美联储加息放缓乃至终结加息周期与国内经济的复苏将逐步扭转此前的不利因素，有色金属行业在2023年有望出现明显的改善。美联储加息路径放缓甚至结束本轮的加息周期，以及国内防疫政策改善与房地产融资政策刺激推动国内经济复苏，这将使在2022年下半年困扰有色金属价格下跌与行业景气度下行的拖累因素在2023年有望出现彻底性的改变与扭转。在目前A股有色金属行业估值处于历史最低分位状态下，行业的困境反转与景气回升将带动有色金属板块的估值修复行情。
　　美联储有望结束加息周期，黄金将迎来战略性的投资时机，开启新一轮黄金价格牛市。美国通胀见顶下滑，美联储放缓加息进程，并有望在2023年上半年结束本轮加息周期。而多数经济先行指标下行，美国经济所面临衰退风险将会加强市场对于美联储开启降息周期的预期，从而导致美债名义利率在明年出现转折，叠加通胀韧性，引发美国实际利率的重新下降，确立黄金价格进入新一轮中期上涨的拐点。黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂，金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益。目前A股黄金板块估值仍处于历史较低水平，建议关注山东黄金（600547）、银泰黄金（000975）、赤峰黄金（600988）、紫金矿业（601899）。
　　产能接近天花板，需求有望受益于国内经济复苏与房地产回暖，国内电解铝行业供需格局以无阻碍态势朝有利形势发展。国内电解铝建成产能触及合格产能红线，有色金属行业碳达峰严控产能增量，国内向清洁能源转型期间能源错配限电扰动电解铝产量将成常态，而海外亦受困于能源危机电解铝产能大幅减产。国内经济复苏与政策重新扶持房地产回暖将为电解铝需求带来巨大边际弹性，新能源也将持续为电解铝消费带来增量。未来国内电解铝供需格局将做时间的朋友不断优化，行业龙头向产业链上下游延申缩减成本、提升产品附加值找到新的成长空间，建议关注神火股份（000933）、天山铝业（002532）、云铝股份（000807）、南山铝业（600219）。
　　新能源时代“白色石油”成全球焦点，国家资源安全、锂电关键材料自主可控明确锂资源价值高度提升行业整体β。全球锂资源开发进度不及预期，电动车与储能巨大发展空间驱动锂需求维持强劲增长，2023年锂资源供需仍将维持紧平衡。双碳时代全球锂资源争夺加剧背景下，我国“二十大”对国家资源安全与锂电产业链自主可控的要求将提升锂资源的稀缺性与价值高度。在新能源星辰大海与资源安全重要性双重加持带动下，拥有优质锂资源潜力且逐步开发兑现的企业有望上演成长行情，推荐天齐锂业（002466）、赣锋锂业（002460）、中矿资源（002738）、永兴材料（002756）、江特电机（002176）、融捷股份（002192）、西藏矿业（000762）、川能动力（000155）。
　　风险提示
　　1）疫情恶化超出预期；
　　2）美联储货币政策收缩超出预期；
　　3）有色金属下游需求不及预期；
　　4）碳中和政策不及预期；
　　5）矿山新增产能投放快于预期；
　　6）有色金属价格大幅下跌。

研究报告全文：tableresearch行业深度报告有色金属行业2022年12月13日tablemain行业深度报告模板有色金属行业2023年年度策有色金属行业略周期重启新机显现推荐维持评级核心观点美联储加息放缓乃至终结加息周期与国内经济的复苏将逐步扭转分析师此前的不利因素有色金属行业在2023年有望出现明显的改善美联储加息路径放缓甚至结束本轮的加息周期以及国内防疫政策华立改善与房地产融资政策刺激推动国内经济复苏这将使在年8621202526502022hualichinastockcomcn下半年困扰有色金属价格下跌与行业景气度下行的拖累因素在分析师登记编码S01305160800042023年有望出现彻底性的改变与扭转在目前A股有色金属行业估值处于历史最低分位状态下行业的困境反转与景气回升将带动有色金属板块的估值修复行情阎予露美联储有望结束加息周期黄金将迎来战略性的投资时机开启新861080927659一轮黄金价格牛市美国通胀见顶下滑美联储放缓加息进程并yanyuluchinastockcomcn分析师登记编码S0130522040004有望在2023年上半年结束本轮加息周期而多数经济先行指标下行美国经济所面临衰退风险将会加强市场对于美联储开启降息周期的预期从而导致美债名义利率在明年出现转折叠加通胀韧性引发美国实际利率的重新下降确立黄金价格进入新一轮中期上涨的拐点黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益目前A股黄金板块估相关研究值仍处于历史较低水平建议关注山东黄金银泰黄金600547tablereport000975赤峰黄金600988紫金矿业601899产能接近天花板需求有望受益于国内经济复苏与房地产回暖国内电解铝行业供需格局以无阻碍态势朝有利形势发展国内电解铝建成产能触及合格产能红线有色金属行业碳达峰严控产能增量国内向清洁能源转型期间能源错配限电扰动电解铝产量将成常态而海外亦受困于能源危机电解铝产能大幅减产国内经济复苏与政策重新扶持房地产回暖将为电解铝需求带来巨大边际弹性新能源也将持续为电解铝消费带来增量未来国内电解铝供需格局将做时间的朋友不断优化行业龙头向产业链上下游延申缩减成本提升产品附加值找到新的成长空间建议关注神火股份000933天山铝业002532云铝股份000807南山铝业600219新能源时代白色石油成全球焦点国家资源安全锂电关键材料自主可控明确锂资源价值高度提升行业整体全球锂资源开发进度不及预期电动车与储能巨大发展空间驱动锂需求维持强劲增长2023年锂资源供需仍将维持紧平衡双碳时代全球锂资源争夺加剧背景下我国二十大对国家资源安全与锂电产业链自主可控的要求将提升锂资源的稀缺性与价值高度在新能源星辰大海与资源安全重要性双重加持带动下拥有优质锂资源潜力且逐步开发兑现的企业有望上演成长行情推荐天齐锂业002466赣锋锂业002460中矿资源002738永兴材料002756江特电机002176融捷股份002192西藏矿业000762川能动力000155wwwchinastockcomcn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明tablepage行业深度报告有色金属行业目录一夜尽天明行业下行临近拐点2一行业业绩增长逐步乏力估值已至历史最低位2二困境正被逐步扭转行业估值修复曙光乍现5二战略性投资机会临近黄金新上行周期在即6一美联储加息周期结束在望2023年有望迎来黄金价格拐点6二黄金新上涨周期引发黄金板块价值重塑13三产能触顶需求回暖电解铝盈利结构改善14一产能触及天花板碳达峰要求供给刚性凸显14二地产复苏新能源景气驱动铝需求边际向好18三铝价有较强支撑行业盈利能力向好20四锂资源供需仍紧张国家资源安全提升价值高度22一新增供给开发不及预期22二新能源车储能双轮驱动锂资源需求26三资源安全提升行业整体矿产增长赋予个股成长28五投资策略31六风险提示31请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明1tablepage1行业深度报告有色金属行业一夜尽天明行业下行临近拐点一行业业绩增长逐步乏力估值已至历史最低位2022年有色金属行业表现先扬后抑子行业黄金一枝独秀截至到11月25日收盘有色金属行业指数2022年全年下跌1580而同期上证综指下跌1478沪深300指数下跌2357相对来看有色金属行业没能保持上半年的强势从2022年上半年的跑赢大盘427个百分点到全年跑输102个百分点而在SW31个一级行业中有色金属行业指数也从2022年上半年涨幅排名第3下滑至全年涨幅排名第13位从细分子行业的视角看2022年有色金属行业二级子行业金属新材料小金属工业金属能源金属板块分别下跌1687212212802336仅贵金属板块上涨2073在三级子行业中黄金钼板块表现相对突出分别上涨2603792其余子版块均有所下跌图1A股一级行业2022年年初至今涨跌幅3020100煤综建交房石通公银农社商有基机美纺汽医环钢轻国电非家建计食传电-10炭合筑通地油信用行林会贸色础械容织车药保铁工防力银用筑算品媒子装运产石事牧服零金化设护服生制军设金电材机饮-20饰输化业渔务售属工备理饰物造工备融器料料-30-40资料来源Wind中国银河证券研究院图2A股有色金属二级子行业2022年年初至今涨跌幅图3A股有色金属三级子行业2022年年初至今涨跌幅30302020101000其磁铝铜铅黄白稀钨其钼钴锂-10他性锌金银土他-10金材小-20属料金新属-20-30材料-30-40资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院2022年下半年美联储持续超预期加息国内经济动能减弱有色金属价格下跌企业盈利能力下滑行业业绩增速回落2022年有色金属行业指数先扬后抑从上半年的相对收益到年底的跑输大盘主要也是由本年有色金属行业盈利能力逐渐下滑业绩增长动力逐步转弱所主导的2022年一季度俄乌冲突的突然升级促使能源价格与粮食价格共振上涨全球通请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明2tablepage1行业深度报告有色金属行业胀持续压力上行在通胀与西方对俄制裁扭曲全球有色金属供应链体系的催化下2022年上半年有色金属价格获得支撑继续在高位维持上涨的趋势且有色金属行业对上游涨价传导更为顺畅与一定抗通胀属性使2022H1有色金属行业业绩相对于其他行业表现更为突出但进入2022年下半年能源价格上涨推动的超预期通胀令美联储不得以加快了政策紧缩的节奏彻底转为鹰派连续大幅加息美联储在2022年下半年连续4次大幅加息75个基点使市场担忧美联储持续大幅加息抑制经济动能下经济由通胀到滞胀的衰退有色金属大宗商品价格在三季度出现了明显的下跌再叠加国内房地产市场恢复缓慢下游需求边际下行部分地区疫情反复以及限电停产影响限制了有色金属企业的生产经营与业绩释放使2022H2有色金属行业业绩增速出现明显下滑A股有色金属行业总体扣非后归母净利润增速从2022Q1的11771下滑至2022Q3的3410在SW31个一级子行业中业绩增速的排名也从2022Q1的第一位下降至2022Q3的第8位而根据有色金属大宗商品品种价格以及与A股有色金属行业上市公司总体业绩关联性极强由国家统计局所统计且更高频的国内有色金属采矿业和有色金属冶炼及压延加工业利润增速判断预计2022Q4有色金属行业整体业绩增速仍有下行压力图42022年A股有色行业整体单季度业绩增速持续下行图52022年下半年A股有色金属行业ROE水平开始下滑A股有色金属行业单季度归母净利润增速A股有色金属行业ROE5006430021000-100-2-300-4资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图6有色金属价格在2022Q3出现明显下跌图7国内有色金属行业利润总额累计同比南华有色金属指数国内有色金属矿采选业利润总额累计同比1800国内有色金属冶炼及压延加工业利润总额累计同比1700200160015001400100130012000-1002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源国家统计局中国银河证券研究院虽然有色金属行业业绩增长逐步乏力但受累于市场整体环境有色金属行业指数在2022年下半年加速回调使有色金属行业估值处于历史低位从与大盘估值对比来看截至11月25日有色金属行业TTM市盈率为1495x有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率495较2013年以来的历史平均水平低9726个百分点从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看假若以有色金属行业整体2022年三季报业绩乘以43乐观预计全年业绩则目前有请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明3tablepage1行业深度报告有色金属行业色金属行业整体的市盈率为1347x市净率为248x均显著低于2013年以来市盈率4168x市净率279x的估值中枢且市盈率处于近10年历史018的估值分位图8有色金属行业估值及溢价分析有色金属行业相对全部A股的估值溢价水平全部A股SW有色金属10050080400603004020020100002013-01-042015-01-042017-01-042019-01-042021-01-04资料来源Wind中国银河证券研究院图9有色金属行业PE估值图10有色金属行业PB估值160714061205100480360402201002013-01-042017-01-042021-01-042010-01-082015-01-082020-01-08资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院图11目前有色金属行业PE估值处于018的历史分位图12目前有色金属行业PB估值处于3259的历史分位有色金属行业PE估值分位点有色金属行业PB估值分位点1001208010080606040402020002012-01-062015-11-272019-11-012012-01-062015-11-272019-11-01资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明4tablepage1行业深度报告有色金属行业二困境正被逐步扭转行业估值修复曙光乍现美联储持续大幅加息与国内经济走弱这两大抑制有色金属行业景气度的风险因素有望在2023年出现显著的改善美联储超预期的加息强度与国内经济动能的下行是致使2022年下半年有色金属价格下跌与有色金属行业盈利能力减弱的关键因素但随着美联储加息的放缓以及国内政策扶持下房地产市场有望企稳与防疫政策的改变力促经济的复苏将使造成有色金属行业下行因素在2023年发生彻底的逆转有色金属行业有望迎来上行拐点美联储加息进度放缓美元对有色金属价格的压制作用减弱在通胀压力下美联储采取极端的鹰派措施在6-11月的议息会议上连续4次加息75个基点在美联储强势加息下美元指数大幅上涨创下20年新高对有色金属大宗商品价格施加了巨大的压力但美联储大幅加息也加大了美国经济衰退的风险在11月加息75个基点后美联储释放了放缓加息进程的讯息而美国10月CPI回落通胀不及预期更是加深了美联储放缓加息进程的预期市场转而预期美联储12月加息50个基点在2023年上半年结束加息周期并于2024年开启降息周期美联储放缓加息将使美元升值对有色金属大宗商品价格压力的大幅减轻而在2023年结束加息周期并形成降息预期也将支撑有色金属大宗商品价格由弱转强图13美联储9月点阵图显示2023年结束加息周期2024年开启降息资料来源美联储中国银河证券研究院防疫政策改善与房地产重磅融资政策有望推动国内经济复苏拉动有色金属需求促进行业景气度的提升国内推出二十条防疫新规与新十条措施优化防疫政策各地对防疫新规持续落地将最大限度的在有效控制疫情下开展经济活动有助于经济动能的恢复据银河宏观团队预测我国GDP增速有望从2022年31提升至2023年61此外工信部发布三支箭政策在信贷债券股权三个方面上对房地产提供融资支持有望为房地产市场注入新动力助力房地产市场平稳健康发展从而推动房地产投资与竣工端的企稳回升甚至进一步传导至房地产新开工与销售端预期的改善房地产以及房地产产业链是有色金属最大的需求终端房地产的回暖有助于国内有色金属需求的好转此外房地产市场的企稳也将推动国内经济反弹我国占全球有色金属消费的半壁江山国内经济的复苏也有利于全球有色金属行业整体的景气上行请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明5tablepage1行业深度报告有色金属行业图14中国经济对有色金属价格有明显拉动作用图15中国有色金属消费占全球比重中国GDP增速左轴70615960CRB金属现货指数右轴605649201500485043424010100030200500100-100铜铝锌铅镍锡锂钴资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院美联储加息路径放缓甚至结束加息以及防疫政策改善与房地产融资政策刺激推动国内经济复苏这将使在2022年下半年困扰有色金属价格下跌与行业景气度下行的拖累因素在2023年有望出现彻底性的改变与扭转在目前A股有色金属行业估值处于历史最低分位状态下受益于美联储加息放缓甚至降息预期抬升的黄金板块以及受益于产能受限而需求因国内经济复苏扩张的电解铝板块在2023年或将有行业景气反转的估值修复行情而在双碳时代下新能源汽车产业链上游锂板块景气持续在新能源巨大发展空间与资源安全重要性双重加持带动下有望在2023年上演个股成长行情二战略性投资机会临近黄金新上行周期在即一美联储加息周期结束在望2023年有望迎来黄金价格拐点美国实际利率与黄金价格呈现高度的负相关性由于黄金是无息资产持有黄金将损失投资其他资产可获取的收益率形成机会成本而衡量美国最基本生息资产的收益率即为美债的实际利率当美债实际利率上涨时持有黄金的机会成本增加而当美债实际利率下降甚至低于零时持有黄金资产较其他生息资产的相对收益率或比较优势增加黄金资产对投资者的吸引力增强黄金价格上涨因此黄金价格与美债实际利率呈负相关关系美债的实际收益率为美国名义利率与美国通胀的差值从历史数据看过去20年至今黄金价格与美国实际利率的相关系数更是高达-088图16黄金价格与美国实际利率高度负相关黄金现货价格美元盎司左轴美国10年期国债实际收益率逆序右轴2500-22000-1015001100025003042003-01-022007-01-022011-01-022015-01-022019-01-02资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明6tablepage1行业深度报告有色金属行业美联储持续大幅加息带动美国实际利率上行压制2022年下半年黄金价格走弱2022年年初在俄乌冲突爆发推升通胀预期进而阶段性拉低美国实际利率后催涨黄金价格但美国通胀持续走高美国9月CPI同比上涨91创下40年新高高通胀的压力使美联储在2022年中旬加快了加息节奏美联储在6月至11月超预期连续4次大幅加息75个基点拉动美国10年期国债名义利率由6月的309上行至11月高点的422并在通胀预期基本稳定的情况下带动美国10年期国债实际利率059由上行至169美元指数上涨至114创下20年新高使2022年下半年黄金价格出现了明显的下跌图17美联储连续4次加息75个基点拉动实际利率上行驱动下半年黄金价格下跌200多美元美国10年期国债实际收益率美国10年期国债收益率6美国10年期盈亏平衡通胀率美国联邦基金目标利率2100黄金现货价格美元盎司右轴419002170002022-01-042022-04-042022-07-042022-10-04-21500资料来源Wind中国银河证券研究院美联储通胀或已见顶后续大概率回落在高通胀的压力下美联储已将降低通胀数据作为其的核心任务在连续的大幅加息后美国通胀同比从6月增长91到顶后开始逐步下滑美国10月CPI同比上涨77预期为79前值为82CPI环比上涨04预期为06前值为04剔除能源食品的美国10月核心CPI同比增长63预期65前值66核心CPI环比上涨03预期为05前期为06图18美国10月CPI同比增长贡献度图19美国10月CPI环比增长贡献度资料来源弘则研究中国银河证券研究院资料来源弘则研究中国银河证券研究院从通胀的分项看核心商品通胀环比负增长为整体通胀环比的下行做出了最大贡献此外核心服务通胀与食品通胀的环比上涨也开始走弱而在能源方面美国WTI原油价格已下跌请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明7tablepage1行业深度报告有色金属行业至7445美元桶若无反弹明年能源对CPI增长的贡献将大幅减弱核心商品中权重较大的美国二手车价格自2022年9月已进入同比负增长也预示着美国核心商品CPI增速开始走弱在核心服务CPI方面最大的环比增长贡献来自住房租金分项而根据Zillow非季节性调整的平滑租金指数衡量美国各地的房屋租金在2022年10月份结束了连续上涨的势头环比下降01为两年来首次出现月度下降美国房屋租金增长放缓或将预示着核心服务CPI增长动能的减弱此外对美国通胀有着长期结构性影响的美国劳动力市场供需紧缺也出现了一定的缓解美国职位空缺数自2022年3月以来持续减少美国劳动力市场紧张对美国薪资增速有一定的引领作用在美国职位空缺数下行后美国亚特兰大联储新资增长指数在2022年9月也出现了见顶回落的迹象这将避免美国在2023年出现薪资-物价螺旋式通胀的困境在高基数以及通胀分项纷纷出现走弱的情况下预计美国CPI同比增速在6月已经见顶美国通胀有望在2023年上半年持续回落银河宏观团队预计2023Q1美国CPI增速将下滑至52023Q2将加速回落至32023年年底有望回落至25图20美国WTI原油价格美元桶图21美国Manheim二手车价值指数同比2019202020212022150100500123456789101112资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源财经M平方中国银河证券研究院图22Zillow非季节性调整的平滑租金指数增长放缓图23美国职位空缺对新资增速有引领作用美国职位空缺数千人左轴15000美国亚特兰大联储薪资增长指数3个月移动平均右轴8610000450002002000-122006-122012-122018-12资料来源Zillow中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院美国通胀的持续回落将打开美联储放缓加息乃至终止加息的空间在11月初公布的美国10月CPI数据大幅低于预期后美联储主席鲍威尔开始转鸽表明将最快在12月放缓加息进程受此影响市场预计美联储将在12月的议息会议上加息50个基点而不是之前预期的75个基点CME利率期货隐含的美联储12月加息50个基点的概率上升至782而美国CPI增速在2022Q3已触顶下滑且在2023Q1大概率将持续下滑并可能在2023Q2加速下滑的预期下市场预计美联储2023年的加息路径将在2023Q1再进行2次分别25个基点的加息后停止加息2023年年底的加息终点降至475-5请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明8tablepage1行业深度报告有色金属行业表1CME利率期货统计未来美联储联邦基金利率所处区间概率FOMC会议日期350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525525-550550-5752022121400000078221800000000202321000000004614498900002023322000000001624573235800202353000000001263913531171320236140000000513639034411312202372600000134193380292901020239200000128825635022463062023111107522833424590160100202312130007561833032711353805资料来源CME中国银河证券研究院2023年上半年仍处于通胀预期与美联储加息进程的主导下黄金价格或将在2023年下半年遇见战略性的投资时点尽管美联储在2022年11月后开始放缓加息预期但在2023年上半年仍处于美联储的加息周期中且目前市场对于美联储本轮加息周期终点的政策利率峰值为475要低于美联储官员预测的5以上的利率峰值市场利率可能已经完全反映或过度反映美联储放缓加息的信息在明年上半年美联储的加息过程中美国国债名义利率仍很有可能在政策利率的加息过程中上行此外2023年上半年美国通胀的下行尤其是美国通胀可能在2023Q2加速下行也将支撑美国实际利率使黄金价格在2023年上半年处于震荡领先指标走弱2023年美国经济面临衰退风险在美联储连续的大幅加息对美国经济产生了巨大的抑制作用叠加其他的主要经济体的增长乏力欧洲受困于能源价格高涨中国受困于疫情封控与房地产市场美国经济面临衰退的风险逐步加大在高利率下一些美国经济的先行指标开始走弱美国房地产市场下滑明显美国新房与二手房销售在今年2月后出现了明显的回落目前已接近疫情爆发时水平11月美国ISM制造业PMI指数为49即2020年5月疫情爆发后首次进入收缩区间消费方面美国2022Q22022Q3耐用品消费支出环比增速分别为-07-008非耐用品消费支出环比增速分别为-062-002美国消费者信心指数在进入2022年后持续下滑从判断美国经济是否衰退最为重要的领先指标就业情况来看目前美国失业率处于1970年以来的历史底部附近在经济放缓的情况下美国失业率很难继续保持低位而领先美国失业率的初次申请失业金人数已在2022Q4出现逐步走高迹象图24美国新房与二手房销量图25美国制造业PMI指数美国成屋销售万套左轴美国供应管理协会ISM制造业PMI7509美国新屋销售万套右轴706506576055055550450453503402017-012018-072020-012021-072018-012019-042020-072021-10资料来源美国商务部普查局中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明9tablepage1行业深度报告有色金属行业图26美国耐用品与非耐用品消费支出下滑图27美国消费者信心指数美国耐用品消费支出环比增速美国密歇根大学消费者信心指数30美国非耐用品消费支出环比增速120201001080600402018-012019-042020-072021-10-10资料来源美国经济分析局中国银河证券研究院资料来源密西根大学中国银河证券研究院图28美国失业率与初次申请失业金人数美国失业率左轴美国初次申请失业金人数万人右轴201008015601040520001988-011993-011998-012003-012008-012013-012018-01资料来源美国劳工部中国银河证券研究院而在金融市场美国10年期国债收益率与3月期国债收益率在10月底出现了美债长短期利率的倒挂一般来说美债的长端利率因期限更长而要给与更多的风险溢价使其高于美债的短端利率一旦美债长短期利率倒挂则预示市场对于美国经济前景的担忧减少长期的投融需求以压低长端利率从历史数据上看在1990年2001年2008年2020年美国经济出现衰退前美国3月期与10年期国债利率都曾出现过倒挂在一定程度上是预测美国经济未来出现衰退可能的可靠性指标而目前美债10年期与3月期利率的倒挂预示了美国经济出现衰退的可能根据美国全国商业经济协会调查57受调查的商业经济学家认为2023年美国经济衰退的可能性大于50请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明10tablepage1行业深度报告有色金属行业图29美债期限利率倒挂是预测美国经济出现衰退的可靠指标美国10年期国债利率-美国3月期国债利率543210-1-2资料来源Wind中国银河证券研究院上半年结束加息周期后2023年下半年美国经济的衰退压力将加强美联储的降息预期从而驱动黄金价格进入新一轮牛市尽管美联储尽全力加息以压低通胀但在全球能源价格走高以及各国地缘冲突加剧逆全球化使供应链体系重塑造成成本刚性的情况下本轮美国的通胀韧性将超以往的周期很难快速回归至2的美联储长期通胀目标2023年上半年因能源房屋租金薪资增速下滑以及高基数作用下快速下行的美国通胀水平在2023年下半年其回落的斜率将放缓而在美联储预计将于2022年12月放缓加息进程2023年上半年终结加息周期后政策利率对美国名义利率上行的提振作用将结束反之2023年下半年美国衰退担忧的愈发加剧将使市场加深美联储将降息的预期诱发美债名义利率的下滑且美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行速度引导美国实际利率的再度下降确定黄金价格的拐点并在美联储预计将于2024年最终开启降息周期推动美国名义利率与实际利率的下行驱动黄金价格进入新一轮牛市图30美联储加息放缓加息终结开启降息引导美债名义利率下降推动美国实际利率下行美国10年期国债实际收益率美国10年期国债收益率5美国10年期盈亏平衡通胀率4加息放缓引3发美债名义利率下降2造成美国实1际利率下行02022-04-012022-06-012022-08-012022-10-012022-12-01-1资料来源Wind中国银河证券研究院从历史复盘上来看黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期上一轮黄金牛市2018年至2020年的起点发生在2015-2018年加息周期的末尾2019-2020年降息周期开启之前而从1990年以来的美联储5轮加息周期来看在本轮加息结束至下轮降息周期开启前黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善因此在2023年美联储加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时黄金很可能迎来新一请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明11tablepage1行业深度报告有色金属行业轮牛市的起点与战略性的投资机遇图31上一轮2018-2020年黄金牛市启动于2015-2018年加息周期末尾2019-2020年降息周期开启前美国联邦基金目标利率左轴伦敦现货黄金价格美元盎司右轴32200黄金价格的战略投3资点发生在加息周20002期末期与降息周期1800之前的时间段内216001140011200010002015-01-022017-01-022019-01-02资料来源Wind中国银河证券研究院表2黄金在加息周期结束至下一轮降息周期开启的过程中收益率有明显改善美联储加息周期时间段黄金收益率白银收益率加息结束前6个月-198-1224加息结束前3个月-198-1137加息结束前1个月-163-3561994年2月4日-1995年2月1日加息结束后1个月-015-438加息结束后3个月2912181加息结束后6个月175754加息结束至降息开启210844加息结束前6个月-858471加息结束前3个月-536582加息结束前1个月-099-0371996年1月31日-1997年3月25日加息结束后1个月-210-822加息结束后3个月-319-764加息结束后6个月-715-806加息结束至降息开启-1533363加息结束前6个月-620-177加息结束前3个月-876-430加息结束前1个月-204-2531999年6月30日-2000年5月16日加息结束后1个月511090加息结束后3个月013-320加息结束后6个月-337-669加息结束至降息开启-321-959加息结束前6个月14861656加息结束前3个月429-455加息结束前1个月-1079-19532004年6月30日-2006年6月29日加息结束后1个月7341021加息结束后3个月1701127加息结束后6个月7882428请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明12tablepage1行业深度报告有色金属行业加息结束至降息开启21302486加息结束前6个月-113-930加息结束前3个月425379加息结束前1个月3002292015年12月17日-2018年12月20日加息结束后1个月157332加息结束后3个月349372加息结束后6个月951379加息结束至降息开启1167836资料来源Wind中国银河证券研究院二黄金新上涨周期引发黄金板块价值重塑美联储加息放缓并有望在2023年上半年结束加息而美国经济所面临的衰退风险将会加强美联储开启降息周期的预期从而导致美债名义利率在明年出现转折叠加通胀韧性引发美国实际利率的重新下降驱动黄金价格进入新一轮中期上涨行情黄金价格的上涨将会大幅提升黄金企业尤其是黄金采选资源型企业的业绩与盈利能力从估值上看目前A股黄金板块仍处于相对较低的位置黄金板块的动态市盈率处于近10年35的历史分位图32黄金价格走势伦敦现货黄金价格美元盎司右轴SHFE黄金价格元克左轴22005002000450180040016003501400300120025010002002010-01-042014-01-042018-01-042022-01-04资料来源Wind中国银河证券研究院图33A股黄金板块动态PE-Bands图34A股黄金板块历史PE分位40000SW黄金板块1575x285x1204125x54x6675x1003000080200006010000402002012-12-312017-12-292022-12-0902012-12-312017-02-282021-04-30资料来源Wind中国银河证券研究院资料来源Wind中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明13tablepage1行业深度报告有色金属行业从历史上看黄金价格的上涨是黄金板块行情最为有力的催化剂2012年以来金价上涨将会给黄金板块带来明显的超额收益2023年黄金有望进入新的上行周期将拉动黄金板块业绩与估值的双击上涨行情建议关注山东黄金银泰黄金赤峰黄金紫金矿业图35国内黄金价格涨幅与A股黄金板块超额收益率具有较强相关性30SHFE黄金价格季度涨幅A股黄金板块季度超额收益率20100-102012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06-20-30资料来源Wind中国银河证券研究院表3A股黄金行业相关上市公司推荐标的EPS元PE代码公司市值亿元PEttmPB2022E2023E2022E2023E600547SH山东黄金86253024043864841000975SZ银泰黄金36331048078271734600988SH赤峰黄金31072044083422256601899SH紫金矿业276213082092131233资料来源Wind中国银河证券研究院注以12月9日收盘价为基准三产能触顶需求回暖电解铝盈利结构改善一产能触及天花板碳达峰要求供给刚性凸显国内电解铝建成产能已触及天花板据百川盈孚与SMM统计2022年我国电解铝新建产能3272万吨1-11月已投产新产能196万吨截至2022年11月初国内电解铝建成产能达4526万吨运行产能4089万吨建成产能已经接近清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的具体通知中明确的电解铝合规产能天花板4554万吨因电解铝是有色金属行业的碳排放主力今年11月工信部发改委和生态环境部三部门联合印发有色金属行业碳达峰实施方案强调坚持电解铝产能总量约束严格执行产能置换办法研究差异化电解铝产能减量置换政策在双碳目标要求下未来电解铝产能增长将严格受限突破产能红线概率较小请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明14tablepage1行业深度报告有色金属行业表42022年国内电解铝新建产能万吨-截至2022年12月1日新产能待开工预期年内预期年度最省份企业新产能始投产时间已投产新产能还可投产终实现累计广西广西田林百矿铝业有限公司101002022年3月010广西广西隆林百矿铝业有限公司202002022年3月020甘肃甘肃中瑞铝业有限公司292101922022年6月515内蒙古锡林郭勒白音华煤电内蒙古4014262022年9月014有限责任公司铝电分公司内蒙古内蒙古锦联铝材有限公司5232022年四季度35云南云南其亚金属有限公司202002022年3月020云南云南宏泰新型材料有限公司1187052022年2月070云南云南神火铝业有限公司151502022年3月015云南云南云铝海鑫铝业有限公司303002022年3月030贵州贵州兴仁登高新材料有限公司250252022年四季度55贵州贵州元豪铝业有限公司100102022年12月55四川广元中孚高精铝材有限公司5502022年9月05合计327219688218214资料来源百川盈孚中国银河证券研究院图36国内电解铝建成总产能已接近产能红线图37国内电解铝运行产能国内电解铝建成产能万吨国内电解铝运行产能万吨4550420045004000445044003800435036004300425034002021-06-012022-03-012022-12-012021-06-012022-03-012022-12-01资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院2023年的国内电解铝新增产能主要以2022年新建未投产产能与复产产能为主据SMM统计2023年国内的电解铝新增产能约为2737万吨主要为在2022年减产产能中的复产2023年具备投产复产条件的产能项目主要集中在内蒙古四川云南广西等地区在这一批产能实现投产后国内的运行产能也将要接近于产能红线表52023年国内电解铝新增产能项目万吨省份企业项目产能运行产能待投产能内蒙古白音华铝业482020贵州贵州元豪铝业87087甘肃甘肃中瑞292广西百矿铝业502030广西广投705020请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明15tablepage1行业深度报告有色金属行业云南云铝31022783云南神火907218云南宏泰1657718云南其亚35287四川阿坝铝业20812四川启明星铝业125665四川博眉启明星铝业125665四川广元中孚502624四川广元弘昌晟1266河南豫港龙泉60528河南南山铝业84786合计105696762737资料来源SMM安泰科中国银河证券研究院电力紧缺与能耗控制限制2022年国内电解铝产量百川盈孚数据显示2022年1-11月国内电解铝产量合计364462万吨万吨较2021年同比增加3668月以来四川持续高温用电量增加叠加上游来水量减少导致电力供应紧张一度导致四川省内基本全部产能关停后期随着限电政策升级重庆河南因限电造成不同程度减产至今仍未完全复产而四川省电解铝产能合计约100万吨年根据SMM统计本次减产规模约达当地产能的80而9月云南以及12月贵州都因电力紧张而限电导致当地的电解铝产能减产20以上在电力紧缺的扰动下预计2022全年国内电解铝产量约4008万吨同比增长约44图38国内电解铝月度产量与产量增速图392022年1-11月主要省份电解铝产量占比中国电解铝月度产量万吨山东新疆内蒙云南青海36010甘肃广西河南其他中国电解铝月度产量增速3401585198320484830006515528069106152260-52021-10-012022-06-01资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源百川盈孚中国银河证券研究院在国内双碳周期与能源转型的大背景下电力紧缺对国内电解铝产量的干扰或将持续因双碳战略下国内清洁能源的使用占比将逐步提高而电解铝作为耗电大户以及有色金属行业实施碳达峰的重点改革目标产能也将更的从火电转用清洁能源但目前清洁能源的供应还不稳定能源转型叠加能耗控制或使限电对电解铝产量与开工率形成经常性的扰动2022年9月由于云南降水较少主力水库蓄能下降对电力供给造成影响百川盈孚统计国内电解铝产能大省云南地区的电解铝产能出现20-30的减产影响产能约124万吨年而这影响将延续到2023年5月云南枯水期结束对2023年全国的电解铝产量也将造成影响预计2023全年电解铝产量约4158万吨同比增长约37请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明16tablepage1行业深度报告有色金属行业图402022年下半年云南地区水电供应同比减少图41国内电解铝开工率已接近高位云南水电产量当月同比9480926090884086208402021-032021-092022-032022-0982-2080-402020-01-012021-01-012022-01-01资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院俄乌冲突能源价格高企迫使海外电解铝产能减产国内电解铝进口窗口被关闭俄乌冲突导致欧洲地区天然气电力能源价格大幅上涨一度欧洲电解铝电力成本就高于电解铝价格这使海外的电解铝产能被迫关闭预计欧洲与美国的减产规模高达185万吨海外电解铝的减产也海外铝价要强于国内铝价国内电解铝进口盈利的窗口被关闭2022年前10月我国电解铝出口量大幅增长净进口量同比减少81至2368万吨考虑到欧洲能源价格仍将发酵预计海外铝价仍将强于国内铝价我国电解铝净进口量或仍将减少对国内电解铝总供应的增量较少图42欧洲美国电解铝减产预估万吨资料来源SMM中国银河证券研究院请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明17tablepage1行业深度报告有色金属行业图43国内电解铝进口利润元吨图44我国电解铝净进口量万吨2000301000250202020-01-022021-01-022022-01-02-100015-200010-3000-40005-500002020-01-012021-01-012022-01-01-6000-5资料来源SMM中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院二地产复苏新能源景气驱动铝需求边际向好2023年国内经济复苏将利好铝需求2022年12月7日国务院发布防疫新10条关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知在此前发布的二十条防疫新规基础上再次对疫情防控措施做出优化最大限度的在有效控制疫情下开展经济活动这将有助于国内经济动能的恢复此外三支箭政策支持房地产企业的融资活动将有助于房地产市场的平稳发展支撑房企纾困与保交楼从而进一步传导至房地产竣工销售端与新开工的回暖国内经济活力的提升以及下游最大需求端房地产产业链的复苏都将有助于电解铝需求的好转表6国务院发布防疫新10条后部分地区优化防疫政策地区最新防疫政策主要优化内容发布时间不得采取各种形式的临时封控高风险区人员隔离第5天进行采样检测结果为阴性后及2022年北京时解封出现续发病例的只管控续发阳性住户不得延长其他人员的管控时间对进返京人员不再查验核酸检测阴性证明和健康码等防控措施抵京后不再执行落地三天三检12月7日药店要正常运营不得随意关停没有疫情的学校要正常开展线下教学活动等对符合居家隔离条件的密切接触者由5天集中隔离医学观察3天居家隔离医学观察调2022年上海整为5天居家隔离医学观察也可自愿选择集中隔离对目前正在集中隔离的密切接触12月7日者符合居家隔离条件的可点对点闭环返回居住地实施后续居家隔离医学观察来沪返沪人员抵沪后不再实施落地检三天三检和第5天进行1次核酸检测等不再采取临时封控措施除养老院福利院医疗机构托幼机构中小学等特殊场所外2022年广州不要求提供核酸检测阴性证明不查验健康码来返穗人员不再开展落地检和三天三12月7日检具备居家隔离条件的密切接触者无症状感染者和轻型病例一般居家隔离也可选择集中隔离密切接触者隔离期由原53缩短至5天等餐饮类企业恢复堂食影剧院图书馆博物馆室内体育馆等密闭场所在严格落实好通2022年石家庄风消杀等疫情防控措施前提下恢复营业中小学含中职学校继续开展线上教学幼12月7日儿园寒假前暂缓开学12月12日开始高三年级有序恢复线下教学落实闭环管理措施各区保持一段时间的社会面免费核酸检测并逐步过渡到便民检测服务市民群众可根据自身需要开展抗原检测不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码外地来返宁2022年南京人员不再需要报备信息不再开展落地检和三天三检具备居家隔离条件的无症状12月8日感染者和轻型病例一般采取居家隔离医学观察也可自愿选择集中隔离收治具备居家隔离条件的密切接触者采取居家隔离也可自愿选择集中隔离请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明18tablepage1行业深度报告有色金属行业合肥轨道交通消息即日起购票乘车及进出轨道车站停止查验核酸检测阴性证明和健康码据合肥新桥国际机场消息目前各航班乘客进出机场已不再查验48小时核酸证明和健康2022年合肥码机场出口处还留有一个免费核酸检测点方便有需求的乘客自愿进行核酸检测据合肥12月7日火车站消息合肥火车站及合肥南站等合肥境内车站的乘客购票乘车及进出站停止查验48小时核酸证明和健康码另据安徽省交控集团皖通公司相关消息安徽全省高速公路道口停止查验核酸检测阴性证明各道口核酸采样点有序撤销不再开展落地检资料来源中国新闻网农民日报中国银河证券研究院表7三支箭政策支持地产企业融资第一支箭国有六大行向优质房企提供万亿级授信额度为16条的政策落实第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资额度为2500亿元第三支箭重启房企股权融资资料来源中国银河证券研究院地产政策刺激产业链复苏有望带来铝需求最有弹性的边际改善2022年受终端地产领域需求拖累建材订单普遍较弱导致铝的传统需求表现疲软2022年1-10月我国商品房销售面积1112亿平方米同比下降223房屋新开工面积1037亿平方米同比下降378房屋竣工面积466亿平方米同比下降187由于房地产仍是铝的主要下游需求领域地产建筑占我国铝终端消费的30左右受其影响今年国内建筑铝型材开工率下滑至2015年以来的最低点较2021年同比下行16个百分点房地产对铝的消费已滑落至谷底2023年随着地产三支箭以及进一步地产政策的刺激房地产市场有望迎来复苏银河房地产团队预计2023年房屋竣工面积有望逐步修复同比增速回升至23-56进而拉动地产端铝需求边际增长图45国内房地产销售新开工竣工增速图46国内建筑铝型材月度开工率150房屋新开工面积累计同比2015201620172018房屋竣工面积累计同比2019202020212022100商品房销售面积累计同比80506004020-500-1001月3月5月7月9月11月资料来源国家统计局中国银河证券研究院资料来源SMM中国银河证券研究院新能源车和光伏领域需求向好拉动铝消费2022年前三季度我国新增光伏并网容量526GW同比增加1058实现强势反弹根据安泰科测算1GW光伏装机容量将分别消耗13万吨边框用铝和07万吨支架用铝预计2023年我国全球光伏用铝有望231万吨648万吨2022年前10个月我国汽车产销量同比增长7946新能源汽车销量达528万辆同比增长110新能源汽车发展仍呈良好势头由于受到电池重量续航里程限制等因素影响新能源汽车对轻量化需求更高单车用铝量要高于燃油汽车新能源汽车新能源汽车渗透率的提升也将拉动交通用铝增量请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明19