长途出行7月后逐步下滑，公路/铁路/航空客运量恢复到2019年同期的31/64/64%
　　7-8月政策性防控放宽对跨省出行链的修复并不明显，5月在短暂的三个月修复后开始下滑，客运、铁路和航运均受到影响，目前公路客运量恢复至2019年同期的24%、对比7月恢复到2019年同期的31%，铁路客运量恢复至2019年的37%、对比7月恢复到2019年同期的64%，国内航空客运量恢复至2019年同期的31%、对比7月恢复到2019年同期的64%。
　　旅游总人次恢复至疫前四成左右水平，出行半径缩短，周边游热度更高
　　从Q3数据看，旅游总人次恢复至疫前约42%，环比Q2的48.1%下滑。
　　从假期数据看，旅游出行半径普遍缩短。以国庆数据为例，国庆节假期7天全国国内旅游出游4.22亿人次/-18.2%，按可比口径恢复至2019年同期的60.7%；实现旅游收入2872.1亿元/-26.2%，恢复至2019年同期的44.2%。本地游、周边游仍是出行首选，前往城郊公园、城市周边乡村、城市公园的游客占比居于前三位，分别达23.8%、22.6%和16.8%。
　　风险提示
　　疫情反复导致复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险
　　疫情反复，居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。
　　中小企业压缩差旅成本风险
　　中小企业在此次疫情中受到的压力更大，不排除压缩全年差旅费用，导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。
　　政策推出时间不及预期和行业监管加剧的风险
　　海南岛民免税政策、国人市内免税店政策等推出时间不及预期，本地生活服务行业监管加剧等会影响行业发展。

研究报告全文：预期领先基本面从选板块到选个股姓名刘越男分析师姓名于清泰分析师姓名陈京分析师姓名宋小寒研究助理证书编号证书编号证书编号证书编号姓名陈笑分析师姓名庄子童研究助理证书编号证书编号感谢博士后赵国振对本文的贡献01预期一马当先基本面稳健跟上1-1复苏进度预期波动频繁出行半径缩短1-2海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量1-3选股标准成长性尚未充分预期的板块可能补涨的标的2免税政策优化再拓空间格局巨变牛股待发2-1中免新一轮扩张开启2-2横琴岛市场蓄势待发3酒店三因素共振迎资产整合浪潮3-1供需改善明确提价将引领23年酒店复苏进程3-2酒店疫情冲击后开启资产整合的黄金时代3-3疫情期间苦练内功国企改革效率提升CONTENTS目录4人服渗透率仍有大幅提升空间业绩需待经济回暖4-1复苏预期下灵活用工需求回暖4-2国资背景人力资源服务龙头内生外延发力新业务步伐将加速5餐饮与茶饮预期洼地节奏领先5-1同店对客流反应较快高经营杠杆带来高业绩弹性5-2龙头正走出阴影拓店节奏持续5-3估值性价比仍较高预期边际变化带来极高股价弹性6景区与会展7投资建议及风险提示请参阅附注免责声明1预期一马当先基本面稳健跟上复苏进度预期波动频繁出行半径缩短海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量选股标准成长性尚未充分预期的板块可能补涨的标的1-1复苏进度预期波动频繁出行半径缩短长途出行7月后逐步下滑公路铁路航空客运量恢复到2019年同期的3164647-8月政策性防控放宽对跨省出行链的修复并不明显5月在短暂的三个月修复后开始下滑客运铁路和航运均受到影响目前公路客运量恢复至2019年同期的24对比7月恢复到2019年同期的31铁路客运量恢复至2019年的37对比7月恢复到2019年同期的64国内航空客运量恢复至2019年同期的31对比7月恢复到2019年同期的64全国公路客运量恢复至19年水平全国铁路客运量恢复至19年水平国内航线客运量恢复至19年水平10010012090901008080707080606063656450505760546564404050625940303037463641323031202728302820302425242032311010192517000123456789101112123456789101112123456789101112202020212022202020212022202020212022数据来源交通部国泰君安证券研究请参阅附注免责声明31-1复苏进度预期波动频繁出行半径缩短旅游总人次恢复至疫前四成左右水平出行半径缩短旅游人次恢复度旅游收入恢复度周边游热度更高120100从Q3数据看旅游总人次恢复至疫前约42环比Q2的481下滑80从假期数据看旅游出行半径普遍缩短以国庆数据为例国庆节假期76040天全国国内旅游出游422亿人次-182按可比口径恢复至2019年同期20的607实现旅游收入28721亿元-262恢复至2019年同期的0442本地游周边游仍是出行首选前往城郊公园城市周边乡村年清明年五一年端午年国庆年清明年五一年端午年中秋年国庆年春节年清明年五一年端午年中秋年国庆城市公园的游客占比居于前三位分别达238226和168年春节20202020212121212121222222222222时间主要情况国内旅游总人次亿与2019相比恢复情况1280据携程报告本地周边旅游订单占比高达65本地周边人均旅2022年国庆游花费较去年国庆亦增长近3010602022年中秋据携程报告本地周边游占比超六成8据携程报告用户出游整体呈现就近就地特点本地游订单占比达6402022年五一4020202021较年同期显著提升4从携程景区门票预订数据看周边本地门票订单占比达88近九2022022年清明成追景区的游客选择在家门口旅游踏青赏花公园露营户外运动成为清明节游客热衷的出游方式00据携程报告在元旦周边游出行订单中门票订单量较2020年元旦增2022年元旦长238省内游订单中酒店订单量较2020年增长超70数据来源交通部国泰君安证券研究请参阅附注免责声明41-1复苏进度预期波动频繁出行半径缩短同城线下消费服务恢复趋势好于长途出行但9-10月网约车订单呈现波动根据交通部网约车信息平台数据5-8月订单恢复更显著8月订单量703亿单同比93环比12绝对值恢复至去年同期110水平进入9月随着疫情反复和防控趋严同比下滑明显9月订单量554亿单同比-146环比-21210月延续趋势订单量为574亿单同比-17环比36从头部平台滴滴旗下APP活跃用户数跟踪趋势亦可体现出上述趋势5-7月活跃用户数明显增长进入8月后逐步下滑网约车月度订单数及环比增速滴滴旗下APP活跃用户数万人9000040100008000030900070000208000700060000106000500000500040000-146-10400030000-20-1703000-21220000-30200010000-4010000-500121234567891011121234567891034567891011121234567891011121234567891011121234567891020212022202020212022月订单量万单环比增速同比增速花小猪滴滴出行滴滴企业版数据来源交通部Datayes国泰君安证券研究请参阅附注免责声明51-1复苏进度必选景气度高于可选社零增速仍波动频繁必选景气度高于可选服务型消费与可选消费恢复相对较慢10月社零总额同比增长-059月25环比-3pct剔除汽车同比增长为-099月12环比-21pct限额以上10月同比增长-059月6110月社零餐饮同比增长-819月-17环比-64pct从1-10月数据看餐饮-5低于社零总额的12必选VS可选必选相对稳健可选品类有所回落金银珠宝1-10月同比17较上半年提速但环比降速化妆品1-10月同比-28同样降速汽车1-10月同比08服装鞋帽1-10月同比-44社零总额增速商品VS服务当月实物零售增速线上VS线下40100803060204020102019-122020-012020-042020-052020-092020-102021-112021-122022-062022-072022-082020-032020-062020-072020-082020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102022-012022-022022-032022-042022-052022-092022-1002020-020-202019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08-40-10-60-20社会消费品零售总额商品零售当月同比月-30社会消费品零售总额餐饮收入当月同比月线上实物商品增速数据来源国家统计局国泰君安证券研究请参阅附注免责声明61-2防疫防疫措施优化政策拉动消费线下消费场景与消费信心将好转防疫进展10月起疫情持续时间与影响进一步加重2022年3月起包括广深上海等各地的疫情严控影响持续扩大10月10月后全国本土确诊病例及无症状感染者确诊病例快速上升起多地再度出现疫情扰动近日新增病例数量仍快速上升60004000035000500030000疫情8月下旬起全国多地再度出现疫情扰动11月疫情呈现进400025000一步快速蔓延的趋势广州北京重庆成都等多个重要城市先300020000后遭受较大冲击150002000100001000经济与消费前三季度GDP同比增长3分季度看Q1增长485000Q2增长04Q3增长39前三季度社零同比增长0700就业2022届高校毕业生规模预计达1076万人同比增加167万人其中去向落实率仅为2361而不包括大学生的青年人16-24全国本土无症状感染者新冠肺炎当日新增岁调查失业率为184全国本土确诊病例新冠肺炎当日新增数据来源国家统计局国泰君安证券研究请参阅附注免责声明7备注单位为人1-2防疫防疫措施优化政策拉动消费线下消费场景与消费信心将好转防疫进展二十条对比第九版对密接风险区划定等做出重要调整第九版防控方案优化防控二十条对密切接触者7天集中隔离3天居家健康监测对密切接触者5天集中隔离3天居家隔离对次密接7天居家隔离医学观察不再判定密接的密接高风险区外溢人员7天集中隔离高风险区外溢人员7天居家隔离风险区分为高低两类高风险区一般以单元楼栋为单位划定连续5天未发现新增感染风险区分为高中低三类者降为低风险区结束闭环作业的高风险岗位从业人员7天集中隔离或7天居家隔离结束闭环作业的高风险岗位从业人员5天居家健康监测没有发生疫情的地区不得扩大核酸检测范围一般不按行政区域开展全员核酸检测纠正一在流行病学调查基础上有序开展区域核酸检测天两检一天三检等不科学做法严格落实首诊负责制和急危重症抢救制度不得以任何理由推诿拒诊保障居民治疗用药等需本土精准防控求各地各校要严格执行国家和教育部门防控措施坚决落实科学精准防控要求不得加码管控发生疫情期间要全力保障物流通畅不得擅自要求事关产业链全局和涉及民生保供的重点企业停工停产落实好白名单制度目的地要增强大局意识不得拒绝接受滞留人员返回并按照要求落实好返回人员防控措施既要避免疫情外溢也不得加码管控地方党委和政府要落实属地责任严格执行国家统一的防控政策严禁随意封校停课停工停产学校和托幼机构养老机构精神专科医院培训机构生产车间建筑工地等重未经批准阻断交通随意采取静默管理随意封控长时间不解封随意停诊等各类层层加点场所常态化下应做好相关人员症状监测码行为加大通报公开曝光力度对造成严重后果的依法依规严肃追责登机前48小时内2次核酸阴性证明取消入境航班熔断机制登机前48小时内1次核酸检测阴性证明对于入境重要商务人员体育团组等点对点转运至免隔离闭环管理区期间赋码管理不可离开管理区入境管理政策明确入境人员阳性判定标准为核酸检测Ct值35Ct值35-40的人员居家隔离期间三天两检赋码管理不得外出对入境人员7天集中隔离3天居家健康监测对入境人员5天集中隔离3天居家隔离入境人员在第一入境点完成隔离后目的地不得重复隔离鼓局3岁以上适龄无接种禁忌人群应接尽接重点提高60岁以上的疫苗接种率有序推进新冠璃毒疫苗接种加强老年人群加强疫苗杰总虎盖率和广请没苗研发审批疫苗政策加快新冠治疗药物储备关注重症高风险和老年患者的治疗需求做好中医药和急救药品储备加强医疗资源建设制定分级分类诊疗方案做好住院床位和重症床位准备增加教治资源数据来源新浪财经等国泰君安证券研究请参阅附注免责声明81-2防疫防疫措施优化政策拉动消费线下消费场景与消费信心将好转防疫进展国内防疫措施演进从年初及年中的趋严到年末的优化时间具体政策变化情况奥密克戎变异株最早于2021年11月27日输入中国香港12月9日首次输入中国内地此后天津安阳大连上海珠海北京等地报告了本土奥密克戎感染病例国家卫健委表示外防输入内防反弹的总策略和动态清零的总方针依然有效而且奥密克戎的感染者症状相对较轻现有疫苗与核酸检测仍有效果2022年1月在中央层面各政府部门坚持已有策略并针对口岸城市春运等关键领域给予特别关注在地方层面各省市仍是在坚持外防输入内防反弹总策略和动态清零总方针之外根据当地的疫情传播情况实行人物同防全面监测落实四早原则早发现早报告早隔离早治疗四集中原则集中患者集中专家集中资源集中救治切断链条等防疫举措3月1日至21日国内累计报告本土感染者超过41000例波及28个省全国疫情处于高位平台阶段疫情防控面临复杂性艰巨性反复性的严峻形势3月21日国2022年3月务院联防联控机制派出督查组赴10个省开展督查工作深圳从从3月14日凌晨开始实行封闭式管理上海从3月28日开始实施分批次封闭式管理全国多地自Q2开始执行严格的公众场所查验核酸政策以深圳为例6月24日零时开始进入深圳全市交通场站乘坐公共交通工具进入公共密闭空间等须凭48小时核2022年6月酸检测阴性证明此后深圳公交地铁写字楼等各公共场所严格执行48小时或24小时核酸政策7月15日第九版防控方案出台将密切接触者入境人员隔离管控时间从14天集中隔离医学观察7天居家健康监测调整为7天集中隔离医学观察3天居家健康监2022年7月测核酸检测措施从集中隔离医学观察第14714天核酸检测采集鼻咽拭子解除隔离前双采双检调整为集中隔离医学观察第12357天和居家健康监测第3天核酸检测采集口咽拭子解除集中隔离医学观察前不要求双采双检并统一封管控区和中高风险区划定标准等海南三亚疫情仍处于高位进展期新疆内蒙广东等省份多地疫情仍处于快速发展阶段存在一定社会面传播风险国务院联防联控机制综合组向相关省份派出工作2022年8月组正在指导地方精准高效处置疫情要毫不动摇坚持外防输入内防反弹总策略和动态清零总方针全国疫情仍然呈现出点多面广的特点近期疫情主要集中在西藏宁夏贵州黑龙江等省份与8月份相比每天新增感染者数大幅度下降疫情波及范围不2022年9月断缩小国家已派出工作组指导当地疫情处置2022年10月国家卫生健康委国家疾控局加强统筹调度指导各地落实国庆节前后疫情防控措施派出工作组强化新疆内蒙古宁夏云南山西西藏等地疫情防控力量11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化防疫二十条不再判定密接的密接将73调整为53并将高风险区外溢人员7天集中隔离调整为2022年11月7天居家隔离全国多地防疫政策开始变化但部分地区仍继续执行较严格的政策如湖南健康码上线蓝码全国多地防疫政策进一步优化如深圳12月3日宣布乘坐公交地铁出租车网约车等市内交通工具进入药店公园植物园室外旅游景点不再查验核酸检测2022年12月证明上海12月8日宣布不再对来沪返沪人员实施落地检三天三检五天四检等来沪返沪人员抵沪不满5天者其随申码场所码不再显示来沪返沪不满5天的标记提示不再限制其进入相关公共场所数据来源政府官网新浪财经知乎等国泰君安证券研究请参阅附注免责声明91-2防疫防疫措施优化政策拉动消费线下消费场景与消费信心将好转防疫进展自二十条后多地疫情防控措施正在优化地区防疫措施最新情况医疗卫生机构不得拒绝无48小时核酸阴性结果的患者进入在分诊期间补测抗原对急危重症患者医疗机构不得因无核酸结果拒诊或延误救治12月5日起公交地铁北京不得拒绝无48小时核酸证明的乘乘车长期居家老人居家办公和学习人员婴幼儿等无社会面活动的人员如果无外出需求可以不参加社区核酸筛查2022年12月3日起进入农贸市场须扫场所码查验72小时核酸阴性证明进入药店室外旅游景点公园植物园扫场所码查验健康码绿码不再查验核酸检测证明深圳乘坐公交地铁出租车网约车等市内交通工具扫场所码查验健康码绿码不再查验核酸检测证明不以时空伴随作为判定密切接触者的标准进入药店购感冒发烧药无需核酸阴性证明市区各级各类医疗机构普通门急诊就诊人员凭健康码绿码通行多区长期居家老人每日网课学生居家办公者等无社广州会面活动人员如没有外出需求可不参加全员核算筛查部分区发布公告人群聚集的密闭公共场所凭48小时核酸证明进入其他场所凭健康码绿码进入不以时空伴随作为判定密切接触者的标准一些老年人孕产妇或哺乳期妇女等特殊患者家里具备条件的可以居家隔离对中心城区由之前的全域协同防控调整为分区分类差异化防控鼓励创建无疫小区重庆无疫社区实行常态化防控乘坐交通工具仅需要渝康码查验进入医院等公共场所需要72小时核酸证明进出本人居住小区院落只需出示绿码渝康码不以时空伴随作为判定密切接触者的标准进入医疗机构需按医疗机构规定出示核酸证明主动出示健康码绿码测体温扫场所码即可进入其他公共场所及乘坐公交地铁等市内公共交通工具密切接触者成都应落实集中隔离观察但符合居家隔离条件的可实施居家隔离任何医疗机构不得以查验核酸阴性证明作为接诊的限制不得因无核酸检测阴性报告而拒诊严禁以疫情防控为由延误治疗或推诿危急重症患者每周返校时不再查验师生同住人员24小时内核酸检测阴性证天津12月2日起乘坐天津轨道交通取消72小时核酸证明查验石家庄12月1日起6区实施分区分级差异化防控措施有序恢复生产生活秩序商场超市等与居民生活密切相关的服务行业落实扫场所码查验72小时核酸证明等措施12月1日至5日调整市内9区防控措施除高风险区外无社会面活动人员如无出行需求可不做核酸检测饭店商场超市景区等开放场所查验48小时核酸证明沈阳落实限流50要求有序恢复经营活动福州无社会面活动的人员如无外出可以不参加周末的区域核酸筛查呼和浩低风险区核酸检测由24小时一检调整为48小时一检无社会面活动人员如果无外出需求可以不参加社区核酸筛查公共交通工具正常运营恢复餐饮外卖大型超市特百货商场银行等服务业态各级各类医疗机构不得以青城码弹窗为由拒绝患者就医但就医时要做好核酸补采工作11月29日24时起除高风险区外其他区域解除流动性管理转入常态化疫情防控商超影院餐饮等营业开放场所严格查验48小时核酸证明扫场所码公交郑州地铁全面恢复班次出租车网约车可出市区运营无社会面活动者可不做核酸检测太原无社会面活动人员如果无外出需求可以不参加每日的核酸检测线上教学期间学校不再要求学生提供每日的核酸证明从11月29日零时起进入餐饮服务含酒吧购物中心含百货店超市卖场菜市场美容美发洗足浴等商业场所的消费者须持有48小时内核酸检测阴性上海证明数据来源新浪财经等国泰君安证券研究请参阅附注免责声明10备注相关新闻要点为截止到2022年12月5日1-2防疫防疫措施优化政策拉动消费线下消费场景与消费信心将好转收入VS支出疫情期间消费支出增速的下降快于收入增速的下降储蓄率快速上升从金融机构居民存贷情况看疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于贷款增速居民储蓄率不断上升提前还贷预约亦快速提升因此造成消费支出增速的下降要快于收入增速的下降我们在海外复盘中亦指出东方文化的内敛特征造成未雨绸缪的心态而欧美国家普遍是活在当下的心态疫后容易出现普遍的享受型与过度消费由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行并引致了消费信心的波动从亚太地区疫后复苏进度VS欧美来看有储蓄劳动参与率高收入增速健康的东亚消费者的消费信心将更强疫后消费复苏的趋势或将更为平稳居民新增人民币贷款亿元居民人均可支配收入同比增速居民存款同比增速居民贷款同比增速居民新增人民币存款亿元居民人均消费支出同比增速14000015080020120000151006001000001080000504005600000200400000-50020000-52018-032018-112019-072020-072021-032021-112019-032019-112020-032020-112021-072022-032022-070-1002018-07-200-102018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09-400-15数据来源wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明11备注左图为累计值与累计增速中图为当月增速右图为累计增速1-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量全球航运恢复进展亚太地区放宽出入境政策有望助推回暖加速据IATA数据9月全球航空业延续恢复趋势RPK恢复至2019全球航空RPK较2019年变化趋势年同期737截至目前美国居民国际出发人次已基本持平疫情前非美国居民国际到达量恢复为76主要因为亚太地区100的数据拖累9月亚太地区RPK恢复至2019年同期的48806010月以来伴随着亚太多地放宽出入境政策如日本韩国泰国等航空业有望呈现加速回暖的趋势其中中国香港40机场10月旅客吞吐量为755万人次MoM4381恢复至202019年同期的1405新加坡樟宜机场旅客吞吐量恢复至02019年同期的65韩国仁川机场旅客吞吐量恢复至2019年21-0521-0721-0921-1122-0122-0320-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0322-0522-0722-09同期的3920-01数据来源IATA国泰君安证券研究请参阅附注免责声明121-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量东亚VS欧美有储蓄的东亚更有信心欧美狂欢之后饱受通胀困扰欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程大力度的转移支付提升了消费意愿较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间但进入2022年后随着1收入持续放缓2储蓄金额增速连续多个季度下滑3国际环境波动消费信心加速下行欧盟更明显东亚各个国家和地区则明显不同自20203疫情爆发后2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势尽管进入2022年后同样面临通胀压力和国际形势动荡影响但并未出现断崖式下滑更多是稳中略降美国及欧洲消费者信心指数东亚国家和地区消费者信心指数1200120100-510080-1080-156060-2040-254020-30200-3501357911135791113579111357911135791113579111357911135791120192020202120222019202020212022美国欧盟韩国日本中国台湾数据来源美国劳工部日本总务省统计局欧盟统计请参阅附注免责声明13局韩国央行国泰君安证券研究1-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量酒店海外酒店龙头靠提价驱动经营数据完全恢复营收及利润均已超19年同期目前国际酒店集团RevPAR均已恢复至19年同期95-100区间主要为ADR提价驱动OCC仍然在80-90区间收入和业绩表现明显更好通胀下服务业具备价格转移能力提价带来的收入利润表现已经超越2019年水平但22Q3开始收入增速与经营数据的恢复均出现边际放缓的趋势我们认为存在通胀和消费信心的影响数据来源wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明141-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量旅游恢复进度仍受疫情影响进程排序美国欧洲日本美国据美国旅游协会2022年9月旅行支出大幅改善比2019年高出6为疫情来最高水平9月海外游客人数同比有所增加恢复至2019年66DMOCVB团体旅游住宿过夜数超19年受燃油价格上涨等影响2022年10月美国旅游价格指数高于2019年182欧洲2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖年中恢复接近19年年末回落6-8月为欧洲旅行旺季2020年8月欧盟国家旅行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97但下半年欧洲疫情反弹12月恢复程度下降至332021年中旅游旺季旅游恢复程度再次超过2019年水平但随后奥密克戎影响下回落2022年5月后基本恢复至2019年95成以上日本复苏较缓国内旅游初步恢复至2019年7成水平图欧盟旅游复苏进程有一定波折目前约恢复至2019年95成以上图日本国内旅游初步恢复至2019年7成水平旅行住宿设施间夜量晚同比去年恢复至2019年百分比国内旅游消费额同比去年350000000300恢复至2019年百分比右轴1501003000000007832007372500000001006748020000000010055055850604341500000000386310345100000000040-10016850000000-50200-200-1000数据来源wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明151-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量走势分析消费服务基于供需改善逻辑表现略优于商贸零售为研究细分行业本文以Wind美股二级和三级行业指数划分作为美股各板块疫后复苏走势趋势分别计算美股消费者服务和商贸零售行业以20201月和2020324股价最低点至2022年末的累计超额收益美联储加息节奏主导了22年以来标普指数的核心走势通胀对可选消费也构成较为明显影响但消费场景限制政策的退出对消费服务和零售股指数走势明显有alpha影响美国213月后开启趋势性放松同道尽管期间Delta变异政策有反复但确认放松通道开启后消费服务和零售指数开始明显跑输指数20201月以来美股社服及零售累计收益疫情最低点20324以来美股社服及零售累计收益7013011050903070501030-1010-10-30-30-50-50消费者服务标普500商贸零售消费者服务标普500商贸零售数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明161-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量走势分析消费者服务中餐饮跑赢标普500餐饮酒店娱乐设施相对板块超额收益对社服各个细分板块相对标普500和消费服务指数相对收益做进一步分析相对消费服务指数基准博彩和酒店在2011-217月前有最高超额收益趋势性放松前有明显拉升随后下行餐饮超额收益平稳向上并借助通胀因素实现截止2022年底最高相对收益相对标普500指数看酒店博彩在2011-217的预期放松期有最高相对受益随后逐步收窄餐饮依靠价格转移能力跑赢标普500指数疫情最低点以来美股社服细分相对板块基准累计超额收益疫情最低点以来美股社服细分行业相对标普500累计超额收益100120100808060604040202000-20-40-20-60-40-80酒店度假村博彩景区餐饮其他服务酒店度假村博彩景区餐饮其他服务数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明171-3海外复盘本地生活复苏节奏领先旅游出行价好于量海外复盘的核心总结复苏逻辑泛化政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向消费场景各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程全球整体阶段跟随病毒变异有同步性但各自政策的退出节奏有差异性美英欧盟以及韩国退出相对激进对应感染曲线峰值高但持续短而东亚路径更为谨慎稳健曲线平缓但持续时间较长消费能力欧美活在当下VS东亚未雨绸缪两种模式失业率不是核心矛盾各国和地区失业率曲线比疫情曲线更平滑但欧美和东亚在转移支付力度储蓄和消费习惯方面有各自风格并引致了后续在劳动力参与率收入储蓄水平的东西方差异美国转移支付力度大降低了复工意愿短期享受型消费由此推高了劳动力成本服务业CPI加速上行但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖东亚未雨绸缪劳动参与意愿更高消费方式更节俭因此收入及储蓄疫情后很健康劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳消费意愿未见报复消费涨价之下可选压抑有储蓄劳动参与率高收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强且更平稳欧美狂欢之后饱受通胀困扰欧洲消费者信心22年后加速下行放开后欧美阵痛期3个月且消费意愿和信心的波动更激烈东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓分品类看本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行其中通胀大背景下必选餐饮恢复更好旅游出行是涨价引领复苏目前需求停留在90-100区间瓶颈期尚未完全恢复可选与必选通胀之下平价崛起必选展现韧性请参阅附注免责声明181-3走势表现年初至今预期博弈异常激烈复苏进度与政策预期主导波动社服板块股价在重要管控趋严放松的节点以及重要节假日大型重要活动前波动幅度变大反映出对疫情恢复预期的激烈博弈社服板块在4月上海疫情6月解封第九版诊疗指南出台重要会议以及二十条出台等期间股价波动明显加剧疫情恢复数据与管控政策预期成为核心因素A股餐饮景区酒店整体明显跑赢大盘申万社会服务指数相比基准累计超额收益20日滚动平均社服细分板块相比沪深300累计超额收益14701312601110509840763054203210100-1-210-3-420-52022-01-112022-02-152022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-312022-06-142022-06-282022-07-122022-07-262022-08-092022-09-132022-09-272022-10-112022-10-252022-11-082022-11-222022-01-112022-02-082022-03-012022-03-082022-03-292022-04-052022-04-262022-05-242022-06-142022-06-212022-07-122022-07-192022-08-092022-09-062022-10-042022-10-252022-11-012022-11-222022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-222022-03-082022-03-222022-04-052022-04-192022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-232022-08-302022-09-062022-09-202022-10-042022-10-182022-11-012022-11-152022-11-292022-12-062022-01-042022-01-182022-01-252022-02-012022-02-152022-02-222022-03-152022-03-222022-04-122022-04-192022-05-032022-05-102022-05-172022-05-312022-06-072022-06-282022-07-052022-07-262022-08-022022-08-162022-08-232022-08-302022-09-132022-09-202022-09-272022-10-112022-10-182022-11-082022-11-152022-11-292022-12-06-62022-01-0430相比中证500相比沪深300相比万得全A板块整体酒店餐饮景区人服免税数据来源Wind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明19备注右图单位为