社会服务业2023年投资主线
　　主线1：围绕线下社交场景增多，做多旅游景区及可选消费复苏。防疫政策逐渐放宽，居民出行堵点依次疏通，消费者线下需求场景变多，利于旅游景区线下客流迎来反弹，周边游率先反弹，仍是短期重点关注的赛道。免税长期消费回流空间广阔，海口国际免税城以及王府井国际免税港新项目陆续落地后，提升综合离岛免税国际竞争力，线下流量驱动的免税品消费复苏确定性和弹性兼具。
　　免税：推荐【中国中免】【王府井】
　　景区：推荐【宋城演艺】【天目湖】
　　主线2：关注酒店连锁化率提升长逻辑，重点推荐基本面弹性较大的龙头酒店。供给侧持续出清，酒店行业连锁化率持续提升，长期利好龙头连锁酒店，关注龙头连锁酒店入住率和ADR的边际变化，商旅需求与休闲旅游需求持续释放下，预计将迎来量价齐升的业绩反转。
　　推荐：【首旅酒店】
　　主线3：关注旅游餐饮的业绩反弹，品牌价值高的餐饮标的。旅游餐饮疫情受损严重，中长期业绩反弹确定性较大。疫情三年部分餐饮品牌苦练内功，有望在疫情好转后迎来超市场预期的业绩反弹。
　　推荐：【全聚德】【广州酒家】
　　总结：投资要点
　　优化防疫措施“新十条”的发布将指导疫情管控工作更加科学精准，旅游消费复苏趋势长期不变，各细分赛道基本面扎实的龙头公司营收利润预计均将迎来反弹，各板块推荐逻辑如下：
　　免税板块：短期海南客流有望随疫情防控政策加速回暖，长期消费回流空间广阔，海口国际免税城落地，后续新海港一期二号地、王府井国际免税港等纷纷落地，离岛免税国际竞争力提升，海外免税品回流海南确定性与空间兼具。
　　酒店板块：供给侧持续出清，酒店行业连锁化率持续提升，长期利好龙头连锁酒店，关注龙头连锁酒店入住率和ADR的边际变化，商旅需求与休闲旅游需求持续释放下，预计将迎来量价齐升的业绩反转。
　　餐饮板块：政策边际改善率先利好餐饮板块，头部连锁餐饮企业或迎来高速业绩反弹。餐饮公司有望迎来戴维斯双击。我们认为，可以关注一些单店经营水平稳定、品牌成长空间广阔的餐饮企业，以及疫情中严重受损的旅游餐饮企业
　　景区酒旅：周边游热度不减，旅游限制逐步解除，出行半径有望扩大，基本面或将迎来报复性反弹。从复苏的先后顺序上来看，周边游率先复苏，随后国内各地热门旅游景区以及跨境出游将迎来基本面反转。
　　风险提示：宏观消费复苏不及预期、疫情反复、行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：生机已现东风渐来2023年社会服务行业投资策略证券分析师赵令伊A0230518100003研究支持杨光A023012210000420221215社会服务业2023年投资主线主线1围绕线下社交场景增多做多旅游景区及可选消费复苏防疫政策逐渐放宽居民出行堵点依次疏通消费者线下需求场景变多利于旅游景区线下客流迎来反弹周边游率先反弹仍是短期重点关注的赛道免税长期消费回流空间广阔海口国际免税城以及王府井国际免税港新项目陆续落地后提升综合离岛免税国际竞争力线下流量驱动的免税品消费复苏确定性和弹性兼具免税推荐中国中免王府井景区推荐宋城演艺天目湖主线2关注酒店连锁化率提升长逻辑重点推荐基本面弹性较大的龙头酒店供给侧持续出清酒店行业连锁化率持续提升长期利好龙头连锁酒店关注龙头连锁酒店入住率和ADR的边际变化商旅需求与休闲旅游需求持续释放下预计将迎来量价齐升的业绩反转推荐首旅酒店主线3关注旅游餐饮的业绩反弹品牌价值高的餐饮标的旅游餐饮疫情受损严重中长期业绩反弹确定性较大疫情三年部分餐饮品牌苦练内功有望在疫情好转后迎来超市场预期的业绩反弹推荐全聚德广州酒家wwwswsresearchcom2总结投资要点优化防疫措施新十条的发布将指导疫情管控工作更加科学精准旅游消费复苏趋势长期不变各细分赛道基本面扎实的龙头公司营收利润预计均将迎来反弹各板块推荐逻辑如下免税板块短期海南客流有望随疫情防控政策加速回暖长期消费回流空间广阔海口国际免税城落地后续新海港一期二号地王府井国际免税港等纷纷落地离岛免税国际竞争力提升海外免税品回流海南确定性与空间兼具酒店板块供给侧持续出清酒店行业连锁化率持续提升长期利好龙头连锁酒店关注龙头连锁酒店入住率和ADR的边际变化商旅需求与休闲旅游需求持续释放下预计将迎来量价齐升的业绩反转餐饮板块政策边际改善率先利好餐饮板块头部连锁餐饮企业或迎来高速业绩反弹餐饮公司有望迎来戴维斯双击我们认为可以关注一些单店经营水平稳定品牌成长空间广阔的餐饮企业以及疫情中严重受损的旅游餐饮企业景区酒旅周边游热度不减旅游限制逐步解除出行半径有望扩大基本面或将迎来报复性反弹从复苏的先后顺序上来看周边游率先复苏随后国内各地热门旅游景区以及跨境出游将迎来基本面反转风险提示宏观消费复苏不及预期疫情反复行业竞争加剧wwwswsresearchcom3政策防疫政策科学精准社服板块基本面修复在即优化防疫新十条重要部署进一步强调科学精准防疫优化落实主要场景下的具体防疫措施12月7日国家卫健委发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知22年二季度以来广深华东等地疫情爆发9月进入全国多地疫情散发阶段出行产业链持续受阻出行产业链相关公司基本面受到冲击新十条发布以来防疫措施趋向宽松出行产业链短期仍承压长期向好趋势不变基本面有望迎来转机但具体复苏节奏仍需观察管控政策和疫情发展情况图1休闲服务板块年度复盘wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究4主要内容1免税关注消费回流长期主线2酒店结构优化利好龙头连锁3餐饮静待估值业绩双重修复4景区低点已过最具修复行情赛道5盈利预测与投资分析意见5421免税渗透率稳健提升客单价支撑增长预期全年免税零售受疫情扰动一波三折渗透率稳健提升5-7月免图2海南离岛免税客单价及增速税零售需求持续回暖7月离岛免税购物人次已达到19年同期的1918月三亚海口过夜游客数量较19年同期分别下降8644疫情扰动下旅客免税消费需求相较旅游更具韧性8月免税购物人次渗透率持续提升相较去年同期3pct23年随防疫政策不断优化及新项目落地离岛免税有望持续高增客单价高于疫情前主因奢侈品牌增加月度波动主因客流影响促销力度离岛免税客单价自Q2起随免税节中免腕表节等活动开展稳步提升5-7月同比增速为3042232440678月起受本地疫情影响短期抑制预计23年在消费整体复苏和高端资料来源海口海关申万宏源研究免税消费品占比提升的趋势下明年客单价进一步提升图3三亚市及海口市过夜游客人次及恢复情况图4离岛免税购物人次及渗透率资料来源海南省文旅厅申万宏源研究资料来源海口海关海南省文旅厅申万宏源研究注2021年2022年增速为同比2019年同期注离岛免税渗透率离岛免税购物人次海南全省接待游客总人数wwwswsresearchcom6免税客流恢复空间大疫情仍是短期关键变量图5海南本地疫情致赴岛客流受损9月海口三亚机场旅客吞吐量同比下降5287线下客流恢复可期22年1-9月海南全省接待游客为同比下降3452全岛免税消费额同比下降2359客流复苏空间对应免税消费增长潜力逻辑明确新十条发布防疫政策趋势边际向好短期政策落地与业绩兑现为边际催化12月7日国家卫健委发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知对防疫政策进行了进一步优化强调科学精准做好疫情防控未来资料来源海口美兰机场官网三亚市统计局申万宏源研究客流复苏节奏取决于各地针对新十条的解读和图6中免免税业务毛利率远高于同业政策落地情况以及政策防疫效果客流恢复有望带动免税业业绩反弹中免龙头地位显著盈利能力优于同业有望成为海南离岛免税消费复苏的最大受益者19年20年海南离岛免税增长迅速中免离岛店营收同比增速分别达到6541261均高于行业平均增速盈利能力方面中免的免税业务毛利率长期领先同业有望在疫后复苏中获取最大利益资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom7免税海南离岛免税竞争力提升长期吸引消费回流新项目陆续落地供给端持续扩容CDF海口国际免税城开业首日进店人数超44亿人营业额超6000万10月28日中免海口国际免税城如期开业开业首日包括卡地亚梵克雅宝在内的国际一线奢侈品牌雅诗兰黛赫莲娜兰蔻等国际香化品牌和华为苹果等一线手机厂商门店均排起长龙中免携手太古地产开发海棠湾三期预计2023年开业目前项目已签约洲际酒店旗下顶尖品牌丽晶和精品品牌英迪格打造为免税商业高端酒店综合体并计划吸引顶奢入驻开设全球旗舰店打造亚太地区最高端奢侈品的购物中心王府井万宁项目拟于23年1月开业10月9日公司宣布获准在海南万宁市经营离岛免税业务万宁王府井国际免税港拟于2023年1月开始运营项目总经营面积1025万平方米地处环岛高速出入口距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程海口三亚30分钟高铁覆盖公司将依托自身六十余年零售行业经验和品牌资源打造独具特色的离岛免税旅游零售新物种图7海口国际免税城开业当天客流攒动图8万宁王府井国际免税港概念图资料来源实地走访申万宏源研究资料来源王府井免税申万宏源研究wwwswsresearchcom8免税海南离岛免税竞争力提升长期吸引消费回流重奢布局持续完善渠道优化走向国际舞台高端项目齐聚有望开启重奢大规模入驻根据海南省2022年重点重大项目投资计划超级万象城综合体项目总投资金额45亿元三亚SKP项目总投资金额达到80亿元中免太古地块和万象城地块获批后预计三亚SKP项目的用地也将很快获批中免太古里海棠湾三期华润超级万象城北京华联SKP等高端项目齐聚与现有的三亚国际免税城万豪索菲特希尔顿等高端酒店形成协同进一步强化海棠湾对高端消费的聚集效应有望吸引更多重奢品牌入驻中免赴港融资走向国际舞台加速国内渠道和海外渠道拓展中免于8月25日上市港交所发行股数102761900股募资净额为13871亿港元引入国企混改基金爱茉莉太平洋集团等基石投资者募得资金拟用于巩固国内渠道扩展海外渠道改善供应链效率升级信息技术系统市场推广和进一步完善会员体系等五大用途其中计划用于拓展国内外渠道的资金占到募集金额的71公司今年于香港柬埔寨的新店成功开业预计未来将进一步夯实国内根基并加速海外扩张强化国际知名度图9海南省重点项目投资计划表1中免用于渠道扩张部分的资金使用计划资金用途投资项目具体内容1投资主要机场的8家免税a发展新的免税店b为特许期临店及20家其他口岸免税店近的免税店重续特许经营权巩固国内渠道约占募资金额4882投资20家旅游零售项目a发展机场及其他交通枢纽的免税店a11家市内免税店的翻新采购及运3投资市内免税店营b扩建海口国际免税城c进一步扩建三亚国际免税城a进一步扩大香港及澳门市内免税店1开设6家海外市内免税店网络b寻找机会在大型交通枢纽及市中心开免税店拓展海外渠道约占募资金额225a获得亚洲机场免税特许经营权并另2扩展海外口岸免税店开多家免税门店b重续香港国际机场及澳门国际机场的特许经营权3扩展6家游轮免税店a针对中国旅客推出新型游轮选择性收购-家海外旅a聚焦中国游客常去热门旅游目的地游零售运营商寻求收购当地运营商的良机资料来源三亚市发改委中国中免招股书申万宏源研究wwwswsresearchcom9免税海南离岛免税竞争力提升长期吸引消费回流规模效应带来品牌和价格优势以优质供给吸引消费回流图10中免采购规模远超其它业内巨头单位百万美元中免2021年连续两年蝉联世界第一免税商公司凭借其庞大的采购规模强化其对上游品牌方的议价能力并以成本优势撬动价格优势2021年中免的采购规模以COGS计达到70亿美元约为老牌免税巨头Dufry的三倍以上品牌品类方面已在全球范围内建立起超过430个供货商和1200多个品牌的直采渠道涵盖中高端香化时尚品及配饰烟酒食品等诸多品类其品牌资源处于世界一流水平我们认为以中免为代表的国内免税商不断优化的供给端是吸引海外免税消费持续回流的核心动力图11中免拥有世界一流的入驻品牌资源表2中免在多数热门品类占据价格优势日上中免cdf海南免税泰国香化时尚品及配饰比价人民币元香港DFS天猫官方商城KingPower雅诗兰黛特润修护精华眼霜两瓶装套组小898742--1060棕瓶15ml2雅诗兰黛特润修护肌透精华露100ml9951060-108902-SK-II肌因光蕴环采钻白精华露小灯泡11151035106092102487154050ml兰蔻新精华肌底液小黑瓶100ml10401050-118161880烟酒食品LAMER海蓝之谜精华乳霜60ml18692146-2134192830LaPrairie鱼子精华琼贵眼霜20ml23442443-2561363400纪梵希轻盈无痕明星四色散粉3g4344360398840198520圣罗兰YSL口红45g-2321698327611350资生堂红妍肌活精华露ml-资料来源公司官网公司财报申万宏源研究注红色表示最低价蓝色表示最高价价格信息搜集于2022年4月wwwswsresearchcom10中国中免顶尖供销渠道构筑深厚壁垒长期投资价值显现世界免税龙头核心优势显著中国中免是全球顶尖的免税龙头区位优势显著拥有丰富的品牌品类资源领先行业的采购规模稀缺的国内免税销售渠道以及覆盖全国的免税物流网络能够有效承接海外消费回流支撑免税业务成长长期景气向上防疫政策显著优化内部多举并措巩固优势业绩复苏具备高弹性22年疫情扰动对海南免税销售持续影响前三季度实现营收39364亿元同比下降205实现归母净利润4628亿元同比下降4548公司持续强练内功积极发力线上业务丰富销售渠道建设免税物流网络巩固供应链优势海口国际免税城开业强化品牌优势客流表现亮眼随着当前防疫政策显著优化出行产业链堵点有望得到有效疏通业绩实质性反弹可期图12中国中免营收稳步成长21年同比29图13中国中免盈利能力快速提高21年达97亿元80080120807007060100606005040500408030204006020030010402000-20-1020-40100-200-300-60201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom11王府井有税免税双轮驱动开启新征程营收增长韧性显现未来客流修复有望带动业绩改善2022疫情反复直接冲击线下业务不利因素承压显现韧性公司实现营收8466亿元同比下降1165归母净利润415亿元同比下降4547购物中心业态和奥莱业态韧性良好大部分期段增幅表现优于百货随着出现限制解除人员流动逐步恢复线下有税业务冲击将逐步降低业绩改善值得期待万宁项目拟23年开业免税业务全力筹备推进10月9日公司宣布获准在海南万宁市经营离岛免税业务万宁王府井国际免税港拟于2023年1月开始运营成为王府井落地的首个免税项目依托自身六十余年零售行业经验和品牌资源公司持续推进免税渠道品牌结社线上线下已做好充足准备打造第二增长曲线图14王府井营收增长韧性显现图15王府井受疫情影响盈利波动300801630060142502504012200200201015015008100-20650100-404050-602-500-800-100201720182019202020212022Q3201720182019202020212022Q3营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom12主要内容1免税关注消费回流长期主线2酒店结构优化利好龙头连锁3餐饮静待估值业绩双重修复4景区低点已过最具修复行情赛道5盈利预测与投资分析意见13酒店行业供给侧遭受冲击中高端酒店更富弹性疫情多点散发酒店行业供给侧遭受冲击全国酒店行业22年经营受疫情阶段性扰动上半年受京沪疫情影响严重一线城市封控出行限制导致商旅需求下滑1-5月全国酒店平均入住率为435同比下滑112pct6月起入住率ADR逐渐回暖至8月国内酒店入住率整体恢复至616行业整体RevPAR恢复至2666元同比增长约709月起全国疫情多点散发酒店业再次受到冲击疫情反复行业供给端遭受重击成本控制能力及资金实力较弱的酒店逐渐退出市场中高端酒店入住率疫后恢复较快且ADR弹性大于经济型有望推动RevPAR率先恢复中高端酒店在6-8月表现更佳中高端酒店入住率6月起率先恢复至60以上8月OCCRevPAR分别恢复至19年同期的833786而经济型酒店两项指标同期仅恢复至19年的775688中高端酒店疫后入住率弹性大主因商旅需求和一部分周边游需求推动图16中国大陆酒店OCC单月同比图17中国大陆酒店RevPAR单月波动资料来源STR申万宏源研究资料来源STR申万宏源研究wwwswsresearchcom注STR给酒店分为六档分别为奢华连锁超高端连锁高端连锁中端偏上连锁中端连锁经济型连锁14酒店连锁化率提升龙头有望受益酒店行业市场出清带来连锁化率持续提升近三年疫情压力下住宿业大幅出清19-21年全国住宿业设施总数分别为608447361千家两年累计出清41我国酒店连锁化率提升明显已由2015年的17提升至2021年的35主因连锁酒店一般相较于个体运营效率更高成本控制能力更强资金实力更雄厚有能力抵抗短期市场波动带来的财务压力与风险当前我国酒店连锁化率相较于世界平均水平40仍然偏低美国成熟酒店业市场70的连锁化率我国酒店连锁化率提升空间依然广阔行业集中度抬升龙头企业有望受益2019-2021年中国前十大酒店集团市占率分别为542598644其中锦江首旅华住三大龙头市占率两年来分别提升38pct07pct58pct龙头企业规模化品牌化优势带动行业集中度抬升有望在之后的复苏阶段充分受益图18住宿业设施总数与酒店连锁化率图19中国前十大酒店集团市占率资料来源FrostSullivan中国饭店协会申万宏源研究资料来源中国饭店协会申万宏源研究wwwswsresearchcom15酒店龙头拓店结构优化中高端酒店储备充足龙头酒店拓店速度放缓轻管理下沉三四线城市储备店稳步上升中高端轻管理仍为主流三季度锦江华住首旅新开门店361430279家相较去年同期-256-108-14221年三季度以来龙头对新增酒店结构性调整中高端酒店和轻管理模式酒店增速较快以首旅酒店为例22Q3新开的279家酒店轻管理占比7成公司Pipeline储备充足23年有望加速拓店基本面迎来反弹商旅需求复苏先于旅游复苏关注疫后出行产业链复苏带来的业绩反弹由于商旅需求存在刚性往往在出行条件改善时优先反应而休闲旅游需求恢复则相对滞后根据中国TMC产业创新发展研究报告2023预测随着疫情好转与防疫政策边际改善2023年中国企业商旅总支出可望增长20达到29134亿元稳居世界第一图20龙头酒店拓店季节性变化显著图21首旅储备酒店稳步增长中高端轻管理占主流资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究wwwswsresearchcom16酒店海外复苏价先于量国内RevPAR反弹海外酒店行业恢复价先于量ADR驱动RevPAR快速回图22海外酒店龙头企业ADR同比超过19年恢复情况升截至22Q3洲际酒店万豪酒店雅高ADR分别恢复至12019年同期的111110108OCC恢复至19年同期100的9成以上价格恢复持续驱动RevPAR核心指标提升80主要原因1通胀率提升2美国酒店连锁化率高达604070价格统一调控反弹速度较快200龙头酒店反弹速度更快国内龙头连锁酒店基本以中高21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3端经济型为主历史上RevPAR多次的V型反弹预计洲际酒店万豪酒店雅高酒店国内商旅休闲出行需求提升后酒店行业价格和入住率将同时推升RevPAR提升图23龙头酒店入住率9月拉高图24龙头酒店ADR变化趋势图25龙头酒店RevPAR涨跌幅度资料来源公司公告公司财报申万宏源研究注雅高酒店分布在欧洲比较多其他家酒店分布在美洲比较多wwwswsresearchcom17首旅酒店轻管理模式稳步拓店曙光将至恢复空间可期轻管理模式稳步扩张发力高端及奢华品牌22Q1-Q3公司新开店621家22Q3开店279家其中新开轻管理酒店193家占比6918轻管理酒店仍为公司拓店主力近年公司顺应国内酒店消费升级趋势有序推进中高端酒店升级战略通过对中高端品牌矩阵持续创新进一步提升中高端酒店标准品质与颜值提升盈利能力公司Q3新开中高端酒店63家占比2258同比上升104pct呈现稳步提升趋势静待疫后需求复苏业绩修复2022年前三季度公司实现营业收入3838亿元同比下降1879实现归母净利润-331亿元21年同期为125亿元后疫情时代下随着出行产业链修复带动客流增加前期产品布局有望带动营收及盈利能力获得充足的恢复空间图26首旅酒店22Q3受疫情影响营收同比-1879图27首旅酒店有较大盈利恢复空间90201050801087006600450-50-1040230-200-10020201720182019202020212022Q3-30-210-150-40-40201720182019202020212022Q3-6-200营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注Q同比计算不适用wwwswsresearchcom18主要内容1免税关注消费回流长期主线2酒店结构优化利好龙头连锁3餐饮静待估值业绩双重修复4景区低点已过最具修复行情赛道5盈利预测与投资分析意见19餐饮静待估值业绩双重修复图28龙头连锁餐饮企业翻台率仍受疫情影响6-10月社零餐饮季节性回升疫情扰动之下强劲复苏6022年10月社零餐饮收入为4099亿元同比下降50810增速环比提升64pct恢复至19年10月的4094餐饮恢复受益于季节性波动疫情反复之下依然30呈现增长态势彰显其复苏韧性20餐饮行业是疫情回暖的前置变量业绩基本面有望持续10修复本土餐饮企业翻台率22H1仍受疫情影响预计002019H120192020H120202021H120212022H1随着随着防疫新措逐渐落地铺开预期餐饮公司翻台率海底捞太二九毛九凑凑逐步恢复关注龙头连锁餐饮公司业绩与估值双重修复资料来源各公司财报申万宏源研究图29社零餐饮收入承压增速处于历史底部图30连锁餐饮PSTTM处于底部2560001008050002060400040153000201002000-2051000-4000-602019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-01餐饮收入亿元YoY右轴奈雪的茶PS海底捞PS九毛九PS海伦司PS资料来源Wind国家统计局申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom20