流量将回归：破晓在即，景气待复苏
　　受新冠疫情影响，机场行业盈利大幅承压，估值跌入历史底部，向下风险有限。机场行业利润根源自免税，基本面修复有赖国际客流，国内客流对利润贡献度有限，是典型的单因素模型，修复确定性更强。政策紧锣密鼓：实质性拐点已现，步入右侧布局区间。自11月11日防疫优化“二十条”的落地后，上周优化疫情防控“新十条”出台，政策再度走向宽松，实际上释放了实质性拐点信号，意味着出行链板块前期受到压制最明显的需求侧即将迎来复苏，行业的投资逻辑也随之进入右侧布局区间，从博弈放开“预期”进入到侧重业绩“兑现”阶段。展望2023年，我们认为对机场行业的投资思路主要遵循两个阶段，从基本面复苏，到议价权回归：1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量，23年将从预期修复过渡至基本面反转，实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。疫情并没有改变机场客流的最高端消费能力潜在价值，尽管对于部分上市公司来说，短期免税合同限制了盈利弹性的释放，但随着疫情结束机场将再度兑现潜在流量的真实价值，实现议价权的均值回归。
　　估值的“隐忧”：疫后“高扣点”能否回归？
　　市场对于中国机场行业的隐忧在于疫情之后免税市场格局已然重塑，线上以及海南离岛等盈利能力更强的渠道悄然兴起，机场渠道能否在疫后恢复议价权，即机场疫后免税合同的扣点率能否回归疫情前高位？
　　机场渠道定位：流量汇聚地，引流中心而非盈利中心。归根结底，我们认为免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本，本质上是其向机场流量价值支付的高溢价，而机场渠道流量相较线上和离岛免税渠道具有稀缺性和独特性，足以支撑疫情前的高扣点与高溢价：一方面机场流量价值领先：消费能力高、转化率强、坪效高；另一方面，机场渠道流量具有“正外部性”：免税运营商透过机场“搞定”奢侈品品牌，能够带动全渠道毛利率提升。此外，疫情之后，免税行业“玩家”数量持续增长，随着未来牌照稀缺性的持续下降，将进一步抬升机场渠道的相对优势。综上所述，我们认为疫情之后基于机场渠道流量的稀缺性和独特性，疫后“高扣点”将回归。
　　展望2023：弹性选白云，确定性选上机
　　对于机场，于周期底部，我们持有乐观预期，2023年开始国际客流复苏将催化盈利与估值转暖：1）短期看，全年维度国际市场有望步入疫情修复的快车道，2023年政策将催化国际客流迎来实质性修复；2）长期看，我们认为机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱：对于白云机场，随着公司免税供给的加速优化，以及含税奢侈品业务的引进招商，区域内潜在高端商务客群的消费能力有望得到释放，实现资产属性的升级，公司疫后盈利的天花板逐步抬升，释放远期价值弹性。对于上海机场，本轮协议新签通过降低实际扣点，变相提升渠道竞争优势，坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长，上机将有望逐步兑现议价权的均值回归，释放盈利弹性。
　　风险提示、
　　1、疫情大规模反复风险；
　　2、免税政策风险。
　　

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨机场服务待到春暖花开时TableTitle机场行业2023年度投资策略丨证券研究报告丨报告要点政策紧锣密鼓实质性拐点已现步入右侧布局区间TableSummary随着11月11日防疫优化二十条的落地防疫政策出台紧锣密鼓实际上释放了实质性拐点信号行业的投资逻辑也随之进入右侧布局区间从博弈放开预期进入到侧重业绩兑现阶段展望2023年我们认为对机场行业的投资思路主要遵循两个阶段从基本面复苏到议价权回归1阶段一盈利均值回归守望国际客流拐点2阶段二议价权均值回归展望远期价值兑现分析师及联系人TableAuthor韩轶超赵超张银晗SACS0490512020001SACS0490520020001SACS0490520080027请阅读最后评级说明和重要声明220丨证券研究报告丨2022-12-19cjzqdt11111机场服务待到春暖花开时TableTitle2机场行业2023年度投资行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持策略TableStockData流量将回归破晓在即景气待复苏TableSummary2行业内重点公司推荐受新冠疫情影响机场行业盈利大幅承压估值跌入历史底部向下风险有限机场行业利润公司代码公司名称投资评级根源自免税基本面修复有赖国际客流国内客流对利润贡献度有限是典型的单因素模型600009上海机场买入修复确定性更强政策紧锣密鼓实质性拐点已现步入右侧布局区间自11月11日防疫优化二十条的落地后上周优化疫情防控新十条出台政策再度走向宽松实际上释放600004白云机场买入了实质性拐点信号意味着出行链板块前期受到压制最明显的需求侧即将迎来复苏行业的投资逻辑也随之进入右侧布局区间从博弈放开预期进入到侧重业绩兑现阶段展望2023市场表现对比图近12个月年我们认为对机场行业的投资思路主要遵循两个阶段从基本面复苏到议价权回归1阶TableChart段一盈利均值回归守望国际客流拐点国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量23年机场服务沪深300指数37将从预期修复过渡至基本面反转实现从国门开放国际流量爬坡盈利修复的均值回归215阶段二议价权均值回归展望远期价值兑现疫情并没有改变机场客流的最高端消费能力潜-7在价值尽管对于部分上市公司来说短期免税合同限制了盈利弹性的释放但随着疫情结束-282021122022420228202212机场将再度兑现潜在流量的真实价值实现议价权的均值回归资料来源Wind估值的隐忧疫后高扣点能否回归市场对于中国机场行业的隐忧在于疫情之后免税市场格局已然重塑线上以及海南离岛等盈利相关研究能力更强的渠道悄然兴起机场渠道能否在疫后恢复议价权即机场疫后免税合同的扣点率能否回归疫情前高位TableReport雨将过天初霁机场行业2022年度投资机场渠道定位流量汇聚地引流中心而非盈利中心归根结底我们认为免税运营商支付给策略2021-12-05机场渠道高昂的租金成本本质上是其向机场流量价值支付的高溢价而机场渠道流量相较线欲穷千里目更上一层楼如何量化市内和上和离岛免税渠道具有稀缺性和独特性足以支撑疫情前的高扣点与高溢价一方面机场流量机场免税的竞争2021-10-08价值领先消费能力高转化率强坪效高另一方面机场渠道流量具有正外部性免税以梦为马遥望星河奢侈品视角看机场运营商透过机场搞定奢侈品品牌能够带动全渠道毛利率提升此外疫情之后免税行2021-08-09业玩家数量持续增长随着未来牌照稀缺性的持续下降将进一步抬升机场渠道的相对优势综上所述我们认为疫情之后基于机场渠道流量的稀缺性和独特性疫后高扣点将回归展望2023弹性选白云确定性选上机对于机场于周期底部我们持有乐观预期2023年开始国际客流复苏将催化盈利与估值转暖1短期看全年维度国际市场有望步入疫情修复的快车道2023年政策将催化国际客流迎来实质性修复2长期看我们认为机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱对于白云机场随着公司免税供给的加速优化以及含税奢侈品业务的引进招商区域内潜在高端商务客群的消费能力有望得到释放实现资产属性的升级公司疫后盈利的天花板逐步抬升释放远期价值弹性对于上海机场本轮协议新签通过降低实际扣点变相提升渠道竞争优势坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长上机将有望逐步兑现议价权的均值回归释放盈利弹性风险提示1疫情大规模反复风险更多研报请访问2免税政策风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录流量将回归破晓在即景气待复苏6估值的隐忧疫后高扣点能否回归10流量价值领先消费能力高转化率强坪效高11流量具有正外部性搞定高奢提升整体毛利率13免税玩家增多牌照稀缺性下降机场优势抬升17展望2023弹性选白云确定性选上机17图表目录图12020年以来上海机场股价相较上证综指累积超额收益情况6图2上海机场盈利的核心来源在于国际客流贡献的免税收入8图3上海机场的核心利润来源在于免税收入8图4机场的两类业务具有不同的商业模式8图52019年国内枢纽机场收入结构8图622年下半年开始国际航线加班持续落地8图7上市机场公司在疫情之后盈利受到较大压制8图8截至2022年10月泰国机场整体客流量恢复至疫情前约599图9泰国机场归属净利润恢复情况9图10泰国机场股价走势复盘泰铢9图11泰国机场季度业绩涨跌幅估值与盈利拆分9图12全球重要机场的免税扣点率均在40左右10图13乐天在仁川机场的免税扣点率不断上行10图14Dufry的特许经营费率持续提升10图15免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本本质是其向机场流量价值支付的高溢价11图16国内收入水平的地域差异将持续凸显11图172020年北京广东上海香港和浙江五个省市千万人民币资产高净值家庭数量占比达到7811图18机场渠道天然具有流量优势引流成本几近于零12图192018年上海机场免税坪效超过SKP12图20上海机场周度客流量超过高端百货商场12图21上海机场的消费潜力仅次于全国第一大奢侈品商场SKP12图22以箱包等为代表的奢侈品在疫情后仍然更加依赖线下消费场景13图23疫情后中国消费者在内地购买的奢侈品占比超过7013图24疫情之前中免相较全球核心免税运营商毛利率存在显著差异13图25同款箱包在日上机场店与新罗官网价格差距较大14图26旅游零售渠道对于高端品牌占比相对较小14图27海外枢纽机场免税业务中精品销售额占比长期保持高位稳定14图28全球头部机场精品免税业务占比接近国内高端商场14图292019年奢侈品净利润率与其他消费品进行对比15图30机场渠道人与场的特点完美匹配奢侈品的需求15图312017年中国坐过飞机出国的人数仅占全国总人口的215请阅读最后评级说明和重要声明420行业研究深度报告图32出境游高频消费者同样是奢侈品消费的高频客户15图33首都机场客群平均消费超过城市平均水平16图34高端旅游客群与普通网友奢侈品预算差异16图35以香奈儿MAXI255为例机场免税利润率约为44单位元16图36以香奈儿MAXI255为例零售含税利润率约为26单位元16图37大兴机场的路易威登店17图38仁川机场的路易威登旗舰店17图39中国免税行业的玩家增多17图402019年上海机场拟引进的高端品牌价格中枢远高于公司现有业态平均售价18图41Lagardre在中国市场的销售额疫后持续保持正增长19图422019年白云机场非航收入结构19图43白云机场的免税客单价及增速19图44上海机场的免税客单价及增速19表1当前时点机场主要上市公司PB估值均处于历史较低分位6表22022年以来国内防疫政策的具体变化7表3Lagardre近年在虹桥与深圳机场新开多家高端零售类店铺18请阅读最后评级说明和重要声明520行业研究深度报告流量将回归破晓在即景气待复苏盈利大幅承压估值历史底部2020年新冠疫情的爆发以及海外疫情的大规模蔓延导致国际客流流动的停滞使得机场业务结构中与国际客流相关的免税业务以及国际航空性业务收入接近于无此外机场采用坐地经营的商业模式以航站楼和跑道为核心资产成本相对刚性难以有效摊薄因此2020年以来疫情影响下上市机场公司收入均大幅下滑叠加成本刚性使得行业在二十多年的历史中第一次出现大幅亏损股价随之触底估值处于2017年以来底部向下风险相对有限表1当前时点机场主要上市公司PB估值均处于历史较低分位证券简称白云机场上海机场深圳机场最新收盘价元13652168最新市值亿元3214129651397市值分位数908954最新PE-592-506-149PE分位数883最新PB183213PB分位数615924资料来源Wind长江证券研究所注数据截至2022年11月23日图12020年以来上海机场股价相较上证综指累积超额收益情况累计超额收益2064民航局2022628新型冠状2011月9日奥密2月中旬香港疫情难以调整五个一21101默沙东病毒肺炎防控方案克戎首次在南非控制逐步蔓延至深政策至熔断政策特效药准备提交圳深圳部分区域封控第九版披露上市申请被确认为新变种020201220203520205720207920212420214820217120219220221620226220228420201232020213202032620204162020528202061820207302020820202091020201012020123202111420212252021318202142920215202021610202172220218122021923202111420221272022217202231020223312022421202251220226232022714202282520229152022106-20202010222020111220201224202110142021112520211216202210273月29日民航局实-40施五个一政策大幅削减国际航班-60418上海疫情持续恶化新华述评科学精准落实动态清零为中国发展赢得主动-8012月研究显示奥密克戎变动呈现2022年8月国际航线熔轻症占比提升的特点不强制要求就地过年春运数据景气度高断政策大幅放开-100上海机场资料来源Wind长江证券研究所注数据截至2022年11月7日政策紧锣密鼓实质性拐点已现步入右侧布局区间自11月11日防疫优化二十条的落地后上周优化疫情防控新十条出台政策再度走向宽松相较二十条聚焦隔离时间的进一步缩短以及取消国际航线熔断政策等措施新十条通过解绑跨区域间出行的强制核酸要求以及居家隔离限制刺激区域人员流动推动出行政策进一步走向宽松实际上释放了实质性拐点信号意味着出行链板块前期受到压制最明显的需求侧即将迎来复苏行业的投资逻辑也随之进入右侧布局区间从博弈放开预期进入到侧重业绩兑现阶段请阅读最后评级说明和重要声明620行业研究深度报告表22022年以来国内防疫政策的具体变化时间近期防疫政策松动具体政策影响20223月底推行第九版诊疗方案试行精准防控缩短隔离时间至107提高密接筛选门槛等放松国内防疫标准11日起以上海苏州宁波厦门青岛广州成都与大连等8个城市作为试点地区进行隔离政策20224月部分松绑为期一个月包含入境隔离管控措施由14天集中隔离7天居家健康监测调整为10天缩短入境隔离时间集中隔离7天居家健康监测202256入境口岸为北京的调整为实施10天集中隔离7天居家隔离纽约大使馆所有乘客取消登机前第7天核酸检测要求不论接种灭活疫苗非灭活疫苗或未接种疫2022517苗行前48小时内检测均改为双核酸检测不再要求进行IgM抗体包括N蛋白IgM抗体检放低入境门槛测新型冠状病毒肺炎防控方案第九版披露确诊病例病愈出院隔离时间从14缩短为7天缩短国内与入境隔离2022628无症状感染者从1414缩短为77密接从147缩短为73密接的密接从集时间中隔离14或7缩短至居家隔离7入境人员从147缩短至73民航局8月7日起调整优化国际定期客运航班熔断措施对确诊旅客人数达到5例的航空公司单一入境放宽国际航线运行限2022812航班一个航班4阳性断一周8阳性断两周制防疫优化二十条出台1隔离时间由73调整成为532入境条件由48小时2次核酸检测报告修20221111进一步缩短隔离时间改至48小时1次核酸检测报告3不再判定密接的密接4取消入境航班熔断机制等优化疫情防控新十条1不按行政区域开展全员核酸检测不再对跨地区流动人员查验核酸阴性证明和2022127放松区域流动限制健康码不再开展落地检2放开居家隔离限制3加快推进老年人新冠疫苗接种资料来源中国卫健委民航局纽约大使馆长江证券研究所利润根源自免税基本面修复有赖国际客流进一步拆分来看机场的航空性业务与非航空性业务具有不同的盈利特质航空性业务是公司的基础业务但以保本为主主要用来摊薄刚性的成本支出利润贡献相对有限而以免税为代表的非航空性业务由于采用特许经营的商业模式以免税含税零售运营商的营业收入为收取租金的来源因此几乎没有任何成本支出业务毛利率接近100以上海机场为例2017年后公司历年盈利几乎全部来源于免税收入因此在国际客流大幅下滑的背景下公司盈利大幅受损因此机场行业短期盈利的困境根源自国际客流短期难以复苏对免税收入的压制尽管内循环模式下国内航空出行需求在21年得到大幅缓解但对盈利贡献相对有限难以弥补亏损相较航空基本面修复或更慢但确定性更强总结来看与航空强弹性多变量的盈利模型不同机场盈利由国际客流这一单因素决定只要国际客流复苏机场公司的基本面就会迎来确定性反转也因此行业的投资思路聚焦国际客流修复进程请阅读最后评级说明和重要声明720行业研究深度报告图2上海机场盈利的核心来源在于国际客流贡献的免税收入图3上海机场的核心利润来源在于免税收入2002019年上海机场利润总额拆分亿元174360510501504011353010075817620476850101500免税广告航油其他收益商业其他非航航空0-10单客收入元单客毛利元-20-132国际旅客国内旅客资料来源Wind长江证券研究所测算注采取2018年数据测算资料来源公司公告长江证券研究所测算图4机场的两类业务具有不同的商业模式图52019年国内枢纽机场收入结构2019年国内枢纽机场收入结构1008037423870603137124017421120473317903上海机场白云机场深圳机场首都机场免税业务其他非航含税租赁航空业务资料来源长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所测算多重政策催化下国际航线增班趋势确定流量终将回归根据飞常准数据显示Q3核心机场合计国际航班量修复至2019年同期的66左右相较Q2环比增长35截至10月中旬上市航司合计国际航班量修复至2019年同期的8左右参考冬春国际航线航班量修复情况新航季复苏信号旗帜鲜明预计2022年年底国际航班量有望持续提速修复相较年内低点接近翻倍基本面确定性环比向上图622年下半年开始国际航线加班持续落地图7上市机场公司在疫情之后盈利受到较大压制150中国民航整体的航班量恢复情况2国内上市机场公司单季度盈利亿元115120111107093809087-2642020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q360-442505119303930-6112770-8-10202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202201202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211上海机场白云机场深圳机场国内航班国际航班资料来源飞常准长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明820行业研究深度报告复盘泰国机场基本面与股价走势可见1宽松防疫之下需求快速修复截至2022年10月泰国机场整体客流量恢复至疫情前59特许经营收入逐步爬坡参考泰国机场情况随着防疫政策宽松2022年10月其整体客流量修复至疫情前约59国际客流恢复至疫情前44截至2022Q3公司仍然处于亏损状态但业绩持续环比改善其中特许经营收入恢复至疫情前约34图8截至2022年10月泰国机场整体客流量恢复至疫情前约59图9泰国机场归属净利润恢复情况泰国机场旅客吞吐量相较2019年恢复情况泰国机场归属净利润百万美元1200100-208072020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q280-402022Q359260-6040-8020442-100-120012345678910111212345678910111212345678910-140-20202020212022-160-180国内国际整体资料来源公司公告长江证券研究所资料来源彭博长江证券研究所2股价越走越稳更重业绩兑现泰国机场的股价走势在21年底防疫政策全面宽松后随着机场流量与基本面的确定性复苏走势更加稳健更重业绩改善参考泰国机场相较航空股机场板块最好的投资时点或是在流量真实爬坡业绩确定性兑现阶段图10泰国机场股价走势复盘泰铢图11泰国机场季度业绩涨跌幅估值与盈利拆分20年7月份开始放宽航班入22年开始逐步放松防疫政250307521年初疫情反扑5月推行120境限制疫情影响缓和策4月份开始入境限制全200严格管控措施入境隔离隔部取消2020年初新冠疫情爆10070离时间增加150发泰国推行疫情防控21-8泰国疫情出现缓801001065与宵禁政策机场流量解趋势9月底宣布缩短6050跌至谷底隔离时间放松防疫政06040策020-1055-5021-11奥密克戎出现0-1002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-2050-20-150-30-200Jul-20Jul-21Jul-22Jan-20Jan-21Jan-22Mar-20Mar-21Mar-22Sep-20Nov-20Sep-21Nov-21Sep-22May-21May-22May-20-250-40业绩贡献估值贡献股价涨跌幅右收盘价旅客吞吐量相交2019年恢复程度资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所展望2023年我们认为对机场行业的投资思路主要遵循两个阶段从基本面复苏到议价权回归1阶段一盈利均值回归守望国际客流拐点国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量23年将从预期修复过渡至基本面反转随着国际客流的修复机场将首先逐步实现盈利的均值回归2阶段二议价权均值回归展望远期价值兑现疫情并没有改变机场客流的最高端消费能力潜在价值尽管对于部分上市公司来说短期免税合同限制了盈利弹性的释放但随着疫情结束机场将再度兑现潜在流量的真实价值将实现议价权的均值回归请阅读最后评级说明和重要声明920行业研究深度报告估值的隐忧疫后高扣点能否回归从全球的经验来看在疫情前免税高扣点是一种常态无论是韩国仁川机场法兰克福机场还是全境免税的新加坡樟宜机场香港国际机场长周期中机场相较免税运营商的扣点率均在40上下图12全球重要机场的免税扣点率均在40左右60全球枢纽机场免税扣点率50403020100T2T3香化烟酒精品百货出境进境乐天20172007香化测算值测算值首都机场上海机场白云机场仁川机场樟宜机场香港机场法兰克福资料来源MoodieDavitt公司公告长江证券研究所图13乐天在仁川机场的免税扣点率不断上行图14Dufry的特许经营费率持续提升10000乐天免税在仁川机场缴纳的租金及扣点率50Dufry的特许经营费及费率30308000402025600030102040002001520112012201320142015201620172007200820092010201120122013201420152016201720182019缴纳租金亿韩元扣点率特许经营费及租金亿瑞士法郎特许经营费率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所尽管如此市场对于中国机场行业的隐忧在于疫情之后免税市场格局已然重塑线上以及海南离岛等盈利能力更强的渠道悄然兴起机场渠道能否在疫后恢复议价权即机场疫后免税合同的扣点率能否回归疫情前高位机场渠道定位流量汇聚地引流中心而非盈利中心归根结底我们认为免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本本质上是其向机场流量价值支付的高溢价而机场渠道流量相较线上和离岛免税渠道具有稀缺性和独特性足以支撑疫情前的高扣点与高溢请阅读最后评级说明和重要声明1020行业研究深度报告价一方面机场流量价值领先消费能力高转化率强坪效高另一方面机场渠道流量具有正外部性免税运营商透过机场搞定奢侈品品牌能够带动全渠道毛利率提升此外疫情之后免税行业玩家数量持续增长随着未来牌照稀缺性的持续下降将进一步抬升机场渠道的相对优势综上所述我们认为疫情之后基于机场渠道流量的稀缺性和独特性疫后高扣点将回归图15免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本本质是其向机场流量价值支付的高溢价不同免税渠道产品成本外额外的成本费用率38-4754540免税运营商向机场流量支付的溢价353025-302520-2520151050机场渠道线上渠道海南市内店渠道资料来源上市机场以及免税运营商公司公告长江证券研究所测算注机场渠道数据指疫情之前机场综合扣点率水平流量价值领先消费能力高转化率强坪效高垄断区域高端消费能力天然具备引流优势枢纽机场商业条件优越消费能力强客流黏性高一方面以上海机场为代表的枢纽机场垄断我国核心经济区高端消费能力且免税针对的国际客流消费能力更高收入水平与消费习惯领跑国内其他渠道图16国内收入水平的地域差异将持续凸显图172020年北京广东上海香港和浙江五个省市千万人民币资产高净值家庭数量占比达到78高收入消费者人群百万202020年千万人民币资产高净值家庭数量152151831012218150141158济南厦门西安上海北京深圳广州天津杭州重庆苏州成都温州南京佛山长沙青岛宁波武汉无锡北京广东上海香港浙江其他2015年2020年资料来源国家统计局经济学人智库长江证券研究所注高收入消费者是指资料来源胡润百富长江证券研究所灰色收入调整后按2015年不变价计算年可支配收入超过20万元的人群请阅读最后评级说明和重要声明1120行业研究深度报告另一方面机场依托通道类业务坐地经营天然具备引流优势流量获取成本近乎于无客流凝聚能力及消费渗透度超过国内核心高端商圈图18机场渠道天然具有流量优势引流成本几近于零图192018年上海机场免税坪效超过SKP120销售费用成本占营业收入比重SKP与上海机场坪效与客单价对比102516014001001401200120801000100800608060060404040020020119106203842000902000上海浦东机场免税北京SKP拼多多谷歌阿里巴巴唯品会京东上海机场白云机场深圳机场坪效万元年客单价元右资料来源Wind长江证券研究所备注为2018年数据资料来源公司公告环球日报长江证券研究所长江证券研究所图20上海机场周度客流量超过高端百货商场图21上海机场的消费潜力仅次于全国第一大奢侈品商场SKP70周客流量万人次2018年销售额亿元1406012050100408030602010400200iapmSKP国金上海机场恒隆广场东方商夏环贸IFC上海环球港世纪汇广场日月光中心五角场万达南京德基北京国贸武汉国际深圳万象杭州大厦广州正佳北京静安嘉里中心上海龙之梦购物中心凯德龙之梦虹口浦东机场免税西安赛格国际北京世纪金源资料来源腾讯数据长江证券研究所注为2019年6月3日-6月9日期间资料来源公司公告环球日报长江证券研究所数据市场往往担忧疫情后离岛渠道线上渠道以及未来国人市内店的蓬勃发展将大幅分流机场渠道的潜在客流导致机场基本面短期承压然而我们认为其他渠道的分流仍主要以中低档客流的消费能力为主并未冲击枢纽机场的核心优势尖端消费力难撼未来机场通过大力布局精品免税业务将与其他渠道实现错位竞争实质性分流相对有限请阅读最后评级说明和重要声明1220行业研究深度报告图22以箱包等为代表的奢侈品在疫情后仍然更加依赖线下消费场景图23疫情后中国消费者在内地购买的奢侈品占比超过70疫情前后不同高端精品线上销售额占比变化40382830207105020192020E高端精品合计美妆类时装与生活方式类资料来源贝恩长江证券研究所资料来源贝恩长江证券研究所流量具有正外部性搞定高奢提升整体毛利率免税运营商核心需求博弈成本提升盈利从自身长期发展来看与以DFS和Dufry为代表的全球一流免税运营商相比中免目前毛利率水平仍然偏低其核心在于中免相较一流运营商而言其品类业态布局仍较低端对品牌商议价权偏低成本端优势不明显聚焦本质免税行业是卖方市场高端品牌商具有绝对话语权由于旅游零售渠道并非高端品牌的盈利重心以爱马仕为例旅游零售渠道的收入占比不足3使得其在资源配置以及销售价格定制上相较免税运营商具有绝对主导优势基于此机场渠道流量具有正外部性对免税运营商提高全渠道盈利能力意义非凡机场流量特征与奢侈品需求高度匹配使得高端奢侈品品牌偏爱机场渠道免税运营商透过机场搞定奢侈品品牌发挥机场的引流效果带动全渠道毛利率提升图24疫情之前中免相较全球核心免税运营商毛利率存在显著差异中免与其他主要免税运营商毛利率比7065590600602605551149450454154035302520中国中免中国中免新世界免税DFS日上上海Dufry20182019资料来源公司公告MoodieDavittReport长江证券研究所注Dufry为2019年数据DFS为2014年数据日上上海与新世界免税为测算值请阅读最后评级说明和重要声明1320行业研究深度报告图25同款箱包在日上机场店与新罗官网价格差距较大图26旅游零售渠道对于高端品牌占比相对较小同款Bally包疫情之前日上上海与新罗免税价格对比2018年旅游零售渠道销售额占比600011075000100640009053000804200070321000601050中国官网日上上海新罗免税0开云爱马仕价格元折扣资料来源公司官网长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所全球视野下奢侈品偏爱海外主要机场渠道对比全球机场业态结构可见全球前十大奢侈品牌在海外主要国际机场均有开设门店且海外顶尖机场中奢侈品免税销售额占比均在40-50左右同时在长周期中占比相对稳定不输国内高端商场图27海外枢纽机场免税业务中精品销售额占比长期保持高位稳定图28全球头部机场精品免税业务占比接近国内高端商场枢纽机场免税销售结构机场与头部高端商场奢侈品占比10080708036704747555957566060475023504018262121540204345354130252026230202007201920082019Q320102016201210仁川机场迪拜机场希思罗机场樟宜机场0香化烟酒精品及其他深圳万象城头部机场平均上海恒隆广场北京SKP资料来源MoodieDavittReport长江证券研究所测算资料来源MoodieDavittReport赢商大数据长江证券研究所尽管奢侈品有超高的溢价以及消费黏性同时还具有售价贵以及能够持续提价的特征但当我们对比奢侈品和其他消费品的利润率水平会发现一个有趣的现象奢侈品的利润率比同样高溢价高估值的茅台低了不止一倍仅仅与必选消费品标的利润率水平接近其背后的核心原因在于奢侈品存在销售与管理费用率过高的最大痛点机场奢侈品人场货高度匹配可以说全球视野下奢侈品偏爱主要国际机场免税渠道我们认为根源在于机场的渠道特征使其能够完美匹配奢侈品减少销售与管理费用的需求符合奢侈品的需求最终达到人场货三因素的高度匹配请阅读最后评级说明和重要声明1420行业研究深度报告图292019年奢侈品净利润率与其他消费品进行对比图30机场渠道人与场的特点完美匹配奢侈品的需求奢侈品贵硬通货搜寻成本高80奢侈品70货60115035454048305120341419102114139中国前2购买力时空独特转化率高0人场HermesLVMHRichemont贵州茅台格力电器美的集团净利润率管理与销售费用率资料来源Wind长江证券研究所资料来源长江证券研究所集聚出入境客群定位前2头部购买力目前我国航空渗透度仍然较低2017年乘飞机出入境客群仅为三千万人次占全国人口比重仅约为2意味着机场通过垄断出入境口岸精准定位全国最有钱2头部购买力进一步替奢侈品筛选出最具消费能力的消费者图312017年中国坐过飞机出国的人数仅占全国总人口的2图32出境游高频消费者同样是奢侈品消费的高频客户中国分区域坐飞机人数占比高净值人群日常消费支出比例109482725642222102720132014201520162017日用奢侈品孩子教育旅游其他国内国际资料来源民航局长江证券研究所资料来源胡润百富贝恩长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1520行业研究深度报告图33首都机场客群平均消费超过城市平均水平图34高端旅游客群与普通网友奢侈品预算差异350060高端旅游客群与普通网友奢侈品预算差异3000502002500402000150301500201000100500100050鞋包文创黄金珠宝科技电子精品服装儿童用品0烟酒及食品香水化妆品腕表箱包配饰服饰珠宝艺术收藏机场客群人均消费金额元机场客群消费高于城市水平比例资料来源中商数据长江证券研究所资料来源环球旅讯长江证券研究所注预算差异高端旅游客群预算普通网友预算-1我们以香奈儿MAXI255箱包为例进行利润率测算与模拟可以看到尽管在机场免税渠道其收入端相较于含税零售折价约20-30但通过节省大额的销售与管理费用营业收入占比在30-40奢侈品进入到机场渠道之后最终利润率相较含税渠道高出接近20图35以香奈儿MAXI255为例机场免税利润率约为44单位图36以香奈儿MAXI255为例零售含税利润率约为26单位元元含税渠道利润率模拟免税渠道利润率模拟550001003410302645000840103044040000489045000350001662635000300001467025000489025000200004121448900146701500015000100002165450005000127140-5000百货零售价格销售费用管理费用制造成本净利润免税后价格销售费用管理费用制造成本净利润资料来源长江证券研究所测算资料来源长江证券研究所测算在2020年行业的至暗时刻机场渠道受到了奢侈品同盟军的逆势力挺据MoodieDavittReport报道21年开始法国奢侈品品牌路易威登正逐步退出市内免税店的大部分业务转而将旅游零售的重心聚焦于机场渠道尤其是快速增长的中国国内机场后续路易威登将适时关闭在香港与DFS合作的市区免税店铺从韩国市内免税店撤柜且其在澳门的市内店也从主要重视旅行团业务转到重视自由行散客业务同时路易威登计划于2022年底在中国开设六家店铺包括已经进驻的北京国际机场店和销售数据喜人的上海虹桥国际机场店铺请阅读最后评级说明和重要声明1620行业研究深度报告图37大兴机场的路易威登店图38仁川机场的路易威登旗舰店资料来源MoodieDavittReport长江证券研究所资料来源MoodieDavittReport长江证券研究所免税玩家增多牌照稀缺性下降机场优势抬升全球免税经销商皆有超高的毛利率存在大量的潜在进入者对于免税经销商而言即便交付了高额的扣点免税经销商依然有可能盈利中国免税行业的玩家增多未来免税经营牌照的稀缺性降低沉淀了关键客群的渠道将越来越重要关键渠道的经销权就意味着规模优势市场预期的低扣点可能很难出现图39中国免税行业的玩家增多中免集团1日上免税海南免税中出服3深圳免税珠海免税王府井海旅投X海发控资料来源长江证券研究所展望2023弹性选白云确定性选上机复盘历史如果用一句话来概括机场板块从2016年-2019年的变化我们认为是从公用事业属性到消费属性的跃迁而如果还要用一句话来展望从2020年开始机场行业未来长期的本质我们认为是机场商业内核从降维到匹配的升华展望未来3-5年枢纽机场的非航业务销售品类会从以香化为主的降维打击战略逐步过渡到以奢侈品为主的匹配模式来发展请阅读最后评级说明和重要声明1720行业研究深度报告疫情并不会改变全国居民长期消费属性加速升级的趋势国内免税市场弯道超车反而带来供给增长的全新机遇长期看随着上海机场卫星厅投产后业态加速升级2020年仍然是机场渠道精品发展的元年也是国内枢纽机场非航业务规模二次加速增长的起点图402019年上海机场拟引进的高端品牌价格中枢远高于公司现有业态平均售价上海机场拟引进高端品牌中枢价格元2000018632180001600014239140001200010000800060004000200035802019上机客单价不包含手表与珠宝整体品牌资料来源品牌官网公司公告长江证券研究所收集整理表3Lagardre近年在虹桥与深圳机场新开多家高端零售类店铺虹桥机场品类面积平方米香奈儿香化饰品88迪奥香化81纪梵希香化66资生堂香化67古驰珠宝手表58Sandro时尚93深圳机场品类面积卡地亚高端珠宝手表150巴宝莉时尚134资料来源MoodieDavittReport长江证券研究所对于机场于周期底部我们持有乐观预期2023年开始国际客流复苏将催化盈利与估值转暖1短期看全年维度国际市场有望步入疫情修复的快车道2023年政策将催化国际客流迎来实质性修复2长期看我们认为机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱对于白云机场随着公司免税供给的加速优化以及含税奢侈品业务的引进招商区域内潜在高端商务客群的消费能力有望得到释放实现资产属性的升级公司疫后盈利的天花板逐步抬升释放远期价值弹性对于上海机场本轮协议新签通过降低实际扣点变相提升渠道竞争优势坐拥全中国最高端消费能力的上海机场免税规模在疫情后有望实现跨越式增长上机将有望逐步兑现议价权的均值回归释放盈利弹性请阅读最后评级说明和重要声明1820行业研究深度报告图41Lagardre在中国市场的销售额疫后持续保持正增长图422019年白云机场非航收入结构Lagardre在中国市场的销售额疫后保持正增白云机场2019年非航收入结构200150100500法国欧盟非法北美中国-50-1002021Q32020Q3广告业务免税业务商业业务资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所测算图43白云机场的免税客单价及增速图44上海机场的免税客单价及增速140白云机场的免税客单价元200400上海机场的免税客单价元403512015030300100258010020200156050104051000020-50-500-10201420152016201720182019201420152016201720182019免税客单价YOY免税客单价YOY资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所测算请阅读最后评级说明和重要声明1920行业研究深度报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点作者所得报酬的任何部分不曾与不与也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系特此声明重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10060000本报告仅限中国大陆地区发行仅供长江证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含信息和建议不发生任何变更本公司已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告所反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表本公司或其他附属机构的立场本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司及作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用须注明出处为长江证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的应当注明本报告的发布人和发布日期提示使用证券研究报告的风险未经授权刊载或者转发本报告的本公司将保留向其追究法律责任的权利财务报表及指标预测请阅读最后评级说明和重要声明2020