研究报告全文：中金债券市场调查2022年12月期债市超调后是否能修复2022-12-19摘要从本期调查结果来看投资者对明年经济动能修复仍存一定疑虑包括对消费和地产复苏的预期并不如债市此轮调整表现的那么乐观虽然疫情防控政策优化但投资者对病毒发展的不确定性以及疫情潜在反复的担忧仍在进而对线下实体活动的修复也普遍迟疑经济动能可能未必会一帆风顺包括对明年通胀的判断上也多数认为核心通胀会维持在1以内的低位此外投资者也意识到内需的提振除受疫情影响外还很大程度上取决于实体收入的潜在增长和就业信心即便是疫情形势有所好转但如果实体收入提振不明显需求端的修复可能也会相对有限谨慎的基本面预期下投资者对货币政策的判断也多以维持现状为主仅对明年回购利率中枢的判断有所上移对标市场当下对基本面的预期来看近期利率表现其实与这种预期有比较明显的背离造成背离的原因则是理财赎回带来的负反馈目前理财资金投向上选择银行理财的投资者占比大幅回落从上期的42降至7而赎回的资金多数转向货基和存款为主市场风险偏好有所提振下流入股市的资金倾向也有一定增加在目前还没有看到赎回压力大幅缓解的情况下即便是利率表现与基本面现状和预期都有所背离但投资者在债市策略选择上仍偏谨慎缩短久期占比大幅抬升所以债市当前短期内的核心关注点还是在于理财赎回的负反馈机制何时能够得到有效缓解否则即便是市场认可当前债券存超调后的潜在修复机会也较难在需求承压的情况下入场进行配置而负反馈的缓解可能还是需要看到政策的进一步调整支持先稳住理财净值不会进一步下跌进而催动市场的自发修复在我们看来就短期而言目前流动性宽松环境支持下利率债等券种的波动率可能较赎回压力高峰阶段稳步回落同时包括存单和利率债等券种的需求也会逐步得到修复信用债可能仍相对承压历史经验也表明跨过负反馈赎回恐慌后收益率最终仍取决于政策面和基本面表现当前利率与基本面和资金面已经形成一些背离从历史上来看历次背离尤其是资金面的背离修复通常会通过债券利率的下行得以实现此外即便是经济如市场预期般得到有效修复但从历史表现看由于交易驱动在前预期落地在后所以如果当下利率水平已经计入到了比较充分的乐观预期那么后续预期落地后利率反而可能缺失进一步上行的动力更为核心的明年政策提前发力的概率仍不低而实体信心和需求的修复往往需要得到疫情缓和的充分确定因此一季度实体融资供需方面仍有可能呈现资金供给边际强于融资需求的情况利率不具备进一步大幅抬升的基础对于投资策略而言中短期内我们认为负债稳定机构可以逐步入场进行买入配置捕捉利率超调的机会对于交易型资金如果能承担一定的净值波动可适度参与短端和性价比突出券种的交易机会毕竟在信用风险不大的这些品种里面前期的下跌反而能够带来机会海内外基本面和政策层面国内方面投资者对2023年服务业消费恢复程度的看法相对偏谨慎近半数投资者认为由于病毒反复传播服务业消费较难回到疫情前水平同时投资者对疫情防控政策优化下的服务业消费热情相对有限约七成投资者倾向于选择低消费频率投资者对于地产三支箭政策的刺激力度以及地产销量的提升空间目前抱有谨慎的态度地产景气度的明显回升可能还需要看到居民收入和加杠杆能力的明显改善多数投资者认为明年国内经济发力刺激及改善明显的领域是政府投资基建投资和高科技绿色领域等对于通胀多数投资者认为明年通胀压力有限超过半数投资者认为名义CPI会处于15-2的较低水平而核心通胀有望维持在1以内对于货币政策投资者对明年政策走向有一定分歧大约40的投资者认为货币政策会维持现状认为货币政策会进一步宽松和渐进收紧各约25多数投资者认为明年资金利率会较当前水平抬升半数投资者认为明年隔夜回购利率会小幅升至15-2多数投资者认为明年监管机构会引导银行存款利率下降不过投资者认为下降幅度还是比较小的对于理财近六成投资者认为可以采取一些灵活的方式回归成本计价海外方面多数投资者对美国经济预期相对上期更乐观投资者多认为美国通胀压力仍未完全缓解仅12认为已无需担心通胀问题与之对应近半数投资者认为美联储明年不会降息相对主流不过也有约三成认为美联储会在明年下半年降息1-2次海内外市场判断层面国内市场方面整体来看经过近期的债市调整投资者对未来利率走势预期以小幅上行为主主流预测区间略高于当前点位为29-30占比28认为进一步大幅上升高于3的投资者占比合计2654要明显低于认为会较29点位更低的占比后者为4513海外市场方面投资者对10年期美债收益率短期和中长期走势整体而言较为乐观逾八成投资者认为短期内10年期美债收益率会低于36对于明年最低点位的判断较上期也有明显下移多数投资者认为短期内美元指数或较难继续走高但也不至于继续下跌或在100-110之间震荡绝大多数投资者认为美股在短期内有继续下跌的风险分歧主要在于下跌的空间信用债层面信用利差方面相比上次问卷调查结果看市场对信用债的看法更为乐观但是分化在加大认为高等级信用利差会压缩的投资者占比出现明显上升占比已经达到66可能与相关理财支持政策预期和当前信用利差保护空间较大有关认为低等级信用利差会走扩的比例也出现上升占比也接近六成反映出市场对一级市场融资收缩可能带来的信用风险的担忧城投债方面参与此次调查问卷九成的投资人目前负债端较为稳定但在未来城投债投资方面有所分化选择出于对中低资质城投信用风险担忧而降低其仓位和认为收益率继续上行空间不大会逐步从中短端配置优质城投债的比例均在三分之一左右这可能始于当前城投债整体收益率已经上行至较高位置优质城投债的性价比也已经较高有关但是也有接近二成的投资人仍担心理财赎回持续引发收益率继续上行风险短期选择观望银行资本补充债券方面短期来看超过四成的投资者认为在当前收益率水平下银行二级资本债已经具备了投资价值但是出于对理财赎回持续的担忧配置集中在中短端选择长期限产品投资的占比仅为4同时有四分之一左右的投资者对理财赎回的担忧较大在理财规模企稳之前不会新增此类品种投资更长期来看有四分之一左右的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧地产债方面虽然地产支持政策频发且部分民营企业债券二级市场价格出现明显回升但是主流投资者对非国企地产债情绪可能仍然较为谨慎主要体现在三个方面1认为银行风险偏好短期较难快速提升且政策落地仍有不确定性同时部分地产债价格回升已经不具备性价比所以不会新增地产债投资2认为政策的主要受益方仍会集中在国企所以会加大国企地产债投资3选择中长久期非国企地产债和继续下沉主体资质至中等的投资人总计占比则仅为十分之一左右资产配置和投资策略投资策略上相比上期虽然投资者对明年债券市场看法更为乐观但就短期3个月内的情绪仍偏谨慎缩短久期占比大幅提升同时在利率已经调整过一轮后投资者对波段交易的倾向也有明显下滑选择进一步做空的投资者占比也有所下降资金面宽松下选择加杠杆的投资者占比也有所提升理财资金目前投向上能看到明显的理财赎回压力以及风险偏好的提升资金投向股市的占比进一步抬升同时受理财净值调整影响资金投向银行理财的占比大幅降至7理财赎回负反馈引发债市调整下资金投向债券或债基占比回落理财赎回资金则主要流向货基和存款整体来看还是比较明显的可以感受到这轮理财赎回负反馈对债市的冲击未来最看好大类资产选择上投资者目前对国内风险偏好抬升选择A股港股的占比均有不同幅度的提升背后可能主要受近期防疫政策优化和地产支持政策出台影响投资者对明年国内经济动能修复抱有较强乐观预期但对海外市场风险扰动担忧仍在甚至边际有所升温风险政策超预期转向收紧