个1收入体量做大之后能否保持连续的增长2在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底联系人吴宇目前看来依然符合我们审美要求的化工白马股是万华化学和华鲁恒升这邮箱wuyu1hcyjscom是当下最安全的选择从周期嵌套的角度康波决定了胀的本质意味着本轮周期的价格底会远高行业基本数据于之前并且在复苏中推向新的高度产能周期和商品周期决定了资源品的占比强势不管是通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节盈利会持股票家数只438006续向上游靠拢这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化并且我们认总市值亿元4824037538为这样的分化仍会继续直至前端资源品的紧缺被解决流通市值亿元3693280543结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行我们认为未来半年产业链盈利分配的顺序为资源品下游制品加工环节CPI向加工环节PPI相对指数表现向1M6M12M绝对表现-17-111-205我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤也指向新资源磷氟硅油气相对表现-48-4210煤的景气更多由供给的短缺造成而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容2021-12-202022-12-16这正是我们策略报告标题所指世界需要寻求新增长而新增长带来新需2求新需求所指向的新资源将会被再定价元素周期的本质是需求周期需求从地产拉动转向新能源拉动意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜-8211222032205220722102212从行业资本开支的角度也可以看到碳基的过剩和磷化工依然处在产能周期-18向上的通道中具体的化工品产能增速方面我们以2021年产能为基数观-29察2021-2024年复合增长率可以发现带来供给恶化CAGR15的品种主要集中在油化工领域而带来供给优化CAGR4的品种主要集中磷基础化工沪深300化工和氟化工相关研究报告抛开周期的因素化工行业的重要产业趋势并不多见未来两年的欧洲能源化工新材料行业周报20221205-20221211转型将会带来重大变化欧洲告别俄罗斯的廉价能源后将会失去工业制造的成本跌价传统需求低迷新材料价格下行经济性而中国凭借完善的产业集群和原材料保障有望成为产业转移的优2022-12-11能源周报对俄石油限选未来的1-2年有望兑现该逻辑20221205-20221211价正式生效俄拟减产进行反制裁盈利底部静待复苏为新资源再定价重点推荐板块轮胎能源白马2022-12-11磷化工氟化工硅化工维生素光伏材料风电材料盐湖提锂基础化工行业周报20221205-20221211继续推荐轮胎行业底部反转和磷化工景气上行风险提示超预期的全球衰退地缘政治冲突2022-12-11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载能源化工行业年度投资策略2023目录一能源化工行业2023年展望盈利底部静待复苏为新资源再定价7二本轮库存周期预计延续至2023Q211三周期嵌套康波周期决定胀产能周期决定资源品强势12四分板块价格价差指数走势回顾15五元素周期碳基的过剩和新元素的崛起18六产能增速从不同化工品产能增速看未来景气变化21七欧洲工业退坡是周期之外需要重点观察的产业22八2022三季报综述化工价差加速下行资源品高盈利延续27九重点子板块推荐29一轮胎即将开启连续两年的周期上行29二磷化工磷矿石有望延续强势并带动磷化工产业链35三能源供需错配难破局全球能源价格仍有望维持高位401天然气冬季来临需求旺季已至海外气价持续回升402原油俄油禁运叠加OPEC减产全球原油供给紧平衡格局延续423煤炭旺季将临补库需求释放看好煤炭高盈利持续43四维生素价格触底供给收紧需求改善45五氟化工看好萤石及制冷剂环节491萤石供需紧张叠加涨价压制因素解除萤石景气上行502制冷剂三代制冷剂配额将定价格有望底部反弹51六风电材料御风而行空间可期551风机大型化趋势加速全球风电市场进入新一轮景气周期552风电材料市场持续扩容国内厂商有望充分受益57七光伏材料看好上游材料的涨价弹性591EVA树脂2023年供应紧张价格有望反弹上行592工业硅2023Q1或将迎来涨价拐点61八盐湖提锂群雄逐鹿百花齐放从中国走向世界62证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载基础化工行业深度研究报告图表目录图表1华创化工行业指数11图表2国内PPI及产成品库存同比变化11图表3库存周期示意图12图表4国内PPI及CPI走势12图表5美国PPI及库存走势12图表6欧洲PPI及CPI走势12图表7华创化工行业指数百分位13图表8我们处在康波周期的萧条期14图表9美元周期高位商品周期下行14图表10美国产出缺口和设备投资占GDP比重14图表11全球油气上游资本开支仍处低位15图表12全球能源转型投资加速十亿美元15图表13全球石油钻机数量尚未恢复到疫情前水平部15图表14全球天然气钻机数量仍处于较低水平部15图表15分行业价格指数百分位16图表16分行业价差指数百分位16图表17石油化工行业价格及价差百分位17图表18煤化工行业价格及价差百分位17图表19聚氨酯行业价格及价差百分位17图表20化纤行业价格及价差百分位17图表21化肥农药行业价格及价差百分位17图表22磷化工行业价格及价差百分位17图表23硅化工行业价格及价差百分位18图表24氟化工行业价格及价差百分位18图表25氯碱行业价格及价差百分位18图表26塑料行业价格及价差百分位18图表27化工子板块资本开支投资额情况单位亿元19图表28煤化工各环节投资额明细20图表29石油化工各环节投资额明细20图表30磷化工各环节投资额明细21图表31氟化工各环节投资额明细21图表32国内主要化工品新建产能统计22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3基础化工行业深度研究报告图表33EU272020年化学品销售额4990亿欧元23图表34欧洲化工园区多位于西欧地区23图表35欧洲62个主要化工园区分布与面积24图表36化学工业及其相关工业的产品出口金额25图表37化学纤维长丝短纤出口金额25图表382022年1-10月中国累计出口化工品金额增长显著国家25图表39主要化工品2022年1-10月出口情况26图表40中欧化工品价格价差27图表412022年三季度分板块业绩表现综述28图表42中国出口集装箱运费变化30图表43泰国出口集装箱运费变化30图表44轮胎原材料价格指数30图表45天然橡胶价格走势30图表46全球轮胎替换市场需求统计分区域31图表47国内商用车及重卡销量31图表48国内挖掘机开工小时数31图表49国内公路客运及货运量32图表50国内客运及货运景气指数32图表51国内新能源汽车销量及占比32图表52玲珑轮胎产能及预测万条33图表53赛轮轮胎产能及预测万条33图表54森麒麟产能及预测万条33图表55贵州轮胎产能及预测万条33图表56磷矿石供需平衡测算35图表57国内磷矿石产量及表观消费量36图表58国内磷矿石市场价格元吨36图表59当前粮食价格仍维持高位元吨36图表60磷酸一铵国内外价格及价差37图表61磷酸二铵国内外价格及价差37图表622023年全球磷肥出货量预测37图表63磷酸铁产能统计及预测38图表64美国天然气库存已开始下降Bcf40图表65欧洲已进入天然气去库周期Bcf40图表66欧盟天然气进口量已处于低位Bcf41图表67海外天然气价格拐点已现美元百万英热41证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4基础化工行业深度研究报告图表68中性情景欧盟天然气库存变动测算Bcm41图表69悲观情景欧盟天然气库存变动测算Bcm41图表70OPEC原油产量预计将下行百万桶天42图表71美国原油产量已维持高位百万桶天42图表72欧洲炼厂开工率仍维持相对高位42图表73全美炼厂开工率逼近历史同期高位42图表74美国原油库存位于五年来历史低位百万桶43图表75全球原油价格预计仍将维持高位震荡美元同43图表76近期北方四港库存累积万吨44图表77广州港库存已有下行趋势万吨44图表78南方电厂煤炭日耗量逐步恢复万吨44图表79秦皇岛Q5500动力煤价格企稳元吨44图表80钢厂炼焦煤库存已降至低位万吨45图表81钢厂焦炭库存去化有望加速万吨45图表82主焦煤价格已稳步回升元吨45图表83焦炭价格元吨45图表84自繁自养生猪养殖利润46图表85生猪存栏量46图表86我国月度饲料产量万吨47图表87维生素价格指数47图表88各维生素价格分位数2022年12月2日47图表89维生素A价格复盘48图表90国内维生素上市企业产能统计单位吨49图表91氟化工板块上市公司资本开支明细49图表92HF对萤石精粉的需求测算单位万吨50图表932020年国内萤石储采比不到10年50图表94全球萤石资源分布50图表95萤石精粉供需平衡表单位万吨51图表96蒙特利尔议定书基加利修正案明细51图表97制冷剂产能明细单位万吨52图表98制冷剂上市公司配额预测单位万吨52图表99氟化工产业链产品价格及价差54图表100三代制冷剂的毛利率54图表101全球风电新增装机量GW55图表102我国风电新增装机量GW55证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5基础化工行业深度研究报告图表103我国新增风机大型化趋势加速56图表104我国新增风电平均单机容量持续提升56图表105全球海风单机容量及叶轮直径大幅增长56图表106我国风机叶片长度快速提升56图表107未来五年全球陆风将保持平稳增长GW57图表108未来五年全球海风装机有望快速提升GW57图表109风电叶片构造及应用材料分布57图表110风电叶片成本构成57图表111风电叶片主要应用材料及生产厂商57图表1122021-2025年核心风电材料需求及市场空间58图表1132021年全球光伏新增装机达170GW59图表1142021年国内光伏新增装机55GW59图表115单玻光伏组件产业链59图表116光伏级EVA粒子需求测算60图表117EVA粒子供需测算表单位万吨60图表118硅料对工业硅需求的测算61图表119工业硅供需平衡表62图表120全球金属锂资源主要集中于南美锂三角63图表121金属锂存在形式主要为卤水和伟晶岩63图表122盐湖是中国最主要的锂资源存在形式63图表123中国锂资源主要分布于青海和西藏63图表124预计2021-2025年全球新能源汽车销量增速2964图表125预计2021-2025年中国新能源汽车销量增速3564图表126中国盐湖品位与南美锂三角仍有较大差距64图表127西藏地区盐湖品位高于青海65图表128主流盐湖提锂方法65证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6基础化工行业深度研究报告一能源化工行业2023年展望盈利底部静待复苏为新资源再定价12023年度策略的演变进程从年度策略的角度库存周期一直都是化工非常有效的指引所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进2020年中策略我们提出把握从主动去库存转向被动去库存的拐点2021年度策略我们提出周期已经启动不要忽视贝塔的力量站在新一轮大周期的起点我们可以乐观一点和与周期共舞的勇气弹性和盈利成为近期的关键2021年中策略我们提出补库周期修整再出发还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段和博弈行情大概率会出现2021年Q32022年度策略我们提出赚贝塔的业绩和阿尔法的估值立足当下我们正处于主动去库周期主动去库将会延续至2023年Q2我们的2023年度展望是盈利底部静待复苏为新资源再定价盈利下行指的是库存周期的位置新资源指的是需求的变化2化工周期波动的本质化工股票的周期波动贝塔来自两方面行业存量资金轮动和跨行业资金流动1行业存量资金轮动指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动选择横向比较最强的公司进行配置本质是行业内部轮动例如2016和2020年是被动去库存复苏优选白马股典型标的万华化学华鲁恒升2017和2021年是主动补库存过热优选弹性股典型标的鲁西化工湖北宜化2018和2022年是被动补库存衰退优选需求刚性典型标的化肥农药2019和2023年是主动去库存萧条优选白马和修复典型标的白马股轮胎2跨行业资金流动指的是赛道资金的外溢现象本质是赛道扩容例如2019年是外资北上定价阶段给与白马股高估值典型标的万华化学华鲁恒升2020年是消费股强势期消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价典型标的玲珑轮胎联化科技2021-2022年是新能源强势期当需求无限理论降临化工股估值得到升华典型标的联泓新科化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节本身不是一个赛道却与各个赛道都有连接因此化工策略既要考量库存周期波动也要考量赛道的切换3主动去库周期预计延续至23Q2本轮库存周期的底出现在2020年8月第一波上行至2021年3月第二波上行自2021年7月启动在能耗双控影响下强势上行至2021年10月在周期回落的过程中受到俄乌冲突的干扰价格指数从1月上行至7月而当时因为国内疫情波动影响需求价差与价格开始背离7月之后随着美国进入去库周期欧洲能源危机导致供需双弱价格指数掉头下行金九银十也无法提振价差失速下行截至目前价格指数处在2014年以来的487分位而价差指数已经回落至2014年以来的123分位逼近2016年1月和2020年7月低点虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷但是就目前的价差情况看Q4的盈利下行趋势仍然十分明显基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2中国在春节后可能出现本轮周期需求的最低点而随后经济复苏上行两会后也会有更多经济刺激出台美国市场预期加息终点在23年3月而美国去库可能会持续到23年Q2-Q3欧洲考虑到明年天然气库存的最低点在3月在此之前能源危机都将压制欧洲需求欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7基础化工行业深度研究报告42023年Q1的选择既然我们认为化工的盈利底可能在23年Q1考虑到基数效应可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的如何把握投资机会我们建议把握两点产品价格上行和业绩同比有增长产品价格上行方面建议关注磷肥维生素制冷剂磷肥需求刚性春耕需求旺季出口放松预期成本端合成氨和磷矿价格高企有望推动磷肥价格上行维生素价格绝对底部海外供给退出国内需求逐步向好有望推动维生素底部涨价制冷剂配额基准年过去后企业不会为了争取配额亏损销售有望拉动制冷剂价格回归成本线以上业绩同比增长方面可以考虑制冷剂轮胎板块制冷剂基于价格回归的盈利增长轮胎则有望看到原料海运费下行带来的毛利率修复边际以及国内疫情放开拉动货运需求这属于典型的在赛道没有明确方向的情况下化工存量资金轮动向横向表现相对较强板块的思路5白马股依然是主动去库周期的最安全选择在经济复苏的初期白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期例如2016年和2020年H2都是类似的行情过往的经验告诉我们在主动去库周期白马股往往能展现出更好的业绩韧性市场的前瞻也容易形成抢筹的现象因此白马股在周期底部的相对收益非常明显我们认为白马股的认证要求是已被验证的业绩底和可持续的成长性近年来白马股受到的挑战主要有两个1收入体量做大之后能否保持连续的增长新赛道或者新产品的开辟往往并非易事2在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底这是目前化工白马股均面临的考验目前A股的化工白马股基本没有前端资源品的配套在过去10年的资源下行周期享受到了生产要素下行的红利然而产能周期决定我们已经进入资源强势周期加工端的盈利仍将被资源挤压目前看来依然符合我们审美要求的化工白马股是万华化学和华鲁恒升这是当下最安全的选择6周期嵌套康波决定了胀产能周期和商品周期决定了资源品的强势康波决定了胀的本质意味着本轮周期的价格底会远高于之前并且在复苏中推向新的高点本轮康波回升周期启动自1982年帮助美国走出滞胀的风险1991年-2004年是繁荣期信息技术和生物技术提高了全球的生产效率创造了互联网泡沫时代在2004-2016年经历衰退期形成了2008年的大宗商品牛市2016年进入康波萧条期目前我们正处在康波萧条期生产效率边际的提升已经疲软而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继因此全球面临更加严峻的经济增速压力存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧推升交易成本康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾放水则滞胀收水则衰退而每一次通胀的回升都更甚直至新技术创新的出现提高了生产效率才能降低通胀因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革而这又带来了额外的寻路成本推升通胀产能周期和商品周期决定了资源品的强势随着美元加息周期即将见顶美元下行之势有望再度推升商品价格从产能周期角度新的一轮设备投资周期正在开启商品和产能周期决定了资源有望维持强势不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节盈利会持续向上游靠拢这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化并且我们认为这样的分化仍会继续直至前端资源品的紧缺被解决结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行我们认为未来半年产业链盈利分配的顺序为资源品下游制品加工环节下游制品指的是轮胎改性塑料型材等靠近终端应用的产品虽然下游和中游同样受到需求的影响但是下游更偏订单驱动而中游更偏价格驱动也就是说在景气下行的过程中订单驱动的公司更多反映订单不足开证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8基础化工行业深度研究报告工率下降而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出在底部复苏阶段下游制品公司体现为订单回暖成本低位毛利率和开工率共振向上复苏节奏早于化工品加工环节我们又分成了CPI向和PPI向的化工品相对来说CPI向的化工品化肥农药维生素比PPI向的化工品需求更加稳健因此盈利分配的顺序为资源品下游制品加工环节CPI向加工环节PPI向我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤也指向新资源磷氟硅油气煤的景气更多由供给的短缺造成而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容这正是我们策略报告标题所指世界需要寻求新增长而新增长带来新需求新需求所指向的新资源将会被再定价7不同元素资本开支分析碳基的过剩和新元素的崛起元素周期的本质是需求周期需求从地产拉动转向新能源拉动意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜如果磷氟硅既有需求端的大幅提升还有资本开支的约束则周期景气强度有望超预期我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期从在建工程增加额占固定资产的占比来看煤化工稳定在10-12之间氟化工从169增长至294油化工企业从30高速增长至167磷化工从56增长至126可以看出磷化工因为下游需求以农化为主在2016-2019年的库存周期盈利增长不明显也导致没有明显的资本开支而是20年以后才启动资本开支而煤化工油化工和氟化工下游均与地产相关性较强在16-19年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支由于煤化工和油化工同为碳基部分产品重叠所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩这是碳基过剩的原因磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑从资本开支的拆分中可见油煤磷氟去向资源端的资本开支占比都在减少这也印证了资源品继续强势的逻辑氟化工方面在制冷剂和新型应用领域中氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动从而更多挖掘在新型应用领域的机会这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上氟化工虽然投资增速高但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局8不同产品产能增速分析油化工过剩磷化工和氟化工格局优化具体的化工品产能增速方面我们以2021年产能为基数观察2021-2024年复合增长率期间新建产能增速较高的化工品包括PBAT10846F1045磷酸铁827PVDF552BDO430顺酐383以上6个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致供给恶化型环氧丙烷323有机硅DMC268双酚A267醋酸乙烯231乙二醇185PTA162等产品同样录得较高产能增速可以看到这些产品主要属于油化工这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系我们认为在需求稳健的前提下CAGR15比较容易导致供需格局的恶化供给优化型我们挖掘21-24年年化产能增速低于4的产品主要有聚酯瓶片25聚合MDI33MTBE01甲醇17二甲醚-09合成氨14尿素14磷矿石14工业一铵07磷酸一铵-06磷酸二铵05萤石32R2238R3226R134a0烧碱27黏胶短纤16可以看到产品较多集中在磷化工氟化工9欧洲能源转型是重要的产业趋势证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9基础化工行业深度研究报告除去周期波动本身化工行业的重要产业趋势并不多美国的页岩气革命和双碳政策都带来了重要的产业趋势变化未来2年欧洲的能源转型同样有望带来重大变化欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地除了深厚的技术积累以外很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源当欧洲和俄罗斯脱钩后欧洲告别廉价能源装置老化和高昂的人工成本将会使欧洲失去工业制造的经济性而在逆全球化的背景下没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权届时产业转移有望发生而中国凭借完善的产业集群和原材料保障有望成为优选对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会从具体的表现形式来看有多重可能性1大品类基于成本角度在原材料和能源成本上涨2-3倍后大化工将不具备经济性从欧洲产能占比梳理占比较高的维生素40聚氨酯27等行业值得关注2小品类基于供应链安全一些精细化工品类基于供应链安全考虑下游有望加速验证备选供应商国内企业的进口替代有望加速并且在获得客户之后形成深度绑定3代工对于海外化工企业而言放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择当欧洲生产不具备经济性而中国建厂需要时间并且投资中国可能存在其他顾虑外企有可能选择将技术授予中国企业代工绑定从而继续把握终端销售4并购若欧洲经营陷入困境剥离资产也是一种选择中国企业有望获得收购欧洲优质资产的机会此前市场期望看到的缺气导致工业大量停产的现象并没有发生这主要得益于欧洲较早开始储气所致但是长期来看成本端的抬高不可避免我们看到近来欧洲关停大量合成氨产能帝斯曼和安迪苏都对维生素进行了减产中国企业也拿到了不少海外企业代工的订单上述逻辑有望在未来1-2年逐步兑现10重点推荐的板块轮胎能源白马磷化工氟化工硅化工维生素光伏材料风电材料盐湖提锂逻辑链条的梳理如下1板块横向对比视角2023Q1业绩相对表现强势推荐轮胎板块氟化工板块2库存周期视角重视底部利润修复和业绩韧性推荐白马股轮胎板块维生素3康波周期和产能周期视角看好通胀资源品延续强势推荐资源板块包括老能源油煤气和新资源磷氟硅4化工品供需格局优化视角看好磷化工氟化工5赛道需求拉动视角推荐光伏材料风电材料盐湖提锂板块证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10基础化工行业深度研究报告二本轮库存周期预计延续至2023Q2当前我们编纂的华创化工行业指数报1105点同比-259较年初以来-216申万行业化工指数报43414点同比-129较年初以来-124本轮库存周期的底出现在2020年8月第一波上行至2021年3月第二波上行自2021年7月启动在能耗双控影响下强势上行至2021年10月在周期回落的过程中受到俄乌冲突的干扰价格指数从1月上行至7月而当时因为国内疫情波动影响需求价差与价格开始背离7月之后随着美国进入去库周期欧洲能源危机导致供需双弱价格指数掉头下行金九银十也无法提振价差失速下行截至目前价格指数处在2014年以来的487分位而价差指数已经回落至2014年以来的123分位逼近2016年1月和2020年7月低点虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷但是就目前的价差情况看Q4的盈利下行趋势仍然十分明显图表1华创化工行业指数25006000050000200040000150030000100020000500100000000201431201531201631201731201831201931202031202131202231华创证券化工行业指数申万行业化工指数右轴资料来源Wind华创证券图表2国内PPI及产成品库存同比变化15504010305200100-5-10-10-201999-012001-062003-112006-042008-092011-022013-072015-122018-052020-10国内PPI全部工业品当月同比工业企业产成品存货当月同比右轴化学原料及化学制品制造业产成品存货当月同比右轴资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11基础化工行业深度研究报告图表3库存周期示意图资料来源Wind华创证券基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2中国在春节后可能出现本轮周期需求的最低点而随后经济复苏上行两会后也会有更多经济刺激出台美国市场预期加息终点在23年3月而美国去库可能会持续到23年Q2-Q3欧洲考虑到明年天然气库存的最低点在3月在此之前能源危机都将压制欧洲需求欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求图表4国内PPI及CPI走势15010080100605040002000-50-20-100-402000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03中国PPI全部工业品同比中国CPI同比右轴资料来源Wind华创证券图表5美国PPI及库存走势图表6欧洲PPI及CPI走势5007030020040060150200300501001005020040100300000-500020-100-100-10010-200-150-200002000-042001-072002-102004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102000-032001-062002-092003-122005-032006-062007-092008-122010-032011-062012-092013-122015-032016-062017-092018-122020-032021-062022-09美国PPI所有商品同比美国PPI化工产品制造同比美国工业及制造业库存同比右轴欧盟27国PPI同比欧盟27国CPI同比右轴资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三周期嵌套康波周期决定胀产能周期决定资源品强势从价格和价差分位数角度看2014年至今我们编纂的化工行业指数价差化工行业证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12基础化工行业深度研究报告指数价格以及申万化工行业指数分别处于123487660历史分位价格尚未触底而价差下行显著意味着化工品的制造环节盈利下行严重与过往的周期不同本轮周期在22年6月后分化显著成本端坚挺和需求端低迷同时积压了化工制造的价差Q3化工盈利失速下滑并在Q4进一步下行我们看到今年Q3化工行业盈利主要受价差下行和跌价损失的影响Q4价差的预期相比Q3更加严重图表7华创化工行业指数百分位100080060040020000201431201531201631201731201831201931202031202131202231华创证券化工行业指数-价差百分位华创证券化工行业指数-价格百分位申万化工行业指数-价格百分位资料来源Wind华创证券康波决定了胀的本质意味着本轮周期的价格底会远高于之前并且在复苏中推向新的高点本轮康波回升周期启动自1982年帮助美国走出滞胀的风险1991年-2004年是繁荣期信息技术和生物技术提高了全球的生产效率创造了互联网泡沫时代在2004-2016年经历衰退期形成了2008年的大宗商品牛市2016年进入康波萧条期目前我们正处在康波萧条期生产效率边际的提升已经疲软而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继因此全球面临更加严峻的经济增速压力存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧推升交易成本康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾放水则滞胀收水则衰退而每一次通胀的回升都更甚直至新技术创新的出现提高了生产效率才能降低通胀因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革而这又带来了额外的寻路成本推升通胀产能周期和商品周期决定了资源品的强势随着美元加息周期即将见顶美元下行之势有望再度推升商品价格从产能周期角度新的一轮设备投资周期正在开启商品和产能周期决定了资源有望维持强势不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节盈利会持续向上游靠拢这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化并且我们认为这样的分化仍会继续直至前端资源品的紧缺被解决结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行我们认为未来半年产业链盈利分配的顺序为资源品下游制品加工环节下游制品指的是轮胎改性塑料型材等靠近终端应用的产品虽然下游和中游同样受到需求的影响但是下游更偏订单驱动而中游更偏价格驱动也就是说在景气下行的过程中订单驱动的公司更多反映订单不足开工率下降而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出在底部复苏阶段下游制品公司体现为订单回暖成本低位毛利率和开工率共振向上复苏节奏早于化工品加工环节我们又分成了CPI向和PPI向的化工品相对来说CPI向的化工品化肥农药维生素比PPI向的化工品需求更加稳健因此盈利分配的顺序为资源品下游制品加工环节CPI向加工环节PPI向我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤也指向新资源磷氟硅油气煤的景气更证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13基础化工行业深度研究报告多由供给的短缺造成而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容这正是我们策略报告标题所指世界需要寻求新增长而新增长带来新需求新需求所指向的新资源将会被再定价图表8我们处在康波周期的萧条期繁荣衰退萧条回升标志创新技术第一波1782-18021815-18251825-18361838-1845纺织机蒸汽机第二波1845-18661866-18731873-18831883-1892钢铁铁路第三波1892-19131920-19291929-19371937-1948电气化学汽车第四波1948-19661966-19731973-19821982-1991汽车计算机第五波1991-20042004-20162016-2025信息技术生物资料来源Wind国家统计局欧盟统计局美国劳工部华创证券图表9美元周期高位商品周期下行图表10美国产出缺口和设备投资占GDP比重实际美元指数广义美国设备投资占GDP比重RJCRB商品价格指数右轴1255009美国产出缺口右轴81204506841154001107235001053006-2100250-4955-6902004-885150-10801003-121995-012001-012007-012013-012019-01196131971919823199292003320139资料来源Wind海关总署美国商务部华创证券资料来源Bloomberg华创证券全球油气资本开支维持低位自2015年巴黎气候协定签署以来全球碳中和进程加速全球油气上游的资本开支自2015年以来下滑明显20年叠加疫情影响全球资本开支大幅降至3260亿美元从全球主要能源巨头来看其面临的来自政策端的减碳压力以及自身转型的迫切性紧密交织此前油气价格的长期低位也使得能源巨头对资本开支十分谨慎部分企业已开始逐步分离部分油气资产并将重心转移至能源转型及新能源项目投资20年的疫情冲击加剧了上述现象能源企业的投资意愿进一步降低全球石油巨头中埃克森美孚计划在2050年实现零碳排放目标BP计划在2030年将油气产量降四成预计未来各巨头企业的油气资本开支将长期处于较低水平据IEA2021年全球预计实现累计资本支出3510亿美元较20年增长7但较2014年高位仍减少近55全球能源生产设备数量仍处低位短期产能增量有限油气供给是一个资本开支增加-产能扩张-产量提升-价格下行-缩减资本开支的过程2015年起新旧能源博弈带来的油气价格下行制约了各厂商投资及扩产的意愿进而带来能源品的产能潜力衰退目前全球原油钻机数量尚未恢复到疫情前水平而天然气钻机数量亦处于低位考虑到能源产量释放相较钻机投产仍有一定滞后期可以预见到的是短期原油天然气等能源新增产能仍较为有限全球低碳资产投资进度及强度均有所增强随着全球各国碳中和议程的快速推进国际证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14基础化工行业深度研究报告能源巨头们已经将未来的投资重点转向新能源根据BloombergNEF报告2021年全球对能源转型的投资增长了27创下7550亿美元的纪录包括可再生能源能源储存核能氢能等领域的投资额和投资范围均有所扩大当下的能源价格已经到了受地缘政治边际影响较大的阶段从中期维度判断能源依然是制造业最紧缺的环节并且有望延续至23年全年我们依然看好能源标的高盈利持续并且需要关注能源供需格局变动为中国化工行业带来的重大发展机遇图表11全球油气上游资本开支仍处低位图表12全球能源转型投资加速十亿美元油气上游资本开支十亿美元增速右轴全球能源转型投资增速右轴90030800605080020700700600401060030500500020400400-10103003000-20200200-10-30100100-200-400-30201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源IEARystadEnergy华创证券资料来源BloombergNEF华创证券图表13全球石油钻机数量尚未恢复到疫情前水平图表14全球天然气钻机数量仍处于较低水平部部钻机数量美国石油钻机数量拉美石油钻机数量加拿大石油钻机数量中东天然气钻机数量美国天然气钻机数量中东石油其他地区钻机数量加拿大天然气其他地区1600350014003000120025001000200080015006001000400500200002011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092011-01资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四分板块价格价差指数走势回顾1石油化工行业当前价格价差分别处于2014年以来554136分位今年以来价格层面高位维持价差快速回落上游资源品价格高位挤压下游利润2煤化工行业当前价格价差分别处于2014年以来59731分位今年以来煤化工产品价差快速回落上游资源品价格相对高位挤压下游利润3聚氨酯行业当前价格价差分别处于2014年以来327282分位今年价格价差走势基本一致4化纤行业当前价格价差分别处于2014年以来449400分位今年价格维持相对高位价差下行幅度领先于价格5化肥农药行业当前价格价差分别处于2014年以来725500分位受到20年以证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15基础化工行业深度研究报告来农化大周期以及俄乌冲突影响农化行业总体周期位置上移6磷化工行业当前价格价差分别处于2016年以来729271位整体磷化工从农业化应用向工业化应用转型带来了赛道扩容各类产品中枢价格上行近期在需求回落的情况下磷矿石价格坚挺压制了下游利润7硅化工行业当前价格价差分别处于2017年以来11869分位总体上看受到光伏和有机硅的需求爆发拉动硅行业价格中枢上移但是今年以来由于有机硅产能投放过剩价差有所回落8氟化工行业当前价格价差分别处于2014年以来421335分位今年以来价格价差震荡下行9氯碱行业当前价格价差分别处于2014年以来449150分位今年以来价格价差下行主因终端需求较为低迷PVC盈利处于底部指数主要受纯碱和烧碱的支撑10塑料行业当前价格价差分别处于2014年以来321415分位今年以来价格价差震荡下行由于PPPEPVC等原材料下行加速导致价格指数近期继续下行而价差段反而有所修复图表15分行业价格指数百分位12000100008000600040002000000201431201531201631201731201831201931202031202131202231聚氨酯化纤石油化工氯碱煤化工化肥农药氟化工塑料硅化工磷化工资料来源Wind华创证券图表16分行业价差指数百分位12000100008000600040002000000201431201531201631201731201831201931202031202131202231聚氨酯化纤石油化工氯碱煤化工化肥农药氟化工塑料硅化工磷化工资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16基础化工行业深度研究报告图表17石油化工行业价格及价差百分位图表18煤化工行业价格及价差百分位10010090908080707060605050404030302020101000石油化工-价格石油化工-价差煤化工-价格煤化工-价差资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表19聚氨酯行业价格及价差百分位图表20化纤行业价格及价差百分位10010090908080707060605050404030302020101000聚氨酯-价格聚氨酯-价差化纤-价格化纤-价差资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表21化肥农药行业价格及价差百分位图表22磷化工行业价格及价差百分位1001009090808070706060504050304020301020010020162201722018220192202022021220222化肥农药-价格化肥农药-价差磷化工-价格磷化工-价差资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17基础化工行业深度研究报告图表23硅化工行业价格及价差百分位图表24氟化工行业价格及价差百分位10010090908080707060605050404030302020101000201742018420194202042021420224硅化工-价格硅化工-价差氟化工-价格氟化工-价差资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表25氯碱行业价格及价差百分位图表26塑料行业价格及价差百分位10010090908080707060605050404030302020101000氯碱-价格氯碱-价差塑料-价格塑料-价差资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券五元素周期碳基的过剩和新元素的崛起元素周期的本质是需求周期需求从地产拉动转向新能源拉动意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜如果磷氟硅既需求端的大幅提升还有前端资本开支的约束则周期景气强度有望超预期我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期我们选取煤化工石油化工氟化工和磷化工四大板块的资本开支和在建工程增加额来对比资本开支数额与在建工程金额增加的偏差主要来自利息资本化以及票据业务等但总体趋势一致2016年至2021年期间煤化工样本企业的资本开支金额从689亿元增长至190亿元磷化工企业从607亿元增长至998亿元氟化工企业从218亿元增长至639亿元油化工企业从8664亿元增长至29611亿元从在建工程增加额占固定资产的占比来看煤化工稳定在10-12之间氟化工从169增长至294油化工企业从30高速增长至167磷化工从56增长至126可以看出磷化工因为下游需求以农化为主在2016-2019年的库存周期盈利增长不明显也导致没有明显的资本开支而是20年以后才启动资本开支而煤化工油化工和氟化工下游均与地产相关性较强在16-19年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支由于煤化工和油化工同为碳基部分产品重叠所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩这是碳基过剩的原因磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑而氟化工的景气度则需要在后文中通过资本开支证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18基础化工行业深度研究报告的拆分来解释图表27化工子板块资本开支投资额情况单位亿元板块项目2015201620172018201920202021资本开支114668910171156144511321900YOY-399477136250-217679投资额10128161056120786811291194煤化工YOY-193294143-28130057固定资产7358108719411022943947投资额固定资13810112112885120126产资本开支745607502494424490998YOY-185-172-17-1421561037投资额718420561291459613842磷化工YOY-415336-482578335374固定资产676751720599616621668投资额固定资1065678497599126产资本开支154218266343352445639YOY41921629324267435投资额841151818912618295436815594氟化工YOY804246384129246520固定资产86989810741182143216141903投资额固定资97169176221206228294产资本开支1162886641005520072252162546829611YOY-25516199625610163投资额218072415346359117290157420148634169851石油化工YOY1089191530342-56143固定资产805647987176027759109076493763101710投资额固定资273061155173159167产资料来源wind华创证券注投资额取样品公司的在建工程当期增加值通过对在建工程增加额的进一步分析我们看到煤化工方面2016-2021年投资额增速分别为-193294143-28130572015-2021年累计投资额为72826亿元其中煤矿平台化配套项目占比99传统化工品相应技改占比742新型材料尼龙氟材料等占比116可以看到下游新型应用的占比有明显增长而前端资源开采的资源开支依然保持低位甚至在2021年还下降到了67证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19基础化工行业深度研究报告图表28煤化工各环节投资额明细资料来源wind华创证券注投资额取样本公司的在建工程当期增加值石油化工方面大炼化的发展带来石油化工企业投资额大幅度增长2016-2021年投资额增速分别为1209281537341-581402015-2021年累计投资额为682193亿元其中矿产类占比26传统化工品占比886新型下游应用占比20其他类占比68可以看到新型应用的占比在2021年有所提升但是并不明显资源型的资本开支甚至在2019年后归零而集中在传统化工品的项目建设虽然带来了成本优化但是供给格局的恶化必然会带来盈利能力的弱化图表29石油化工各环节投资额明细资料来源wind华创证券注投资额取样本公司的在建工程本期增加值磷化工方面2016-2021年投资额增速分别为-415336-4825783353742015-2021年累计投资额为39038亿元其中矿产类占比234传统化工品类占比399新型下游应用类占比64其他类占比303磷化工的下游新型应用占比主要是磷酸铁相关增长至122我们预计在22-23还会有更加明显增长而资源开采端的投入在21年下行至211磷矿开采的政策壁垒明显约束了磷矿资本开支的进度磷化工企业还有较多的资本开支体现在其他零星工程中我们判断是因为国企经过较长周期的低迷后有大量技改的需求证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20