研究报告全文：12月MLF续作点评MLF放量货币政策维持合理充裕债市超调或迎修复2022-12-15事件为维护银行体系流动性合理充裕2022年12月15日人民银行开展6500亿元中期借贷便利MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作充分满足了金融机构需求1当日有5000亿元MLF和20亿元逆回购到期实现MLF净投放1500亿元评论央行本月MLF操作放量续作是继12月5日降准资金落地以来的再一次资金投放支持叠加本次净投放1500亿元12月以来央行合计向市场释放中长期资金约6500亿元货币政策仍维持合理充裕一近些年央行MLF放量续作多发生于经济承压或流动性信用等债市风险抬升阶段2019年以来央行还曾在2019年5-6月和8月2019年10-12月2020年1-3月2020年8-12月2022年1-3月超额续作MLF其中2019年5-6月和8月是在包商银行破刚兑背景下市场资金融出意愿降低导致流动性出现分层为缓解市场情绪改善资金面紧张情况央行小幅超额续作MLF加大逆回购投放规模并对中小银行提供定向流动性支持操作2019年10-12月经济基本面整体承压但由于9月以来猪肉价格明显抬升引发年内通胀高企预期市场对于货币政策宽松预期走弱投资者情绪趋于谨慎也导致债市出现明显调整央行在四季度连续三个月超额续作MLF共计5000亿元以上也主要在经济基本面尚未企稳情况下呵护市场情绪稳定市场信心2020年1-3月新冠疫情爆发初期为缓解市场恐慌情绪缓解流动性紧张情况央行在MLF零到期的情况下累计投放6000亿元MLF为市场提供中长期资金2020年8-12月随着信用债市场违约事件不断出现信用债市场受到较大冲击同时在银行压降结构性存款的过程中资金面也趋于紧张央行在此背景下在8-12月通过超额续作MLF实现中长期资金净投放16万亿元以缓解流动性紧张状况并帮助稳定债券市场预期2022年1-3月在经济承压背景下一季度各类稳增长政策发力央行也通过超额续作MLF实现净投放4000亿元中长期资金为金融机构宽信用创造条件总体来看近年来央行多在经济承压或流动性信用等市场风险抬升阶段加大MLF净投放规模多为稳定经济增长缓解流动性紧张稳定市场情绪与预期等目的二此次央行放量续作一方面在于呵护市场信心另一方面也是对近期疫情反复下经济走弱的托底央行放量续作一方面可能也是出于稳定呵护市场信心考虑12月以来随着降准资金落地财政投放潜在企业净结汇支持等银行间市场流动性重返宽松资金价格普遍回落至年内较低水平但现券市场仍维持震荡为主且表现分化利率并未跟随资金价格回落而下行一方面是防疫政策优化以及地产政策出台推升市场对后续经济复苏的乐观预期即便是货币政策目前仍偏宽松但市场也比较担心一旦经济反弹得到确认货币政策会开始收紧2020年4-5月债市反转的情况重现虽然市场对短期资金面的担忧有所减弱但对明年的资金面预期相比之前偏紧另一方面则还是在于此轮理财负反馈链条未见明显修复市场信心和需求起色不明显债市做多热情不高比如我们看到同业存单作为流动性宽松向债券市场传递的接力棒之一受目前需求偏弱影响利率水平始终高居不下进而带动短端券种降幅空间有限存单利率高企也使银行自身发行有所走弱近期存单发行成功率下降且加权平均发行期限也有所缩短均表明银行在高成本下增加主动负债的意愿降低而主动负债的收缩又会影响到银行超储水平削弱流动性供给在这一背景下央行适时适度的进行流动性支持进一步向市场释放短期内货币政策不会转向的信号有助于修复债市信心和需求此外从我们近期报告2中的梳理来看历次债市负反馈的改善均离不开央行流动性支持对于此次破局之路也同样适用对于理财赎回抛压目前还是应鼓励其他机构进行一定量的有效承接比如银行保险等但无论是哪类机构承接都可能需要政策层面和资金面的进一步支持放量续作另一方面则是对近期疫情反复下对经济动能潜在走弱的主动应对11月以来各地疫情有所反复虽防疫政策有所优化但初期难以避免会先迎来短暂的疫情反弹抬升对应经济短期内也会相应承压本周陆续公布的11月金融经济数据来看多项数据不及预期融资方面信贷整体仍偏弱且结构未见改善居民端融资需求未见修复企业端则主要依靠政策支持同时社融分项上信用债净融资受理财赎回债市调整影响同比也有所走弱对应我们看到11月社融增速与M2增速的缺口有所扩大资金供给边际仍强于融资需求同时M2与M1同比增速差也在抬升资金活性进一步降低经济活动方面地产投资未见起色甚至进一步走弱消费持续偏弱制造业投资增速放缓失业率抬升仅基建投资增速在政策支持下延续强势贸易方面外需放缓下出口同比增速持续两个月负增长且同比降幅加深所以目前实际情况看国内经济动能的修复仍承担了较大压力且这种压力在疫情反复和传播下短期内可能仍会延续近期票据利率仍维持在较低水平表明12月信贷需求起色不明显部分疫情扰动城市的线下活动受染疫影响修复偏弱服务业起色不明显债市负反馈也开始影响实体债权融资信用债一级发行持续降温净增连续4周为负12月信用债融资可能进一步拖累社融表现在此背景下央行放量续作MLF也符合其跨周期调节的方向维持稳健宽松的政策取向向实体提供流动性支持以对冲经济下行压力三债市影响上伴随央行进一步流动性支持我们认为市场信心或迎修复债市需求有望回暖货币政策短期内维持宽松的基调得到进一步确认明年明显转向概率不大目前债券利率呈现一定程度超调具备不错的参与价值对债市影响上伴随央行流动性进一步的投放我们认为市场信心短期内可能迎来一定修复流动性的补足可以进一步平抑资金面的波动利于引导存单等利率的回落而债市信心的修复也会慢慢转化成对债市需求的支撑包括利率债等在内的前期明显超调的券种可能会迎来利率的下行对于后续货币政策的基调我们认为市场也无需过度担心即便是明年经济动能有所修复央行政策可能也不会明显转向因为核心还是需要确保经济的修复是持续向好的否则过早的转向反而会导致经济动能的再度回落此外过去央行政策的收紧往往是为了抑制需求端的过热如果经济只是回升到相对正常的供需平衡通胀没有超过政策目标货币政策不会明显收紧更重要的是对于利率是否上升的判断我们认为还是需要关注融资供需的矛盾是否得到有效化解经济回升推动融资需求回升只是利率回升的必要条件不是充要条件还需要看融资需求回升程度是否超过资金供给只有融资需求强烈到超过资金供给企业和居民主动提高融资利率的情况下利率才具备回升的基础我们认为明年的经济虽然回升但不具备融资需求强烈到超过资金供给的基础因此我们认为市场将经济回升等同于利率回升的逻辑值得商榷因为融资需求即使回升如果没有超过资金供给也不会导致利率上升最为典型的例子就是2021年上半年当时服务业逐步复苏地产处于巅峰状态但由于CPI并不算高融资需求也没有超过资金供给利率并没有上升投资建议上我们认为在本轮债券超调后无论在短期还是中期的时间维度都具备了重新买入的价值利率债相对于信用债更容易修复短端相对于长端更容易修复投资者可以根据自身的负债端属性各取所需风险经济和通胀过热