为明年出生人口数量的降幅将明显收窄，甚至有望反弹。并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势。在各年龄段生育率基本保持不变的前提下，未来五年出生人口有望维持2-3%的低速下降。在此背景下，我们认为奶粉板块已经触底，即将迎来价值重估。推荐标的：中国飞鹤6186.HK、H&H国际1112.HK、澳优1717.HK。
　　报告摘要
　　近五年我国出生人口出现持续性的快速下降，从16年的1883万人下降至21年的1062万人，年化降幅10.8%，出生率从16年的13.6‰下降至21年的7.52‰。
　　疫情对出生率的影响是短暂的。从国内SARS期间的表现，以及海外国家的表现，我们认为疫情对于出生率的影响是短暂的，但是经济的修复对于出生率有更长期的影响。未来随着管控的放松、经济的复苏，我国的出生率有望看到降幅收窄，甚至反弹。
　　育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄。从我国育龄女性的结构来看，过去五年育龄女性数量（15-39岁）以每年1-2%速度下降，而主力生育人群（20-34岁）在过去几年出现快速下滑，21年降幅达到5.2%。由于主力生育人群的生育率显著高于其他人群，这部分人群的快速减少加剧了过去几年出生人口的下滑。但是22年之后，主力生育人群快速下滑期已过，未来这部分人群预期将以3.8%的速度下降，这将缓解出生人口的下降幅度。我们估算未来出生人口数量可能会以3%的速度下降。
　　在出生人口快速下滑的背景下，奶份行业在过去两年面临了较大的竞争压力，龙头企业普遍进行渠道整顿，整治窜货，稳定价盘，对短期业绩造成了负面影响。因此板块回调幅度也较大。我们认为当前板块估值已经处于极低位置，出生人口降幅的收窄甚至反弹，将使板块迎来价值重估。
　　推荐标的：
　　中国飞鹤6186：龙头地位稳固。公司在今年上半年实施“新鲜战略”降低渠道库存，使得上半年收入利润双双下滑。但是我们认为公司市占率领先，地推力度不减，其龙头地位依然稳固。新国标产品已经上线，星飞帆矩阵也逐步完善，弥补了原有经典星飞帆产品单一的问题。我们认为经过这一轮行业出清，飞鹤仍将是最大的受益者，其市占率会进一步提升。我们预期22/23/24年收入为213/232/247亿，净利润为52.8/58.5/59.2亿人民币，对应EPS为0.65/0.72/0.73港元。我们给予公司的目标价为11.2港元，维持“买入”评级，较当前股价有56%的上涨空间。
　　H&H国际1112：保健品及宠物业务拉动增长。公司的奶粉业务在今年表现较为平稳，益生菌业务实现了恢复性增长。保健品业务保持稳健增长，并且随着国内感染人数的激增，免疫类产品的需求大增，将拉动公司业绩增长。宠物用品保持了高速增长。我们预期22/23/24年收入为126/140/155亿，净利润为7.2/7.6/8.9亿人民币，对应EPS为1.24/1.31/1.53港元。我们给予公司的目标价为18.3港元，维持“买入”评级，较当前股价有27%的上涨空间。
　　澳优1717：羊奶粉稳定，牛奶粉渠道整顿。由于行业竞争加剧，公司对牛奶粉的销售渠道进行主动调整，因而对业务造成拖累，目前牛奶粉的渠道库存已经回到合理水平，价盘也比较稳定。另一方面羊奶粉经历了窜货风波后，目前表现较为稳定。我们预期22/23/24年收入为77/86/91亿，净利润为4.4/6.0/6.5亿人民币，对应EPS为0.28/0.38/0.41港元。我们给予公司的目标价为5.3港元，维持“买入”评级，较当前股价有18%的上涨空间。
　　风险提示：出生人口下滑超出预期；行业竞争加剧；行业或者公司发生严重安全事故。

研究报告全文：2022年12月15日行业深度奶粉行业深度报告证券研究报告食品饮料新生儿降幅有望收窄奶粉企业投资价值凸显关注股份我们通过分析我国的人口结构及生育率以及海外国家在疫情期间生育率的表现认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄甚至有望反弹并且未来五年出生人口数量中国飞鹤6186HK有望结束近几年的暴跌态势在各年龄段生育率基本保持不变的前提下未来五年出HH国际1112HK生人口有望维持2-3的低速下降在此背景下我们认为奶粉板块已经触底即将迎澳优1717HK来价值重估推荐标的中国飞鹤6186HKHH国际1112HK澳优1717HK报告摘要近五年我国出生人口出现持续性的快速下降从16年的1883万人下降至21年的1062曹莹消费行业分析师万人年化降幅108出生率从16年的136下降至21年的752Caoying2essencecomcn疫情对出生率的影响是短暂的从国内SARS期间的表现以及海外国家的表现我们认为疫情对于出生率的影响是短暂的但是经济的修复对于出生率有更长期的影响未来随着管控的放松经济的复苏我国的出生率有望看到降幅收窄甚至反弹育龄女性人口结构将使出生人口降幅收窄从我国育龄女性的结构来看过去五年育龄女性数量15-39岁以每年1-2速度下降而主力生育人群20-34岁在过去几年出现快速下滑21年降幅达到52由于主力生育人群的生育率显著高于其他人群这部分人群的快速减少加剧了过去几年出生人口的下滑但是22年之后主力生育人群快速下滑期已过未来这部分人群预期将以38的速度下降这将缓解出生人口的下降幅度我们估算未来出生人口数量可能会以3的速度下降在出生人口快速下滑的背景下奶份行业在过去两年面临了较大的竞争压力龙头企业普遍进行渠道整顿整治窜货稳定价盘对短期业绩造成了负面影响因此板块回调幅度也较大我们认为当前板块估值已经处于极低位置出生人口降幅的收窄甚至反弹将使板块迎来价值重估推荐标的中国飞鹤6186龙头地位稳固公司在今年上半年实施新鲜战略降低渠道库存使得上半年收入利润双双下滑但是我们认为公司市占率领先地推力度不减其龙头地位依然稳固新国标产品已经上线星飞帆矩阵也逐步完善弥补了原有经典星飞帆产品单一的问题我们认为经过这一轮行业出清飞鹤仍将是最大的受益者其市占率会进一步提升我们预期222324年收入为213232247亿净利润为528585592亿人民币对应EPS为065072073港元我们给予公司的目标价为112港元维持买入评级较当前股价有56的上涨空间HH国际1112保健品及宠物业务拉动增长公司的奶粉业务在今年表现较为平稳益生菌业务实现了恢复性增长保健品业务保持稳健增长并且随着国内感染人数的激增免疫类产品的需求大增将拉动公司业绩增长宠物用品保持了高速增长我们预期222324年收入为126140155亿净利润为727689亿人民币对应EPS为124131153港元我们给予公司的目标价为183港元维持买入评级较当前股价有27的上涨空间澳优1717羊奶粉稳定牛奶粉渠道整顿由于行业竞争加剧公司对牛奶粉的销售渠道进行主动调整因而对业务造成拖累目前牛奶粉的渠道库存已经回到合理水平价盘也比较稳定另一方面羊奶粉经历了窜货风波后目前表现较为稳定我们预期222324年收入为778691亿净利润为446065亿人民币对应EPS为028038041港元我们给予公司的目标价为53港元维持买入评级较当前股价有18的上涨空间风险提示出生人口下滑超出预期行业竞争加剧行业或者公司发生严重安全事故本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告目录1明年出生人口的观点311疫情的影响短暂经济影响长远312人口结构改变将使未来出生人口降幅收窄42推荐标的821中国飞鹤龙头地位稳固822HH国际保健品及宠物业务拉动增长1123澳优羊奶粉企稳牛奶粉渠道整顿143附录财务报表预测17本报告版权属于安信国际证券香港有限公司2各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告1明年出生人口的观点我们通过分析我国的人口结构及生育率以及海外国家在疫情期间生育率的表现认为明年出生人口数量的降幅将明显收窄甚至有望反弹并且未来五年出生人口数量有望结束近几年的暴跌态势在各年龄段生育率基本保持不变的前提下未来五年出生人口有望维持2-3的低速下降11疫情的影响短暂经济影响长远国内经验中国在过去两年经历了出生率的快速下跌疫情确实会造成短期生育意愿的下降但长期主要是经济和社会因素影响更大回顾2003年SARS期间北京的出生率及出生人口出现了小幅下跌但2004年疫情基本结束后出生率随即反弹说明短期的疫情传播对低出生率的影响是短暂的SARS传播范围和时间跨度远远不及新冠因此看新冠对出生率的影响还需要结合经济发展来分析图表1北京出生率及出生人口数资料来源wind安信国际证券研究海外经验我们挑选了比较有代表性的几个国家美国英国法国德国日本新加坡作为参考考察了他们疫情的管控政策经济恢复情况以及生育率表现我们观察到2020年的疫情普遍对生育率有打击但是在经济恢复较好生育率会出现比较明显的反弹而经济恢复较弱的国家生育率则反弹不明显图表2各国疫情管控开放时间GDP增速及出生率对比美国英国法国德国日本新加坡中国管控开始开放时点21Q220Q220Q220Q221Q321Q322Q419年GDP增速23171811-02116020年GDP增速-28-93-78-37-45-412221年GDP增速5974682617768119年出生率112610641089930666689104120年出生率率10941014105891466170285221年出生率110610081050917657712752资料来源wind安信国际证券研究注按照不变价计算GDP增速注出生率为出生人口总人口本报告版权属于安信国际证券香港有限公司3各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告我们选择的国家中美国和新加坡是唯二在21年出生率有反弹的国家美国在2020年针对疫情基本采取了较为严格的管控措施至2021年二季度开始宣布开放21年5月之后疫苗接种者无需佩戴口罩同时美国推出了三轮大规模补贴使得居民收入不降反升并刺激经济在21年实现GDP实际增速59成功修复至疫情前的增长水平在如此强力的政策支持下美国21年出生率出现明显反弹欧洲国家如英国法国和德国都是开放较早的国家20年二季度开始陆续放松管控此后面对Delta毒株带来的感染人数高峰也再未有强制性的隔离措施虽然政策开放的早但财政刺激力度不大英法德三国财政刺激占GDP比重低于美国日本和新加坡从经济恢复情况来看英法德三国的GDP增速在21年有明显反弹但按不变价计算的GDP都未回到疫情前水平经济恢复较弱出生率来看英法德21年生育率仍维持下降趋势只是降幅有明显收窄新加坡和日本均为低出生率的亚洲国家两者在疫情期间都选择了较为谨慎的管控政策直至2021年三季度才陆续选择逐步开放两国均采取了财政措施刺激经济GDP增速截然不同日本在21年的GDP反弹较为微弱而新加坡出现了强劲的反弹从出生率来看实际上日本的出生率下滑已经维持了二十多年疫情发生的这三年下滑的幅度反而有所收窄但仍然未改变向下的趋势新加坡则连续两年出生率上升一方面与新加坡的经济强劲复苏有关另一方面新加坡政府在疫情期间推出了额外的生育鼓励政策符合条件的新加坡夫妻在现有福利的基础上将获得一笔额外的补贴我们看到中国GDP在21年有较为强劲的反弹但21年下半年感染人数再度上升带来的管控收紧一直持续到了22年下半年实际上经济从那时起已经开始承压因此在21年并未看到中国的出生率有显著的改善但我们预期伴随着管控政策的开放和经济刺激政策的出台一部分因为疫情和经济推迟生育计划的人会在2023年重新考虑生育12人口结构改变将使未来出生人口降幅收窄此外我们发现出生率的下降也与人口结构有很大的关联我们将从育龄女性数量和女性生育率两个维度进行讨论育龄女性数量将持续下降近五年我国出生人口出现持续性的快速下降从16年的1883万人下降至21年的1062万人年化降幅108出生率从16年的136下降至21年的752与此同时育龄女性15-39岁数量也在以每年1-2的速度逐年下滑2021年我国15-39岁女性数量为219亿而10-34岁女性数量为209亿意味着五年之后育龄女性数量还将继续下降年化降幅约为09图表3中国出生人口及出生率图表4中国育龄女性数量及预测资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限公司4各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告但是主力生育人群数量的快速下滑期已过未来下滑速度将放缓生育率最高的25-29岁女性数量占比在逐年下滑从16年的453下降至21年的291人数从6307万人下滑至4111万人年化下滑幅度82同样的20-24岁女性人数及占比也出现显著下滑从16年的4539万人下降至21年的3433万人年化下降幅度5430-34岁女性数量及占比则在逐年上升从16年的5235万人上升至21年的5862万人年化增幅23但是无法弥补20-25岁25-29岁人群的减少因此主力生育人群20-34岁在过去几年出现快速下滑21年降幅达到52但是主力生育人群数量在未来下滑幅度将明显收窄我们预期22-26年将维持在每年38左右的降幅图表5中国主力育龄女性数量及预测图表6中国不同年龄段女性数量占比及预测资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际通过分析不同年龄段的女性在生育率表现我们发现几个结论120-34岁女性是生育主力其中25-29岁女性生育率最高220-24岁25-29岁女性生育率相对比较稳定我们预期这部分年龄段的女生生育率会维持在当前水平3生育政策开放对生育率有短期提升但其效果在逐步减弱在30-34岁35-39岁女性中比较明显我们预期这部分年龄段的女性未来生育率还会逐步回落25-29岁女性生育率最高并且自17年以来生育率维持在100以上的高位一胎和二胎的生育率在最近几年都维持在较为稳定的水平上并未随着时间回落由此可以推断这个年龄段的女性未来的生育率也会比较稳定20-24岁女性和30-34岁女性生育率次之17-19年生育率约在68-75之间从历史来看25-29岁女生生育率相对比较平稳过去20年在80-100之间波动而20-24岁生育率在过去2000-2010年有明显下降在最近10年大体在60-70之间波动结合30-34岁生育率缓慢上升的表现来看女性的生育年龄推后是造成这一现象的主要原因20-24岁女性的一胎生育率比较平稳且二胎生育率也未见明显回落我们同样认为未来这个年龄段的女性生育率还将维持稳定30-34岁生育率在17年陡升之后缓慢下滑我们认为主要是由生育政策开放带来此外35-39岁女性的生育率明显是受到生育政策影响17年达到高峰之后逐步回落15-19岁40-44岁45-49岁女性的生育贡献较少本报告版权属于安信国际证券香港有限公司5各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表7中国各年龄段女性生育率表现图表8中国15-19岁女性生育率资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际图表9中国20-24岁女性生育率图表10中国25-29岁女性生育率资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际图表11中国30-34岁女性生育率图表12中国35-39岁女性生育率资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限公司6各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表13中国40-44岁女性生育率图表14中国45-49岁女性生育率资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际未来出生人口测算降幅有望收窄甚至可能反弹按照以上分析我们对各个年龄段的女性在20-26年的生育率进行了假设国家统计局公布的按年龄段的生育率截止19年因此2021年也需要假设结合各年龄段女性的数量我们计算出每年出生人口的估算数字估算公式各年龄段出生人口数量育龄女性数量生育率在17-19年由此方法估算的结果与实际出生人口比较吻合20年和21年出现了明显偏差我们认为是新冠疫情导致的出生率快速下跌假设排除疫情的影响我们预期22-26年出生人口将保持每年3左右的下降降幅比近5年将明显收窄考虑到疫情后居民对病毒的恐慌情绪的消散以及经济的修复参考海外的状况我们认为未来三年出生人口甚至可能会有一定程度回升作为参考依据自今年四季度开始百度搜索的男孩名字和女孩名字搜索指数均出现明显回升历史上看这个搜索量与出生人数的变动趋势基本吻合图表15出生人口估算及实际出生人口万人资料来源wind安信国际研究预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司7各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表16百度搜索男孩名字和女孩名字搜索指数资料来源wind百度指数安信国际2推荐标的21中国飞鹤龙头地位稳固中国飞鹤6186HK为国内配方奶粉龙头企业根据尼尔森数据上半年公司的市占率已经达到193为全国第一市占率较21年底的192略有上升公司上半年收入967亿同比下降162净利润227亿同比下降397超高端奶粉562亿同比下降18高端奶粉305亿同比下降19普通奶粉4亿同比下降25收入下降的主要原因是行业竞争加剧使得业绩承压公司主动实施新鲜战略将渠道库存降低至安全水平新品下半年陆续上市以及儿童产品成立独立部门下半年有望收入恢复双位数增长根据我们的了解目前公司的渠道库存已经降至17-18倍处于较为合理的水平下半年星飞帆系列陆续有几款新品上市目前星飞帆系列已有5款产品经典星飞帆新国标产品已经上市虽然较前几年的零售价格有所回落但是目前价盘平稳星飞帆卓睿星飞帆卓曜星飞帆A2星飞帆卓舒羊奶粉均以上市定位超高端价格较经典星飞帆均有提升公司希望通过星飞帆产品矩阵的打造通过大单品经典星飞帆引流为其他高毛利产品带动销售这一产品矩阵也将增加渠道利润以平衡经典星飞帆零售价下滑带来的渠道利润压缩的问题上半年毛利率676同比下降57pct净利率235同比下降91pct产品结构变动导致毛利率下降费用率有所上升由于星飞帆上半年收入下滑18高于整体收入下滑的幅度超高端收入占比下降带来毛利率的下降同时收入的下滑带来固定成本占比的攀升费用方面尽管销售费用较去年同期下降58但由于导购陈列费用相对比较刚性盲目削减会导致份额下降因而下降幅度不大销售费用率同比提升了36pct管理费用较去年同期增加86主要是研发成本增加综合以上几点因素导致上半年净利润出现较大幅度下滑未来公司将通过精细化运营减少对效益比较差的终端的投入实现费用投入的效果最大化成人粉及儿童粉方面公司会对成人奶粉进行升级年底会有一款产品上市此外公司宣布将把儿童和学生产品的销售单独成立部门运作希望在未来能够贡献更多收入上半年四段奶粉销售收入约为10亿本报告版权属于安信国际证券香港有限公司8各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告我们预期222324年收入为213232247亿净利润为528585592亿人民币对应EPS为065072073港元预期23年股息率为53并且公司现金充足未来资本开支较少公司有望继续通过股票回购或者分红的形式提高股东回报图表17盈利预测人民币百万2019A2020A2021EA2022E2023E2024E主营业务收入137221859322776212952320124723超高端婴配粉76541086412060120151321714274YoY419110-0410080高端婴配粉175727947400704377488213YoY5901649-4810060普通婴配粉312739091100922922922YoY250-719-1620000其他乳制品及营养品11839071985955955955YoY-2331189-5190000原料奶-4112-5112-6769-6904-7522-8406YoY2433242089118营业成本-4112-5112-6769-6904-7522-8406毛利96101348016008143911567916317毛利率700725703676676660销售费用-3848-5263-6729-6512-6960-7417占收入比例-280-283-295-306-300-300管理费用-913-1161-1208-1354-1392-1483占收入比例-67-62-5300-60-60财务费用-73-50-29-26-12-12占收入比例-05-03-01-01-01-01其他收入支出90728951631101810181018占收入比例6615672484441除税前溢利568399019672751683338423所得税-1748-2464-2757-2237-2481-2507所得税率-308-249-285-298-298-298净利润含少数股东权益393574376915527958535915净利率287400304248252239少数股东损益--044---净利润不含少数股东权益393574376871527958535915EPS港元049092085065072073市盈率倍1535812879114410321021数据来源安信国际研究预测注超高端婴配粉高端婴配粉和普通婴配粉统计口径在2021年有调整我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值我们参考了港股和A股乳制品公司以及部分处于成熟期的包装食品公司2023年预测市盈率平均值为15x综合考虑飞鹤的市场地位港股的流动性我们给予15倍PE结合2023年EPS可比公司估值法的合理股价为109港元DCF方法下的合理市值为1054亿港元对应股价为116港元综合可比公司及DCF估值我们给予公司的目标价为112港元维持买入评级较当前股价有56的上涨空间本报告版权属于安信国际证券香港有限公司9各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表18可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码货币亿2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E中国飞鹤6186HK656HKD82976664574383079861028879yoy89-8-161512澳优1717HK82HKD112116851061247371967766yoy144-272517HH国际控股1112HK89HKD127579710711870157928375yoy13-55701110蒙牛乳业2319HK1368HKD393560686766895348244200179153yoy-1443221217伊利股份600887SH2032CNY70887095511251310287233213181155yoy223101816康师傅控股0322HK771HKD453424316448554170182244172139yoy22-6-254124统一企业中国0220HK309HKD181167136186216170185227166143yoy19-8-193716中国旺旺0151HK620HKD463468481545557134132129114111yoy1413132平均估值158166200151131注时间截止20221213预测值为wind一致预测资料来源wind安信国际证券研究图表19可比估值法下目标价的敏感性分析2023年EPS0590650720800889x52858665271778811x64571779687696413x76284794110351139PE15x88097710861195131417x997110812311354148919x1114123813761513166421x12311368152016721840资料来源安信国际证券研究图表20自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028年结3112人民币百万实际实际实际实际预测预测预测预测预测预测预测营业额1039213722185932277621295232012472325847增長率320355225-65896645EBIT32475755995197017543834584358772增長率772729-25-2231061140EBIT率312419535426354360341339有效稅率297308249285298298298298EBITx1-有效稅率22833985747469365297586159246161折旧摊销6076182411446480493506营运资金变动6585621265-532256151189151-资本支出-1469-1442-822-821-800-800-300-300自由现金流FCF15323180809959945199569263066518664867816917增长率10761547-260-1339510834202020折现年份-123456折现因子10000090910826407513068300620905645FCF现值5199517452114897454142113904FY2022-28FCF现值总额33138永续期价值现值49782企业价值82921加净现金10907减少数股东权益-DCF估值百万港元105424假设WACC10短期增长率2永续增长率2资料来源安信国际研究预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司10各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告22HH国际保健品及宠物业务拉动增长HH国际1112HK上半年收入596亿同比增长98净利润475亿同比下降53上半年毛利率62同比下降11pct净利率8同比下降12pct公司第三季度收入323亿同比增长208同类可比增速139主要是调整了收购ZestyPaws影响及汇率影响益生菌恢复性增长奶粉表现稳定BNC业务前三季度收入475亿同比下降14第三季度收入156亿同比增长31重拾升轨其中婴幼儿奶粉前三季度收入363亿同比下降22第三季度收入117亿同比下降03出生人口下降导致行业竞争加剧令奶粉销售承压公司继续加强在低线城市的渗透率同时在上半年推出针对3岁以儿童饮用的配方奶粉扩大消费客群在保持稳健的渠道水平的同时奶粉销售仅轻微下滑市占率为59同比轻微下降03pct益生菌业务前三季度收入79亿同比增长14第三季度收入3亿同比增长29主要是20年公司进行了一次提价经销商抢在提价前进行囤货导致后续进货动力不足22年才重新回到增长轨道益生菌业务未来将重点加强终端覆盖相比奶粉的覆盖网点数益生菌还有较大提升空间此外近期新冠感染人数的攀升也增加消费者对益生菌产品的需求其他婴幼儿用品前三季度收入32亿同比下降21主要是Dodie纸尿裤的销售重点由销量增长转为利润提升所致因此同期盈利能力接近盈亏平衡后续销售有望稳定在目前水平ANC板块中国业务保持稳健增长疫情刺激需求爆发ANC板块前三季度收入337亿同比增长148同类比较增速208第三季度收入132亿同比增长287同类比较增速311中国地区前三季度收入212亿同比增长167随着新冠感染人数的增加消费者对免疫类产品的需求快速上升公司近期VC产品已经断货我们预期未来半年需求仍将保持强劲增长澳新及其他地区收入125亿同比增长118针对澳新本地市场的产品创新取得成效前三季度来自本地渠道的收入同比增长243并且代购业务开始有所回暖前三季度来自企业代购渠道的收入同比增长143PNC板块保持快速增长PNC板块前三季度收入107亿同比增长209同类比较增速261第三季度收入34亿同比增长170同类比较增速79北美地区前三季度收入主要是PNC业务86亿同类比较增速202维持高速增长主要得益于宠物营养品高端化持续第三季度收入29亿同类比较增速147三季度增速北美地区放缓主要是在亚马逊的销售模式从B2B转为B2C需要清空原有网站库存进入四季度销售将恢复到正常水平国内在SolidGold的带动下前三季度同类比较增速达到523线下渠道已覆盖7300家宠物店及宠物医院第三季度SolidGold受到北美供应链影响国内销售增速放缓预期明年一季度可以得到解决产品结构变动使毛利率略有下降费用管控得当上半年毛利率62同比下降11pct主要是产品结构变动带来拆分每个业务板块看毛利率均有提升BNC板块受益于产品结构的改善高毛利产品占比提升毛利率略有增加从21年上半年的644上升至今年上半年的646ANC板块由于存货拨备减少毛利率增加05pct至637PNC板块受益于毛利率更高的国内业务的销售带动板块毛利率增加41pct至458销售费用率上升08pct主要是中国市场对渠道扩张和品牌推广的需求提升管理费用率下降04pct主要是更为高效的管理带来下半年公司继续降本增效预期全年EBITDAmargin与去年基本持平我们认为虽然奶粉业务受到挑战但保健品业务增长回升并且疫情对于保健品的销售有正向刺激作用宠物用品赛道正处于成长阶段我们对这块业务也抱有乐观态度我们预期222324年收入为126140155亿净利润为727689亿人民币对应EPS为124131153港元本报告版权属于安信国际证券香港有限公司11各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表21盈利预测人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入109251119511548126111404815541BNC693473016612655068517136YoY53-94-094642ANC399138684209465153636205YoY-3188105153157PNC-26726141118342201YoY942300200营业成本-3696-4008-4300-4840-5507-6119毛利722971877248777185429422毛利率662642628616608606销售费用-4493-4604-4972-5428-6046-6690占收入比例-411-411-431-430-430-430管理费用-638-679-696-733-817-904占收入比例-58-61-60-58-58-58财务费用-421-287-285-504-484-464占收入比例-39-26-25-40-34-30其他收入支出53126-385-9--占收入比例0511-33-010000除税前溢利15661605850109711951365所得税-560-468-342-379-436-475所得税率-358-292-402-346-365-348净利润含少数股东权益10061137509718758889净利率9210244575457少数股东损益------净利润不含少数股东权益10061137509718758889EPS港元173196088124131153市盈率倍795703157111131054899数据来源Wind资讯安信国际预测我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值我们参考了港股和A股乳制品公司以及部分处于成熟期的包装食品公司2023年预测市盈率平均值为15x综合考虑HH的市场地位港股的流动性我们给予14倍PE结合2023年EPS可比公司估值法的合理股价为183港元DCF方法下的合理市值为118亿港元对应股价为183港元综合可比公司及DCF估值我们给予公司的目标价为183港元维持买入评级较当前股价有27的上涨空间本报告版权属于安信国际证券香港有限公司12各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表22可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码货币亿2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E中国飞鹤6186HK656HKD82976664574383079861028879yoy89-8-161512澳优1717HK82HKD112116851061247371967766yoy144-272517HH国际控股1112HK89HKD127579710711870157928375yoy13-55701110蒙牛乳业2319HK1368HKD393560686766895348244200179153yoy-1443221217伊利股份600887SH2032CNY70887095511251310287233213181155yoy223101816康师傅控股0322HK771HKD453424316448554170182244172139yoy22-6-254124统一企业中国0220HK309HKD181167136186216170185227166143yoy19-8-193716中国旺旺0151HK620HKD463468481545557134132129114111yoy1413132平均估值158166200151131注时间截止20221213预测值为wind一致预测资料来源wind安信国际证券研究图表23可比估值法下目标价的敏感性分析2023年EPS1061181311441588x859410411512610x10611813114415812x127141157172190PE14x14816518320122116x16918820923025318x19021223525928420x212235261287316资料来源安信国际证券研究图表24自由现金流折让模型估值DCFValuationFY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025FY2026FY2027FY2028年结3112RMB000实际实际实际预测预测预测预测预测预测预测营业额109251119511548126111404815541增長率253292114106EBIT198718911135160116791829增長率-48-4004104989EBIT率18216998127119118有效稅率358292402346365348EBITx1-有效稅率12761340679104710651191折旧250284217243259274摊销营运资金变动-177-82257-6711-6-资本支出-133-107-106-106-106-106自由现金流FCF1217143610471117122913541422149315681646增长率180-2716710010250505050折现年份-123456折现因子10000090090811607312065870593505346FCF现值1117110710991040984930880FY2022-27FCF现值总额7157永续期价值现值9974企业价值17131-净负债-6502-少数股东权益-DCF估值HKD00011810假设WACC11短期增长率5永续增长率2数据来源Wind资讯安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限公司13各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告23澳优羊奶粉企稳牛奶粉渠道整顿澳优1717HK上半年收入363亿同比下降15净利润21亿同比下降63上半年毛利率471同比减少3pct净利率57同比减少77pct由于行业竞争加剧公司对牛奶粉的销售渠道进行主动调整因而对业务造成拖累另一方面羊奶粉经历了窜货风波后目前表现较为稳定羊奶粉略有下滑预期下半年重拾增长羊奶粉上半年收入167亿同比下降15主要是婴配粉及妈妈粉供应不足导致销售未达预期羊奶粉在经历了去年的窜货事件之后通过积极的渠道整改已经出现明显好转基本恢复至窜货前的水平澳优在上游羊奶奶源的布局奠定了其在羊奶粉的竞争优势佳贝艾特掌握了全球主要的羊乳清蛋白的供应且目前正在荷兰推进新的婴配粉生产设施产能35万吨将进一步增强其供应端的优势牛奶粉渠道整顿终端价盘较为稳定上半年牛奶粉收入128亿同比下降376受到行业竞争加剧的影响终端销售面临压力因此公司采取措施主动对海普诺凯1897进行渠道调整降低渠道库存保证产品新鲜度对库存水平进行更严格的监控目前渠道库存已经处于合理水平终端价盘较为稳定价格相比之前有所下降我们认为后续随着出生人口降幅的收窄行业的竞争压力将有所缓解有助于牛奶粉业务恢复增长折扣增加使得毛利率下降上半年年毛利率为471同比减少3pct主要是行业竞争激烈公司给予分销商折扣增加羊奶粉毛利率574同比减少49pct除了折扣因素外羊乳清等原材料价格上涨较快也是重要原因牛奶粉毛利率57同比减少25pct存货拨备053亿较去年同期的18亿减少70主要是公司对于产品的新鲜度有了更严格的管理使得拨备相应减少下半年竞争压力仍在折扣促销对毛利率依旧有压力伊利成控股股东协同效应可期伊利股份600887SH于上半年收购澳优59的股份成为其控股股东伊利在乳制品有广泛的布局且在中国拥有庞大的销售网络此次收购双方能够在产品组合奶源供应销售网络等方面进行合作澳优有望从中受益我们认为当前奶粉行业确实受到挑战公司的羊奶粉和牛奶粉陆续开始整顿渠道库存尽管有短期阵痛但为后续业务发展扫清了障碍期待行业下滑压力缓解后恢复增长我们预期222324年收入为778691亿净利润为446065亿人民币对应EPS为028038041港元本报告版权属于安信国际证券香港有限公司14各项声明请参见报告尾页行业深度奶粉行业报告图表25盈利预测人民币百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E主营业务收入673679868873775986129121羊奶粉285631063348340635763755牛奶粉316738204414293434653638营养品119142177204235258私人品牌及其他594917934121513361470营业成本-3203-4004-4403-4096-4482-4775毛利353339824471366341304346毛利率525499504472480476销售费用-1772-2067-2415-2351-2584-2736占收入比例-263-259-272-303-300-300管理费用-558-693-707-814-839-843占收入比例-83-87-80-105-97-92财务费用-33-29-19-24-20-18占收入比例-05-04-02-03-02-02其他收入支出-6328-96434750占收入比例0009-11060606除税前溢利110712211234517735798所得税-228-221-231-78-132-144所得税率-206-181-188-152-180-180净利润含少数股东权益87910001002438602654净利率130125113567072少数股东损益1-4-38-14--净利润不含少数股东权益87810041040452602654EPS港元055063065028038041市盈率倍812710685157611841090数据来源安信国际研究预测我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值我们参考了港股和A股乳制品公司以及部分处于成熟期的包装食品公司2023年预测市盈率平均值为15x综合考虑澳优的市场地位港股的流动性我们给予14倍PE结合2023年EPS可比公司估值法的合理股价为53港元DCF方法下的合理市值为946亿港元对应股价为53港元综合可比公司及DCF估值我们给予公司的目标价为53港元维持买入评级较当前股价有18的上涨空间图表26可比上市公司当前市盈率对比市值归母净利润亿元PE公司代码货币亿2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E中国飞鹤6186HK656HKD82976664574383079861028879yoy89-8-161512澳优1717HK82HKD112116851061247371967766yoy144-272517HH国际控股1112HK89HKD127579710711870157928375yoy13-55701110蒙牛乳业2319HK1368HK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