贵金属与工业金属板块：宏观压制减弱，供应约束背景下需求复苏有望带来β性机会，持续看好贵金属与工业金属板块：
　　1）贵金属：美联储名义利率加息放缓，而通胀在房租及工资未见明显改善下回落或慢于美联储加息速度。中长期经济衰退预期限制美联储加息力度，美债收益率或震荡下行，黄金慢牛渐行渐近。贵金属建议关注克金成本较低且有增储扩产预期标的如银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金。
　　2）工业金属：2022年Q2以来，有色金属价格创新高后持续回落，核心在于对美联储加息缩表导致的金融属性压制及对地产竣工和疫情反复下消费恢复的担忧。但有色金属资本开支不足导致的供应瓶颈仍在，同时国内二十条精准防控边际放松，“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，国内需求边际复苏预期改善。建议关注供应瓶颈突出，需求增速长期向好的金属标的如神火股份、天山铝业、云铝股份、南山铝业、洛阳钼业、铜陵有色、西部矿业、索通发展、锡业股份等。
　　能源金属板块：
　　1）锂：全球供应不确定性增强，锂价韧性充足，静待需求预期修复带来板块结构性机会。
　　需求端：
　　储能：2023年看好储能需求的增长，储能工程是解决新能源发电间歇性和波动性两大痛点的关键解决方案，随着可再生能源发电量占比提升，以及政策方面的支持，2023年储能需求或维系高增速。
　　固态电池：固态电池各性能较传统液态电池更优，是未来发展的重要方向，据华经产业研究院预测，至2030年中国固态电池年度出货量或达251 GWh，CAGR为73.9%，赣锋锂业等企业积极布局，或具备先发优势。
　　4680电池量产在即，利好氢氧化锂产能释放。
　　磷酸锰铁锂电池市场空间可观，锂源及锰源存在投资机会。
　　供给端：
　　海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张：澳大利亚加强外商投资审查力度、智利推进资源国有化方案、美国通胀削减法案强调锂资源地域属性、锂三角或推出“锂业OPEC”、津巴布韦或禁止出口锂原矿和精矿等。
　　我们预计2023年资源增量为37.2万吨LCE，同比增加45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。
　　投资建议：尽管海外政策存在一定风险，但国内资源企业凭借完善的产业链布局，或可通过加速国内资源的开发、加速全产业链的布局来规避风险。另外中长期来看，锂资源的议价能力将进一步提升，供应释放速度或放缓，锂价有望维持高位，仍然看好业绩兑现能力强的标的公司。建议关注：在国内资源布局比较完善的企业，包括融捷股份、永兴材料、江特电机、盐湖股份、西藏矿业、藏格矿业、西藏城投、川能动力等标的；资源体量可观、具备一体化逻辑的赣锋锂业；在非洲、澳洲布局资源，且资源自给率高的天齐锂业和资源成长性良好的中矿资源。盐湖项目投资高企，盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期。建议关注：蓝晓科技、久吾高科、倍杰特等。
　　2）镍钴：电解镍低库存下逼仓环境维持，价格维持高位利好一体化企业将资源优势转化为市场份额优势；钴供应释放预期较强短期或筑底盘整，当前价格成本支撑较强。
　　金属新材料之需求高增速
　　合金软磁粉芯：在光伏、新能源车、储能等放量下，我们预计2025年全球、国内合金软磁粉芯需求分别达到23.15、8.65万吨，2022-2025年复合增速依次为16.1%、13.6%。。建议关注铂科新材、龙磁科技等。
　　非晶带材：预计2025年非晶带材需求将达到17.42万吨，2022-2025年年均复合增速为23.2%。由于政策层面节能变压器的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势，我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈现快速提升的趋势，预计2025年配电变压器带来的非晶带材需求将达到13.37万吨。建议关注云路股份等。
　　稀土永磁：在新能源汽车确定性较高及消费电子边际改善的情况下，以及工业电机、工业机器人等前景可期的领域加持下，钕铁硼需求有望持续释放，我们预计2025年高性能钕铁硼磁材需求量将达到21万吨。建议关注金力永磁、中科三环、宁波韵升等。
　　钨丝：中短期来看，钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势，由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势，符合下游硅片加工薄片化、大片化的发展趋势，预计2025年钨丝母线需求1774.5亿米，对应市场收入规模67.4亿元。建议关注厦门钨业、翔鹭钨业等。
　　增材制造上游金属材料：增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势，预计2026年全球增材制造原材料市场规模将达到93亿美元，2022-2026年复合增速预计为20.92%，其中金属材料占比居前。建议关注有研粉材、悦安新材等。
　　金属新材料之国产替代方兴未艾
　　高端合金材料：医疗设备高景气赛道，关键零部件国产替代方兴未艾，2030年全球及国内CT球管用铜合金价值依次为7.3亿美元、9.9亿元。建议关注斯瑞新材等。
　　硬质合金及高端刀具：据海关数据，

研究报告全文：2022年12月15日行业深度分析有色金属证券研究报告复苏之时把握周期投资评级领先大市-A2023年有色金属行业年度策略维持评级贵金属与工业金属板块宏观压制减弱供应约束背景下需求复苏首选股票目标价元评级有望带来性机会持续看好贵金属与工业金属板块1贵金属美联储名义利率加息放缓而通胀在房租及工资未见明显改善下回落或慢于美联储加息速度中长期经济衰退预期限制美联储加息力度美债收益率或震荡下行黄金慢牛渐行渐近贵金属建行业表现议关注克金成本较低且有增储扩产预期标的如银泰黄金山东黄金有色金属沪深30038赤峰黄金282工业金属2022年Q2以来有色金属价格创新高后持续回落188核心在于对美联储加息缩表导致的金融属性压制及对地产竣工和疫-2情反复下消费恢复的担忧但有色金属资本开支不足导致的供应瓶颈-12-22仍在同时国内二十条精准防控边际放松金融16条六大行-32超万亿授信先后出台国内需求边际复苏预期改善建议关注供应瓶2021-122022-042022-082022-12颈突出需求增速长期向好的金属标的如神火股份天山铝业云铝资料来源Wind资讯股份南山铝业洛阳钼业铜陵有色西部矿业索通发展锡业升幅1M3M12M股份等相对收益-79-5148绝对收益-38-92-176覃晶晶分析师能源金属板块SAC执业证书编号S14505220800011锂全球供应不确定性增强锂价韧性充足静待需求预期修复qinjj1essencecomcn带来板块结构性机会相关报告需求端新能源车渗透率维系高位2022-12-12储能2023年看好储能需求的增长储能工程是解决新能源发内需提振或支撑金属价格电间歇性和波动性两大痛点的关键解决方案随着可再生能源发宏观预期修复工业金属走2022-12-05电量占比提升以及政策方面的支持2023年储能需求或维系强终端订单减量能源金属高增速偏弱震荡固态电池固态电池各性能较传统液态电池更优是未来发展的金属价格小幅下跌海外锂2022-11-27重要方向据华经产业研究院预测至2030年中国固态电池年矿政策再生不确定性度出货量或达251GWhCAGR为739赣锋锂业等企业积美元指数走强压制金属价2022-11-21极布局或具备先发优势格静待需求复苏4680电池量产在即利好氢氧化锂产能释放加息预期放缓金属价格大2022-11-13磷酸锰铁锂电池市场空间可观锂源及锰源存在投资机会涨产业资本持续入局锂电上游供给端海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张澳大利亚加强外商投资审查力度智利推进资源国有化方案美国通胀削减法案强调锂资源地域属性锂三角或推出锂业OPEC津巴布韦或禁止出口锂原矿和精矿等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1行业深度分析有色金属我们预计2023年资源增量为372万吨LCE同比增加451考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力基础设施配套等系列问题特别是对于绿地项目投建过程的难度更高相对来说往往存在不及预期的风险投资建议尽管海外政策存在一定风险但国内资源企业凭借完善的产业链布局或可通过加速国内资源的开发加速全产业链的布局来规避风险另外中长期来看锂资源的议价能力将进一步提升供应释放速度或放缓锂价有望维持高位仍然看好业绩兑现能力强的标的公司建议关注在国内资源布局比较完善的企业包括融捷股份永兴材料江特电机盐湖股份西藏矿业藏格矿业西藏城投川能动力等标的资源体量可观具备一体化逻辑的赣锋锂业在非洲澳洲布局资源且资源自给率高的天齐锂业和资源成长性良好的中矿资源盐湖项目投资高企盐湖提锂的材料设备及技术服务供应商业绩成长性可期建议关注蓝晓科技久吾高科倍杰特等2镍钴电解镍低库存下逼仓环境维持价格维持高位利好一体化企业将资源优势转化为市场份额优势钴供应释放预期较强短期或筑底盘整当前价格成本支撑较强金属新材料之需求高增速合金软磁粉芯在光伏新能源车储能等放量下我们预计2025年全球国内合金软磁粉芯需求分别达到2315865万吨2022-2025年复合增速依次为161136建议关注铂科新材龙磁科技等非晶带材预计2025年非晶带材需求将达到1742万吨2022-2025年年均复合增速为232由于政策层面节能变压器的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈现快速提升的趋势预计2025年配电变压器带来的非晶带材需求将达到1337万吨建议关注云路股份等稀土永磁在新能源汽车确定性较高及消费电子边际改善的情况下以及工业电机工业机器人等前景可期的领域加持下钕铁硼需求有望持续释放我们预计2025年高性能钕铁硼磁材需求量将达到21万吨建议关注金力永磁中科三环宁波韵升等钨丝中短期来看钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势符合下游硅片加工薄片化大片化的发展趋势预计2025年钨丝母线需求17745亿米对应市场收入规模674亿元建议关注厦门钨业翔鹭钨业等增材制造上游金属材料增材制造应用广泛相对传统制造具备成本低的优势预计2026年全球增材制造原材料市场规模将达到93亿美元2022-2026年复合增速预计为2092其中金属材料占比居前建议关注有研粉材悦安新材等金属新材料之国产替代方兴未艾本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2行业深度分析有色金属高端合金材料医疗设备高景气赛道关键零部件国产替代方兴未艾2030年全球及国内CT球管用铜合金价值依次为73亿美元99亿元建议关注斯瑞新材等硬质合金及高端刀具据海关数据2021年我国硬质合金进口额为62亿美元存在较大的国产替代空间高端刀具进口替代除了带来国内高端刀具的市场空间间接也会提升原材料高端硬质合金的市场空间建议关注厦门钨业章源钨业翔鹭钨业等风险提示宏观经济大幅波动需求不及预期供应释放超预期项目进度不及预期本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3行业深度分析有色金属内容目录1黄金黄金慢牛渐行渐近1111本轮金价周期复盘11111第一阶段201810-20208两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市11112第二阶段20208-20223多空交织横盘震荡12111第三阶段20223-至今猛烈加息下金价下跌1212通胀预期面临拐点美联储加息或放缓1313黄金持仓处于本轮周期偏低水平全球货币体系重构提升黄金储备需求1714金价相关性与板块走势复盘1815黄金标的关注20151银泰黄金000975SZ20152山东黄金600547SH21153赤峰黄金600988SH222铜铝宏观压制减弱叠加商品基本面改善价格易涨难跌2321铜供给资源端限制突出远有虑近有忧2322铝供给端冶炼瓶颈突出国内上限明晰海外能源高企28221国内上限明确绿铝趋势明晰28221海外能源价格高企产能冲击严重3423铜铝需求端竣工预期好转传统动能仍有韧性新动能需求稳步提升35231地产政策支持竣工预期回暖36232电网投资规模稳健增长风光装机提升拉动铜铝需求39233家电下乡及竣工后周期消费利好家电需求41234汽车产销稳健增长新能源渗透率提升提升铜铝消费增速4224铜铝标的关注45241神火股份SZ00093345242天山铝业SZ00253245243南山铝业SH60021946244云铝股份SZ00080746245洛阳钼业603993SH46246铜陵有色000630SZ47247金诚信603979SH473锂供给释放存在不确定性储能等需求释放可期4931储能市场景气度高企锂资源需求再添增长点4932固态电池技术优势显著或带来产业链投资机会50321固态电池各性能较传统液态电池更优是未来发展的重要方向50322固态电池作为未来锂电池重要的发展方向企业加速布局51334680电池量产在即利好氢氧化锂产能释放52331镍钴价格下调利好高镍体系渗透率提升52332特斯拉4680量产在即各大主机厂皆有布局5334磷酸锰铁锂电池市场空间可观锂源及锰源存在投资机会5335供给端锂矿供给侧不确定性或支撑高位锂价国内锂资源或迎来价值重估54351海外政策风险或加剧锂矿供给结构性紧张54352全球锂矿产能加速扩张项目层面存在不及预期的风险56353国内锂资源价值或迎来重估59本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4行业深度分析有色金属354盐湖提锂大时代看好技术服务商604钴镍供应集中放量原料宽松助力三元渗透率提升6341钴价格筑底静待消费复苏带动供给放量预期可观6342镍供给压力覆盖需求增量预期镍价或走弱利好三元高镍化655新材料关注需求高增速国产替代6951合金软磁粉风光储高景气度合金软磁粉芯持续放量6952非晶带材配电变压器提效非晶带材需求可观7653磁材钕铁硼需求具备成长性稀土价格企稳利好经营利润释放7954钨丝替代碳钢金刚线趋势确定性高市场空间可观8155增材制造上游原材料前景广阔高性能对应高利润8356新材料国产替代正当时86561高端合金材料医疗设备高景气赛道关键零部件国产替代方兴未艾86562硬质合金及高端刀具进口替代空间可观87图表目录图1金价第一阶段复盘12图2金价第二阶段复盘12图3金价第三轮复盘13图4美国CPI及核心CPI同比情况14图5美国PCE及核心PCE同比情况14图6美国CPI汽油指数与布伦特原油走势14图7租金指数与领先指标14图8美国新增非农就业人数情况15图9失业率及劳动参与率情况15图10分行业新增非农就业15图11名义薪资同比增速15图12职位空缺率及离职率情况15图13美国ISM制造业及非制造业PMI情况16图14全球制造业及服务业PMI情况16图15欧洲主要国家制造业PMI情况16图16美国进出口PMI情况16图17ECRI领先指标17图1810Y-2Y国债利差17图1910Y-3M国债利差情况17图20密歇根大学消费者信心指数17图21COMEX多头持仓与金价18图22SPDR持仓与金价18图23经济不确定性提高伴随着SPDR持仓量上涨18图24COMEX黄金与申万黄金指数相对收益19图25本轮周期COMEX黄金与申万黄金指数相对收益20图26本轮周期申万黄金指数及标的表现20图27铜资本开支及增速情况24图28铜资本开支及铜价情况24图29全球主要产铜国十年同比增速情况25本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5行业深度分析有色金属图30铜年度产量变动情况万吨26图31新增产量拆分情况万吨26图322025年较2022年主要新增项目占新增产量比重26图33铜年度产量变动国别情况万吨26图342021年铜矿产量区域分布26图352021年铜矿产量国别分布26图362021年铜矿储量区域分布27图372021年铜矿储量国别分布27图38智利历年产量情况27图39秘鲁历年产量情况27图402021较2015铜储量变动情况万吨27图41全球铜月度产量万吨28图42全球铜库存万吨28图43铝碳达峰方案时间表28图442021年中国发电能源结构29图45湖北省碳排放交易权平均成交价元吨29图46中国非化石能源发电比例29图47中国非化石能源发电同比29图48电解铝运行产能情况万吨29图49电解铝开工率情况29图50中国再生铝产量万吨31图51中国废铝价格元吨31图52中国电解铝成本与利润上网电31图53中国电解铝成本与利润自备电31图54全球铝库存万吨32图55中国2022前11月电解铝成本构成32图562022年来氧化铝地区产量变化万吨32图572022年国内铝土矿供应万吨32图58中国铝土矿进口均价美元吨32图59国内铝土矿进口国家占比32图602022年预焙阳极增量有限万吨33图61预焙阳极原料成本情况元吨33图62石油焦历年产量情况万吨33图63石油焦进口情况万吨33图642021-2022年云南电价情况元千瓦时34图65秦港动力煤5500K平仓价元吨34图662019年来水电发电量情况亿千瓦时34图672019年来火电发电量情况亿千瓦时34图68荷兰TTF天然气基准价格欧元兆瓦时34图692021年全球铜分国别需求36图702021年全球铝分国别需求36图712021年中国铜消费结构36图722021年中国铝消费结构36图73中国铜终端月度综合PMI36本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6行业深度分析有色金属图74中国铝加工月度综合PMI36图75房地产新开工面积38图76房地产施工面积38图77房地产竣工面积38图78商品房销售面积38图79铜铝在房地产中的应用39图80中国建筑铝型材月度开工率39图81SMM中国铜管月度开工率39图82中国电网投资情况39图83中国电线电缆生产情况39图84中国特高压工程线路长度40图85中国特高压工程输电量40图86全球风电装机容量40图87全球光伏装机容量40图88中国空调产量情况42图89中国家用电冰箱产量情况42图90中国家电月度出口金额亿美元42图91中国冰柜月度出口量万台42图92汽车产量情况43图93汽车销量情况43图94新能源汽车产量情况及预测43图95中国车桩比43图96铝板带箔月度开工率44图97铝板带箔出口量万吨44图98我国电源总装机结构49图99固态电池和传统电池比较50图100电池技术发展路线51图101中国固态电池出货量与市场规模预测52图102全球固态电池出货量与市场规模预测52图103镍钴价格变化52图104不同电池类型单吨成本价格指数变化52图105不同电池单吨材料成本测算万元吨52图106SQM国有私有化进程55图107锂资源供给测算59图108电解钴价格已回落至历史偏低位置63图10922Q3钴业公司盈利接近底部63图110印尼钴中间品供给量预测64图111全球钴显性库存吨64图112智能手机出货量万部65图113笔记本电脑面板出货量百万片65图114电解镍价格维持高位66图115LME精炼镍月度库存吨66图116SHFE精炼镍月度库存吨66图117全球MHP供给预期66本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7行业深度分析有色金属图118全球高冰镍供给预期66图119中国三元前驱体产量吨67图120全球新能源汽车产量万辆67图121全球不锈钢需求68图1222021年中国不锈钢中不同镍源消耗比例68图123中国不锈钢产量万吨68图124中国不锈钢产量结构68图125合金软磁粉芯上下游产业链69图126逆变器电路图70图127金属磁粉芯在光伏逆变器的主要应用场合70图128储能单元352kW2h组成示意图71图129国内新能源汽车产销量71图130汽车用到软磁的位置71图131国内充电桩情况72图132交流充电桩直流充电桩充电方式72图133高压平台可用于高功率小电流充电73图134保时捷高压平台示意图73图135变频器电路图74图136UPS电源原理图75图1372020年UPS电源应用领域75图138非晶合金产业链76图139非晶合金主要应用领域76图140变压器损耗示意图78图141软磁损耗影响因素78图142非晶铁心可以降低空载损耗78图143硅片呈现薄片化的趋势82图144金刚线线径呈现缩小的趋势82图145增材制造产业链83图146高复杂度下增材制造成本优势显著83图147增材制造与传统制造成本对比83图148国内增材制造行业市场空间预测亿元84图149全球增材制造行业市场空间预测亿美元84图1502019年国内增材制造行业需求结构84图1512019年全球增材制造行业需求结构84图152国内增材制造原材料市场空间预测亿元84图153全球增材制造原材料市场空间预测亿美元84图1542019年国内增材制造材料市场结构85图1552019年全球增材制造材料市场结构85图156斯瑞新材供货情况86图157全球CT设备市场规模亿美元87图158我国CT设备市场规模亿元87图159全球CT设备用高强高导铜合金价值亿美元87图160我国CT设备用高强高导铜合金价值亿元87图161我国硬质合金产量万吨88本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8行业深度分析有色金属图1622015-2021年我国硬质合金进出口单价对比88图1632021硬质合金需求拆分88图164硬质合金产业链布局89表12019美联储降息表11表22020美联储降息表11表32022美联储加息表13表4FedWatch11月预测显示明年加息终点利率为475-50014表5金价相关性19表6银泰黄金资源储量21表8公司矿山资源量及储量情况22表9赤峰黄金资源量情况23表10黄金标的一览23表11卡莫阿-卡库拉投产时间表24表122023-2030年期间全球十大铜矿闭坑情况25表132022年中国电解铝9-11E月份复产产能统计30表142021-2022年海外电解铝减产及待减产列表35表15房地产行业支持政策37表16十四五期间规划的特高压输电通道40表17全球光伏用铜量测算40表18全球光伏用铝量测算41表19车辆购置税政策沿革42表20汽车和充电桩用铜量44表21中国汽车单车铝消耗量44表22全球新能源汽车铜铝用量测算45表23铜铝标的一览48表24全国各省配储政策49表25固态电池领域企业布局情况51表26车企及电池厂4680电池规划53表27电池企业LMFP布局54表28正极材料企业LMFP布局54表29美国新能源汽车抵免的关键矿物要求和电池组件要求55表30锂三角各国特许权使用费55表31短期内川矿或难有明显增量56表32电池厂入局云母产能规划较大56表33西藏盐湖产能规划可观受疫情等因素影响存在延后预期57表34澳矿以扩产项目为主非矿基本系绿地项目58表35短期海外盐湖主要以SQMALB等传统提锂商为主绿地项目放量节奏仍需观察59表36各公司国内锂资源布局情况60表37国内盐湖提锂工艺61表38工艺优缺点61表39吸附剂对比61表40蓝晓科技盐湖提锂合作情况62表41久吾高科盐湖提锂合作情况62本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9行业深度分析有色金属表42锂标的一览62表43刚果金主要钴矿山钴中间品供给量预测吨64表44钴标的一览65表45镍标的一览68表46各类合金软磁分型性能及参数对比69表47组串式逆变器由于配置灵活效率高渗透率持续提升70表48光伏领域合金软磁粉芯需求测算70表49全球储能领域合金软磁粉芯需求71表50充电方式对比72表51中国新能源车领域合金软磁粉芯需求73表52全球新能源车领域合金软磁粉芯需求73表53全球变频空调领域合金软磁粉芯需求74表54全球变频空调领域合金软磁粉芯需求75表55全球国内合金软磁粉芯需求复合增速161国内复合增速13675表56合金软磁粉标的一览76表57低碳环保变压器提效相关政策76表58硅钢及非晶带材性能对比78表59非晶带材需求测算79表60非晶带材标的一览79表61钕铁硼需求汇总79表62镨钕系供需平衡80表63磁材标的一览80表64成本对比以210mm厚度150m的硅片为例81表65硅片呈现大片化的趋势81表66钨丝市场空间测算82表67钨丝标的一览82表68金属材料应用领域85表69主要企业增材制造金属材料类型及制备工艺85表70增材制造上游原材料标的一览86表71斯瑞新材估值表87表72硬质合金标的一览89本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10行业深度分析有色金属1黄金黄金慢牛渐行渐近11本轮金价周期复盘本轮金价周期可分为三个阶段第一阶段降息期2018年10月至2020年8月为应对加息后经济动能减弱及新冠疫情导致的全球经济衰退美联储于2019年8月-10月及2020年3月连续进行两轮降息黄金在此区间单边上涨并突破历史新高COMEX收盘价由1286美元盎司涨至最高2089美元盎司涨幅达62第二阶段平台期2020年9月至2022年3月美联储维持低利率水平但承认货币政策在新冠特殊背景下刺激经济的局限性并不再做进一步宽松期间金价先跌后涨在货币宽松落空及后续Taper落地等事件下通胀预期减弱实际利率上行金价下跌而后在俄乌冲突爆发后避险情绪叠加欧洲通胀预期上行实际利率走弱金价反弹COMEX金价在1670美元盎司至1950美元盎司区间宽幅震荡第三阶段加息期2022年3月至今随着美国经济的逐步恢复及通胀水平持续高于美联储2的目标区间2022年3月美联储开始收紧流动性加息实际利率大幅走高使得金价大幅走低COMEX金价从最高2078美元盎司下跌至最低1618美元盎司跌幅达23111第一阶段201810-20208两轮降息下波澜壮阔的黄金牛市两轮降息助推金价上涨第一轮降息发生于2019年8月至2019年10月美联储降息三次合计75BP由225-25降至15-175此前为了应对2008年次贷危机引致的经济衰退美联储在0-025的低利率水平维持了接近7年时间2015-2018年美联储将利率水平恢复常态三年合计加息225BP至225-252019年加息背景叠加中美贸易战美国经济动能明显减弱美国制造业PMI由2018年8月的613一路下滑至2019年6月的517失业率由2018年9月的37上升至2019年1月的4为应对可能面临的经济衰退美联储于2019年8月开始降息实际利率随之回落金价走强第二轮降息美发生于2020年3月美联储降息两次合计150BP由15-175降至0-0252020年初新冠疫情爆发全球经济重挫美国制造业PMI由2020年2月501陡降至4月415远低于荣枯线以下美国失业率由2020年2月的35陡升至3月44并在4月达到147的历史峰值除大幅降息外美联储推出无限QE为市场增加流动性并助力经济恢复随着美联储急促降息实际利率大幅下挫推动金价快速上涨2020年7月美联储表示将继续维持宽裕流动性名义利率下行见底流动性宽松推动通胀预期上行实际利率进一步下探金价创下历史新高表12019美联储降息表FOMC会议日期利率变动bps联邦基金利率2019年8月1日-2520to2252019年9月19日-25175to202019年10月31日-25150to175资料来源FED安信证券研究中心表22020美联储降息表FOMC会议日期利率变动bps联邦基金利率2020年3月3日-5010to1252020年3月16日-1000to025资料来源FED安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11行业深度分析有色金属图1金价第一阶段复盘COMEX黄金美元盎司左轴10年期TIPS国债收益率右轴5月美国经济美伊冲突3月美联储连续7月美联储表示将继续2200数据疲软叠激化苏两次降息利率2维持充裕流加中美贸易战雷曼尼遇降至0-0252000刺新冠实际利率快速动性及低利15市场预期7或9疫情爆发下行拉动金率平台通11800月将进行降息胀小幅上涨避险情绪价上涨布油051600美联储8月开始急剧升温暴跌短期推升实际利率继进行三次降息金价走高实际利率带动续下行金01400实际利率走低金价下跌价突破历史-05高点1200金价上涨-11000-15资料来源Wind安信证券研究中心112第二阶段20208-20223多空交织横盘震荡该阶段黄金价格受宏观及避险情绪影响多空交织呈横盘震荡趋势2020年8月初俄罗斯宣布注册了全球首款新冠疫苗避险情绪降温金价触顶回落随后三个月内美联储维持低利率区间但表示货币政策在疫情特殊情况下作用有限市场对后续宽松预期落空同时通胀上行预期暂缓金价承压下跌2021年初俄乌冲突爆发欧洲能源价格暴涨通胀预期加速上行实际利率下行金价叠加避险情绪冲高回落但未能冲破前期高点图2金价第二阶段复盘COMEX黄金美元盎司左轴10年期TIPS国债收益率右轴美国通胀俄乌冲突爆发欧洲美联储维持低利率区美联储转鹰释放超预期能源价格暴涨通胀间美联储暂缓宽松Taper信号预期2100实际利率预期加速上行实际-02通胀预期减弱实际逐步收紧流动性下行金利率下行金价叠加2000利率上行压制金价金价下跌-04避险情绪大幅上涨价强势反-061900弹-081800-11700-121600-14资料来源Wind安信证券研究中心111第三阶段20223-至今猛烈加息下金价下跌2021年年中以来美国CPI同比持续走高为抑制通胀2022年3月美联储宣布退出QE并开始加息25个基点实际利率开始上行金价下跌5月美联储加息50个基点推动实际利率上行同时美国5月PPI同比上涨11超出市场107的预期美联储加息路径进一步强化金价下跌由于CPI迟迟未能回落美联储在67911月美联储分别加息75个基点实际利率大幅上行金价加速下跌本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12行业深度分析有色金属表32022美联储加息表FOMC会议日期利率变动bps联邦基金利率变化2022年3月17日25025to0502022年5月5日50075to1002022年6月16日7515to1752022年7月27日75225to252022年9月21日75300to3252022年11月2日75375to400资料来源FED安信证券研究中心图3金价第三轮复盘COMEX黄金美元盎司左轴10年期TIPS国债收益率右轴10月CPI降美联储4月PPI超预5月CPI超8月CPI未能如期温市场宣布退期5月美预期6月下行加息预期2100预期加息2出QE联储加息50美联储加息强化9月美联降缓实152000加息25个基点75个基点储加息75个基点际利率小个基点实际利率金价下跌实际利率大幅上1幅下行1900金价下继续走高行金价下挫05跌金价反弹18000-051700-11600-15资料来源Wind安信证券研究中心12通胀预期面临拐点美联储加息或放缓美国10月通胀数据整体低于市场预期虽然住房价格及工资水平短期难以下降通胀韧性犹存但制造业PMI及ECRI等领先指标隐含的衰退预期将限制美联储加息空间11月点阵图显示美联储或在2023年一季度末停止加息通过拆分10月CPI数据虽然原油价格回落使得能源通胀缓解但服务价格同比持续抬升其中占比最大的服务分项住房价格尚不乐观从领先指标的情况来看未来一个季度可能仍有上行空间短期内单月通胀数据拐点可能很难让美联储在12月的议息会议上转变鹰派立场11月点阵图显示美联储或将在2023年3月停止加息并达到终点利率在10月通胀低于市场预期后最新点阵图对明年加息终点利率从5-525下降至475-510月的通胀数据也为美联储12月下调加息幅度提供了支持美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率在通胀数据公布后从60提升至80但对降息时点的预期则仍然维持在明年11月本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13行业深度分析有色金属图4美国CPI及核心CPI同比情况图5美国PCE及核心PCE同比情况美国核心CPI同比美国CPI同比美国核心PCE同比美国PCE同比108866442200-2-4-2资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图6美国CPI汽油指数与布伦特原油走势图7租金指数与领先指标布伦特原油美元桶左轴CPI租金同比CPI汽油右轴30000450080标准普尔CS房价指数同比25040002500070200350060150502000030001004050150002500302000200010000150010-505000100000-100资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心表4FedWatch11月预测显示明年加息终点利率为475-500350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550202212140000008061940000202321000000005324026600202332200000000202483274412023530000000016643331182202361400000000166432312832023726000000532513932385920239200000001333083311673720231110000002313212399418202312130000002872701494708资料来源FED安信证券研究中心就业市场依旧强劲供需错配推升工资水平通胀短期或难以迅速回落美国新增非农就业人数方面尽管10月新增非农就业人口回落到261万人但仍超出市场20万人的预期失业率小幅回升但失业率仍处于近50年来低位劳动参与率延续下降整体市场就业意愿恢复不明显本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14行业深度分析有色金属分行业看服务业就业继续领先其他行业10月的非农就业增长主要靠教育保健商业服务和休闲酒店等服务业拉动但服务就业供需错配依然严重工资水平进一步推涨薪资增速继续上行未来美国通胀压力依然较大鲍威尔在11月3日的讲话指出本轮加息周期美联储会重点考虑职位空缺率离职率薪资增速的情况目前三个指标仍处于相对强劲状态图8美国新增非农就业人数情况图9失业率及劳动参与率情况美国新增非农就业人数万人失业率80劳动力参与率右轴70160680601406601206405010062040806006058030405602020540005201002021-012021-062021-112022-042022-09资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图10分行业新增非农就业制造业教育和保健服务金融活动批发零售专业和商业服务建筑业运输业休闲和酒店业8007006005004003002001000-100-200资料来源Wind安信证券研究中心图11名义薪资同比增速图12职位空缺率及离职率情况名义薪资同比增速名义薪资同比增速职位空缺率离职率6857645342321100资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15行业深度分析有色金属加息以来美国经济持续下滑逼近荣枯线同时全球制造业PMI下滑趋势显著对衰退预期升温经济数据方面10月全球制造业PMI为494服务业PMI为492进一步下滑全球制造业继续下行美国10月制造业PMI为502服务业PMI为544略好于预期虽然连续下滑但经济下行趋势明显10月欧洲主要国家制造业PMI皆在荣枯线之下11月虽然小幅回升但仍在荣枯线之下衰退幅度加深图13美国ISM制造业及非制造业PMI情况图14全球制造业及服务业PMI情况非制造业PMI制造业PMI荣枯线全球综合PMI全球制造业PMI全球服务业PMI荣枯线7570706065605055405030454020资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图15欧洲主要国家制造业PMI情况图16美国进出口PMI情况德国制造业PMI法国制造业PMI新出口订单PMI进口PMI荣枯线英国制造业PMI荣枯线7065656060555550504545404035353030资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心美国就业市场以及经济数据显示美国经济尚未进入衰退但通过观测部分前瞻指标我们发现美国未来存在衰退迹象1980年来美国经济发生过6次衰退分别在1980年1月-1980年6月1981年7月至1982年11月1990年7月-1991年3月2001年3月-2001年11月2007年12月-2009年6月2020年4月-2020年6月ECRI领先指标用来预测经济活动的指标其中包括股价消费品新定单平均每周的失业救济金建筑消费者的预期等指标ECRI在历史上在19791月20003月20079月201911月都有明显下行此后美国经济都迎来衰退ECRI领先指标自今年3月底来持续下行指向美国经济未来下行趋势明显此外10Y-2Y期限利率倒挂隐含市场对未来经济的悲观情绪显示未来经济增长下行压力较大通常出现在经济扩张末期或衰退前期1980年来共出现6次期限倒挂在这6次期限倒挂中除了19985月-19988月未印证衰退其余5次在期限利率倒挂后美国经济皆迎来衰退2022年7月来期限利率再次出现倒挂远期衰退预期显著本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16行业深度分析有色金属图17ECRI领先指标图1810Y-2Y国债利差ECRI领先指标ECRI领先指标10Y-2Y10Y国债利差-2Y国债利差170415031302110190070-150-2-3资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图1910Y-3M国债利差情况图20密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数10Y-3M10Y国债利差-3M国债利差密歇根大学消费者信心指数61205110410090380270160050-140-2资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心13黄金持仓处于本轮周期偏低水平全球货币体系重构提升黄金储备需求当前SPDR黄金低持仓处于本轮周期偏低水平长期看全球货币重构各国政府黄金储备需求提升SPDR黄金的持仓变动可以用于观测市场避险情绪2019年以来中美贸易战新冠疫情及俄乌冲突等风险事件推升SPDR持仓需求截止至2022年12月6日SPDR黄金持仓量已回归至2020年疫情前水平持仓处于2018年10月以来3043分位低持仓水平将为后续金价提供支撑同时黄金作为美元信用的对冲资产在欧元及人民币对美元信用的冲击及美国未来经济不确定性增强的背景下长期看全球官方机构黄金储备需求增强本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17行业深度分析有色金属图21COMEX多头持仓与金价COMEX黄金多头合计张右轴COMEX黄金美元盎司左轴700000250000600000200000500000400000150000300000100000200000500001000000000资料来源Wind安信证券研究中心图22SPDR持仓与金价SPDR持有量吨右轴COMEX黄金美元盎司左轴1600025000140002000012000100001500080006000100004000500020000000资料来源Wind安信证券研究中心图23经济不确定性提高伴随着SPDR持仓量上涨SPDR持有量吨左轴不确定指数右轴中美贸易新冠疫情俄乌冲突1400战激化爆发各爆发持9001300避险持仓国央行大仓上升8001200上升幅降息7001100避险需求6005001000刺激持仓上升4009003008002007001006000资料来源Wind安信证券研究中心14金价相关性与板块走势复盘本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18行业深度分析有色金属自美联储加息以来黄金价格与美元指数及10Y美国国债收益率以通胀为标的呈现高度负相关而申万黄金指数与黄金走势呈正相关本轮金价上涨前期股票板块涨势与金价走势几乎一致2020年8月金价创新高后震荡盘整板块表现较强于金价表5金价相关性周期日线20220301-20221206SHFE黄COMEX黄伦敦金美元指10Y美国国债收益率以通胀为3M美国国债收益SHFELMENYMEXWTI原金金现数标的率铜铜油SHFE黄金105510552-0462-0186-0217074805920214COMEX黄金055110999-0956-0884-0866081609350691伦敦金现055209991-096-0881-087308240940706美元指数-0462-0956-096108990865-0769-0911-070410Y美国国债收益率以通胀为-0186-0884-0881089910915-0585-08-0686标的3M美国国债收益率-0217-0866-0873086509151-0684-084-0822SHFE铜074808160824-0769-0585-0684109440611LME铜05920935094-0911-08-084094410694NYMEXWTI原油021406910706-0704-0686-0822061106941资料来源Wind安信证券研究中心图24COMEX黄金与申万黄金指数相对收益申万黄金-沪深300右轴申万黄金指数沪深300300160140250120200100801506010040205000-20资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19行业深度分析有色金属图25本轮周期COMEX黄金与申万黄金指数相对收益COMEX黄金-申万黄金右轴COMEX黄金申万黄金指数202702500230210-20190-40170150-60130-8011090-100资料来源Wind安信证券研究中心图26本轮周期申万黄金指数及标的表现COMEX黄金银泰黄金山东黄金赤峰黄金中金黄金湖南黄金58053048043038033028023018013080资料来源Wind安信证券研究中心15黄金标的关注151银泰黄金000975SZ铅锌银矿采选起家切入贵金属行业2016年11月银泰资源收购加拿大埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源实现主业扩展公司通过上海盛蔚玉龙矿业华盛金矿银泰盛鸿等子公司控制着五个矿山以及一家贸易公司形成从矿山开采到金属贸易的多元化格局2022年12月12日据公司公告原实控人沈国军及银泰投资拟转让2093股权于山东黄金转让价格不高于130亿元若转让顺利则山东黄金将成为银泰黄金控股股东实际控制人变更为山东国资委黄金储量丰富黄金产量预期增长空间可观截止至2021年底公司拥有黑河银泰吉林板庙子青海大柴旦以及华盛金矿4座金矿矿山2021年9月14日公司收购云南芒市华盛金矿60股权成为其控股股东据公司公告芒市华盛金矿为露天开采采用全泥氰化工艺浸出回收率高开采回采率为95矿石贫化率为5选冶总回收率83平均品位315克吨目前芒市华盛金矿120万吨年的采矿证目前正在办理满产后将实现5吨年的黄金产此外据公司年报公司拥有13宗探矿权金矿外围潜力较大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20