金属大宗品：商品供需矛盾进一步缓和，中下游制造盈利有望修复。1）黄金：2022年俄乌冲突后联储快速加息背景下黄金4-11月承压下行，11月市场开始交易加息边际放缓预期，金价迎来修复，2023年通胀回落、加息放缓、衰退加深三大背景下，实际利率或逐步趋于震荡，未来黄金上涨动能逐步趋弱，预计2024年货币宽松开启后迎来新一轮布局窗口。建议关注：赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、招金矿业等。2）铜铝：2022年商品供需矛盾缓解，上半年铜铝沿着稳增长、联储强势加息呈先涨后跌走势，而在现货偏紧、低库存支撑下下半年迎来修复行情；展望2023年，供需矛盾进一步缓和，中下游制造端盈利有望修复，商品价格方面内需修复、海外衰退为两大主线，关注铜铝低库存价格反弹，海外货币转鸽背景下铜铝板块提前布局机遇。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、神火股份、明泰铝业、南山铝业、银邦股份等。
　　能源金属资源：电动车&储能长期需求景气支撑，资源制造一体化打开长效高质增量空间。1）锂：年内疫情压力下，电动车渗透仍在持续加速，供给端海外资源放量不及预期叠加澳矿高成本催化锂价持续上行。展望未来，需求侧出行电动化、能源绿色化背景支撑电动车&储能需求高景气，对标欧洲市场，国内大市场&北美新市场仍有长效增长空间，预计2022-2025年全球锂需求复合增速达29%。供给端，考虑未来海外锂资源增量占七成以上，而南美资源民族主义蔓延、第三世界国家基建薄弱、政局动荡等因素持续干扰锂资源供给，表观供给增速虽有34%，但海外资源开发仍面临较大不确定性，锂价虽有下行压力但韧性仍强，国内资源压舱石在此背景下值得充分重视。建议关注：国内资源压舱石标的：西藏矿业、天铁股份、永兴材料、盐湖股份等。全球优质资源先发布局标的：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源等。2）镍：年内镍受地缘冲突、LME逼仓等事件影响价格波动上行，核心支撑仍在电车需求。展望2023年需求端，全球经济降速不锈钢需求承压，但伴随镍价驱动因素逐步向电车转化，2023年以宁德麒麟为代表的长续航车型支撑高镍三元需求；供给端，印尼镍中间品快速放量缓解供应链生产压力，资源-加工一体化布局仍为企业核心竞争力。建议关注：华友钴业、中伟股份、盛屯矿业等。
　　电气金属材料：需求侧高载能、高功率持续推进，原材料降温盈利有望修复。1）稀土永磁：2022下半段，稀土配额放开叠加需求较弱造成稀土价格大幅回落，向后看，上游供给集中度提升叠加需求复苏，2023年稀土价格预计偏强震荡，稀土永磁龙头“价稳量增”对业绩形成支撑，电动车磁材领域竞争格局逐渐清晰，优质供应链龙头有望强者恒强。建议关注：金力永磁、中科三环、宁波韵升、正海磁材等。2）软磁材料：电动车800V高压平台推出、风光储一体化推进，金属磁粉芯需求将维持高增。年内电网基建投资维持高增，变压器能效提升计划拉动非晶带材需求。此外，作为软磁材料关键原料的铁、硅原材料价格高位回落，企业盈利能力边际回暖。建议关注：铂科新材、横店东磁、云路股份、龙磁科技、东睦股份等。
　　风险提示：联储货币政策出现超预期紧缩风险；地缘政治对上游资源开发造成不确定性；国内房地产不及预期风险；有色行业政策变更风险。

研究报告全文：证券研究报告行业策略2022年12月18日有色金属高载能高功率场景开启金属新时代2023年度策略金属大宗品商品供需矛盾进一步缓和中下游制造盈利有望修复1黄金增持维持2022年俄乌冲突后联储快速加息背景下黄金4-11月承压下行11月市场开始交易加息边际放缓预期金价迎来修复2023年通胀回落加息放缓衰退加深三大背景下实际利率或逐步趋于震荡未来黄金上涨动能逐步趋弱行业走势预计2024年货币宽松开启后迎来新一轮布局窗口建议关注赤峰黄金银泰黄金山东黄金招金矿业等2铜铝2022年商品供需矛盾缓解上有色金属沪深300半年铜铝沿着稳增长联储强势加息呈先涨后跌走势而在现货偏紧低库存16支撑下下半年迎来修复行情展望2023年供需矛盾进一步缓和中下游制造端盈利有望修复商品价格方面内需修复海外衰退为两大主线关注铜铝0低库存价格反弹海外货币转鸽背景下铜铝板块提前布局机遇建议关注紫金矿业洛阳钼业金诚信神火股份明泰铝业南山铝业银邦股份等-16能源金属资源电动车储能长期需求景气支撑资源制造一体化打开长效高质增量空间1锂年内疫情压力下电动车渗透仍在持续加速供给端海-32外资源放量不及预期叠加澳矿高成本催化锂价持续上行展望未来需求侧2021-122022-042022-082022-12出行电动化能源绿色化背景支撑电动车储能需求高景气对标欧洲市场国内大市场北美新市场仍有长效增长空间预计2022-2025年全球锂需求复合增速达29供给端考虑未来海外锂资源增量占七成以上而南美资作者源民族主义蔓延第三世界国家基建薄弱政局动荡等因素持续干扰锂资源分析师王琪供给表观供给增速虽有34但海外资源开发仍面临较大不确定性锂价执业证书编号S0680521030003虽有下行压力但韧性仍强国内资源压舱石在此背景下值得充分重视建议邮箱wangqi3538gszqcom关注国内资源压舱石标的西藏矿业天铁股份永兴材料盐湖股份等研究助理马越全球优质资源先发布局标的天齐锂业赣锋锂业中矿资源等2镍年执业证书编号S0680121100007内镍受地缘冲突LME逼仓等事件影响价格波动上行核心支撑仍在电车需邮箱求展望2023年需求端全球经济降速不锈钢需求承压但伴随镍价驱动因mayuegszqcom素逐步向电车转化2023年以宁德麒麟为代表的长续航车型支撑高镍三元需相关研究求供给端印尼镍中间品快速放量缓解供应链生产压力资源-加工一体化1有色金属新能源车年末冲量节奏符合预期需求布局仍为企业核心竞争力建议关注华友钴业中伟股份盛屯矿业等电气金属材料需求侧高载能高功率持续推进原材料降温盈利有望修信心修复支撑铜铝价格韧性2022-12-11复1稀土永磁2022下半段稀土配额放开叠加需求较弱造成稀土价2有色金属联储转鸽预期提振有色金属价格弹性格大幅回落向后看上游供给集中度提升叠加需求复苏2023年稀土关注贵金属铜铝锂板块投资机会2022-12-04价格预计偏强震荡稀土永磁龙头价稳量增对业绩形成支撑电动车3有色金属美经济转弱提振黄金EV年底促销冲量磁材领域竞争格局逐渐清晰优质供应链龙头有望强者恒强建议关注支撑锂镍需求强劲2022-11-27金力永磁中科三环宁波韵升正海磁材等2软磁材料电动车800V高压平台推出风光储一体化推进金属磁粉芯需求将维持高增年内电网基建投资维持高增变压器能效提升计划拉动非晶带材需求此外作为软磁材料关键原料的铁硅原材料价格高位回落企业盈利能力边际回暖建议关注铂科新材横店东磁云路股份龙磁科技东睦股份等风险提示联储货币政策出现超预期紧缩风险地缘政治对上游资源开发造成不确定性国内房地产不及预期风险有色行业政策变更风险重点标的EPSPE投资股票股票2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601677SH明泰铝业买入19217419825410081112977762000762SZ西藏矿业买入0272143747571511919071091539002466SZ天齐锂业买入1411431341327603584623632603799SH华友钴业买入244331469651256018871332959300811SZ铂科新材买入1161872803937239449029992137资料来源以上均为已覆盖个股盈利预测使用最新入库报告国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日内容目录一金属大宗品商品供需矛盾进一步缓和中下游制造盈利有望修复511黄金联储加息行至尾声衰退与降息为2023年黄金交易主线5111金价复盘地缘风险过后美联储加息为2022年金价主旋律6112黄金当下投资逻辑经济衰退风险下通胀逐步缓解黄金完成筑底712铜宏观风险出尽静待需求复苏1113铝板块需求面主导交易情绪铝成本线仍具备强支撑15131电解铝2022年冲高回落2023年继续跟踪地产链需求变化15132铝加工地产疲软拖累铝材需求2023预期转暖17二能源金属电动车储能长期需求景气支撑锂镍供给端压力逐步缓解2021锂供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移高成本支撑锂价韧性22211供需紧平衡状态将持续到2023年2024年或迎来供需格局扭转22212短期供需紧张预期边际缓解催化锂价中枢下移高成本支撑锂价韧性23213长期绿地项目不确定性和全球开采成本中枢上移锂价难回5万的历史低位2522镍板块电车长续航元年支撑高镍三元需求中间品原料渐宽缓解供给压力25221镍基本需求面仍以不锈钢为基础但定价逻辑已逐步向电动车转化25222长续航车型带动高镍三元需求增长印尼镍项目放量缓解高镍价压力28三电气金属需求侧高载能高功率持续推进原材料降温盈利有望修复3131稀土永磁需求侧EVRobot多点开花龙头价稳量增业绩迎来拐点31311供给端资源-加工端集中度提升稀土价格企稳利好磁材板块盈利回暖32312需求端传统领域虽有降温新兴领域仍具长期成长性3432软磁材料EV绿色能源提质扩容软磁材料迎来快速迭代放量36321金属磁粉芯新能源赛道新宠未来高确定性快速增长36322上游原材料价格趋稳企业盈利能力有望大幅改善42风险提示44图表目录图表1世界黄金需求主要以珠宝制造与投资为主单位吨5图表2黄金价格与信用货币之间价值负相关5图表3金价与美长债实际收益率间存在负相关关系6图表4金价长期复盘印证了黄金与信用货币的博弈关系左轴美元盎司右轴1973年三月为1006图表5今年3月份以来金价在美联储加息周期下承压进入Q4市场开始交易联储加息放缓预期7图表6加息周期金银比下行金价下跌铜金比震荡上行7图表7美CPI呈现下行趋势8图表8美PCE数据同步下行8图表9美就业市场维持供需紧平衡失业率同步处于下行通道8图表10美制造业PMI呈下行趋势制造业萎缩较明显9图表11新增订单同步下滑9图表12长短期美债收益率倒挂反映市场对长期经济增长持较悲观态度单位9图表13Fedwatch工具预测美联储最早2023年11月开始降息10图表14美联储最快在2023年底或2024年开启降息周期与新一轮货币宽松政策10P2请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表152022铜价格复盘需求预期向下供应担忧向上铜价上有顶下有底11图表16全球制造业PMI回落指引悲观需求预期12图表172022年铜现货升贴水价格持续处于高位反映基本面强现实12图表18中国铜库存在全球库存中下滑最为明显万吨12图表192022年全球铜库存下降14万吨至248万吨万吨12图表202021-2022年铜精矿港口库存呈增加趋势13图表212021-2022年中国电解铜产量增速大幅放缓13图表222022年铜精矿加工费TC涨至90美元吨高位13图表23全球19家矿企铜矿开采平均品位下滑至04414图表24全球13家矿企铜矿开采平均现金成本升至137美元磅14图表252022年1-10月铜材产量累计同比增长46单位万吨14图表26铜价与地产开发投资在2020年之前保持一定正相关性15图表272022年铝价高位震荡SHFE铝最高涨至24041元吨16图表28铝社库处于四年最低位单位万吨16图表29铝三大交易所库存处于2018年来低位16图表30国内电解铝企业6月开工率高至881617图表312022年3月以来国内电解铝产量同比均为正增长17图表32欧洲天然气价格大幅攀升美元百万英镑热单位17图表332022年铝棒产能较年初增加约146万吨开工率整体低迷18图表34铝棒加工费低位震荡18图表35铝板产能较年初减少268万吨开工率小幅上涨18图表36铝板产量比较稳定18图表375月起铝板加工费相对平稳19图表381-8月铝板出口同比增加较多9月起略有下滑19图表39国内电解铝需求占比19图表40地产数据承压明显19图表41国内11月电动车销量同增747至786万辆20图表42国内11月电动车渗透率33820图表43预计2022-2025年全球电动车销量复合增速3421图表4411月国内动力电池产量环增1至634GWh21图表4511月国内动力电池产装比18达到历史较高水平21图表46预计2025年电动车和储能合计占全球锂需求总量将超8022图表47预计2022-2025年全球近95的锂需求增量来自电动车和储能22图表48预计2025年海外锂辉石和南美盐湖锂供应合计占比近7523图表49预计2025年海外锂辉石和南美盐湖锂供应增量合计占比7223图表50Pilbara锂精矿拍卖持续抬升锂盐生产成本25图表51不锈钢价格走势弱于镍铁反映需求边际趋弱26图表52不锈钢价格走势弱于镍镍定价与不锈钢市场关联减弱26图表532020年起镍价高度拟合新能源行业景气度26图表54美国经济在加息周期中承压27图表55欧洲经济衰退风险趋强不锈钢需求承压27图表56受益于年终保交楼系列政策出台国内不锈钢三季度末尾开始供需格局逐渐改善27图表57国内宏观面下行内需萎缩28图表58房地产景气度处于低位下半年房地产竣工迎来修复28图表59电车产量反映行业高景气度单位万辆28图表60三元电池产量持续增长28P3请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表61锂盐价格随电车需求上行29图表62镍盐价格随电车需求上行29图表63镍盐利润空间逐渐被压缩镍铁-硫酸镍转化壁垒打通关后原材料供给进一步扩容单位万元29图表64镍中间品产能集中释放原料端供需格局反转预计镍价接下来处于见顶回落阶段30图表65高性能稀土永磁需求测算表31图表662022年三月以来稀土价格承压下行32图表672022年重稀土镝铽价格跌幅较小32图表682022年轻稀土岩矿型开采指标达191万吨同比增长28单位吨32图表692022年北方稀土轻稀土开采配额占比提升7pct至7432图表702022年3月以来稀土磁材价格开始回落33图表712022年二三季度磁材企业毛利率边际下行33图表72国内磁材厂商扩产规划34图表73Tesla人形机器人目前面世三个版本34图表74TeslaOptimus基础参数芯片电池电机情况34图表75TeslaOptimus关节电机细节披露35图表76全球风新增装机容量36图表77国内风电新增装机容量36图表78GWEC预测2026年全球风电新增装机将达1288GW36图表79GWEC预测2026年中国风电新增装机将超60GW36图表80铂科新材东睦科达国内遥遥领先其余厂商处于跟进态势37图表81高电压800V平台逐渐进入主流市场37图表82近三年全球光伏新增装机增速稳步上行GW38图表83中国光伏新增装机容量38图表84REPowerEU新能源部署情况38图表852021年我国分布式光伏装机占比达5339图表862020年国内组串式逆变器占比达6739图表87新型储能总体向多元化发展39图表882022年前三季度电化学储能应用领域占比39图表892021年全球电化学储能新增装机约10GW同比11240图表902021年中国电化学储能新增装机23GW同比45640图表912020年中美欧占全球电化学新增装机的8640图表92预计2025年全球电化学储能新增装机将达307GW40图表932000-2021年全球储能市场累计装机占比40图表942000-2021年全球储能市场新增装机占比40图表952019年全球非晶带材市场份额41图表96基础设施建设投资累计同比保持增长42图表97分行业固定资产投资完成额累计同比42图表982022年软磁材料企业毛利率逐季企稳回升42图表992021年中国占全球粗钢产量比例出现下滑43图表1002021年我国钢铁消费占比43图表101生铁价格回落区间震荡43图表102工业硅开工率有效产能逐步提升44图表1032021年工业硅下游需求占比44图表104金属硅均价区间震荡单位元吨44P4请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日一金属大宗品商品供需矛盾进一步缓和中下游制造盈利有望修复11黄金联储加息行至尾声衰退与降息为2023年黄金交易主线黄金作为贵金属具有天然的金融货币属性其定价过程是与信用货币间的博弈黄金作为贵金属在人类历史上具有跨越文化的普遍接受性随着人类交易体系的发展形成了其天然的货币金融属性在现代金融市场交易中黄金同样作为商品被信用货币定价而其内在的货币属性则决定了定价的底层逻辑黄金与信用货币的相对价格博弈当信用货币的相对价值因央行的货币宽松或紧缩政策出现下跌或上涨时金价于信用货币的相对价值则会相应出现上涨或下跌图表1世界黄金需求主要以珠宝制造与投资为主单位吨图表2黄金价格与信用货币之间价值负相关资料来源世界黄金协会国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所美元结算体系下以美长债实际利率作为判断金价变动趋势的基本指标美长债实际利率与金价负相关信用货币实际利率的一般公式实际利率名义利率-通货膨胀其中名义利率可反映法币的紧缩与宽松通胀可反映货币的价值变动二者共同组成金价变动的动态框架基于目前的世界经济形式美国国债可以被看作是世界的无风险有息资产黄金作为世界通货可被看作是无息资产则美长债利息可被看作是投资黄金的机会成本美长债实际利率上涨时投资黄金的机会成本下降金价回升逻辑上印证实际利率与金价负相关同时美长债实际利率可反映出经济总体的内生增长率当内生增长率走低表明经济处于低迷状态或风险期黄金基于其避险属性的配置需求上升利好金价逻辑上印证美长债实际利率与金价负相关P5请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表3金价与美长债实际收益率间存在负相关关系美国10年期TIPS收益率左轴42500COMEX黄金美元盎司右轴3200021500110000500-1-2006070707080709071007110712071307140715071607170718071907200721072207资料来源Wind国盛证券研究所111金价复盘地缘风险过后美联储加息为2022年金价主旋律从长期复盘来看黄金定价的基本逻辑分析框架仍然有效金价与美元指数走出负相关关系两伊战争爆发期间金价曾与美元指数走出正相关关系其主要原因在于极端战争情况下黄金的避险溢价超过美元流动性溢价金价在美元走强背景下仍上涨图表4金价长期复盘印证了黄金与信用货币的博弈关系左轴美元盎司右轴1973年三月为100资料来源Wind国盛证券研究所2022H2金价维持震荡联储加息边际放缓预期下金价年底出现修复今年3月开始的美联储在高通胀压力下开启加息周期截止到12月FMOC议息会议前已累计5次加息75BP美元流动性减弱美元信用货币价值表现持续走强对金价相对价格上涨金价P6请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日在加息周期中承压进入11月后市场开始交易加息边际放缓预期金价实现修复推荐标的赤峰黄金银泰黄金山东黄金招金矿业图表5今年3月份以来金价在美联储加息周期下承压进入Q4市场开始交易联储加息放缓预期资料来源Wind国盛证券研究所图表6加息周期金银比下行金价下跌铜金比震荡上行金银比铜金比1004948954790464585448043427541704220722072208220822082209220922102210221122112212资料来源Wind国盛证券研究所112黄金当下投资逻辑经济衰退风险下通胀逐步缓解黄金完成筑底美国通胀水平见顶回落非农数据展示经济强劲状态核心CPI仍坚挺美国自7月CPI同比858月CPI同比83之后持续维持通胀水平下降虽通胀控制节奏较慢但总体或已处于见顶回落阶段10月CPI当月同比78的数据表现再次加强了市场对于美联储加息幅度边际趋弱的预期12月公布的10月核心PCE数据02低于预期值03明确指出美总体通胀下行多数据支撑下联储紧缩放慢逻辑再次被确认P7请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表7美CPI呈现下行趋势图表8美PCE数据同步下行10美国CPI同比美国核心CPI同比9876543210200320072011210321072111220322072211资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所同时美国11月非农就业人口261万人并连续两月大幅超出20万人预期值显示出美国经济短期内仍表现强劲劳动力市场供需紧张格局下平均时薪环比上行通过对通胀水平的影响间接对金价起到支撑作用图表9美就业市场维持供需紧平衡失业率同步处于下行通道资料来源Wind国盛证券研究所美国经济处于回落通道经济出现萎缩信号7月以来远端国债利率已明显走低美国自2022年3月份开始已经加息5次累计加息375基点在高频率的加息次数下美国经济呈现一定的下滑趋势根据公开数据显示制造业方面美国PMI在5月份后下滑明显加速制造业新订单分项短短两月已经由5月的551降至11月的472表明目前制造业需求较为疲弱行业新增订单不足P8请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表10美制造业PMI呈下行趋势制造业萎缩较明显图表11新增订单同步下滑资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所长短期美债收益率倒挂衰退预期增强长加息周期下美实际利率不再跟随上行与短期利率呈现倒挂从货币价值来分析短期利率高于长期利率预示未来衰退风险其内在逻辑在于市场对未来长期经济走势的预期不佳转而对短期刺激做出反应投资经济内生性增长的机会成本大于长期美债的经济增长收益与通胀溢价长期利率低于短期利率图表12长短期美债收益率倒挂反映市场对长期经济增长持较悲观态度单位资料来源Wind国盛证券研究所通胀趋势下行叠加经济衰退压力推动联储加息放缓决议据芝交所Fedwatch工具披露数据2023年2月美联储在目前425-450BP的联邦基金利率范围内继续加息25BP概率为740继续加息50BP概率为2602023年内大概率停止加息并最快于2023年11月开始降息P9请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表13Fedwatch工具预测美联储最早2023年11月开始降息会议时间350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-5502023210000000075524500002023322000000002765691560020235300000000203491265412023614000000052104852594020237260000014626544021632202392000001812733035714820202311100118224634623473082023121309682143262561052102资料来源CME国盛证券研究所同时点阵图反映美联储官员对于加息决议的态度2022年美联储仍将维持鹰派加息策略但幅度放缓并大概率在2023年停止加息最快在2023年底或2024年开启降息周期与新一轮货币宽松政策图表14美联储最快在2023年底或2024年开启降息周期与新一轮货币宽松政策资料来源CME国盛证券研究所从投资角度上看2022末及2023Q1黄金投资的主要矛盾仍在于美联储货币政策走向在真正降息周期来临前市场交易黄金或仍以宽松预期为底层逻辑基于黄金价格的基本分析框架信用货币尤其是美元将会继续充当黄金资产的反向锚定物总结来看黄金的投资超额收益来自于货币的通胀溢价货币政策宽松预期下相较于可比资产的敏感性溢价以及发生重大外部事件如战争地缘政策冲突贸易摩擦事件等等时的避险溢价价格上来看目前黄金处于筑底完成后市场加息放缓预期的兑现阶段但美联储加息绝对值上行压制金价逻辑仍在2023年美联储实际降息决议出台前金价或受加息放慢与加息停止影响而震荡上行但边际变动趋缓2023年底到2024年美联储实际降息决议后预计黄金迎来货币宽松-利好金价逻辑支撑而上行P10请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日12铜宏观风险出尽静待需求复苏2022铜价格复盘需求预期向下供应担忧向上铜价上有顶下有底2022年伴随铜矿放量以及需求增速下行铜基本面格局弱化铜价重心下移LME铜价自年初9821美元吨跌至8495美元吨跌幅135LME均价自2021年9428美元吨跌至8766美元吨跌幅7但因2021年内供给释放不及预期铜库存整体仍处于极低水平铜价跌幅有限2022年内价格先涨后跌驱动在于需求预期变化2022年H1交易稳增长需求预期向上2022H2交易经济下行和加息需求预期向下同时铜价的底部安全垫极强这一方面来自对远端铜矿供应的担忧但最直接原因更在于当前铜现货市场供应的持续紧张包括在年底季节性累库期铜依然维持去库趋势2023年政策风险底已现等待需求底的确立2022年四季度随着疫情封控解除联储加息放缓稳地产第三支箭发出三大市场贝塔风险同步见底需求预期向上修复现货价格的持续强势扩大铜价上涨弹性2023年是验证政策底向需求底传导的关键之年而2022年底-2023Q1则是需求验证的真空期宏观预期改善后支撑铜价反弹窗口期2023年铜价仍面临较大不确定性需持续跟踪实际需求面改善情况未来两年铜矿维持高增速释放电解铜或将步入累库期2025年后供需格局有望反转2022年受中游冶炼产能制约上游铜精矿库存回升中游电解铜持续去库我们预计2022-2024年铜精矿供应继续宽松冶炼产能投放将有效将铜精矿转为下游电解铜供应供应增速高于需求铜精矿库存向下游电解铜库存转换消费或重新成为冶炼厂开工水平的制约因素我们预计2023-2024年或为全球铜供应生产大年2022年底全球PMI跌至50荣枯线以下实际需求改善仍存在较大不确定性2025年后远端全球铜精矿供需矛盾再次凸显铜供需格局有望再次扭转建议关注积极走出去且具备长期成长属性的国际化矿业企业推荐标的紫金矿业洛阳钼业中国有色矿业金诚信图表152022铜价格复盘需求预期向下供应担忧向上铜价上有顶下有底SHFE铜万元吨LME铜美元吨右轴LME铜五年均价美元吨右轴920221-5月20226-7月2022120228-10130009低库存稳增长消费预期铜价上行月超跌修复现货供应紧1-12月地产需求担忧限制上行空间疫后需求张支撑价格缓慢上行疫情8修复预期需求担忧限制反弹高度地产落空联储加息三110008强势加息大宏观7铜价流畅风险见下跌底铜90007价震荡上行670006550002112220122022203220422052206220722082209221022112212资料来源Wind国盛证券研究所基本面强现实弱预期铜价高位震荡仍将持续铜价的矛盾点来源于现实的低库存伴随的现货价格持续位于高位市场对现货供应的担忧提升铜价中枢2022年1电解铜现货升贴水整体维持高位反映现货市场的基本面强现实同时全球PMI全面跌落至50荣枯线以下指引期货价格远期悲观需求预期铜价在预期与现实的博弈中难以走出顺畅行情P11请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表16全球制造业PMI回落指引悲观需求预期图表172022年铜现货升贴水价格持续处于高位反映基本面强现实全球摩根大通全球制造业PMI100060世界银行商品价格铜美元吨110001电解铜升贴水元吨58800100005660054900040052800050200487000046600044-200500042-40040400020022007201221052110220322082010201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2022年全球累计去库14万吨至248万吨全球可用电解铜库存天数降至36天截至12月初全球铜库存降至248万吨较年初下滑14万吨其中中国铜市场总库存124万吨较年初下滑105万吨LME铜库存87万吨较年初增加02万吨COMEX铜库存37万吨较年初下滑37万吨可以得出两个结论1总量看全球可用电解铜库存降至历史绝对低位一旦需求转好铜价将因供给短缺出现极强价格弹性22021年海外需求强于国内LME库存率先降至10万吨以下接近去无可去的状态2022年中国需求接力支撑全球铜需求增长2023年内需外需或同步承压图表18中国铜库存在全球库存中下滑最为明显万吨图表192022年全球铜库存下降14万吨至248万吨万吨LME铜库存COMEX铜库存201720182019中国铜总库存总库存140202020212022140120120100100808060604040200202017-01-062019-01-062021-01-061月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源MysteelWind国盛证券研究所资料来源MysteelWind国盛证券研究所铜矿供应增加冶炼端产能瓶颈短期制约电解铜供应释放成为2022年全球去库主因在铜传统供需分析框架中铜矿的稀缺性决定了铜精矿原料通常成为供给端核心变量而冶炼端一方面扩建不受自然条件约束同时投产周期相较铜精矿更短因此几乎不会成为铜供给的实际瓶颈2022年则是非常特殊的一年2018年-2021年连续三年铜精矿极度紧缺事实及疫情不确定性担忧限制冶炼厂新建项目规划2022年冶炼端实际投放产能偏低叠加双碳背景下冶炼厂高检修率粗废铜原料的紧张导致2022年集中释放的铜精矿并未有限转化为实际电解铜供应由此发生上游铜精矿原料累库中游电解铜去库的现象铜精矿现货TC从年初63美元吨上行至年尾90美元吨以上水平冶炼厂利润回升P12请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表202021-2022年铜精矿港口库存呈增加趋势铜精矿港口库存万吨铜精矿港口库存万吨11010090807060504020032006200920122103210621092112220322062209资料来源iFind国盛证券研究所图表212021-2022年中国电解铜产量增速大幅放缓图表222022年铜精矿加工费TC涨至90美元吨高位电解铜产量万吨同比TC美元吨100TC美元吨1002090959015808570801060755070540653060020551050-517011710180719042001201021072204018011809190520012009210522012209资料来源SMM国盛证券研究所资料来源SMM国盛证券研究所铜矿品位下滑及全球政治风险上升制约铜长期供应增长成本增加提升铜价中枢水平在产铜矿平均品位下滑高品位易开采矿山愈发稀缺南美传统矿区老旧矿山同时面临品位下移以及地上转地下矿过程中带来的成本上升问题RichardSchodde2010年报告数据显示全球铜矿开采品位从1900年的4降至2010年107Bloomberg收录的19家海外主要矿企铜矿开采品位从2000年的079下滑至2021年044同时杂质过多也会增加环保处理成本能源人工成本增加同步提高铜现金成本上升铜现金成本主要由能源成本包括电力燃料等运营成本劳动力成本原料成本组成根据彭博统计的全球13家铜矿现金成本数据铜矿开采平均现金成本已从2000年的038美元磅上涨至2021年的137美元磅此外智利和秘鲁等传统铜矿富集区国家资源民族主义抬高资源供应风险P13请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表23全球19家矿企铜矿开采平均品位下滑至044图表24全球13家矿企铜矿开采平均现金成本升至137美元磅铜矿平均品位铜矿平均成本美元磅09铜矿平均品位18铜矿平均成本美元磅081607140612051004080306020401020000200020052010201520202000200720142021资料来源Bloomberg国盛证券研究所资料来源Bloomberg国盛证券研究所2022年国内铜需求表现尚可2022年1-10月铜材产量累计同比增长46根据国家统计局数据统计2022年1-10月中国铜材为1925万吨同比增长46增速高于2021年的04表现尚可下半年基建提速带动铜消费迅速好转图表252022年1-10月铜材产量累计同比增长46单位万吨240201720182019202020212022220200180160140120100123456789101112资料来源Wind国盛证券研究所地产依然决定明年铜的实际消费及消费信心问题铜的终端消费地产链条占比较高铜价与地产开发投资额近20年均保持增长态势且契合度较高此外铜价与房地产投资额均在2021年到达高点尽管铜有新能源等其他新兴行业需求但2022年房地产开发投资额下降后铜价同样有所下滑地产在铜的定价中依旧处于核心定位中国铜消费全球占比45中国经济主导全球铜需求变化P14请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表26铜价与地产开发投资在2020年之前保持一定正相关性沪铜指数元吨房地产开发投资同比800004070000353060000255000020154000010300005200000-510000-100-151998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源iFind国盛证券研究所13铝板块需求面主导交易情绪铝成本线仍具备强支撑131电解铝2022年冲高回落2023年继续跟踪地产链需求变化2022年铝价伴随国内外供给端减复产冲高回落11-3月全球地缘政治危机频发能源价格上涨海外电解铝厂商大规模减产刺激铝价一度冲高至24041元吨24-8月高利润推动国内电解铝迅速复产美联储迫于通胀压力开启加息周期同时国内疫情多点频发需求端承压铝价进入下行通道最低降至17140元吨39-12月国内四川云南等地区因高温限电水电资源短缺等因素接续减产供给侧过剩预期被打破铝价获得较强支撑同时地产相关利好提振市场信心但需求总体仍偏弱铝价进入震荡上行区2023年铝价走势依赖于需求面的好转宏观面美国加息政策转向初期或有短期增配窗口但情绪面市场或从交易通胀忧虑转向交易通胀后周期加息带来的经济下行压力供给面广西四川云南等地年内已接受过极限减产压力测试进一步减产空间有限当前广西四川缓慢复产中云南有望在2023年5月丰水期后迎来集中复产电解铝总产能将迎来一波上涨中国电解铝当前运行产能较4500万吨产能红线仍有较大复产空间暂不足以构成供给短缺限制需求面疫情政策优化稳地产方向明确等利好频出情绪面迎改善需求仍在筑底过程中总体看供给端经历国内外极限减产压力后逐渐增产趋势较为明确国内外需求仍待观测铝价于2023年较难走出趋势向上行情需重点关注国内外供给端扰动和中国地产用铝需求变化推荐标的神火股份明泰铝业南山铝业银邦股份P15请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表272022年铝价高位震荡SHFE铝最高涨至24041元吨SHFE铝元吨LME铝美元吨右轴25000450024000230004000220003500210002000030001900018000250017000160002000220122022203220422052206220722082209221022112212资料来源Wind国盛证券研究所图表28铝社库处于四年最低位单位万吨图表29铝三大交易所库存处于2018年来低位COMEX铝库存万吨LME铝库存万吨2019202020212022250SHFE铝库存万吨1801602001401201501008010060405020001471013161922252831343740434649521801181019072004210121102207资料来源百川盈孚国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2022上半年高利润催化电解铝产量进入集中释放期国内电解铝厂盈利上行极度盈利效果下春节后国内电解铝产量快速攀升7月电解铝产量348万吨超过双控前月产量峰值另外国内产能供应仍相对不足电解铝企业开工率持续走高6月中国电解铝企业开工率最高至8817电解铝开工率从1月的8287上升至11月的8518总体呈上升态势下半年高温限电与旱情引发电解铝事实减产18月川渝地区持续高温干旱为保居民用电工业限电导致当地电解铝冶炼厂几乎全部停产当前影响产能约106万吨11月四川运行产能恢复至53万吨开工率仅4929月云南地区水电受气候气象等因素影响发电量减少为保居民用电需求云南电解铝迎来集体减产云南运行产能约600万吨减产范围到20-30受此影响8月9月全国电解铝产量分别为334万吨337万吨较7月均有明显下滑11月云南地区运行产能404万吨开工率仅67至今仍未复产P16请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表30国内电解铝企业6月开工率高至8816图表312022年3月以来国内电解铝产量同比均为正增长产能万吨开工率电解铝产量万吨同比4800903601047503508884700340646503308646003204455084310245003000824450290-24400802804350270-4430078260-6211222022204220622082210211222022204220622082210资料来源百川盈孚国盛证券研究所资料来源百川盈孚国盛证券研究所能源问题引发海外铝厂减停产风险全球通胀俄乌地缘政治等因素引发全球原油天然气等能源品价格大幅上涨对海外高成本电解铝企业生产造成强干扰长期存在减停产风险支撑海外铝价表现较国内强势图表32欧洲天然气价格大幅攀升美元百万英镑热单位世界银行欧洲天然气价格美元百万英热单位世界银行欧洲天然气价格美元百万英热单位45403530252015105017011706171118041809190219071912200520102103210822012206资料来源Wind国盛证券研究所132铝加工地产疲软拖累铝材需求2023预期转暖铝棒开工率低行业承压加剧与铝价高位震荡相反铝棒市场一直处于较为低迷的状态整体表现疲弱2022年铝棒产能较年初增加约146万吨开工率整体低于50处于过剩状态尤其四季度以来尽管铝棒加工费一路下行仍未刺激下游消费意愿一方面需求低迷致使下游生产商拿货意愿不强往年北方市场于春节前一个月开启退市大潮南方市场稍晚10-15天今年南方市场也加快了脚步另一方面现货铝价表现亮眼随之带来的成本上移资金周转压力进一步抑制了本就低迷的拿货意愿向前看国家颁布关于地产汽车等宏观政策提振经济具体需求端表现有待跟踪观察P17请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表332022年铝棒产能较年初增加约146万吨开工率整体低迷图表34铝棒加工费低位震荡企业有效产能万吨开工率6063系铝合金圆铸棒120mm加工费全国日均元6063系铝合金圆铸棒120mm加工费全国日均元吨吨2700606002650505002600404002550303002500202002450101002400002112220222042206220822102212211222022204220622082210资料来源百川盈浮国盛证券研究所资料来源百川盈孚国盛证券研究所铝板整体平稳出口端表现亮眼据百川盈孚统计2022年11月产能2396万吨较年初减少268万吨产量总体平稳开工率有小幅上涨1-8月出口端表现亮眼2月出口铝板202万吨同比增长319带动加工费涨至5985元吨后随产量的小幅回升有所下降并从5月起保持相对平稳9月以后随着美联储与欧洲央行为应对通胀开启加息周期海外需求受到一定抑制图表35铝板产能较年初减少268万吨开工率小幅上涨图表36铝板产量比较稳定企业有效产能万吨开工率产量万吨2700501002650459026004080357025503060250025502450204024001530235010202300510225000211222022204220622082210211222022204220622082210资料来源百川盈孚国盛证券研究所资料来源百川盈孚国盛证券研究所P18请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日图表375月起铝板加工费相对平稳图表381-8月铝板出口同比增加较多9月起略有下滑铝板带箔铝板带箔1060O1060O态2态-610002000mm2-610002000mm铝板加工铝板出口量万吨出口同比费加工费全国日均加工费加工费全国日均元吨元吨3570700030606000505000254040002030153000202000101010005000-102112220222042206220822102212211222022204220622082210资料来源百川盈孚国盛证券研究所资料来源百川盈孚国盛证券研究所地产承压明显相关政策利好2023年地产发展铝的终端消费中建筑用铝占比26为第一大用铝行业2022年房地产开工竣工成交面积三下滑地产商承压明显企业拿地意愿降低且资金链承压新开工面积大幅度回调同时竣工面积也录得近5年低位近期金融16条保交楼贷款支持计划等政策组合拳推动优质房企融资恢复随着政策加速落地将有助于稳定市场信心和预期房地产市场有望逐步趋稳利好铝加工下游需求图表39国内电解铝需求占比图表40地产数据承压明显商品房销售面积同比新开工面积同比120竣工面积同比其他13建筑地产1002680机械12604020消费品012-20交通运输-4025电力13-602102210521082111220222052208资料来源百川盈孚国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P19请仔细阅读本报告末页声明2022年12月18日二能源金属电动车储能长期需求景气支撑锂镍供给端压力逐步缓解今年底国内厂商为冲量促销加码叠加政策到期需求支撑仍强受疫情多点频发影响10月电动车销量714万辆同环比86109渗透率285在新能源国补和地方牌照政策临近到期终端折扣加强刺激下将会带来年末提前购买对11月和12月车市形成有力支撑11月电动车销量786万辆同环比748102渗透率338政策对冲疫情影响已有回暖迹象1-11月累计销量607万辆同比增长103渗透率25预计2022年电动车全年销量690万辆同比972023Q1国内电动车销量或迎阶段性承压全年销量预计452022-2025年三年复合增速35因2022年底提前透支2023Q1部分购买需求同时受春节影响一季度销量或迎阶段性承压但在政策导向产品驱动双轮驱动下我们对国内新能源汽车销量并不悲观对标国内SUV市场我们中性预计2022-2025年全球电动车销量复合增速35SUV市场1导入期2003-2010年2003年SUV概念开始导入越野型SUV开始上市但车型少市场容量小至2010年渗透率962成长期2011-2017年经历7年市场教育SUV凭借运动性和多功能逐渐受到消费者认可随着上汽吉利等纷纷涉足该细分市场推出自主品牌SUV合资品牌也更新换代2011年SUV渗透率突破个位数至112之后进入加速渗透期直至2017年渗透率达到417后市场增长开始放缓2010-2017年销量6年复合增速高达36国内电动车市场参考国内SUV市场的发展规律2014年电动车开始推向市场同样经过近7年的市场教育随着Tesla和国内自主品牌比亚迪蔚小理等推出多款爆款车型电动车凭借用车成本低和智能化等优点已受到消费者认可在政策导向产品驱动双模式国内新能源汽车2021年进入加速渗透期目前渗透率25随着国内充电基础设施完善电池不断向快充和更高比容迭代电动车的里程焦虑问题将得到缓解同时以比亚迪为首的多个主机厂也纷纷宣布弃油车转电车我们认为当前电动车的综合市场替代条件优于SUV参考SUV渗透率达到20后2014-2017年三年复合增速36中性预计2022-2025年国内电动车未来3年销量复合增速约35图表41国内11月电动车销量同增747至786万辆图表42国内11月电动车渗透率338资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所海外政策加码全球电动车将共同迎来高增长未来三年复合增速34随着欧洲超严格减排法案倒逼车企电动化各国纷纷加码基建投入和购车补贴美国拜登政府上台P20请仔细阅读本报告末页声明